摘要：證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)債券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任是正當(dāng)?shù)模涑袚?dān)侵權(quán)責(zé)任的基本限度應(yīng)由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的地位和作用來(lái)決定。同時(shí)，其責(zé)任配置應(yīng)兼顧兩方，單方面讓投資者或者評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)過(guò)重的責(zé)任都會(huì)帶來(lái)問(wèn)題。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外的司法實(shí)踐中均出現(xiàn)了限制中介機(jī)構(gòu)（包括評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）責(zé)任的法治轉(zhuǎn)向。結(jié)合我國(guó)實(shí)際并考慮到實(shí)踐的豐富性，建議適當(dāng)顧及對(duì)投資者權(quán)益的維護(hù)，并根據(jù)案件情況通過(guò)多元責(zé)任形態(tài)分析對(duì)證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)追責(zé)。

關(guān)鍵詞：虛假陳述 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 侵權(quán)責(zé)任 負(fù)向激勵(lì)

在債券市場(chǎng)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具評(píng)級(jí)意見(jiàn)，可為債券定價(jià)提供重要依據(jù)，并起到提示風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者權(quán)益的作用。因此，壓實(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“看門人”責(zé)任，要求其承擔(dān)債券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任是正當(dāng)?shù)?。隨著五洋債案出現(xiàn)以及強(qiáng)監(jiān)管信號(hào)持續(xù)釋放，債市法治觀念進(jìn)一步強(qiáng)化，這有利于推動(dòng)證券評(píng)級(jí)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展和金融市場(chǎng)生態(tài)優(yōu)化。但不可否認(rèn)的是，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)侵權(quán)責(zé)任涉及發(fā)行人、投資者和其他證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的行為模式及其相互關(guān)系的調(diào)整。如何合理界定各類主體的責(zé)任，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)追責(zé)、不枉不縱，是當(dāng)前面臨的重要課題。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的地位和作用分析

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)侵權(quán)責(zé)任的大小與其在債券虛假陳述中的地位和作用緊密相關(guān)，可以說(shuō)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的地位和作用決定了其承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任的基本限度。

（一）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)主體中的基本定位

在債券市場(chǎng)主體中，發(fā)行人及其內(nèi)部人（包括發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員）有義務(wù)向投資者公開(kāi)債券募集文件，可謂信息的源頭所在，自然要對(duì)債券虛假陳述行為承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。而承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)以其專業(yè)能力在各自領(lǐng)域提供專業(yè)服務(wù)，協(xié)助發(fā)行人制作信息披露文件，故一般只承擔(dān)第二位責(zé)任、部分責(zé)任，除非其積極配合發(fā)行人故意造假。

在中介機(jī)構(gòu)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的地位又可謂“第二位中的第二位”。具體來(lái)看，承銷商需對(duì)發(fā)行人展開(kāi)全面的盡職調(diào)查，起著組織協(xié)調(diào)的關(guān)鍵作用。會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在各自專業(yè)領(lǐng)域配合承銷商的工作。其中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)所依據(jù)的數(shù)據(jù)、資料更多地依賴于發(fā)行人的陳述、會(huì)計(jì)師的審計(jì)，其所出具的評(píng)級(jí)意見(jiàn)是補(bǔ)充性的增信或警示。在監(jiān)管部門取消或豁免強(qiáng)制評(píng)級(jí)的情況下，債券的成功發(fā)行并不受是否評(píng)級(jí)的影響。

（二）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用有限

一方面，評(píng)級(jí)涉及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展前景、財(cái)務(wù)狀況和償債意愿等信用風(fēng)險(xiǎn)因素，而這些因素是實(shí)時(shí)變化的，這決定了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)展評(píng)級(jí)具有高度主觀性、預(yù)測(cè)性。另一方面，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所獲取的資料、數(shù)據(jù)來(lái)源于發(fā)行人或其他中介機(jī)構(gòu)，存在失真的可能。在成本約束條件下，其所采用的模型、抽樣技術(shù)等不可能關(guān)注到全部細(xì)節(jié)。因此，不宜苛求評(píng)級(jí)意見(jiàn)絕對(duì)準(zhǔn)確，也不宜片面地以結(jié)果來(lái)倒推評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任，而是要堅(jiān)持過(guò)程導(dǎo)向，從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否遵循了法律法規(guī)、行業(yè)規(guī)范以及是否依照程序采用了合理的評(píng)級(jí)模型、標(biāo)準(zhǔn)和方法來(lái)判斷其行為的妥當(dāng)性。對(duì)此，可參照中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)于2019年聯(lián)合發(fā)布的《信用評(píng)級(jí)業(yè)管理暫行辦法》第八條第二款：信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從事評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)遵循一致性原則，對(duì)同一類對(duì)象評(píng)級(jí)，或者對(duì)同一評(píng)級(jí)對(duì)象跟蹤評(píng)級(jí)，應(yīng)當(dāng)采用一致的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和工作程序；評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和工作程序及其調(diào)整，應(yīng)當(dāng)予以充分披露。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任配置應(yīng)兼顧兩方

