摘要：近年來(lái)，地方政府債券市場(chǎng)快速擴(kuò)容，二級(jí)市場(chǎng)交易也越發(fā)活躍。地方政府債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出一些新趨勢(shì)：在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行方面，機(jī)構(gòu)需求呈現(xiàn)分化趨勢(shì)，發(fā)行利率上浮幅度壓縮，參考基準(zhǔn)逐漸豐富；在二級(jí)市場(chǎng)交易方面，大中型商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、證券公司承擔(dān)不同的角色，對(duì)債券流動(dòng)性的需求不斷上升。未來(lái)地方政府債券將從“高增速”轉(zhuǎn)向“高質(zhì)量發(fā)展”。地方政府債券做市商將擔(dān)任更為重要的角色，助力地方政府債券流動(dòng)性全面提升，降低政府和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。

關(guān)鍵詞：地方政府債券 流動(dòng)性 做市商

隨著債券市場(chǎng)快速擴(kuò)容，地方政府債券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“地方債”）規(guī)模呈現(xiàn)快速擴(kuò)張趨勢(shì)。根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，截至2023年2月23日，存量地方債余額達(dá)到35.86萬(wàn)億元，地方債成為債券市場(chǎng)中占比最大的部分。近年來(lái)，我國(guó)在地方債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)交易與做市、收益率曲線(xiàn)建設(shè)方面推進(jìn)多項(xiàng)改革，促進(jìn)了地方債市場(chǎng)活躍度提升。本文對(duì)當(dāng)前地方債市場(chǎng)呈現(xiàn)的新特征、機(jī)構(gòu)行為變化以及收益率曲線(xiàn)構(gòu)建情況進(jìn)行系統(tǒng)總結(jié)，對(duì)市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展方向進(jìn)行預(yù)測(cè)，并提出建議。

地方債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的新特征

（一）各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方債的需求分化

因投資地方債可享受利息收入免稅優(yōu)惠，地方債受到諸多金融機(jī)構(gòu)青睞。根據(jù)萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)，2022年地方債平均發(fā)行利率較2021年回落超30BP，至3.02%附近；各期限地方債一級(jí)市場(chǎng)中標(biāo)利率均值為2.15%～3.40%，全場(chǎng)倍數(shù)為13～26倍，與國(guó)債估值的利差進(jìn)一步降至10～18BP。各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方債的配置需求出現(xiàn)一定分化，主要表現(xiàn)為商業(yè)銀行的配置占比有所下降，而保險(xiǎn)類(lèi)機(jī)構(gòu)對(duì)超長(zhǎng)期限地方債的需求上升。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年地方債平均發(fā)行期限有所拉長(zhǎng)，10年期以上地方債發(fā)行量約為3.1萬(wàn)億元，較2021年增加6500億元，占全年總發(fā)行量的比重從2021年的33%提升至43%。從這些債券的購(gòu)買(mǎi)主體來(lái)看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)占據(jù)了大多數(shù)。

（二）發(fā)行利率上浮幅度壓縮，甚至出現(xiàn)一、二級(jí)市場(chǎng)倒掛情況

自2022年下半年以來(lái)，多個(gè)地區(qū)的地方債發(fā)行利率開(kāi)始?jí)嚎s加點(diǎn)，但從整體發(fā)行倍數(shù)來(lái)看并未受到太大影響。出現(xiàn)這種情況可能有以下原因：部分期限債券一、二級(jí)市場(chǎng)收益率出現(xiàn)倒掛，這使得在利差整體壓縮的情況下，一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)仍然活躍。以7年期地方債為例，據(jù)筆者測(cè)算，部分地區(qū)債券的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率較二級(jí)市場(chǎng)成交利率高出2～3BP，使得一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)獲益更多，機(jī)構(gòu)參與踴躍。

（三）地方債收益率曲線(xiàn)被運(yùn)用到一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)中

2022年11月，廣東省在地方債發(fā)行中，首次參考“財(cái)政部-中國(guó)地方政府債券收益率曲線(xiàn)”發(fā)行了兩只債券，發(fā)行利率較以往有所下降。地方債收益率曲線(xiàn)進(jìn)一步豐富了地方債定價(jià)工具，也有利于進(jìn)一步強(qiáng)化價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

