摘要：關(guān)于虛假陳述新規(guī)能否適用銀行間債券市場(chǎng)虛假陳述案件問題，理論界和實(shí)務(wù)界一直存在爭(zhēng)論。銀行間債券市場(chǎng)是中國(guó)最重要的債券市場(chǎng)之一，正確處理銀行間債券市場(chǎng)虛假陳述案件對(duì)于保護(hù)債券投資者利益、維護(hù)市場(chǎng)秩序具有重要意義。交易所債券市場(chǎng)與銀行間債券市場(chǎng)的法律適用不能簡(jiǎn)單地以公募或私募標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行區(qū)分。發(fā)生在銀行間債券市場(chǎng)的虛假陳述案件滿足適用虛假陳述規(guī)則的理論基礎(chǔ)。按照實(shí)質(zhì)重于形式原則進(jìn)一步明確證券法中“證券”的定義可以解決銀行間債券市場(chǎng)缺乏法律保障的問題。

關(guān)鍵詞：銀行間債券市場(chǎng) 虛假陳述 欺詐市場(chǎng)理論 法律適用標(biāo)準(zhǔn)

虛假陳述新規(guī)是否適用于銀行間市場(chǎng)債券虛假陳述案件

2022年1月21日，最高人民法院發(fā)布《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“虛假陳述新規(guī)”），明確了適用范圍，即“信息披露義務(wù)人在證券交易場(chǎng)所發(fā)行、交易證券過程中實(shí)施虛假陳述引發(fā)的侵權(quán)民事賠償案件，適用本規(guī)定”“按照國(guó)務(wù)院規(guī)定設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)中發(fā)生的虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件，可以參照適用本規(guī)定”。那么虛假陳述新規(guī)是否可以適用于銀行間債券市場(chǎng)的債券虛假陳述案件？

在司法實(shí)踐中，上述問題關(guān)系重大。虛假陳述新規(guī)中的過錯(cuò)推定原則與舉證責(zé)任倒置規(guī)則，從實(shí)體法和程序法兩個(gè)維度上加大了對(duì)投資者保護(hù)的力度。相應(yīng)地，如果虛假陳述發(fā)行人可以因此免于承擔(dān)民事賠償責(zé)任，則意味著銀行間債券市場(chǎng)的造假成本顯著低于交易所債券市場(chǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象發(fā)生。

然而，對(duì)于虛假陳述新規(guī)能否適用于銀行間市場(chǎng)債券虛假陳述案件這一問題，理論界和實(shí)務(wù)界均存在爭(zhēng)論。否定方的主要理由包括：第一，銀行間債券市場(chǎng)屬于私募市場(chǎng)，理應(yīng)區(qū)別于交易所債券市場(chǎng)的法律適用；第二，虛假陳述新規(guī)如適用于銀行間債券市場(chǎng)，將與虛假陳述規(guī)則的有效市場(chǎng)假設(shè)及欺詐證券市場(chǎng)理論基礎(chǔ)不符；第三，銀行間債券市場(chǎng)不是“國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所”，不符合虛假陳述新規(guī)第三十四條的規(guī)定，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易的債券不應(yīng)適用證券法1。

隨著虛假陳述新規(guī)的施行，虛假陳述新規(guī)與銀行間市場(chǎng)債券虛假陳述案件的關(guān)系逐漸進(jìn)入司法視野中。2022年12月30日，北京金融法院對(duì)全國(guó)首例銀行間債券市場(chǎng)虛假陳述案作出裁判（該案為北京金融法院1號(hào)案件，以下簡(jiǎn)稱“1號(hào)案”）2，以司法判例的形式對(duì)這一問題作出回應(yīng)，肯定了虛假陳述新規(guī)在銀行間債券市場(chǎng)案件中的適用，并進(jìn)一步對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的性質(zhì)及法律淵源作出釋明。筆者將對(duì)前述否定意見予以回應(yīng)，并提出對(duì)1號(hào)案及相關(guān)司法案件審理的思考。

對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的相關(guān)認(rèn)識(shí)

（一）銀行間債券市場(chǎng)的重要地位

我國(guó)的債券市場(chǎng)主要分為銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)3，這兩個(gè)市場(chǎng)在監(jiān)管部門、交易模式、投資品種、交易平臺(tái)等方面存在較大差異。相比較而言，銀行間債券市場(chǎng)體量更大、品種更為豐富，債券發(fā)行與交投更為活躍。妥善保護(hù)銀行間債券市場(chǎng)投資者的權(quán)益是發(fā)揮銀行間債券市場(chǎng)融資功能、健全交易機(jī)制的重要一環(huán)。

