摘要：2022年，最高人民法院發(fā)布《關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》，重塑了虛假陳述侵權(quán)案件審理規(guī)則體系。但對于該規(guī)定如何在債券市場中精準(zhǔn)適用，尚存模糊地帶與留白空間，有待司法實踐補充。本文聚焦近年來債券市場的司法實踐，分析了人民法院在各案件侵權(quán)構(gòu)成要件上的裁判理念及其背后的法理爭論，并對未來債券虛假陳述案件的審理工作進行了展望。

關(guān)鍵詞：債券市場 債券虛假陳述 損失因果關(guān)系 民事賠償

近年來，債券虛假陳述案件頻繁發(fā)生，逐漸成為與股票虛假陳述案件并重的證券虛假陳述訴訟類型。在此背景下，最高人民法院于2022年1月發(fā)布《關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱“新規(guī)”），其中明確新規(guī)適用于股票及債券市場1。然而，新規(guī)整體上是以交易活躍、流動性強的股票市場為基準(zhǔn)構(gòu)建，對于其如何在債券市場適用，理論界與實務(wù)界眾說紛紜。在制度有所“留白”的背景下，部分法院率先就大連機床案2 、山東勝通案3等案件作出一審判決，進行有益嘗試。下文將對前述裁判實例進行分析，為厘清債券虛假陳述案件的裁判規(guī)則體系提供一些參考。

債券發(fā)行文件中仲裁條款的適用難點

在債券發(fā)行階段，《募集說明書》《債券受托管理協(xié)議》等文件中通常會明確約定仲裁條款。因此，投資者在向人民法院提起虛假陳述訴訟時，涉案被告經(jīng)常以存在仲裁條款為由提出主管異議。就此程序主張，不同法院持不同的裁判觀點。

由債券發(fā)行文件中仲裁條款所引發(fā)的爭論具體涉及以下兩個層面的問題：一是虛假陳述侵權(quán)糾紛是否具有可仲裁性，二是仲裁條款的效力能否及于全部涉訴主體。

針對上述問題，一種裁判觀點認(rèn)為，債券虛假陳述侵權(quán)糾紛本質(zhì)系因違反合同義務(wù)而引發(fā)的糾紛，實屬“因債券違約和救濟引起的爭議”，因而應(yīng)當(dāng)依據(jù)當(dāng)事人合意提交仲裁。雖然相關(guān)中介機構(gòu)未曾明示“愿受仲裁條款約束”，但這些中介機構(gòu)均在《募集說明書》中出具了加蓋公章的聲明文件4。鑒于這些聲明文件構(gòu)成《募集說明書》的組成部分，故相關(guān)中介機構(gòu)均應(yīng)受相關(guān)仲裁條款的約束5。另一種裁判觀點認(rèn)為，上述仲裁條款至多約束發(fā)行人、受托管理人及債券持有人，難以約束其他中介機構(gòu)6。

針對上述爭議，筆者認(rèn)為，虛假陳述侵權(quán)糾紛具有可仲裁性，應(yīng)無太多爭論。從正當(dāng)性角度來看，證監(jiān)會與司法部于2021年10月印發(fā)《關(guān)于依法開展證券期貨行業(yè)仲裁試點的意見》，明確了虛假陳述侵權(quán)糾紛的可仲裁性7。從合理性角度來看，通過仲裁分散“后前置程序”時代的司法裁判壓力，也是構(gòu)建多元化糾紛解決機制的恰當(dāng)舉措。從意思自治角度來看，既然當(dāng)事人自愿通過仲裁方式解決與債券違約及救濟相關(guān)的全部爭議，則原則上不應(yīng)使這一合同目的輕易落空，不應(yīng)隨意允許一方當(dāng)事人通過事后選擇侵權(quán)訴因而有意規(guī)避仲裁條款適用。故對于具有仲裁合意的當(dāng)事人，通過仲裁方式解決虛假陳述侵權(quán)糾紛并無太多不妥。