地方債二級(jí)市場(chǎng)交易的新特征

（一）大中型商業(yè)銀行擔(dān)任主要分銷(xiāo)商角色

隨著地方債市場(chǎng)參與者數(shù)量不斷上升，市場(chǎng)的交易需求明顯上升。根據(jù)中國(guó)外匯交易中心的數(shù)據(jù)，2022年地方債二級(jí)市場(chǎng)交易規(guī)模達(dá)9.76萬(wàn)億元，較2021年增長(zhǎng)21.5%。地方債二級(jí)市場(chǎng)的整體交易方向?yàn)椋捍笮蛧?guó)有商業(yè)銀行及股份制商業(yè)銀行在一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)買(mǎi)入，并以分銷(xiāo)或在二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出形式轉(zhuǎn)讓給城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“城農(nóng)商行”）等機(jī)構(gòu)。隨著地方債發(fā)行利率上浮幅度逐漸收窄，這一現(xiàn)象更加明顯，尤其是大型國(guó)有商業(yè)銀行更多承擔(dān)了投標(biāo)與分銷(xiāo)職能，這也使得地方債的供給在一定程度上從一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移到二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出環(huán)節(jié)。

（二）以證券公司自營(yíng)為主的交易型機(jī)構(gòu)正在快速增加

隨著地方債市場(chǎng)交易活躍度不斷上升，市場(chǎng)參與者開(kāi)始關(guān)注地方債的流動(dòng)性以及價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)。以證券公司自營(yíng)為主的參與者逐漸成為地方債的交易型投資者。一方面，證券公司自營(yíng)的投資方式相對(duì)靈活，對(duì)杠桿等工具的使用限制較少。另一方面，地方債自身的交易需求受到眾多交易型機(jī)構(gòu)的關(guān)注，而證券公司在此方面具有天然優(yōu)勢(shì)，因此不少證券公司通過(guò)交易參與地方債市場(chǎng)。這類(lèi)機(jī)構(gòu)主要是通過(guò)渠道差、信息差以及由不同機(jī)構(gòu)自身考核所產(chǎn)生的差異化定價(jià)來(lái)獲取收益。

（三）城農(nóng)商行是地方債的重要承接力量，對(duì)債券流動(dòng)性的要求不斷提升

近年來(lái)，城農(nóng)商行的金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。由于這些銀行的信貸投放能力差異較大，各家銀行存貸比有高有低，從而演化出不同的債券配置和交易風(fēng)格。從總體上看，城農(nóng)商行開(kāi)展金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)的訴求不斷上升，其負(fù)債成本較大中型商業(yè)銀行高，對(duì)于靜態(tài)收益率的要求也相應(yīng)更高。地方債在從大中型商業(yè)銀行向城農(nóng)商行轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，其流動(dòng)性需求非常重要，尤其是對(duì)于一些欠發(fā)達(dá)省份的債券，提供必要的報(bào)價(jià)與流動(dòng)性至關(guān)重要。近年來(lái)，廣義基金（尤其是攤余成本法基金）也陸續(xù)參與到地方債二級(jí)市場(chǎng)中，參與機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯的投資及交易類(lèi)客戶(hù)行為特征，需求相對(duì)分散。當(dāng)前各地區(qū)地方債發(fā)行只數(shù)逐年增加，做市商為地方債提供流動(dòng)性的重要意義逐漸凸顯。

（四）地方債交易策略豐富程度不斷增加

除滿(mǎn)足配置需求外，近年來(lái)地方債也逐步被納入到各類(lèi)交易型機(jī)構(gòu)的投資策略中。傳統(tǒng)的交易策略主要包括一、二級(jí)市場(chǎng)套利策略、地方債與國(guó)債相對(duì)價(jià)值套利策略等。隨著市場(chǎng)參與者類(lèi)型增加以及衍生工具種類(lèi)不斷豐富，地方債交易市場(chǎng)演化出地方債收益率曲線(xiàn)策略、地方債資產(chǎn)互換策略、地方債與鐵道債利差策略等。豐富的交易策略可以使地方債二級(jí)市場(chǎng)參與者持倉(cāng)多元化，從而有效分散風(fēng)險(xiǎn)，降低持倉(cāng)集中度。隨著交易策略的不斷演進(jìn)，利差空間大幅下降，曲線(xiàn)策略受一系列因素所限，如一、二級(jí)市場(chǎng)利差倒掛，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性偏弱，配置需求變化大等，交易難度有所增加。目前主要的交易策略仍然集中于活躍品種之間的利差策略。

地方債市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展方向

（一）地方債市場(chǎng)的快速擴(kuò)容已開(kāi)始放緩，未來(lái)將轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展

