摘要：離岸人民幣債券市場(chǎng)作為我國(guó)金融市場(chǎng)建設(shè)和對(duì)外開放的重要組成部分，在加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局中發(fā)揮著愈加重要的作用。本文將從我國(guó)離岸人民幣地方政府債券市場(chǎng)發(fā)行概況、發(fā)展歷史沿革、發(fā)行案例介紹、發(fā)行意義分析和政策建議等方面展開相關(guān)研究與探討。

關(guān)鍵詞：地方政府債券 離岸人民幣債券 人民幣國(guó)際化

離岸人民幣地方債市場(chǎng)發(fā)行概況

離岸人民幣地方政府債券（以下簡(jiǎn)稱“離岸人民幣地方債”）發(fā)行提速，繼2021年10月廣東省、深圳市首發(fā)后，海南省、廣東省和深圳市先后發(fā)行3批次共11只離岸人民幣地方債。截至2022年末，離岸人民幣地方債發(fā)行規(guī)模達(dá)192億元1，其中2021年發(fā)行72億元，2022年發(fā)行120億元，涵蓋綠色債、藍(lán)色債、可持續(xù)發(fā)展債等多個(gè)創(chuàng)新品種。

從債券類型看，離岸人民幣地方債以專項(xiàng)債為主。除2021年深圳市和廣東省發(fā)行11億元和22億元的一般債外，其余均為專項(xiàng)債。從發(fā)行場(chǎng)所看，除廣東省2只離岸人民幣地方債在中華（澳門）金融資產(chǎn)交易股份有限公司（MOX）上市外，深圳市和海南省發(fā)行的9只離岸人民幣地方債均在香港交易所上市。

從債券期限看，11只離岸人民幣地方債期限均為2～5年，平均期限僅為3.27年。而2022年境內(nèi)新增專項(xiàng)債平均期限為15.5年，可見離岸人民幣地方債整體期限較短。

從發(fā)行利率看，以同月發(fā)行的同期限地方債平均利率為基準(zhǔn)對(duì)比，2021年發(fā)行的4只離岸人民幣地方債平均利率約低于基準(zhǔn)水平12BP；而2022年7只離岸人民幣地方債平均利率約高于基準(zhǔn)水平20BP，主要受到離岸人民幣利率走高而境內(nèi)利率中樞持續(xù)下行的影響。

從發(fā)行結(jié)果看，三地發(fā)行離岸人民幣地方債均受到國(guó)際投資機(jī)構(gòu)的廣泛支持和關(guān)注。2022年，深圳市離岸人民幣地方債訂單倍數(shù)為3.03倍，廣東省離岸人民幣地方債訂單倍數(shù)為2.5倍，海南省離岸人民幣地方債訂單倍數(shù)為2.2倍。離岸人民幣地方債受到海外投資機(jī)構(gòu)積極認(rèn)購(gòu)，不僅有利于推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，也體現(xiàn)出國(guó)際資本對(duì)粵港澳大灣區(qū)、海南自由貿(mào)易港發(fā)展前景的信心。

離岸人民幣地方債發(fā)展歷史沿革

在2021年10月12日廣東省、深圳市首發(fā)離岸人民幣地方債之前，我國(guó)僅發(fā)行過(guò)離岸人民幣國(guó)債。近年來(lái)，國(guó)家層面相繼發(fā)布多項(xiàng)政策支持地方政府發(fā)行離岸人民幣地方債，黨的二十大報(bào)告明確提出“有序推進(jìn)人民幣國(guó)際化”，香港、澳門也進(jìn)一步加強(qiáng)了金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和相關(guān)政策支持力度。

（一）境內(nèi)相關(guān)鼓勵(lì)政策

2020年10月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《深圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)綜合改革試點(diǎn)實(shí)施方案（2020—2025年）》，提出創(chuàng)新地方政府舉債機(jī)制，允許深圳到境外發(fā)行離岸人民幣地方債。2021年4月，商務(wù)部印發(fā)《海南省服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放綜合試點(diǎn)總體方案》，提出允許海南省到境外發(fā)行離岸人民幣地方政府債券。