合理的責(zé)任配置可為施害人和受害人提供有效的預(yù)防激勵(lì)，降低行為人各行其是所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)成本的最小化。不仔細(xì)辨析行為人的主觀過(guò)錯(cuò)、預(yù)防能力和成本，極端地將責(zé)任推給施害人或受害人任何一方都是不恰當(dāng)?shù)?，最終會(huì)增加社會(huì)總成本。因此，在法學(xué)方面的建議是將過(guò)錯(cuò)與當(dāng)事人的責(zé)任聯(lián)系起來(lái)，引入雙邊預(yù)防（bilateral precaution）機(jī)制，努力為施害人和受害人均提供有效的預(yù)防激勵(lì)。就評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任配置而言，單方面地將責(zé)任推給投資者或讓評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)過(guò)重的責(zé)任都是不可取的。

（一）不宜將評(píng)級(jí)不實(shí)的責(zé)任完全歸咎于投資者

在評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)展早期，公眾將評(píng)級(jí)意見(jiàn)視為自由言論的組成部分，相應(yīng)地，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也被視為新聞發(fā)布者而非金融機(jī)構(gòu)，評(píng)級(jí)不實(shí)的責(zé)任完全壓在投資者身上。美國(guó)加州中區(qū)地方法院在橙縣案中就曾提出，評(píng)級(jí)意見(jiàn)屬于自由言論范疇，受到實(shí)際惡意規(guī)則的保護(hù)，即作為新聞發(fā)布者的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無(wú)須對(duì)公眾承擔(dān)責(zé)任，除非原告證明其存在實(shí)際惡意1。如此一來(lái)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就無(wú)動(dòng)力去全面搜集和認(rèn)真分析信息，市場(chǎng)上很可能充斥著毫無(wú)價(jià)值甚至是虛假的評(píng)級(jí)信息，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)欺詐、“出售”評(píng)級(jí)的現(xiàn)象會(huì)經(jīng)常發(fā)生。這些問(wèn)題在2001年的安然事件中集中爆發(fā)，市場(chǎng)嘲諷評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)是“訃告式”評(píng)級(jí)而非預(yù)測(cè)，因?yàn)樵u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在安然公司破產(chǎn)前4天還給予其最高等級(jí)的評(píng)級(jí)。此后，美國(guó)法院開(kāi)始否定評(píng)級(jí)意見(jiàn)屬于自由言論范疇的觀點(diǎn)，更加關(guān)注評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的金融機(jī)構(gòu)性質(zhì)和專家責(zé)任。在2003年的惠譽(yù)案中，法官認(rèn)為：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不應(yīng)被定性為新聞機(jī)構(gòu)，而是專門的金融機(jī)構(gòu)，其出具的評(píng)級(jí)意見(jiàn)是一種專家意見(jiàn)，在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在過(guò)失的情況下，其仍應(yīng)就此對(duì)投資者承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任2。

（二）單方面使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)過(guò)重責(zé)任容易產(chǎn)生負(fù)向激勵(lì)問(wèn)題

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任不是絕對(duì)的、一概的，單方面對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)施加過(guò)重的責(zé)任同樣不可取，會(huì)引發(fā)一系列負(fù)向激勵(lì)問(wèn)題。

其一，如果將評(píng)級(jí)不實(shí)的責(zé)任完全歸咎于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，投資者很可能會(huì)深度依賴評(píng)級(jí)意見(jiàn)，難以盡到適當(dāng)?shù)淖⒁饬x務(wù)，并更多地進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，從而誘發(fā)市場(chǎng)投機(jī)行為，加大市場(chǎng)波動(dòng)性。因此，監(jiān)管部門在強(qiáng)調(diào)賣者盡責(zé)的同時(shí)，也要求買者自負(fù)，努力破除評(píng)級(jí)依賴。如2021年2月，證監(jiān)會(huì)取消了公司債券在公開(kāi)發(fā)行環(huán)節(jié)的強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)要求。此后，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具在注冊(cè)和發(fā)行環(huán)節(jié)的強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)要求也逐步取消。