近年來(lái)，地方債市場(chǎng)處于高速擴(kuò)容期。根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，地方債存量規(guī)模已從2014年末的1.16萬(wàn)億元上升至2022年末的34.88萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了29倍，遠(yuǎn)超同期債券市場(chǎng)的年均增速18%。但隨著地方政府杠桿率的不斷上升，付息成本也逐年增加。筆者預(yù)計(jì)未來(lái)3～5年地方債的擴(kuò)張速度將放緩，市場(chǎng)將更加關(guān)注其高質(zhì)量發(fā)展。

（二）地方債將更加聚焦降低政府融資成本，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展

地方債收益率下降可降低地方政府融資成本。在當(dāng)前環(huán)境下，降低政府融資成本是為了減緩財(cái)政支出壓力，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蓄力。二級(jí)市場(chǎng)上地方債與國(guó)債的利差趨向壓縮，這意味著地方政府的融資成本相對(duì)有所下降。此外，地方債一、二級(jí)市場(chǎng)利率倒掛情況愈發(fā)普遍，這體現(xiàn)了以商業(yè)銀行（尤其是大中型商業(yè)銀行）為主的承銷(xiāo)團(tuán)通過(guò)其承銷(xiāo)和交易為地方政府融資提供支持，從而助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（三）地方債收益率曲線(xiàn)將不斷完善

地方債收益率曲線(xiàn)建設(shè)對(duì)于地方債發(fā)行、交易和做市具有重要意義。2022年11月，廣東省發(fā)行地方債參考“財(cái)政部—中國(guó)地方政府債券收益率曲線(xiàn)”設(shè)置投標(biāo)區(qū)間，發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化水平大幅提升。未來(lái)在地方債收益率曲線(xiàn)不斷發(fā)展的過(guò)程中如何體現(xiàn)區(qū)域差異和項(xiàng)目差異是個(gè)重要問(wèn)題。市場(chǎng)參與者對(duì)不同省市、不同類(lèi)型（一般債/專(zhuān)項(xiàng)債/定向債）以及不同用途的地方債的需求存在分層現(xiàn)象。尤其是對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的變化也將使不同券種的定價(jià)邏輯出現(xiàn)差異。未來(lái)可基于地域、券種和項(xiàng)目構(gòu)建不同的收益率曲線(xiàn)，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)活躍、財(cái)政實(shí)力強(qiáng)、債務(wù)負(fù)擔(dān)輕的地區(qū)發(fā)行利率走低，與經(jīng)濟(jì)落后、財(cái)政實(shí)力弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)重的地區(qū)發(fā)行利率相對(duì)拉開(kāi)差距。從總體上看，這仍有利于降低政府融資成本。

（四）大型做市商將在地方債二級(jí)市場(chǎng)扮演更加重要的角色

隨著債券市場(chǎng)不斷繁榮，二級(jí)市場(chǎng)交易成為機(jī)構(gòu)不斷競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)域，市場(chǎng)流動(dòng)性需求也在快速上升。以往 “誰(shuí)家孩子誰(shuí)抱走”的交易理念將發(fā)生顛覆性轉(zhuǎn)變，地方債市場(chǎng)的所有新老債券都將逐步在市場(chǎng)參與者之間流動(dòng)起來(lái)。這除了需要對(duì)一些不太活躍的債券準(zhǔn)確地定價(jià)、報(bào)價(jià)之外，還需要為這些債券挖掘出真實(shí)的交易需求。因此，市場(chǎng)急需一批交易和客戶(hù)服務(wù)能力突出的機(jī)構(gòu)擔(dān)任地方債做市商。這類(lèi)做市商通常需要有較強(qiáng)的定價(jià)能力、交易能力以及相對(duì)豐富的客戶(hù)資源來(lái)承接市場(chǎng)的買(mǎi)券和賣(mài)券需求。與以“撮合買(mǎi)賣(mài)雙方價(jià)格”為主的交易中介服務(wù)模式相比，做市商做市銷(xiāo)售交易模式能夠更好地平滑市場(chǎng)波動(dòng)。要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，市場(chǎng)還需要進(jìn)一步完善做市商的準(zhǔn)入、評(píng)價(jià)與激勵(lì)機(jī)制。

債券市場(chǎng)在朝著高質(zhì)量、高效率的方向發(fā)展。地方債已經(jīng)成為債券市場(chǎng)非常重要的板塊，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)、金融基礎(chǔ)設(shè)施以及市場(chǎng)參與者的共同推動(dòng)。未來(lái)的地方債市場(chǎng)必將成為金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要載體1。

注：

1.平安銀行金融交易部付依孝、鄧家達(dá)、凌鎮(zhèn)濤、鄭曦亮、李明昭對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)。

作者單位：平安銀行金融交易部

編輯：赫敏莊 鹿寧寧 印穎