為落實(shí)《中共中央 國(guó)務(wù)院關(guān)于支持深圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)的意見》，發(fā)揮財(cái)政制度在先行探索方面的作用，2022年10月財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于支持深圳探索創(chuàng)新財(cái)政政策體系與管理體制的實(shí)施意見》（財(cái)預(yù)〔2022〕139號(hào)），提出支持深圳繼續(xù)赴境外發(fā)行離岸人民幣地方政府債券，推動(dòng)粵港澳大灣區(qū)金融市場(chǎng)互聯(lián)互通，再次明確支持地方政府赴境外發(fā)債，進(jìn)一步拓寬地方政府的合規(guī)融資渠道。

2023年3月2日，廣東省人民政府辦公廳印發(fā)《2023年廣東金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》，方案中提出要深入實(shí)施粵港澳大灣區(qū)金融市場(chǎng)互聯(lián)互通，繼續(xù)向財(cái)政部申請(qǐng)香港、澳門發(fā)行離岸人民幣地方政府債券。

（二）香港、澳門相關(guān)配套措施

2021年深圳市赴香港發(fā)行離岸人民幣地方政府債券時(shí)，香港特區(qū)政府推出配套措施，包括對(duì)深圳市政府債務(wù)票據(jù)所支付的利息和獲得的利潤(rùn)豁免征收利得稅，并將稅收優(yōu)惠范圍擴(kuò)大至其他內(nèi)地省市在香港發(fā)行的債務(wù)票據(jù)，極大地便利內(nèi)地地方政府赴香港發(fā)債。同時(shí)，香港也加大力度支持香港固定收益市場(chǎng)的金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

2021年廣東省在MOX發(fā)行離岸人民幣地方債時(shí)，澳門特區(qū)政府對(duì)廣東省地方政府債券的相關(guān)收益豁免印花稅和所得補(bǔ)充稅。同時(shí)，澳門特區(qū)政府正加快完善相關(guān)金融基礎(chǔ)設(shè)施，2021年末，在中央結(jié)算公司的支持下，澳門中央證券托管系統(tǒng)（CSD）完成建設(shè)并正式投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。此外，澳門布局優(yōu)化債券市場(chǎng)相關(guān)監(jiān)管制度、制定證券相關(guān)法律法規(guī)和配套指引、加快金融人才儲(chǔ)備和推出稅務(wù)優(yōu)惠等一系列措施。

離岸人民幣地方債發(fā)行案例介紹

（一）發(fā)行要素

發(fā)行場(chǎng)所方面，目前在香港交易所、MOX已有多只離岸人民幣地方債上市。發(fā)行額度方面，離岸人民幣地方債占用當(dāng)年新增地方債限額，不需要進(jìn)行額外申報(bào)。托管場(chǎng)所方面，香港目前由香港金融管理局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）提供托管服務(wù)；澳門目前由澳門中央證券托管結(jié)算一人有限公司（MCSD）運(yùn)營(yíng)的CSD系統(tǒng)提供托管服務(wù)。

項(xiàng)目評(píng)估方面，以海南省離岸人民幣地方債發(fā)行為例，其根據(jù)相關(guān)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)擬定綠色、社會(huì)責(zé)任、藍(lán)色和可持續(xù)發(fā)展債券框架，并通過(guò)項(xiàng)目及相關(guān)技術(shù)方法的描述、環(huán)境效益、符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的證明、相關(guān)數(shù)據(jù)等標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)可能符合資格的項(xiàng)目進(jìn)行審查。在項(xiàng)目通過(guò)審查的情況下，該債券所募集的資金才可被指定使用于該項(xiàng)目。海南省財(cái)政廳可委托合格的第三方機(jī)構(gòu)就項(xiàng)目的合格性或認(rèn)定的合格項(xiàng)目與債券框架的契合性進(jìn)行調(diào)查和報(bào)告２。

