摘要：伴隨地方政府專項(xiàng)債的擴(kuò)容，城投企業(yè)作為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主力，承接地方政府專項(xiàng)債項(xiàng)目建設(shè)具有天然優(yōu)勢。本文梳理了城投企業(yè)承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的概況，總結(jié)了城投企業(yè)及其承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的特點(diǎn)，并對(duì)未來城投企業(yè)承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：專項(xiàng)債 城投企業(yè) 基礎(chǔ)設(shè)施 鄉(xiāng)村振興

2022年以來，地方政府專項(xiàng)債券（以下簡稱“專項(xiàng)債”）作為積極財(cái)政政策的重要抓手，發(fā)行前置且大幅擴(kuò)容，在促進(jìn)基建發(fā)力、托底經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。據(jù)中誠信國際統(tǒng)計(jì)，2022年我國共發(fā)行專項(xiàng)債4.03萬億元，同比增長12.46%，主要投向市政及產(chǎn)業(yè)園區(qū)（30%）、交通（18%）、民生服務(wù)1（17%）、棚改（11%）、農(nóng)林水利（6%）等領(lǐng)域。城投企業(yè)作為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主力，承接專項(xiàng)債項(xiàng)目建設(shè)具有天然優(yōu)勢。據(jù)中誠信國際不完全統(tǒng)計(jì)，2022年承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的城投企業(yè)共410家，對(duì)應(yīng)專項(xiàng)債投資規(guī)模為2656.43億元，涉及項(xiàng)目投資總額達(dá)6.43萬億元，涉及項(xiàng)目數(shù)量達(dá)1169個(gè)。

2022年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和2023年2月中央政治局會(huì)議均強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，基建作為擴(kuò)大內(nèi)需的重要驅(qū)動(dòng)仍將持續(xù)發(fā)力。后續(xù)伴隨促基建政策的不斷落地，或有更多城投企業(yè)承接專項(xiàng)債項(xiàng)目。下文將梳理城投企業(yè)承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的概況，總結(jié)城投企業(yè)承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的特點(diǎn)及承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的城投企業(yè)的特點(diǎn)，并對(duì)未來城投企業(yè)承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行展望。

城投企業(yè)承接地方政府專項(xiàng)債項(xiàng)目的概況及特點(diǎn)

隨著專項(xiàng)債持續(xù)擴(kuò)容，越來越多的城投企業(yè)參與承接專項(xiàng)債項(xiàng)目。通常來說，能夠承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的城投企業(yè)在地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上更有經(jīng)驗(yàn)。整體來看，2022年城投企業(yè)承接專項(xiàng)債項(xiàng)目呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)。

（一）區(qū)域差異顯著

從區(qū)域分布看，廣東、浙江、山東的城投企業(yè)承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的規(guī)模（以下簡稱“承接專項(xiàng)債規(guī)?！保?最大，均超過250億元；對(duì)應(yīng)項(xiàng)目較多，數(shù)量均超過100個(gè)（見圖1）。其中，廣東城投企業(yè)承接專項(xiàng)債規(guī)模達(dá)到420.40億元，涉及項(xiàng)目總投資額達(dá)2.13萬億元，位居全國第一。貴州、湖南、上海、黑龍江、云南的城投企業(yè)承接專項(xiàng)債規(guī)模較小，均低于10億元，且除上海外，其余四省份城投企業(yè)承接項(xiàng)目總投資額均不足100億元。

（二）地市級(jí)城投企業(yè)成為承接主力軍

從行政層級(jí)來看，地市級(jí)城投企業(yè)承接專項(xiàng)債規(guī)模最大，為1397.80億元，涉及項(xiàng)目總投資額達(dá)到3.56萬億元，項(xiàng)目數(shù)量達(dá)505個(gè)。其次是區(qū)縣級(jí)，承接專項(xiàng)債規(guī)模為748.86億元，涉及項(xiàng)目總投資額達(dá)0.91萬億元，項(xiàng)目數(shù)量最多，為521個(gè)。省級(jí)城投企業(yè)承接專項(xiàng)債規(guī)模為509.77億元，涉及項(xiàng)目總投資額達(dá)1.96萬億元，項(xiàng)目數(shù)量為143個(gè)（見圖2）。