（二）公募與私募發(fā)行不應(yīng)作為區(qū)分銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)法律適用的標(biāo)準(zhǔn)

反對(duì)銀行間債券市場(chǎng)虛假陳述案件適用虛假陳述新規(guī)的學(xué)者，多對(duì)銀行間市場(chǎng)存在誤解。有學(xué)者從銀行間債券市場(chǎng)的特征出發(fā)，試圖通過公募與私募的劃分，將銀行間債券市場(chǎng)歸入私募市場(chǎng)，進(jìn)而區(qū)分銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)的法律適用。誠(chéng)然，如該學(xué)者所說，銀行間債券市場(chǎng)的投資者以商業(yè)銀行、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者為主，具有專業(yè)性，負(fù)有謹(jǐn)慎投資義務(wù)，但這不應(yīng)作為區(qū)分公募市場(chǎng)與私募市場(chǎng)的依據(jù)。在我國(guó)法律體系下，公募與私募的判斷標(biāo)準(zhǔn)僅與投資者人數(shù)有關(guān)，與投資者的資產(chǎn)狀況、投資經(jīng)驗(yàn)無關(guān)。銀行間債券市場(chǎng)的利率債、金融債、企業(yè)債均以公募發(fā)行為主，不受投資者人數(shù)限制。即使是在中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，以短期融資券、超短期融資券和中期票據(jù)為代表的其他產(chǎn)品，也均可公開發(fā)行。因此，以“私募市場(chǎng)”定性銀行間債券市場(chǎng)，并試圖區(qū)分銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的法律適用并不科學(xué)。

（三）發(fā)生在銀行間債券市場(chǎng)的虛假陳述案件滿足適用虛假陳述規(guī)則的理論基礎(chǔ)

通常認(rèn)為，虛假陳述規(guī)則的理論基礎(chǔ)是“欺詐市場(chǎng)理論”，即在發(fā)生虛假陳述情形下，只要投資者足以證明在交易時(shí)點(diǎn)對(duì)買入或賣出標(biāo)的的市場(chǎng)價(jià)格具有合理信賴，便有效地證明了虛假陳述行為與損害結(jié)果之間的因果關(guān)系，至于投資者是否真正受到虛假陳述信息的影響則不過問4。之所以不過問，是因?yàn)椤靶适袌?chǎng)假說”，即在效率市場(chǎng)中，價(jià)格的形成已經(jīng)有效吸收了包含虛假陳述在內(nèi)的相關(guān)信息的影響。因此，即使投資者對(duì)虛假陳述信息漠不關(guān)心，但只要其對(duì)價(jià)格有著合理的信賴，那么同樣推定因果關(guān)系成立5。

在銀行間債券市場(chǎng)虛假陳述場(chǎng)景下，與債券發(fā)行人相關(guān)的虛假陳述是否會(huì)直接影響到債券的價(jià)格？即債券價(jià)格的形成是否會(huì)受到虛假陳述信息的影響或者虛假陳述信息對(duì)債券價(jià)格的影響有多大？目前，我國(guó)債券市場(chǎng)的絕大多數(shù)品種都采用平價(jià)發(fā)行方式，在發(fā)行階段主要采用詢價(jià)或招標(biāo)方式確定發(fā)行利率。在發(fā)行階段，發(fā)行人需要披露募集說明書，按照監(jiān)管規(guī)則和自律規(guī)則公布需要披露的信息。在發(fā)行階段，強(qiáng)制披露的信息包括發(fā)行人的基本信息、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營(yíng)情況、風(fēng)險(xiǎn)狀況等基本要素。這些信息是投資者了解發(fā)行人、全面評(píng)估發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)。對(duì)于債券投資者來說，除利率風(fēng)險(xiǎn)外，發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)是最重要的風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)直接關(guān)系到發(fā)行人是否能按照約定還本付息。只有基于準(zhǔn)確、及時(shí)、完整的信息披露，債券投資者才能夠形成有效的判斷。這一邏輯對(duì)于銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)都適用。例如，自2021年以來，每當(dāng)?shù)禺a(chǎn)公司發(fā)布與其經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相關(guān)的重要信息之后，地產(chǎn)債的到期收益率與交易凈價(jià)通常會(huì)出現(xiàn)較大的波動(dòng)，而這一波動(dòng)會(huì)同時(shí)反映在銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)。此外，有定量研究表明，債券發(fā)行文件的風(fēng)險(xiǎn)披露程度與債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有顯著的正相關(guān)關(guān)系6。債券的定價(jià)需要充分考慮信用風(fēng)險(xiǎn)因素，債券發(fā)行人是否存在虛假陳述直接體現(xiàn)在債券定價(jià)中，而這一定價(jià)邏輯不會(huì)因所在市場(chǎng)不同而有所差異。