（二）發(fā)行流程

離岸人民幣地方債發(fā)行涉及發(fā)行文件準(zhǔn)備、評(píng)級(jí)、市場(chǎng)推廣、簿記建檔、定價(jià)、分銷、結(jié)算交割等多個(gè)環(huán)節(jié)，參與的市場(chǎng)角色眾多，一般由省級(jí)發(fā)行主體牽頭，聯(lián)合牽頭主承銷商、承銷商、境外律師、財(cái)務(wù)代理人成立境外債專項(xiàng)工作組。牽頭主承銷商通常由地方政府財(cái)政部門與各機(jī)構(gòu)提前協(xié)商或以招投標(biāo)的形式確定。

發(fā)行離岸人民幣地方債報(bào)國(guó)務(wù)院審批，并滿足財(cái)政部、外匯局等對(duì)相關(guān)備案登記、外債登記、信息報(bào)送等方面的監(jiān)管要求。進(jìn)入發(fā)行具體準(zhǔn)備階段，發(fā)行主體需委任境外律師、財(cái)務(wù)代理人等主要中介機(jī)構(gòu)開展包括法律、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)等方面的盡職調(diào)查，草擬和準(zhǔn)備發(fā)行通函及交易文件等。隨著準(zhǔn)備工作的推進(jìn)，發(fā)行將進(jìn)入市場(chǎng)推介階段，涉及準(zhǔn)備路演演示材料、投資者問(wèn)答和相關(guān)行程、會(huì)議安排。離岸人民幣地方債發(fā)行一般以簿記建檔的形式進(jìn)行，并最終于定價(jià)日完成定價(jià)及對(duì)投資者的分配工作，再于交割日完成債券的交割。按照之前案例，離岸人民幣地方政府債券發(fā)行具體工作流程安排參見表1。

（三）發(fā)行后管理及披露

發(fā)行后管理遵循境內(nèi)地方債資金管理、穿透監(jiān)測(cè)和境外債券市場(chǎng)的兩方要求。以深圳市財(cái)政局為例，其建立了有效的資金管理機(jī)制，以確保綠色和藍(lán)色融資交易資金用于合格項(xiàng)目，并為綠色和藍(lán)色融資交易設(shè)立投資登記冊(cè)，包含每一筆綠色和藍(lán)色融資交易細(xì)節(jié)、項(xiàng)目進(jìn)展、預(yù)計(jì)環(huán)境效益等。根據(jù)深圳市離岸人民幣地方債相關(guān)披露文件，深圳市人民政府將每年至少準(zhǔn)備一次后期資金使用報(bào)告，包含分配給各合格項(xiàng)目的募集資金金額、主要合格項(xiàng)目的描述等信息，直至募集資金接近全部使用完畢，并在募集資金全部使用完畢后，在債券存續(xù)期內(nèi)至少準(zhǔn)備一次環(huán)境影響報(bào)告。

離岸人民幣地方債發(fā)行的意義

（一）拓寬地方政府融資渠道，選擇合適發(fā)行窗口降低舉債成本

當(dāng)前地方債發(fā)行以境內(nèi)市場(chǎng)為主，發(fā)行離岸人民幣地方債有利于拓寬地方政府融資渠道，同時(shí)加快國(guó)內(nèi)地方債市場(chǎng)與國(guó)際接軌，提升地方政府債發(fā)行的市場(chǎng)化水平。此外，地方政府可以選擇合適發(fā)行窗口發(fā)行以降低舉債成本，以2021年深圳市離岸人民幣地方債為例，2年期、3年期、5年期的離岸人民幣地方債最終發(fā)行定價(jià)分別為2.60%、2.70%和2.90%，較發(fā)行當(dāng)日（2021年10月12日）境內(nèi)同期限地方債收益率分別低4BP、13BP和15BP。相較于2022年發(fā)行的離岸人民幣地方債，2021年所發(fā)行的債券資金成本顯著低于境內(nèi)，一定程度上降低了地方政府的舉債成本。隨著當(dāng)前離岸人民幣利率走高和境內(nèi)利率中樞持續(xù)下行，地方政府可以選擇合適時(shí)機(jī)發(fā)行離岸人民幣地方債。

（二）豐富離岸市場(chǎng)人民幣資產(chǎn)投資品種，推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程

