摘要：自2015年新預(yù)算法賦予省級政府發(fā)行地方政府債券權(quán)利以來，地方政府債券業(yè)務(wù)飛速發(fā)展，有效化解了地方政府債務(wù)風(fēng)險，促進(jìn)了經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。本文對山西省地方政府債券發(fā)行側(cè)進(jìn)行多維度的深入分析，旨在為地方政府債券發(fā)行工作提供有益參考，不斷提升地方政府債券發(fā)行市場化水平，實現(xiàn)從“發(fā)得順利”到“發(fā)得更好”的轉(zhuǎn)變，為“十四五”期間全方位推動高質(zhì)量發(fā)展提供更堅實的財力支撐。

關(guān)鍵詞：地方政府債券 發(fā)行側(cè) 發(fā)行市場化

2015年新預(yù)算法正式實施，發(fā)行地方政府債券（以下簡稱“地方債”）成為地方政府舉債融資的唯一合法渠道，地方政府在財政部和地方人大批準(zhǔn)的限額內(nèi)自行發(fā)債、自行償還，地方債進(jìn)入全面“自發(fā)自還”的新紀(jì)元。山西省地方債發(fā)行規(guī)模1也逐年放量，從2015年的609.90億元躍升至2022年1348.66億元，截至2022年末，已累計發(fā)行地方債7519.78億元。

本文以山西省2020—2022年地方債發(fā)行數(shù)據(jù)作為主要分析樣本，重點對地方債發(fā)行側(cè)進(jìn)行多維度的深入分析，并提出相關(guān)建議，旨在為地方債發(fā)行管理工作不斷提質(zhì)增效提供參考，科學(xué)規(guī)劃今后發(fā)行工作，防范償債高峰風(fēng)險，保障財政可持續(xù)融資需要，實現(xiàn)地方債從“發(fā)得順利”向“發(fā)得更好”轉(zhuǎn)變。

地方債發(fā)行概況

（一）發(fā)行規(guī)模

近年來，山西省地方債發(fā)行規(guī)模逐年增加。2020—2022年先后發(fā)行1408.62億元、1145.51億元、1348.66億元。剔除非常規(guī)因素，3年間山西省地方債發(fā)行規(guī)模平均增速為9.6%，高于2020—2022年全國地方債發(fā)行規(guī)模增速。同時，在全國37個地方債發(fā)行人中，山西省發(fā)行規(guī)模占比較低。

1.一般債券和專項債券

按照債券類型劃分，地方債分為一般債券和專項債券。2020—2022年，山西省一般債券發(fā)行規(guī)模逐年下降，分別為583.22億元、500.66億元、452.19億元；專項債券發(fā)行規(guī)?？傮w呈上升趨勢，分別為825.40億元、644.85億元、896.47億元。

2.新增債券和再融資債券

按照債券性質(zhì)劃分，地方債分為新增債券和再融資債券。2020—2022年，山西省新增債券發(fā)行規(guī)模分別為1014.10億元、839.16億元、926.71億元；再融資債券發(fā)行規(guī)模分別為394.52億元、306.35億元、421.95億元，在當(dāng)年發(fā)行規(guī)模中的占比分別為28.01%、26.74%、31.29%。

（二）發(fā)行節(jié)奏

為加快地方債發(fā)行使用，發(fā)揮其促投資、穩(wěn)增長效應(yīng)，避免出現(xiàn)“上半年無債可用、下半年集中發(fā)債”情況，財政部近年來連續(xù)提前下達(dá)新增地方政府債務(wù)限額，山西省地方債首發(fā)時間提前，發(fā)行節(jié)奏也隨之加快。2020年，山西省地方債首發(fā)時間為1月，2021年受限額下達(dá)影響首發(fā)時間延遲至4月，2022年首發(fā)時間再次回歸到1月。同時結(jié)合本省實際，不斷優(yōu)化調(diào)整發(fā)行頻次，2020—2022年分別發(fā)行10批次、9批次、8批次。

（三）債券期限及發(fā)行利率

山西省地方債期限品種涵蓋3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期、30年期共7個品種。2020—2022年山西省地方債平均發(fā)行期限分別為12.09年、11.73年、11.84年，平均期限拉長至12年左右。

2020—2022年，山西省地方債平均發(fā)行利率分別為3.45%、3.34%、2.99%，總體呈下降趨勢。該下降趨勢在2021年、2022年更明顯，2022年各期限債券平均發(fā)行利率均遠(yuǎn)低于2021年同期限債券發(fā)行利率（見圖1）。與銀行貸款等傳統(tǒng)融資方式相比，地方債融資大幅降低了政府融資成本。

地方債發(fā)行側(cè)特點分析

（一）新增專項債券增長迅速，發(fā)行節(jié)奏加快

地方債發(fā)行規(guī)模總體保持增長態(tài)勢，新增債券尤其是新增專項債券發(fā)行規(guī)模和占比逐年上升。2018年山西省新增專項債券占比為52.34%，到2022年新增專項債券占比已上升至73.79%（見圖2），成為穩(wěn)經(jīng)濟的重要著力點。在山西省債券發(fā)行節(jié)奏逐步加快的背景下，新增專項債券也提速發(fā)行。特別是2022年山西省85%以上新增專項債券都在上半年發(fā)行，全年新增專項債券發(fā)行截止月份較上年提前一個月，成為積極落實穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策的重要抓手。