（四）證券法與銀行間債券市場(chǎng)的關(guān)系

事實(shí)上，虛假陳述新規(guī)適用于銀行間債券市場(chǎng)的最大難點(diǎn)在于如何處理證券法與銀行間債券市場(chǎng)的關(guān)系。虛假陳述新規(guī)提出其上位法為民法典、證券法、公司法、民事訴訟法等法律規(guī)定。因此，繞不開的問題是銀行間債券市場(chǎng)與證券法的關(guān)系。虛假陳述新規(guī)第三十四條第一款提出“本規(guī)定所稱證券交易場(chǎng)所，是指證券交易所、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所”。證券法第九十六條提出“證券交易所、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所的設(shè)立、變更和解散由國(guó)務(wù)院決定”。那么銀行間債券市場(chǎng)是否屬于全國(guó)性證券交易場(chǎng)所？

根據(jù)中國(guó)人民銀行法第四條的規(guī)定，中國(guó)人民銀行有監(jiān)督管理銀行間債券市場(chǎng)的法定職責(zé)。但這并不意味著銀行間債券市場(chǎng)不能同時(shí)適用其他法律。筆者認(rèn)為，全國(guó)性證券交易場(chǎng)所由“國(guó)務(wù)院決定”與中國(guó)人民銀行法的相關(guān)規(guī)定在法律效力上可視為等同。對(duì)于“證券”及“全國(guó)性證券交易場(chǎng)所”的解釋宜按照實(shí)質(zhì)重于形式原則進(jìn)行分析，將銀行間債券市場(chǎng)歸入全國(guó)性證券交易場(chǎng)所并無不妥。

虛假陳述新規(guī)適用于銀行間債券市場(chǎng)的必要性

（一）從統(tǒng)一行政立法、行政執(zhí)法到統(tǒng)一司法

2018年11月23日，中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)債券市場(chǎng)執(zhí)法工作的意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》），銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)違法違規(guī)案件由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一查處。值得注意的是，《意見》規(guī)定，證監(jiān)會(huì)有權(quán)根據(jù)證券法處罰銀行間債券市場(chǎng)的違法違規(guī)行為。由此可見，銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)的執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)逐步趨同。2021年8月，中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)公司信用類債券市場(chǎng)改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，不僅對(duì)行政執(zhí)法工作提出了進(jìn)一步的要求，更在行政立法層面逐步統(tǒng)一兩個(gè)市場(chǎng)的法律規(guī)范。在行政標(biāo)準(zhǔn)逐步統(tǒng)一的背景下，司法標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一也是應(yīng)有之義。

（二）債券糾紛會(huì)議紀(jì)要

2020年7月，最高人民法院印發(fā)《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《債券紀(jì)要》），強(qiáng)調(diào)要根據(jù)法律和行政法規(guī)規(guī)定的基本原理，對(duì)具有還本付息這一共同屬性的公司債券、企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具適用相同的法律標(biāo)準(zhǔn)。上述列舉同時(shí)包括了銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)。這是最高人民法院第一次對(duì)銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的審判標(biāo)準(zhǔn)提出明確要求。這一要求體現(xiàn)在《債券紀(jì)要》的“堅(jiān)持依法公正原則”部分。這意味著統(tǒng)一法律適用標(biāo)準(zhǔn)首先是司法審判的原則，其次是“依法”的體現(xiàn)，最后也是“公正”的要求?！耙婪ā币馕吨y(tǒng)一兩個(gè)市場(chǎng)的審判標(biāo)準(zhǔn)在上位法層面具有正當(dāng)依據(jù)。