（三）AAA級(jí)城投企業(yè)承接規(guī)模最大

從主體信用級(jí)別來看，AAA級(jí)城投企業(yè)承接專項(xiàng)債規(guī)模最大，46家企業(yè)共承接專項(xiàng)債1272.17億元，涉及項(xiàng)目數(shù)量、總投資額分別為270個(gè)、4.73萬億元。承接規(guī)模居第二位的是AA級(jí)城投企業(yè)，205家企業(yè)共承接專項(xiàng)債798.71億元，涉及項(xiàng)目數(shù)量、總投資額分別為511個(gè)、0.88萬億元。承接規(guī)模居第三位的是AA+級(jí)城投企業(yè)，91家企業(yè)共承接專項(xiàng)債481.72億元，涉及項(xiàng)目數(shù)量、總投資額分別為252個(gè)、0.71萬億元（見圖3）。

城投企業(yè)所承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的主要特點(diǎn)

（一）承接項(xiàng)目以交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類為主

城投企業(yè)所承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的類型豐富，主要投向交通基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)、棚改、民生服務(wù)等領(lǐng)域，各領(lǐng)域所對(duì)應(yīng)專項(xiàng)債的規(guī)模分別為1385.91億元、698.95億元、202.71億元、138.10億元，涉及項(xiàng)目總投資額分別為4.91萬億元、0.97萬億元、0.21萬億元、0.12萬億元。在物流、能源、信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和土地儲(chǔ)備領(lǐng)域，城投企業(yè)所承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的規(guī)模較小，均不足10億元，涉及項(xiàng)目總投資額均低于100億元（見圖4）。

（二）項(xiàng)目期限中短期化

從期限結(jié)構(gòu)來看，城投企業(yè)所承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的平均期限為3.79年。其中，期限為1～3年的項(xiàng)目數(shù)量最多，為502個(gè)；其次是3～5年，項(xiàng)目數(shù)量為369個(gè)；再次是5年以上，項(xiàng)目數(shù)量為189個(gè)；其余為1年以下，項(xiàng)目數(shù)量為109個(gè)。從規(guī)模來看，期限為3～5年的項(xiàng)目所對(duì)應(yīng)專項(xiàng)債的規(guī)模最大，為1177.33億元，對(duì)應(yīng)項(xiàng)目總投資額達(dá)3.96萬億元。

（三）專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金的比例仍較低

自2019年中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》起，專項(xiàng)債項(xiàng)目從“財(cái)政資本金+專項(xiàng)債融資”向“財(cái)政資本金+專項(xiàng)債資本金+市場化融資+專項(xiàng)債融資”的混合融資模式轉(zhuǎn)變。2022年，多項(xiàng)政策3出臺(tái)，積極鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大基建領(lǐng)域融資支持力度，專項(xiàng)債項(xiàng)目獲得市場化融資的支持力度進(jìn)一步加大。

但從城投企業(yè)承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的資金結(jié)構(gòu)來看，1169個(gè)項(xiàng)目中僅有92個(gè)項(xiàng)目將專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金，用作資本金的資金總額為314.91億元，占全部資本金的比例均值為32.51%，占城投企業(yè)承接專項(xiàng)債總規(guī)模的11.85%，與政策提及的25%比例上限4存在較大差距，但高于整體專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金的比例與規(guī)模占比。同時(shí)，約15%的項(xiàng)目配套融資包含銀行貸款或市場化融資，其中銀行貸款占比略高于市場化融資占比。