但上述仲裁條款約束主體范圍不宜輕易擴大至全部涉訴主體——相關(guān)中介機構(gòu)出具《審計機構(gòu)聲明》《評級機構(gòu)聲明》等文件，主要系對自身出具的專業(yè)意見內(nèi)容予以確認(rèn)，實際上并無“受仲裁條款約束”的意思表示。況且從實踐情況來看，前述聲明文件多是中介機構(gòu)業(yè)務(wù)人員為滿足債券發(fā)行格式要求作出的，其可能根本沒有意識到仲裁條款的存在。因此，認(rèn)定債券發(fā)行文件中的仲裁條款同時對會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)具有約束作用，似有牽強之嫌。

基于以上理解，如投資者以發(fā)行人等仲裁協(xié)議當(dāng)事人為被告提起虛假陳述訴訟，此類案件交由仲裁處理并無太多不當(dāng)。但如投資者起訴范圍更為寬泛，則將此類案件直接交由仲裁機構(gòu)主管似有不妥。當(dāng)然，為徹底解決當(dāng)事人仲裁合意與法院主管之間的沖突，統(tǒng)一的審判指導(dǎo)原則需進一步明確。

銀行間債券市場法律適用問題之辨

2020年7月，最高人民法院發(fā)布《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》（以下簡稱《債券紀(jì)要》），提出對具有還本付息這一共同屬性的公司債券、企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具適用相同的法律標(biāo)準(zhǔn)。但新規(guī)未延續(xù)前述表述，僅明確信息披露義務(wù)人在證券交易場所發(fā)行、交易證券過程中實施虛假陳述引發(fā)的侵權(quán)民事賠償案件適用該規(guī)定，在按照國務(wù)院規(guī)定設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)市場中發(fā)生的虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件，可以參照適用該規(guī)定。在規(guī)則不明的情況下，關(guān)于銀行間債券市場是否適用證券法及其司法解釋的相關(guān)規(guī)定，各方一直爭論激烈。

反對“統(tǒng)一法律適用”的一方認(rèn)為，銀行間債券市場在監(jiān)管體系、制度體系、交易模式及流動性等方面均具有獨特性，該市場發(fā)行債券不具有適用虛假陳述特殊侵權(quán)制度的合理性與正當(dāng)性8。

但是從最新司法動態(tài)來看，人民法院持有相反的觀點。在2022年1月作出二審判決的康得債案中，兩審法院均依據(jù)《債券紀(jì)要》認(rèn)定銀行間債券糾紛應(yīng)適用證券法及其司法解釋9。2022年末，北京金融法院對大連機床案作出一審判決，認(rèn)為銀行間債券市場是我國規(guī)模最大的債券發(fā)行與交易市場，債券發(fā)行、上市、交易等機制均有全國統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，故該市場應(yīng)屬證券法規(guī)定的全國性證券交易場所；銀行間債券的發(fā)行和交易，屬于國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，依法應(yīng)適用證券法及其司法解釋。

雖然上述裁判認(rèn)定清晰明確，但有關(guān)銀行間債券市場的法律適用問題并未塵埃落定，爭議仍將持續(xù)。即便銀行間債券市場和交易所市場的法律適用呈接軌趨勢，人民法院認(rèn)定銀行間債券糾紛可直接適用證券法及其司法解釋，也似有不妥之處。其一，銀行間市場發(fā)行債券尚未被證券法明文納入規(guī)制范圍。此時主張銀行間債券市場直接適用證券法及其司法解釋稍顯步履過急。其二，“直接適用”的裁判立場可能導(dǎo)致法院不再細致考量銀行間債券市場和交易所市場之間的顯著差異，在具體規(guī)則適用上不作任何差異化處理，進而可能導(dǎo)致不妥后果。相較之下更為妥善的方式是，人民法院選擇“參照適用”路徑，為靈活處理個案留有余地，即人民法院大體參照適用證券法及其司法解釋的相關(guān)規(guī)定，但需在個案項下審慎考慮銀行間市場債券發(fā)行的相關(guān)特點，在要件判斷、責(zé)任認(rèn)定上進行靈活處理。