發(fā)行離岸人民幣地方債，豐富境外債券市場(chǎng)標(biāo)的，對(duì)于推動(dòng)香港建成離岸人民幣中心和活躍澳門債券市場(chǎng)具有重要意義。離岸人民幣債券品種的豐富，一方面有助于豐富外匯對(duì)沖工具以協(xié)助投資者管理人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，建立境外人民幣外循環(huán)穩(wěn)定匯率，加快構(gòu)建離岸人民幣國(guó)債和地方債的國(guó)際擔(dān)保品功能；另一方面有助于完善基準(zhǔn)收益率曲線，在人民幣離岸產(chǎn)品定價(jià)參考、推動(dòng)在岸和離岸市場(chǎng)雙向開放發(fā)展等方面發(fā)揮重要作用。離岸人民幣地方債規(guī)模持續(xù)提升，將進(jìn)一步鞏固和提升香港作為全球最大規(guī)模離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐和國(guó)際金融中心的地位；推動(dòng)澳門金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完善，推動(dòng)澳門債券市場(chǎng)發(fā)展成為聯(lián)通內(nèi)地和全球的重要離岸資本市場(chǎng)，帶動(dòng)境外人民幣資金池進(jìn)一步擴(kuò)充，推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

（三）推進(jìn)地方債市場(chǎng)化發(fā)行，進(jìn)一步規(guī)范發(fā)行相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)

一級(jí)市場(chǎng)方面，2022年11月廣東省率先參考“財(cái)政部-中國(guó)地方政府債券收益率曲線”設(shè)置投標(biāo)區(qū)間，地方債發(fā)行定價(jià)換錨。二級(jí)市場(chǎng)方面，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行為地方債的絕對(duì)持倉(cāng)主力，其持倉(cāng)結(jié)構(gòu)一定程度上導(dǎo)致了境內(nèi)地方債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性和活躍度偏低。目前已發(fā)行的離岸人民幣地方債在承銷商的選擇上更為國(guó)際化，納入了摩根大通、瑞穗證券、渣打銀行等多家境外機(jī)構(gòu)。隨著離岸人民幣地方債市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)容和投資者的進(jìn)一步多元化，相關(guān)項(xiàng)目將接受全球投資者的監(jiān)督，其發(fā)行定價(jià)、信息評(píng)級(jí)、招投標(biāo)模式、投資者結(jié)構(gòu)、信息披露等有望進(jìn)一步與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌，從而提高地方債市場(chǎng)的流動(dòng)性和市場(chǎng)化水平。

（四）提升地方政府國(guó)際知名度，助力區(qū)域發(fā)展

深圳市、廣東省、海南省等在香港、澳門陸續(xù)發(fā)行離岸人民幣地方債，有助于拓展港澳債券市場(chǎng)的深度和廣度，帶動(dòng)內(nèi)地更多優(yōu)質(zhì)發(fā)行人前往港澳市場(chǎng)發(fā)行債券融資，同時(shí)吸引更多國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)識(shí)和參與港澳金融市場(chǎng)。這也有利于深化粵港澳大灣區(qū)金融合作，促進(jìn)海南自貿(mào)港與境外資本市場(chǎng)良性互動(dòng)，在提升地方政府國(guó)際知名度的同時(shí)，踐行金融創(chuàng)新和高水平開放。

