摘要：近年來，我國(guó)地方政府債券發(fā)行節(jié)奏較快，債券發(fā)行量與債券平均發(fā)行期限均處歷史高位，隨之而來的債務(wù)問題也備受關(guān)注，研究地方政府債券規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。本文基于相關(guān)債務(wù)理論與數(shù)理模型，利用2014—2021年中國(guó)省級(jí)數(shù)據(jù)開展具體實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，地方政府債券規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用關(guān)系呈現(xiàn)先上升、后下降的倒U形，且相較高債務(wù)地區(qū)，低債務(wù)地區(qū)單位政府債券帶來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)及經(jīng)濟(jì)抑制效應(yīng)均更為突出。本文的研究結(jié)論為辯證看待我國(guó)地方政府債券規(guī)模作用、科學(xué)制定相關(guān)政策提供了理論借鑒與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：地方政府債券 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 倒U形

近十年來，全球各主要經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)規(guī)模都處于高位，然而收效大相徑庭。靜態(tài)水平上，我國(guó)相較世界發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，尚處于較低位置；但動(dòng)態(tài)來看，我國(guó)地方政府債券發(fā)行增速較快，地方政府存在較強(qiáng)的融資意愿。本文基于相關(guān)債務(wù)理論與數(shù)理模型，圍繞我國(guó)地方政府債券規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響開展研究，并針對(duì)不同地域差異化負(fù)債情況，進(jìn)一步細(xì)化探討上述影響機(jī)制是否存在不同作用程度及作用方向等。

模型構(gòu)建

（一）面板數(shù)據(jù)模型的構(gòu)建

本文旨在檢驗(yàn)地方政府債券規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。該研究中，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率為被解釋變量，主要解釋變量選取地方政府債券余額占GDP比重，用以衡量地方政府債券規(guī)模水平，此外選擇財(cái)政分權(quán)、經(jīng)濟(jì)開放程度、金融發(fā)展、價(jià)格指數(shù)等作為控制變量。參考毛捷和黃春元（2018）的做法，本文使用變量的滯后一期作為自身的替代變量，建立如下回歸模型：

GDPit=α+β×DEBTi， t-1+θ×DEBT_SQi， t-1+X 'i， t-1×η+μi+εit

其中，α為截距項(xiàng)，μ表示個(gè)體固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)，DEBT_SQ為地方政府債券規(guī)模的平方項(xiàng)，X為被引入控制變量，β、θ分別為地方政府債券規(guī)模一次項(xiàng)、二次項(xiàng)關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用系數(shù)。如果θ=0，則地方政府債券規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間是一種線性關(guān)系。反之，地方政府債券規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是一種非線性關(guān)系，在此情況下，當(dāng)θgt;0時(shí)，顯示地方政府債券規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用關(guān)系表現(xiàn)為先下降、后上升的U形；當(dāng)θlt;0時(shí)，有關(guān)作用關(guān)系表現(xiàn)為先上升、后下降的倒U形。

（二）數(shù)據(jù)說明

被解釋變量GDP增長(zhǎng)率（GDP）通過價(jià)格調(diào)整后的GDP對(duì)數(shù)差分計(jì)算。主要解釋變量地方政府債券規(guī)模水平（DEBT）使用地方政府債券余額/GDP衡量。其中，財(cái)政分權(quán)（CZFQ）控制變量參考徐永勝和喬寶云（2012）、吳明娥（2021）的做法，使用（省預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出/省人口）/（中央預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出/全國(guó)人口）衡量；根據(jù)毛捷和黃春元（2018）、劉哲希等（2020）引入經(jīng)濟(jì)開放程度（OPEN）控制變量，使用（年度進(jìn)出口規(guī)

?！镣诿涝獏R率均值）/GDP衡量；根據(jù)黃春元和劉瑞（2020）引入金融發(fā)展（FDV）控制變量，使用存貸款總額/GDP衡量；價(jià)格指數(shù)（CPI）控制變量主要使用各年各地方的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)。

本文研究對(duì)象為2014—2021年全國(guó)30個(gè)省級(jí)樣本數(shù)據(jù)，考慮數(shù)據(jù)的可得性與連貫性，樣本中未包括西藏自治區(qū)，涉及數(shù)據(jù)均來源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫。

實(shí)證結(jié)果與分析

（一）回歸結(jié)果分析

如表1所示，從模型1回歸結(jié)果來看，地方政府債券規(guī)模一次項(xiàng)、二次項(xiàng)的回歸系數(shù)分別為1.1154和-2.1023，并且在1%水平下顯著，反映出地方政府債券規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用關(guān)系表現(xiàn)為先上升、后下降的倒U形。這表明，當(dāng)債券規(guī)模水平較低時(shí)，增加地方政府債券對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將產(chǎn)生積極的作用；反之，當(dāng)債券規(guī)模水平較高時(shí)，增加地方政府債券將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來抑制。地方政府債券一方面可通過發(fā)揮對(duì)地方財(cái)力的彌補(bǔ)作用、加大投資來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，另一方面也因擠出私人投資或地方政府財(cái)政壓力加劇進(jìn)而可能抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。最終所呈現(xiàn)出的凈效應(yīng)與債券投向、資金使用效率情況及地方債務(wù)承受力等有關(guān)，是否超過債務(wù)平衡點(diǎn)是基于以上諸多因素的共同作用在凈效應(yīng)層面的集中反映與顯現(xiàn)。