（四）項(xiàng)目收益與融資成本平衡情況較好

從收入來源來看，城投企業(yè)所承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的收入來源多元，以項(xiàng)目運(yùn)營收入為主，既包含公路鐵路收費(fèi)、停車費(fèi)、租金、污水處理費(fèi)等與項(xiàng)目經(jīng)營直接相關(guān)的收入，也涵蓋土地出讓收入、政府運(yùn)營補(bǔ)貼收入等，后者可增厚本息覆蓋倍數(shù)。

從收益能力來看，項(xiàng)目本息覆蓋倍數(shù)均值為2.91倍，高于全部專項(xiàng)債項(xiàng)目本息覆蓋倍數(shù)均值（2.57倍）。其中，七成左右的項(xiàng)目融資本息覆蓋倍數(shù)為1～2倍，超一成的項(xiàng)目融資本息覆蓋倍數(shù)達(dá)2～3倍，另有超一成的項(xiàng)目融資本息覆蓋倍數(shù)超過3倍，項(xiàng)目收益與融資成本平衡情況較好。

承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的城投企業(yè)的財(cái)務(wù)情況

以2020年年報(bào)、2021年年報(bào)、2022年中期報(bào)告數(shù)據(jù)均完整的城投企業(yè)作為樣本進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，樣本中包括376家承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的城投企業(yè)（以下簡稱“承接企業(yè)”），以及1738家未承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的城投企業(yè)（以下簡稱“未承接企業(yè)”）。承接企業(yè)相對(duì)而言財(cái)務(wù)水平更為穩(wěn)健。

（一）承接企業(yè)債務(wù)水平適中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較平衡

從資本結(jié)構(gòu)來看，承接企業(yè)整體債務(wù)水平適中，資產(chǎn)負(fù)債率、總資本化比率自2020年以來均略高于未承接企業(yè)。2022年上半年，承接企業(yè)、未承接企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)分別為59.40%、58.56%，總資本化比率中位數(shù)分別為47.19%、46.42%。盡管兩個(gè)指標(biāo)顯示承接企業(yè)面臨稍高的債務(wù)壓力，但一定程度上也反映出其運(yùn)用外部資金實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張的能力更強(qiáng)。

從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來看，自2020年以來未承接企業(yè)的債務(wù)短期化程度較承接企業(yè)更為明顯，短期債務(wù)壓力更大。2022年上半年，承接企業(yè)、未承接企業(yè)的短期債務(wù)占比中位數(shù)分別為24.32%、26.37%，承接企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較為平衡。

（二）承接企業(yè)再融資能力更強(qiáng)，融資渠道更暢通

城投企業(yè)資金來源包括內(nèi)生現(xiàn)金流、政府回款和再融資三大渠道。當(dāng)前城投企業(yè)經(jīng)營性業(yè)務(wù)盈利能力偏弱，內(nèi)生現(xiàn)金流規(guī)模較小，且在地方政府財(cái)政壓力加大、房地產(chǎn)行業(yè)景氣度不足的背景下，政府回款也面臨較大壓力，因此再融資成為城投企業(yè)維持運(yùn)轉(zhuǎn)的重要資金來源。再融資涵蓋信貸、債券、非標(biāo)三種融資途徑。近年來，在嚴(yán)監(jiān)管政策下，非標(biāo)融資渠道明顯收窄，城投企業(yè)再融資以銀行信貸、債券兩種方式為主。據(jù)中誠信國際統(tǒng)計(jì)，截至2021年末，城投企業(yè)貸款、債券、非標(biāo)存量占比分別約為65%、25%、10%。

與未承接企業(yè)相比，承接企業(yè)再融資情況整體更優(yōu)，尤其是獲取銀行信貸的能力更強(qiáng)，債券融資成本也低于未承接企業(yè)。

從整體籌資能力來看，自2020年以來承接企業(yè)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額平均值持續(xù)高于未承接企業(yè)。2022年上半年，承接企業(yè)、未承接企業(yè)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流平均值分別為18.55億元、12.35億元。