全國(guó)首例銀行間債券市場(chǎng)虛假陳述案簡(jiǎn)評(píng)

從1號(hào)案來看，其最重要的裁判觀點(diǎn)有兩點(diǎn)。第一，北京金融法院經(jīng)審理認(rèn)為，銀行間債券市場(chǎng)是我國(guó)規(guī)模最大的債券發(fā)行與交易市場(chǎng)。申請(qǐng)?jiān)阢y行間市場(chǎng)發(fā)行交易的債券以及提供相應(yīng)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)來自全國(guó)各地，銀行間市場(chǎng)債券的發(fā)行、上市、交易、結(jié)算等各項(xiàng)機(jī)制均有全國(guó)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，基于此，銀行間債券市場(chǎng)應(yīng)屬于證券法規(guī)定的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所。第二，基于全國(guó)性證券交易場(chǎng)所的這一判斷，北京金融法院進(jìn)一步提出，銀行間債券的發(fā)行和交易，屬于國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，依法應(yīng)當(dāng)適用證券法及其司法解釋的規(guī)定。

在對(duì)銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行定性以及明確證券法系銀行間債券發(fā)行與交易行為的正當(dāng)法律淵源之后，北京金融法院在該案中直接援引虛假陳述新規(guī)的舉證責(zé)任分配原則認(rèn)定發(fā)行人在發(fā)行債券過程中存在包括隱瞞真實(shí)財(cái)務(wù)情況、虛構(gòu)應(yīng)收賬款質(zhì)押等虛假陳述行為，并進(jìn)一步確認(rèn)承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所存在虛假陳述行為和相應(yīng)的虛假陳述侵權(quán)責(zé)任。

盡管1號(hào)案仍然屬于個(gè)案裁判范疇，但該案的裁判觀點(diǎn)實(shí)質(zhì)上系統(tǒng)構(gòu)建了銀行間債券市場(chǎng)的法律適用邏輯。首先，基于銀行間債券市場(chǎng)的證券法淵源，其上位法同時(shí)包括證券法和中國(guó)人民銀行法，在兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)行和交易的債券都屬于“證券”的范疇?！白C券”的范圍不再局限于證券法第二條的明示列舉。其次，明確銀行間債券市場(chǎng)屬于全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，這意味著銀行間債券市場(chǎng)與上海證券交易所、深圳證券交易所等國(guó)內(nèi)主要交易所在法律屬性上再無差異。最后，銀行間債券市場(chǎng)的虛假陳述行為在民事責(zé)任上與交易所市場(chǎng)相同，加之跨市場(chǎng)的統(tǒng)一執(zhí)法，銀行間債券市場(chǎng)的違法成本確定化，兩個(gè)市場(chǎng)的市場(chǎng)秩序得到了保障。

結(jié)語

1號(hào)案作為全國(guó)首例銀行間債券市場(chǎng)虛假陳述案件，其司法審判邏輯、法律適用標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)過了充分考量。這個(gè)案件審判的意義遠(yuǎn)大于個(gè)案所體現(xiàn)出的法律適用智慧，更重要的是司法系統(tǒng)對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的法律定位與法律淵源進(jìn)行了界定，澄清了關(guān)于銀行間債券市場(chǎng)的諸多誤解，對(duì)促進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展具有積極作用。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在單位意見）

注：

1.參見邢會(huì)強(qiáng)：《銀行間債券市場(chǎng)虛假陳述民事責(zé)任糾紛的法律適用》，載于《多層次資本市場(chǎng)研究》2022年第2期。

2.參見中國(guó)法院網(wǎng)：《全國(guó)首例銀行間債券市場(chǎng)虛假陳述案一審宣判》（https：//www.chinacourt.org/article/detail/2022/12/id/7083412.shtml）。

3.除銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)外，我國(guó)債券市場(chǎng)還包括商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)，但因該市場(chǎng)發(fā)行量與交易量極小，本文不對(duì)其進(jìn)行分析。

4.參見焦津洪：《“欺詐市場(chǎng)理論”研究》，載于《中國(guó)法學(xué)》2003年第2期。

5.參見耿利航：《欺詐市場(chǎng)理論反思》，載于《法學(xué)研究》2020年第6期。

6.參見吳武清、甄偉浩、楊潔、蔡宗武：《企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)信息披露與債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)——基于債券募集說明書的文本分析》，載于《系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐》2021年第7期。

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