其二，發(fā)行人可能會(huì)要挾評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)抬高評(píng)級(jí)，否則就起訴其承擔(dān)責(zé)任。例如，印度SREI公司就曾向法院提出禁令，要求禁止惠譽(yù)公布對(duì)該公司信貸評(píng)級(jí)的降級(jí)報(bào)告；又如，在美國(guó)第二巡回法院2007年判決的案件中，同樣出現(xiàn)了因被評(píng)級(jí)人不滿評(píng)級(jí)結(jié)果而以名譽(yù)侵權(quán)起訴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（穆迪公司）的案例3?；趯?duì)承擔(dān)過(guò)重責(zé)任的擔(dān)憂，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)難免作出妥協(xié)而抬高企業(yè)評(píng)級(jí)，虛高的評(píng)級(jí)顯然會(huì)影響金融資源配置的有效性。

其三，容易引發(fā)投資者濫訴問(wèn)題，最終增加社會(huì)總成本。超越評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的地位、作用和過(guò)錯(cuò)程度，讓其承擔(dān)過(guò)重的責(zé)任，在無(wú)形中鼓勵(lì)了投資者濫訴，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)動(dòng)輒得咎會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)收益嚴(yán)重失衡，極大地影響市場(chǎng)效率。在此情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的理性選擇是要么提高收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，要么退出市場(chǎng)。如果提高收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，這些費(fèi)用最終會(huì)轉(zhuǎn)嫁到投資者身上，顯著增加社會(huì)融資總成本。如果退出市場(chǎng)，那么市場(chǎng)中留下的則是無(wú)實(shí)際承擔(dān)能力或無(wú)聲譽(yù)資本約束卻敢于出具不實(shí)評(píng)級(jí)報(bào)告且收費(fèi)高的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步惡化評(píng)級(jí)市場(chǎng)環(huán)境。

對(duì)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任認(rèn)定的法治轉(zhuǎn)向

（一）美國(guó)法的修改和審判態(tài)度的變遷

1966年美國(guó)修訂《聯(lián)邦民事程序規(guī)則》（Federal Rules of Civil Procedure）的第二十三條，對(duì)集體訴訟制度進(jìn)行修改，以原告“聲明退出”（Opt-Out）規(guī)則取代原來(lái)的原告“聲明加入”（Opt-In）規(guī)則，也就是說(shuō)，一旦集體訴訟啟動(dòng)，投資者將被自動(dòng)視為原告，除非其明確表示退出。這方便了投資者進(jìn)行維權(quán)，對(duì)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)形成了較大威懾，增強(qiáng)了投資者對(duì)金融市場(chǎng)的信心。但隨之而來(lái)的是投資者訴訟的泛濫和中介機(jī)構(gòu)行業(yè)的不堪重負(fù)。例如，1993年美國(guó)會(huì)計(jì)師行業(yè)告知美國(guó)國(guó)會(huì)4，在前一年，僅六大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的前述整體訴訟開(kāi)銷就高達(dá)7.83億美元，比六大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)總收入還要高出14%。為遏制訴訟的泛濫，避免對(duì)中介機(jī)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)向激勵(lì)，美國(guó)國(guó)會(huì)于1995年通過(guò)《私人證券訴訟改革法案》（The Private Securities Litigation Reform Act），實(shí)際上用比例責(zé)任（proportionate liability）規(guī)則代替了先前的連帶責(zé)任規(guī)則，減輕中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任；在程序上則確立特別訴狀規(guī)則（special pleading rule），要求原告在案件審理開(kāi)始時(shí)和證據(jù)出示前，必須向法庭陳述“關(guān)于欺詐的有力推斷”（strong inference of fraud）的細(xì)節(jié)，從而提高了原告的舉證門檻。