討論上述法律適用問題的意義遠不止于此。對法律適用問題的探討本質(zhì)是厘清不同交易市場、不同類型證券的特點，使得理論界及實務(wù)界能夠?qū)Α白C券”概念的復(fù)雜性形成更深刻的認(rèn)識。這些認(rèn)識有助于在司法實踐中細致構(gòu)建針對不同類型證券的虛假陳述裁判規(guī)則，這也是精細化審理虛假陳述案件的應(yīng)然要求。

“后前置程序”時代對虛假陳述行為的查明及認(rèn)定

新規(guī)徹底取消“投資者起訴時須提交行政處罰或刑事判決”的前置程序，虛假陳述案件的審理進入“后前置程序”時代。在此基礎(chǔ)上，新規(guī)第十條新增虛假陳述重大性的實質(zhì)判斷規(guī)則，其中包含以下判斷標(biāo)準(zhǔn)：一是相關(guān)信息構(gòu)成法律法規(guī)中規(guī)定的“重大事件”；二是虛假陳述的實施、揭露或者更正導(dǎo)致相關(guān)證券的交易價格或者交易量產(chǎn)生明顯變化（“價格敏感性”標(biāo)準(zhǔn)）。

但聚焦至債券虛假陳述案件，認(rèn)定虛假陳述行為仍面臨以下難題：其一，在無行政處罰文件、監(jiān)管規(guī)定可供參考時，人民法院如何在個案中查明虛假陳述行為；其二，由于債券市場流動性欠缺，故“價格敏感性”標(biāo)準(zhǔn)在債券市場中失靈。由此引發(fā)的難題在于對債券虛假陳述案件中“重大性”的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)如何理解。就此實踐關(guān)切，大連機床案提供了有益實踐。

大連機床案的背景是債券發(fā)行人已經(jīng)破產(chǎn)且清償率有限，故涉案原告轉(zhuǎn)而提起虛假陳述訴訟以向中介機構(gòu)求償。此時，涉案原告主張兩項虛假陳述：一是發(fā)行人自認(rèn)的債券增信措施虛假事項，二是財務(wù)造假事項。其中，財務(wù)造假事項并無確鑿事實依據(jù)，故涉案原告主張前述虛假陳述的重要依據(jù)之一是破產(chǎn)程序中涉及的《專項審計報告》。通過對比《專項審計報告》與債券發(fā)行階段的財務(wù)數(shù)據(jù)，投資者主張發(fā)行人財務(wù)狀況前后差異巨大、存在財務(wù)造假行為。

針對上述權(quán)利主張，北京金融法院確認(rèn)以下裁判邏輯。其一，根據(jù)新規(guī)第二條審查原告是否初步舉證虛假陳述行為存在；如未初步舉證，則原告不符合法定起訴條件。其二，在原告初步舉證的情況下，可綜合原告舉證并借助司法鑒定力量查明虛假陳述行為。但由于發(fā)行人財務(wù)資料缺失嚴(yán)重，司法鑒定機構(gòu)最終未能精準(zhǔn)查明發(fā)行人的造假規(guī)模、造假手段、造假科目。在此情況下，法院仍綜合前述專業(yè)意見及其他在案證據(jù)情況，認(rèn)定大連機床財務(wù)造假具有高度可能性。其三，在查明虛假陳述行為的基礎(chǔ)上，還需考察其是否具有重大性。該案判決明確提出，具有重大性的債券虛假陳述行為指向“就發(fā)行人財務(wù)業(yè)務(wù)信息等與其償付能力相關(guān)的重大內(nèi)容”。

筆者認(rèn)為，上述裁判邏輯整體上具有合理性，且因上述權(quán)利主張方式在實踐中愈發(fā)常見，故該裁判邏輯對類似案件的處理具有重要參考價值。從實務(wù)經(jīng)驗來看，債券違約經(jīng)常伴隨發(fā)行人徹底喪失償債能力、進入破產(chǎn)程序情形，且在發(fā)行人破產(chǎn)程序中大多會涉及《專項審計報告》《合并重整裁定書》等文件。在發(fā)行人破產(chǎn)清償率相對有限的情況下，無論發(fā)行人是否已被查明存在信息披露違法行為，債券投資者均因希望獲償債券本息而有動力提起虛假陳述訴訟。此時，投資者很可能依托破產(chǎn)程序中的《專項審計報告》《合并重整裁定書》等文件主張?zhí)摷訇愂鲂袨?。在此等?quán)利主張下，人民法院當(dāng)然可遵循上述裁判邏輯，層層遞進考察侵權(quán)行為存在與否。