政策建議

（一）擴(kuò)充離岸債發(fā)行品種，實(shí)現(xiàn)期限多元化分布

當(dāng)前離岸人民幣地方債的發(fā)行品種以綠色、藍(lán)色、可持續(xù)發(fā)展類型為主，期限上集中在2年期、3年期、5年期。隨著離岸市場(chǎng)對(duì)地方債認(rèn)可度的逐步提升，地方政府可優(yōu)選國(guó)內(nèi)重點(diǎn)支持且符合國(guó)外市場(chǎng)偏好的領(lǐng)域擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模，如生態(tài)環(huán)保、農(nóng)林水利、新能源、保障性安居工程等領(lǐng)域。此外，由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)普遍具有10年以上長(zhǎng)周期的特征，短期限的債券較難匹配基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)長(zhǎng)期限的資金需求，未來(lái)可進(jìn)一步嘗試發(fā)行長(zhǎng)期限的離岸債券。隨著發(fā)行主體經(jīng)濟(jì)水平的逐步提升，建議綜合考慮國(guó)際資本市場(chǎng)的認(rèn)可度、財(cái)政實(shí)力等因素，擴(kuò)大發(fā)行離岸人民幣地方債的主體范圍，并結(jié)合相關(guān)發(fā)行經(jīng)驗(yàn)、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性、市場(chǎng)托管等因素綜合選擇發(fā)行場(chǎng)所，結(jié)合離岸和在岸人民幣利率水平、近期離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性等因素合理規(guī)劃離岸人民幣地方債發(fā)行規(guī)模。

（二）規(guī)范地方債發(fā)行，進(jìn)一步豐富離岸債參與主體

從離岸人民幣地方債承銷機(jī)構(gòu)和投資主體來(lái)看，雖然已有部分外資金融機(jī)構(gòu)參與，但總體上仍以大量中資背景離岸投資主體為主。離岸人民幣地方債發(fā)行流程、信用評(píng)級(jí)、信息披露等方面需要進(jìn)一步與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌，吸引更多外資主體參與地方債發(fā)行。發(fā)行流程方面，對(duì)標(biāo)離岸人民幣國(guó)債、離岸美元債等發(fā)行流程較為成熟的債券，在滿足境內(nèi)監(jiān)管要求的基礎(chǔ)上匹配境外發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)債券有序高效發(fā)行。信用評(píng)級(jí)方面，目前已發(fā)行的11只離岸人民幣地方債尚未評(píng)級(jí)，建議逐步建立成熟的離岸人民幣債券評(píng)級(jí)機(jī)制，進(jìn)一步提升其認(rèn)可度。信息披露方面，建議建立針對(duì)境外投資者的離岸人民幣地方債披露模板和披露機(jī)制，對(duì)于債券資金使用、環(huán)境收益、項(xiàng)目進(jìn)展提供周期性的披露，提升債券使用的標(biāo)準(zhǔn)度和透明度。

（三）健全基礎(chǔ)設(shè)施和配套制度建設(shè)，有效提升發(fā)行效率

債券發(fā)行所涉及的各方在債券發(fā)行的不同環(huán)節(jié)，需要各種有效的系統(tǒng)工具與便捷的金融基礎(chǔ)設(shè)施。隨著境內(nèi)主體在離岸市場(chǎng)的日趨活躍，建議考慮有針對(duì)地引入更多的金融基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)離岸和在岸債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通，推進(jìn)離岸和在岸風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)籌管理，以提升債券發(fā)行的信息透明度和效率。配套制度方面，建議圍繞離岸和在岸債券市場(chǎng)的監(jiān)管側(cè)重點(diǎn)和標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步明確各監(jiān)管主體的職責(zé)范圍，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管制度對(duì)于離岸人民幣債券發(fā)行的有效約束和效率提升。為進(jìn)一步推動(dòng)債市雙向促進(jìn)發(fā)展，把握雙循環(huán)帶來(lái)的新機(jī)遇，建議內(nèi)地和香港、澳門監(jiān)管機(jī)構(gòu)繼續(xù)加強(qiáng)合作，鼓勵(lì)和支持內(nèi)地機(jī)構(gòu)赴港澳發(fā)行人民幣債券，推動(dòng)離岸人民幣債券市場(chǎng)多元化發(fā)展；簡(jiǎn)化離岸人民幣債券發(fā)行流程，形成有效發(fā)行指引和規(guī)范，降低發(fā)行難度、提升發(fā)行效率；豐富稅費(fèi)減免等配套措施，增加離岸人民幣債券市場(chǎng)吸引力；完善離岸人民幣債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，吸引更多機(jī)構(gòu)和投資者參與到人民幣債券發(fā)行、投資、二級(jí)市場(chǎng)流通環(huán)節(jié)，助力人民幣國(guó)際化，在實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展過(guò)程中穩(wěn)步推進(jìn)金融高質(zhì)量開放。