與此相對(duì)應(yīng)，法院也開(kāi)始限定中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。在1966年布瑞南案中，美國(guó)聯(lián)邦最高法院認(rèn)為，盡管中介機(jī)構(gòu)并非主要責(zé)任人，但其協(xié)助或教唆行為對(duì)主要責(zé)任人提供了實(shí)質(zhì)性幫助，則視其與主要責(zé)任人一樣違反了美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的10b-5規(guī)則。但在著名的中央銀行案中，美國(guó)聯(lián)邦最高法院認(rèn)為，擴(kuò)展責(zé)任范圍毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)使民事賠償更加充分，但并不意味著立法目標(biāo)能夠更好實(shí)現(xiàn)，反而有損交易的公平和證券市場(chǎng)的效率。面對(duì)發(fā)行人可能會(huì)轉(zhuǎn)嫁的不確定巨額賠償，中介機(jī)構(gòu)的理性選擇是不服務(wù)于中小創(chuàng)業(yè)公司，或大幅提高服務(wù)費(fèi)用，而這些成本會(huì)轉(zhuǎn)移到發(fā)行人身上，并最終由投資者負(fù)擔(dān)。在之后的斯通里奇案中，美國(guó)聯(lián)邦最高法院更是通過(guò)因果關(guān)系的遠(yuǎn)近對(duì)協(xié)助、教唆責(zé)任作出了進(jìn)一步限制5。

（二）我國(guó)司法實(shí)踐中的調(diào)適

我國(guó)資本市場(chǎng)的制度引進(jìn)、實(shí)踐情況與美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程有相似之處。隨著注冊(cè)制的全面推進(jìn)，監(jiān)管部門和司法機(jī)關(guān)將更加倚重事中的持續(xù)信息披露和事后的責(zé)任追究，而我國(guó)集體訴訟制度的建立和虛假陳述訴訟前置程序的徹底取消有效降低了投資者的訴訟門檻。這意味著美國(guó)集體訴訟程序限制放松所帶來(lái)的濫訴、責(zé)任過(guò)于嚴(yán)苛等問(wèn)題也可能在我國(guó)出現(xiàn)。對(duì)此，我國(guó)司法機(jī)關(guān)作出了必要的調(diào)整。

其一，《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》要求人民法院在案件審理中堅(jiān)持“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”原則，對(duì)債券欺詐發(fā)行、虛假陳述等侵權(quán)民事案件的審理，要立足法律和相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，依法確定相關(guān)各方的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任，將責(zé)任承擔(dān)與行為人的注意義務(wù)、注意能力和過(guò)錯(cuò)程度相結(jié)合。

其二，根據(jù)新修訂的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2022〕2號(hào)），評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的責(zé)任限于其工作范圍和專業(yè)領(lǐng)域，并賦予其更多的抗辯事由，包括主觀過(guò)錯(cuò)、重大性、交易因果關(guān)系和損失扣除方面的抗辯。

其三，在審判實(shí)務(wù)中，法院在中安科案中首創(chuàng)“部分連帶責(zé)任”的判決方法，認(rèn)為部分連帶責(zé)任也是證券法所認(rèn)可的連帶責(zé)任6。此后，五洋債案7、康美藥業(yè)案8也遵循了該判決方法，形成“故意—全部連帶、過(guò)失—部分連帶”這一新的裁判規(guī)則，在一定程度上緩和了中介機(jī)構(gòu)的過(guò)重責(zé)任。

其四，讓具備自我保護(hù)能力的投資者承擔(dān)更多責(zé)任。一些財(cái)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者具備較強(qiáng)的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，能夠通過(guò)文件以外的其他信息渠道和手段來(lái)了解發(fā)行人的信用和交易情況，原則上可讓其承擔(dān)更多的責(zé)任。在首例銀行間債券市場(chǎng)虛假陳述案9中，北京金融法院認(rèn)為，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的注意義務(wù)有別于普通投資者，在發(fā)行人、承銷商和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)連續(xù)發(fā)布債券無(wú)法兌付相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)信息的情況下，機(jī)構(gòu)投資者堅(jiān)持購(gòu)買的，可以減輕侵權(quán)方的賠償責(zé)任。

對(duì)合理限定責(zé)任的思考和建議

盡管在理論上有必要限定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的侵權(quán)責(zé)任，在實(shí)踐中也出現(xiàn)了類似的法治轉(zhuǎn)向，但要合理限定責(zé)任必須考慮我國(guó)國(guó)情和豐富多樣的實(shí)踐情況。