但需要強調(diào)的是，人民法院遵循上述裁判邏輯認(rèn)定虛假陳述行為時，可能需要更謹(jǐn)慎以及從嚴(yán)把握。畢竟泛化認(rèn)定虛假陳述行為對已經(jīng)違約、破產(chǎn)的債券發(fā)行人來說并無實質(zhì)影響，但很可能導(dǎo)致中介機構(gòu)所在行業(yè)不堪重負。

侵權(quán)因果關(guān)系認(rèn)定中的突破與爭論

在虛假陳述案件審理過程中，對“交易因果關(guān)系”和“損失因果關(guān)系”的審查均不可或缺。筆者通過分析近期裁判案例發(fā)現(xiàn)，債券虛假陳述案件中的因果關(guān)系認(rèn)定有較大突破，但仍存在爭議。

（一）關(guān)于機構(gòu)投資者能否適用“推定交易因果關(guān)系”原則的爭論尚未停息

關(guān)于機構(gòu)投資者是否適用“推定交易因果關(guān)系”原則，新規(guī)不置可否。近期案例顯示，人民法院傾向于對此作出肯定回答，即機構(gòu)投資者不需要自行舉證其對涉案虛假陳述的合理信賴。

可以預(yù)見的是，上述裁判不足以定分止?fàn)帯z視“推定交易因果關(guān)系”制度的目的在于解決普通中小投資者無力證明虛假陳述因果關(guān)系的難題。但對機構(gòu)投資者來說，監(jiān)管規(guī)定及自律規(guī)范通常會要求其審慎投資，規(guī)范決策并留檔備查，故其確有能力舉證在投資過程中是否實際信賴了虛假陳述信息。因此，將機構(gòu)投資者排除在適用推定因果關(guān)系原則范圍之外不僅并非苛求之舉，反而有利于督促其更加審慎投

資10。有鑒于此，此類案件中的被告不會放棄前述抗辯，后續(xù)司法實踐仍需對該問題予以回應(yīng)。

（二）“購入債券有其他原因”時的交易因果關(guān)系之辨

在大連機床案中，法院認(rèn)定雖然原告購入涉案債券也有其他原因，但無法改變其在虛假陳述揭露前購入涉案債券的事實，故涉案虛假陳述行為與原告投資決策之間的交易因果關(guān)系成立。

籠統(tǒng)看待上述認(rèn)定，該認(rèn)定似乎大幅提高了推翻交易因果關(guān)系的標(biāo)準(zhǔn)，使得此后的交易因果關(guān)系抗辯更顯艱難。但通過分析該案事實可以發(fā)現(xiàn)，前述認(rèn)定宜解讀為法院在綜合案件實際情況后進行的個案認(rèn)定，不具有普遍參考意義。換言之，大連機床案所涉核心虛假陳述是債券增信措施虛假，在發(fā)行人持續(xù)披露本期債券具有足額增信措施的情況下，無論涉案原告是否存在其他交易原因，其買入涉案債券的重要考慮因素均系“本期債券增信措施明確，購買本期債券定能償付”。從這個角度來看，該案可能較難因“投資者購入債券亦有其他原因”而切斷交易因果關(guān)系。

縱覽整個債券市場，在債券發(fā)行中曾存在結(jié)構(gòu)化發(fā)行等亂象，投資者交易決策與涉案虛假陳述之間很可能并無實質(zhì)關(guān)聯(lián)。故在未來訴訟中，被告仍有提起此類交易因果關(guān)系抗辯的空間，而人民法院也應(yīng)審慎認(rèn)定交易因果關(guān)系問題。