從銀行信貸情況來看，自2020年以來承接企業(yè)的商業(yè)銀行授信額度平均值明顯高于未承接企業(yè)。2022年末，承接企業(yè)、未承接企業(yè)授信額度平均值分別為399.85億元、302.41億元。而且，在2020—2022年授信額度增加的城投企業(yè)中，承接企業(yè)數(shù)量占比為18.45%，高于其在全部城投企業(yè)中的數(shù)量占比（17.79%），反映出其銀行信貸情況改善較明顯。

從城投債融資規(guī)模來看，在銀行信貸途徑相對(duì)寬松的背景下，2022年以來承接企業(yè)的凈融資規(guī)模降幅大于未承接企業(yè)，且融資成本明顯更低。此外，自2020年以來，承接企業(yè)城投債的加權(quán)平均發(fā)行利差均小于未承接企業(yè)，2022年二者分別為134.29BP、154.39BP。

（三）承接企業(yè)的償債能力更強(qiáng)

從債務(wù)結(jié)構(gòu)和償債能力來看，承接企業(yè)的短期、長期償債能力均明顯強(qiáng)于未承接企業(yè)。從貨幣資金/短期債務(wù)來看，自2020年以來承接企業(yè)的中位數(shù)均高于未承接企業(yè)。2022年上半年，承接企業(yè)、未承接企業(yè)該指標(biāo)的中位數(shù)分別為73.01%、64.04%，承接企業(yè)貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋能力更強(qiáng)，面臨的流動(dòng)性壓力相對(duì)較小。從長期債務(wù)與營運(yùn)資金比率來看，自2020年以來承接企業(yè)的中位數(shù)均低于未承接企業(yè)。2022年上半年，承接企業(yè)、未承接企業(yè)該指標(biāo)的中位數(shù)分別為66.69%、68.99%，承接企業(yè)未來償還長期債務(wù)的保障程度更高。

對(duì)城投企業(yè)承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的展望

黨的二十大報(bào)告提出，要優(yōu)化基礎(chǔ)設(shè)施布局、結(jié)構(gòu)、功能和系統(tǒng)集成，構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。伴隨基建持續(xù)發(fā)力、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的推進(jìn)，承接專項(xiàng)債項(xiàng)目建設(shè)的城投企業(yè)將迎來新的發(fā)展機(jī)遇，有望在政策利好下實(shí)現(xiàn)自身信用資質(zhì)的提升。但同時(shí)，經(jīng)濟(jì)下行、財(cái)政承壓疊加土地出讓市場不景氣等因素，也可能帶來專項(xiàng)債資本金到位壓力加大、項(xiàng)目收入不及預(yù)期。

（一）促基建政策持續(xù)發(fā)力，城投企業(yè)承接專項(xiàng)債項(xiàng)目建設(shè)迎來新機(jī)遇

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)作為當(dāng)前促進(jìn)國內(nèi)大循環(huán)的有力抓手，預(yù)計(jì)后續(xù)將持續(xù)發(fā)力并托底經(jīng)濟(jì)增長。在此過程中，承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的城投企業(yè)或迎來更多政策支持，可抓住機(jī)遇獲取更優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營資產(chǎn)，創(chuàng)新經(jīng)營模式，提高投資回報(bào)率，從而提升自身信用實(shí)力。由于市場化轉(zhuǎn)型尚未完成、存量隱性債務(wù)尚未化解完畢的融資平臺(tái)公司不得作為項(xiàng)目單位，已參與承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的城投企業(yè)安全邊際相對(duì)較高，再融資能力較強(qiáng)。后續(xù)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注城投企業(yè)是否參與重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)，如“兩新一重”領(lǐng)域、鄉(xiāng)村振興領(lǐng)域、新型城鎮(zhèn)化等，以及是否承擔(dān)區(qū)域重要職能，這些因素都會(huì)對(duì)城投信用資質(zhì)產(chǎn)生影響。同時(shí)，也需警惕部分信用實(shí)力較弱的企業(yè)作為項(xiàng)目單位使得企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)向地方政府蔓延的可能。