從控制變量的回歸系數(shù)來看，財(cái)政分權(quán)回歸系數(shù)為4.6890，且在1%水平下顯著，說明財(cái)政分權(quán)由于引致了地方政府良性的競(jìng)爭(zhēng)，客觀上調(diào)動(dòng)了地方政府助推發(fā)展的主觀能動(dòng)性，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生正向作用；經(jīng)濟(jì)開放程度回歸系數(shù)為1.2586，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用在1%水平下顯著為正，反映地區(qū)貿(mào)易開放程度的提高，帶來產(chǎn)品和服務(wù)增加，對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整具有積極影響，加快了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度；金融發(fā)展回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這與現(xiàn)實(shí)預(yù)期有誤差，可能金融發(fā)展在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，發(fā)揮配置資源、風(fēng)險(xiǎn)管理與監(jiān)督公司治理的功能方面存在滯后效應(yīng)，需要進(jìn)一步進(jìn)行探索。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.使用Driscoll-Kraay標(biāo)準(zhǔn)誤

參考Hoechle（2007）的方法，使用Driscoll-Kraay標(biāo)準(zhǔn)誤可以修正面板數(shù)據(jù)模型異方差、截面相關(guān)和序列相關(guān)等問題。回歸結(jié)果如表1中模型2所示，模型主要解釋變量回歸系數(shù)依然顯著，同時(shí)其他控制變量在顯著性水平方面沒有發(fā)生較大變化，表明模型1具有較好的穩(wěn)健性。

2.剔除特殊地區(qū)

本文將面板數(shù)據(jù)中北京、上海、天津、重慶等直轄市數(shù)據(jù)剔除，以考察模型是否具有穩(wěn)健性，如表1中模型3所示。上述回歸結(jié)果與模型1較為一致，證明模型1具有較好的穩(wěn)健性。

（三）關(guān)于地方政府債券規(guī)模經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)的異質(zhì)性分析

為進(jìn)一步檢驗(yàn)不同地區(qū)政府債券規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的異質(zhì)性問題，我們根據(jù)債券規(guī)模將30個(gè)地區(qū)分為高債務(wù)地區(qū)與低債務(wù)地區(qū)。具體來說，計(jì)算2014—2021年8年間各地區(qū)的平均債券規(guī)模，得出全國(guó)范圍平均債券規(guī)模中位數(shù)，并將兩者相比較。當(dāng)?shù)貐^(qū)平均債券規(guī)模大于全國(guó)范圍平均債券規(guī)模中位數(shù)時(shí)，將該地區(qū)劃分為高債務(wù)地區(qū)；反之，則將該地區(qū)劃分為低債務(wù)地區(qū)。對(duì)高債務(wù)地區(qū)與低債務(wù)地區(qū)進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析后的結(jié)果如表2中模型4與模型5所示。

回歸結(jié)果說明，無論是模型4還是模型5，主要解釋變量系數(shù)均顯著，且作用方向與基準(zhǔn)模型一致，地方政府債券規(guī)模一次項(xiàng)的回歸系數(shù)為正，二次項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)，表明地方政府債券規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的倒U形作用關(guān)系與地區(qū)平均債券規(guī)模水平高低無關(guān)。涉及的控制變量回歸系數(shù)正負(fù)與基準(zhǔn)模型一致，其中僅有極少數(shù)顯著性水平有所變化，進(jìn)一步驗(yàn)證了模型1的穩(wěn)健性。

同時(shí)，地方政府債券規(guī)模所帶來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)呈現(xiàn)出異質(zhì)性，低債務(wù)地區(qū)的地方政府債券規(guī)模一次項(xiàng)與二次項(xiàng)回歸系數(shù)的絕對(duì)值均大于高債務(wù)地區(qū)。一方面，由于政府債券邊際遞減效應(yīng)，低債務(wù)地區(qū)單位政府債券帶來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)明顯高于高債務(wù)地區(qū)。另一方面，當(dāng)債券規(guī)模逐漸積累超過倒U形拐點(diǎn)時(shí)，低債務(wù)地區(qū)因其債務(wù)承受能力較弱，增加政府債券規(guī)模將給地區(qū)經(jīng)濟(jì)帶來較大損失，即單位政府債券對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成的抑制效應(yīng)也更強(qiáng)。相較之下，高債務(wù)地區(qū)則呈現(xiàn)出一定的超額債務(wù)承受能力，在債券規(guī)模超過拐點(diǎn)后產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)效應(yīng)相對(duì)較小。