（三）司法實踐在精準(zhǔn)認(rèn)定損失因果關(guān)系層面有所突破和創(chuàng)新

在損失因果關(guān)系層面，司法實踐開始積極探尋個案中有哪些無關(guān)因素會引發(fā)投資損失。其一，在山東勝通案中，青島市中級人民法院充分考慮系統(tǒng)性風(fēng)險及非系統(tǒng)性風(fēng)險因素的影響，酌定債券投資損失的40%與涉案虛假陳述無關(guān)。這樣的認(rèn)定實屬此類案件審理的重大突破。其二，在大連機床案中，人民法院首次關(guān)注投資者自身過錯對投資損失發(fā)生的原因力，構(gòu)成對與有過失侵權(quán)原則的巧妙適用。

契合一般侵權(quán)法原理的損失計算模型初步構(gòu)建

關(guān)于債券虛假陳述案件中的投資損失如何計算，各方一直爭論不斷。最高人民法院在《債券紀(jì)要》中構(gòu)建了“還本付息”的賠付模型。遵循這一裁判原則，五洋債案、致富債案、鴻潤債案等案件陸續(xù)作出判決11，但引發(fā)一些爭論。最終，新規(guī)原則性確定虛假陳述損失賠償以投資差額損失為限，但并未明確前述賠付規(guī)則是否適用于債券虛假陳述案件。上述爭議問題，留待司法實踐予以回應(yīng)。

從實踐來看，大連機床案、山東勝通案交出兩份不同的答卷。在大連機床案中，雖然涉案原告五折買入債券，但人民法院在判決中仍未動搖“還本付息”的賠付原則。而不久之后，在山東勝通案中，人民法院創(chuàng)新性判決相關(guān)主體僅需賠付投資差額損失，并最終確定：投資者可索賠損失=買入價格×持券張數(shù)-通過破產(chǎn)清償程序獲賠金額。這一突破實質(zhì)回應(yīng)了理論界及實務(wù)界的共同呼聲，也更加契合對侵權(quán)責(zé)任“損失填平”制度功能的一般理解。

從另一角度分析，投資差額損失賠付模型能夠更為妥當(dāng)?shù)仄胶庑袨槿说淖杂煽臻g與受害人的法益保護。簡言之，在部分侵權(quán)場景下，有關(guān)特別法會要求侵權(quán)行為人同時賠付實際損失與可得利益，甚至是懲罰性賠償，以實現(xiàn)對受害人的充分保護和對侵權(quán)行為人的嚴(yán)厲懲戒。參酌這些情況，在債券虛假陳述案件中選擇賠付債券本息也并非徹底背離一般侵權(quán)法原理。但毋庸置疑的是，還本付息賠付規(guī)則會導(dǎo)致過度苛責(zé)相關(guān)侵權(quán)主體、對債券投資者“剛性兌付”、誘發(fā)輕率交易等后果。因此，在債券虛假陳述案件中適用的投資差額損失賠付模型屬于更好的利益平衡點。

精準(zhǔn)厘定中介機構(gòu)責(zé)任的司法共識已經(jīng)達成

新規(guī)細化、修正了中介機構(gòu)過錯認(rèn)定原則，充分彰顯“精準(zhǔn)問責(zé)”的制度導(dǎo)向，這一理念在債券虛假陳述案件中也得以充分貫徹。例如，在康得債案中，人民法院認(rèn)定對于財務(wù)數(shù)據(jù)的核查，不應(yīng)要求承銷機構(gòu)承擔(dān)過重的義務(wù)，進而涉案承銷機構(gòu)獲得免責(zé)機會。又如，在大連機床案、山東勝通案中，人民法院均摒棄“一刀切”的全額連帶責(zé)任做法，轉(zhuǎn)而審慎判斷各主體的賠償責(zé)任。