（一）應(yīng)顧及“看門人”職責(zé)和投資者權(quán)益

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)朝著市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化方向不斷前進(jìn)，信用評(píng)級(jí)行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展成為各方期待。但信用評(píng)級(jí)行業(yè)的聲譽(yù)仍有待提升，同時(shí)存在評(píng)級(jí)虛高、評(píng)級(jí)泡沫、無(wú)視監(jiān)管和自律規(guī)范進(jìn)行評(píng)級(jí)套利等現(xiàn)象10。因此，有必要強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)債券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任，督促其珍惜和提高自身聲譽(yù)，切實(shí)履行好“看門人”職責(zé)。

此外，還應(yīng)謹(jǐn)記投資者是市場(chǎng)的基石。盡管監(jiān)管部門在努力破除評(píng)級(jí)依賴，但買者自負(fù)的前提是賣者盡責(zé)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)既然涉及市場(chǎng)信息形成，就對(duì)投資者負(fù)有一定程度的“看門人”責(zé)任，否則就從一個(gè)極端走向了另一個(gè)極端。例如，即使是被戲謔為高科技企業(yè)和會(huì)計(jì)行業(yè)愿望清單的1995年美國(guó)《私人證券訴訟改革法》也顧及了中小投資者權(quán)益保護(hù)問(wèn)題，該法規(guī)定：如投資者交易時(shí)的資產(chǎn)凈值在20萬(wàn)美元以下，且本次交易損失大于資產(chǎn)凈值的10%以上，對(duì)于比例責(zé)任尚未補(bǔ)足損失的，相關(guān)各被告方對(duì)余下的損失承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，但每個(gè)被告承擔(dān)的額外責(zé)任以其所承擔(dān)初始賠償金額的50%為上限11。

（二）通過(guò)多元責(zé)任形態(tài)實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)追責(zé)

從我國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）第一百六十三條明確規(guī)定，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，應(yīng)當(dāng)與委托人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外。單純從文義上看，該條規(guī)定并未區(qū)分證券服務(wù)機(jī)構(gòu)主觀上的故意或過(guò)失，要求其與發(fā)行人對(duì)外承擔(dān)全部的連帶責(zé)任。然而，這種“要么全賠、要么全無(wú)”且不區(qū)分主觀故意的做法有失精準(zhǔn)，雖合乎文義，但容易造成評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)責(zé)任承擔(dān)的不公平。例如，有時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的主觀過(guò)錯(cuò)是輕微的，而按照全部連帶賠償?shù)淖龇?，仍要?duì)投資者承擔(dān)全部侵權(quán)責(zé)任。之所以如此，并不是因?yàn)槠溥^(guò)錯(cuò)非常大，而是因?yàn)槠湄?cái)力相對(duì)雄厚。而過(guò)錯(cuò)更大的發(fā)行人卻可能因破產(chǎn)而逃避實(shí)際應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的追償無(wú)意義。這就是所謂的“深口袋”現(xiàn)象，不僅不公平，更增加了侵權(quán)賠償?shù)牟淮_定性和不可預(yù)測(cè)性。盡管我國(guó)法院開(kāi)始對(duì)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)采用部分連帶責(zé)任的限縮適用，但證券侵權(quán)屬于大規(guī)模侵權(quán)，投資者依托集體訴訟機(jī)制提出的賠償額通常很大，即使是承擔(dān)部分連帶責(zé)任也可能有過(guò)度震懾之嫌，且法院對(duì)“部分”連帶責(zé)任的確定尚無(wú)明晰、具體的規(guī)則，這種不可預(yù)測(cè)性可能加重中介機(jī)構(gòu)的不安。