研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)地方政府債券規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響呈現(xiàn)先上升、后下降的倒U形，凸顯出科學(xué)把握地方政府融資規(guī)模的重要意義，在曲線拐點(diǎn)到來之前，要考慮規(guī)?？s減或安排債券退出機(jī)制。同時(shí)，在不同地域差異化負(fù)債背景下，上述影響機(jī)制即地方政府債券規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正、負(fù)效應(yīng)在陡峭化程度方面存在差異。相較高債務(wù)地區(qū)，低債務(wù)地區(qū)單位政府債券帶來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)及經(jīng)濟(jì)抑制效應(yīng)均更為突出，地方政府應(yīng)合理遏制約束非理性融資沖動(dòng)及行為。

（二）政策建議

1.科學(xué)規(guī)劃地方政府債券總體存量規(guī)模，合理把握增量規(guī)模

2020年以來由于新冠疫情原因，包含國(guó)債及特別國(guó)債在內(nèi)的政府債券存量、政府債務(wù)率、赤字率屢創(chuàng)新高。當(dāng)前隨著疫情防控常態(tài)化，結(jié)合文中地方政府債券規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的倒U形曲線關(guān)系，刺激政策應(yīng)當(dāng)考慮邊際收斂。一方面，根據(jù)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求，在保持政策穩(wěn)定性與連續(xù)性基礎(chǔ)上，要充分發(fā)揮新增地方政府債券對(duì)地方“六穩(wěn)”“六?！弊饔?。地方政府債券應(yīng)更多投向促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與保障民生的關(guān)鍵項(xiàng)目和領(lǐng)域，且除經(jīng)濟(jì)效應(yīng)外，還要進(jìn)一步考慮項(xiàng)目的社會(huì)效應(yīng)、政治效應(yīng)等評(píng)價(jià)因素，根據(jù)地區(qū)特點(diǎn)因地制宜確定財(cái)政支

持方向，切實(shí)將舉債策略和地區(qū)發(fā)展規(guī)劃有機(jī)結(jié)合起來，有效提升債券資金使用效率。另一方面，針對(duì)各地方差異化客觀實(shí)際，兼顧隱性債務(wù)化解主觀需要，適時(shí)考慮地方政府債券退出機(jī)制安排，減少地方政府融資的壓力與沖動(dòng)。

2.優(yōu)化地方政府債務(wù)限額管理機(jī)制，更好兼顧效率和公平

當(dāng)前，對(duì)于新增限額分配體現(xiàn)為正向激勵(lì)原則，財(cái)政實(shí)力強(qiáng)、舉債空間大、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低、債務(wù)管理績(jī)效好的地區(qū)多安排，財(cái)政實(shí)力弱、舉債空間小、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高、債務(wù)管理績(jī)效差的地區(qū)少安排或不安排。地方政府債券是促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)收斂、更好實(shí)現(xiàn)區(qū)域間均衡發(fā)展的重要手段，因此新增債務(wù)限額分配應(yīng)在充分考慮防范和控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，向落后地域作出一定傾斜，謹(jǐn)慎安排有關(guān)退出機(jī)制，著力縮小區(qū)域發(fā)展差距，持續(xù)推進(jìn)共同富裕。

3.進(jìn)一步提升地方政府債券發(fā)行市場(chǎng)化水平，增強(qiáng)市場(chǎng)規(guī)模約束能力

近年來，地方政府債券一級(jí)市場(chǎng)投資人認(rèn)購(gòu)熱情較高，平均達(dá)到十幾倍的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，進(jìn)一步提高定價(jià)彈性，這既有助于降低地方政府融資成本，更重要的是通過融資成本的市場(chǎng)化定價(jià)信號(hào)，調(diào)節(jié)資金配置的方向與規(guī)模，并繼續(xù)豐富地方政府債券期限結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮債券市場(chǎng)在資金配置上的功能、效用。同時(shí)，不斷優(yōu)化投資人群體，以提高地方政府債券的流動(dòng)性。一方面，地方政府債券投資考慮通過柜臺(tái)、APP等平臺(tái)向合格個(gè)人投資者開放，讓更多群眾參與分享改革紅利，并充分利用好群眾監(jiān)督；另一方面，致力于講好中國(guó)故事，大力吸引海外投資人參與地方政府債券投資，并引導(dǎo)鼓勵(lì)有需要的地方政府嘗試到海外資本市場(chǎng)融資，促進(jìn)市場(chǎng)雙向開放。此外，更加重視信息披露體系、信用評(píng)級(jí)監(jiān)管政策的構(gòu)建、制定，加強(qiáng)地方政府融資信息披露的透明化程度與披露文件內(nèi)容實(shí)質(zhì)的規(guī)范化建設(shè)，著力落實(shí)落細(xì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)責(zé)任，提升互聯(lián)互通相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高交易效率。

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