綜合現(xiàn)有裁判，中介機構(gòu)責(zé)任認(rèn)定邏輯大致可梳理為：一是全面厘清各中介機構(gòu)的職責(zé)分工，據(jù)此評判不同中介機構(gòu)對具體虛假陳述事項的注意義務(wù)水平；二是逐一考察中介機構(gòu)的具體履職動作，審慎判斷各中介機構(gòu)有無責(zé)任；三是在中介機構(gòu)應(yīng)予擔(dān)責(zé)時，人民法院還需綜合考慮其過錯程度及原因力大小，審慎酌定其可能的責(zé)任范圍。

在上述認(rèn)定邏輯已獲各方認(rèn)可的基礎(chǔ)上，理論界及實務(wù)界將共同努力構(gòu)建細致、明確的過錯考量標(biāo)準(zhǔn)及原因力考量標(biāo)準(zhǔn)，將抽象的標(biāo)準(zhǔn)盡可能客觀地體現(xiàn)，以期為個案中的精準(zhǔn)定責(zé)提供有益參考。

結(jié)語

隨著法院對五洋債案作出判決以及新規(guī)發(fā)布，各界開始深入研究債券虛假陳述案件中的各項爭議。在此過程中，理論界和實務(wù)界不再囿于“股票虛假陳述賠付模型”的既有框架，而是回歸一般侵權(quán)法原理，精細考量債券市場中的諸多爭議。時至今日，債券虛假陳述裁判規(guī)則體系已開始實質(zhì)構(gòu)建?？梢灶A(yù)期的是，隨著理論探討的全面展開及司法實踐的有益嘗試，相關(guān)裁判規(guī)則將更為清晰、明確，從而推動我國債券虛假陳述案件審理進入更理性、更精準(zhǔn)的新階段。

注：

1.參見林文學(xué)、付金聯(lián)、周倫軍：《〈關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定〉的理解與適用》，載于《人民司法》2022年第7期。

2.參見北京金融法院（2021）京74民初1號民事判決書。

3.參見山東省青島市中級人民法院（2022）魯01民初1063號民事判決書。

4.例如審計機構(gòu)會在《募集說明書》中出具加蓋公章的《審計機構(gòu)聲明》，其中通常載明：本所及簽字注冊會計師對發(fā)行人在募集說明書及其摘要中引用的財務(wù)報告的內(nèi)容無異議，確認(rèn)募集說明書及其摘要不致因所引用內(nèi)容而出現(xiàn)虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，并對其真實性、準(zhǔn)確性和完整性承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

5.參見北京市高級人民法院（2022）京民終415號民事裁定書。

6.參見山東省高級人民法院（2022）魯民終2840號民事裁定書。

7.證監(jiān)會、司法部發(fā)布的《關(guān)于依法開展證券期貨行業(yè)仲裁試點的意見》第四條規(guī)定：“證券期貨合同糾紛和其他財產(chǎn)權(quán)益糾紛符合《仲裁法》規(guī)定的，可依法適用仲裁方式解決”；證券期貨合同糾紛和其他財產(chǎn)權(quán)益糾紛包括“證券期貨市場平等主體之間產(chǎn)生的財產(chǎn)性權(quán)利受到侵害引起的民事賠償糾紛。其中，證券期貨侵權(quán)行為引起的財產(chǎn)權(quán)益糾紛包括違反證券期貨法律、行政法規(guī)、規(guī)章和規(guī)范性文件、自律規(guī)則規(guī)定的義務(wù)引起的虛假陳述民事賠償糾紛，以及市場主體從事操縱市場、內(nèi)幕交易、損害客戶利益等行為引起的民事賠償糾紛”。

8.參見邢會強：《銀行間債券市場虛假陳述民事責(zé)任糾紛的法律適用》，載于《多層次資本市場研究》2022年第2期。

9.參見北京市高級人民法院（2021）京民終900號民事判決書。

10.參見楊婷、王琦：《“參照”規(guī)則視角下的證券虛假陳述侵權(quán)適用范圍之辨》，載于《財經(jīng)法學(xué)》2022年第4期。

11.參見浙江省高級人民法院（2021）浙民終515號民事判決書、北京市高級人民法院（2021）京民終244號民事判決書、山東省高級人民法院（2020）魯民終2712號民事判決書。