（二）基建下沉或令基層城投企業(yè)迎來利好

2020年以來，政策層面對(duì)新型城鎮(zhèn)化、鄉(xiāng)村振興領(lǐng)域的關(guān)注明顯上升。黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略與全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興，并將其作為構(gòu)建新發(fā)展格局的重要部署。2023年初，《中共中央" 國務(wù)院關(guān)于做好2023年全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興重點(diǎn)工作的意見》發(fā)布，提出推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)增加鄉(xiāng)村振興相關(guān)領(lǐng)域貸款投放，鼓勵(lì)將符合條件的項(xiàng)目打捆打包按規(guī)定由市場主體實(shí)施，撬動(dòng)金融和社會(huì)資本按市場化原則更多投向農(nóng)業(yè)農(nóng)村。由此，市、縣等基層城投企業(yè)有望通過承接相關(guān)專項(xiàng)債項(xiàng)目、發(fā)行鄉(xiāng)村振興類基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金等方式獲得業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)遇和融資支持。此外，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見》，提出引導(dǎo)有條件的地區(qū)整合利用好既有融資平臺(tái)公司。區(qū)、縣城投企業(yè)可抓住政策機(jī)遇，通過兼并重組、注入經(jīng)營性資產(chǎn)、與央企在股權(quán)或項(xiàng)目上深入合作等方式，提升信用資質(zhì)，拓寬融資渠道。

（三）關(guān)注專項(xiàng)債項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)向城投企業(yè)的傳導(dǎo)

據(jù)中誠信國際統(tǒng)計(jì)，2022年城投企業(yè)承接的專項(xiàng)債項(xiàng)目資本金仍較為依賴財(cái)政補(bǔ)貼，且超兩成專項(xiàng)債項(xiàng)目收入來源依靠土地出讓收入。然而，當(dāng)前土地出讓市場仍較為疲軟，地方財(cái)政持續(xù)承壓導(dǎo)致專項(xiàng)債項(xiàng)目資本金到位壓力加大。如果資本金到位不及時(shí)，不僅拖累項(xiàng)目進(jìn)度，影響城投企業(yè)正常經(jīng)營活動(dòng)及后續(xù)現(xiàn)金流，而且會(huì)限制金融機(jī)構(gòu)等市場化融資的支持意愿。同時(shí)，依賴土地出讓收入來償還本息的項(xiàng)目不確定性加大，承接企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)壓力增加，可能影響其償債能力與再融資能力。后續(xù)需持續(xù)關(guān)注專項(xiàng)債項(xiàng)目資本金是否及時(shí)到位以及項(xiàng)目收入是否達(dá)到預(yù)期等情況，以準(zhǔn)確判斷其對(duì)承接企業(yè)的影響。

注：

1.民生服務(wù)領(lǐng)域包括教育、醫(yī)療衛(wèi)生、養(yǎng)老、康養(yǎng)、福利院、殯葬、文體設(shè)施建設(shè)維護(hù)等。

2.單只專項(xiàng)債募集資金通常用于多個(gè)項(xiàng)目建設(shè)，而單個(gè)項(xiàng)目的資金來源除專項(xiàng)債外還包含銀行信貸、社會(huì)資本等，因此城投企業(yè)所承接專項(xiàng)債項(xiàng)目中用于項(xiàng)目投資的規(guī)模即城投企業(yè)承接專項(xiàng)債規(guī)模，與對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的總投資額存在差異。

3.如《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展金融服務(wù)的通知》（銀發(fā)〔2020〕29號(hào)文）、《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施的通知》（國發(fā)〔2022〕12號(hào)）等。

4. 2019年9月，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，以省為單位，專項(xiàng)債資金用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該省份專項(xiàng)債規(guī)模的比例可為20%左右。2020年4月，財(cái)政部在國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會(huì)上提出，提高專項(xiàng)債作為重大項(xiàng)目資本金的比例，前述比例提升至25%。