對(duì)此，筆者的建議是根據(jù)案件情況，通過(guò)多元責(zé)任形態(tài)實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)追責(zé)。虛假陳述行為的類型、表現(xiàn)形式各不相同，中介機(jī)構(gòu)的主觀過(guò)錯(cuò)、執(zhí)業(yè)原因力也有差異，可以將現(xiàn)有責(zé)任形態(tài)（包括連帶責(zé)任、比例責(zé)任）甚至新的責(zé)任形態(tài)通過(guò)單獨(dú)或組合分析來(lái)“對(duì)癥下藥”。例如，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未按執(zhí)業(yè)規(guī)范對(duì)應(yīng)審查的重大事項(xiàng)進(jìn)行合理的盡職調(diào)查，僅依據(jù)發(fā)行人或者承銷商提供的相關(guān)資料進(jìn)行評(píng)級(jí)，或自行對(duì)相關(guān)資料進(jìn)行篡改，甚至明知評(píng)級(jí)材料虛假仍作出與信用風(fēng)險(xiǎn)不相匹配的信用等級(jí)評(píng)級(jí)，可被認(rèn)定存在主觀故意或重大過(guò)失，其原因力充足，應(yīng)由其與發(fā)行人對(duì)投資者的損失承擔(dān)全部連帶賠償責(zé)任。但對(duì)于一些評(píng)級(jí)程序的違反，如未依法進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查、評(píng)級(jí)時(shí)間未達(dá)到法定最低期限等，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的過(guò)錯(cuò)表現(xiàn)為一般過(guò)失，原因力較弱，則不妨承擔(dān)相應(yīng)的比例責(zé)任，具體比例可由法院酌定，嗣后證券服務(wù)機(jī)構(gòu)就該比例可向發(fā)行人全部進(jìn)行追償。此外，有必要凸顯對(duì)中小投資者權(quán)益的保障，可借鑒美國(guó)《私人證券訴訟改革法》的做法，在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在一般過(guò)失的情況下，可由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)在承擔(dān)比例責(zé)任的基礎(chǔ)上，對(duì)投資者超過(guò)一定數(shù)額且無(wú)法求償?shù)膿p失在固定限額（可以是收費(fèi)的倍數(shù)或初始賠償額一定的比例）內(nèi)額外承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

當(dāng)然，通過(guò)多元責(zé)任形態(tài)實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)追責(zé)已經(jīng)超越《證券法》的規(guī)定，是一種面向未來(lái)、更加包容的設(shè)想。隨著金融審判獨(dú)立性增強(qiáng)、審判水平提高、審判經(jīng)驗(yàn)不斷豐富以及案件顆粒度不斷細(xì)化，建議將《證券法》第一百六十三條中的連帶責(zé)任修改為相應(yīng)責(zé)任，以便法院更加靈活、精準(zhǔn)地追責(zé)，充分體現(xiàn)過(guò)罰相當(dāng)、激勵(lì)相容的精神，推動(dòng)市場(chǎng)效率和公正的實(shí)現(xiàn)。（本文系北京市社會(huì)科學(xué)院2022年度院一般課題《從證券概念看防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的證券法方案》的階段性成果）

注：

1.參見(jiàn)橙縣案：County of Orange v. McGraw Hill Company， Inc.， 245 B.R. 151 （1999）。

2.參見(jiàn)惠譽(yù)案：In re Fitch， Inc.， 330 F. 3d 104 （2nd Cir. 2003）。

3.參見(jiàn)韓玎、魯籬：《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)民事責(zé)任的實(shí)現(xiàn)機(jī)制》，載于《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2014年第4期。

4. UNITED STATED CONGRESS. Private litigation Under the Federal Securities Laws： Hearings Before the Subcommittee On Securities of the Senate Committee on Banking， Housing and Urban Affairs[M]. First Session. London： The Forgotten Books， 2019.

5.參見(jiàn)耿利航：《美國(guó)證券虛假陳述的“協(xié)助、教唆”民事責(zé)任及其借鑒——以美國(guó)聯(lián)邦最高法院的判例為分析對(duì)象》，載于《法商研究》2011年第5期。

6.參見(jiàn)上海市高級(jí)人民法院（2020）滬民終666號(hào)民事判決書(shū)。

7.參見(jiàn)杭州市中級(jí)人民法院（2020）浙01民初1691號(hào)民事判決書(shū)。

8.參見(jiàn)廣州市中級(jí)人民法院（2020）粵01民初2171號(hào)民事判決書(shū)。

9.藍(lán)石資產(chǎn)與興業(yè)銀行等證券虛假陳述責(zé)任糾紛。

10.姚可. 中國(guó)信用評(píng)級(jí)的30年與高質(zhì)量發(fā)展之路[EB/OL]. （2020-12-29）[2022-2-20]. https：//www.cs.com.cn/xwzx/zt2017/20200813_96300/02/202012/t20201217_6121901.html.

11.參見(jiàn)邁克爾·A·佩里諾（MICHAEL A. PERINO）所著文章《〈私人證券訴訟改革法案〉奏效了嗎？》（Did the Private Securities Litigation Reform Act Work？ ）。