（二）期限品種逐漸豐富，超長期限債券品種快速增加

山西省地方債期限品種經(jīng)歷了逐漸豐富的發(fā)展過程。在2018年以前，地方債期限以3年期、5年期、7年期、10年期這4個中長期限品種為主；2019年財政部不再限制期限比例結(jié)構(gòu)，特別是對于專項債券，明確地方財政部門應(yīng)充分結(jié)合項目周期、債券市場需求等合理確定專項債券期限，更好匹配項目期限和資金需求，隨之山西省首次發(fā)行了15年期、20年期超長期限債券；2020年發(fā)行了30年期超長期限債券，至此地方債期限品種增至7個。隨后，嘗試發(fā)行10年期、15年期、20年期、30年期分年還本債券。

由此，長期限債券規(guī)模呈快速增長趨勢，占當(dāng)年發(fā)行規(guī)模的比重上升。受此影響，地方債平均期限也快速拉長，由2018年的6.96年快速上升至2022年的11.84年，其原因主要是在新增專項債券快速擴容的背景下，較多安排保障長周期重大戰(zhàn)略項目建設(shè)。

（三）承銷商結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，承銷格局逐步改善

山西省地方債承銷團結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了全部由銀行構(gòu)成到銀行和證券公司共同構(gòu)成兩個階段。2015—2017年，承銷團20家成員全部由銀行構(gòu)成；經(jīng)過2018—2020年、2021—2023年兩屆承銷團組建，目前銀行為21家，證券公司由最初的5家增至40家，證券公司數(shù)量快速超過銀行數(shù)量。承銷商結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，銀行與證券公司之間良性競爭、優(yōu)勢互補，打破了銀行單一承銷的局面，承銷格局逐步改善。

地方債發(fā)行側(cè)問題分析

（一）專項債券發(fā)行利率相對偏高

近年來，山西省地方債加權(quán)平均發(fā)行利率均低于全國平均水平，但專項債券平均發(fā)行利率高于全國專項債券的平均水平。以2022年為例，地方債平均發(fā)行利率為2.99%，低于全國平均發(fā)行利率3.02%，但專項債券的平均發(fā)行利率為3.11%，高于全國平均發(fā)行利率3.09%。主要原因如下：

一是山西省專項債規(guī)模增長合并期限拉長，發(fā)行利率自然升高。2022年，山西省專項債券發(fā)行規(guī)模同比增加251億元，增幅高達(dá)39%；10年期及以上超長期限債券發(fā)行規(guī)模占比達(dá)62.47%，債券平均發(fā)行期限拉長至11.84年，其中專項債券平均發(fā)行期限歷史性拉長至14.27年，發(fā)行利率自然升高。

二是全年發(fā)行窗口處于年內(nèi)債券市場利率高位，致發(fā)行利率被動升高。受國債收益率震蕩走勢影響（見圖3），2022年全國地方債平均發(fā)行利率也呈震蕩走勢，在3月、6月、10月處于震蕩高點。89%以上專項債券均在以上3個利率高位發(fā)行，且多個批次的專項債券發(fā)行利率都高于同期全國平均發(fā)行利率，這是2022年山西省專項債券平均發(fā)行利率絕對值升高的主要原因（見圖4）。

（二）地方債發(fā)行市場化水平相對較低

山西省地方債發(fā)行市場化水平有待提升，尚未充分調(diào)動市場各類主體參與的積極性，各類主體優(yōu)勢尚待發(fā)揮。目前，從總體來看，國有銀行承銷量最大，股份制銀行次之，證券公司承銷量雖有增長，但尚不足以改變“銀行承銷為主體，證券公司來兜底”的局面。

與國債相比，山西省地方債二級市場流動性水平也相對較低，該現(xiàn)象與承銷主要依靠銀行密切相關(guān)。銀行投資地方債一般使用自有資金且主要作為資產(chǎn)配置的一種手段，交易訴求不強，多為持有到期，難以改善流動性。證券公司投資地方債一般使用客戶資金，在二級市場交易相對頻繁，但市場份額較小，帶動二級市場流動性提升能力不足。

未來地方債發(fā)行應(yīng)持續(xù)優(yōu)化承銷結(jié)構(gòu)、提升一級市場發(fā)行市場化水平，用合理的一級市場定價引領(lǐng)二級市場繁榮，形成一、二級市場的良性互動。

（三）債券碎片化現(xiàn)象相對突出

2020—2022年山西省單只債券平均發(fā)行規(guī)模分別為29.97億元、20.46億元、25.45億元，均低于同期全國單只債券的平均發(fā)行規(guī)模。單只債券規(guī)模偏小，碎片化問題相對突出，主要原因有兩點：一是債券發(fā)行規(guī)模本身較小，在債券資金有限的情況下，兼顧各地債券項目周期，無法從項目性質(zhì)、項目年限等方面整合發(fā)行；二是前期置換債券規(guī)模較小，導(dǎo)致后期再融資債券匹配年限規(guī)模時只能保持同等碎片化發(fā)行。

單只債券規(guī)模過小造成的碎片化問題，無論對發(fā)行人還是承銷商來說，都會在招標(biāo)參數(shù)設(shè)置和投標(biāo)量考量上造成困擾，不利于投資者研究債券項目情況，后續(xù)還本付息核算也較為繁瑣。由此帶來的更大問題是對二級市場流動性產(chǎn)生影響，大宗資金對碎片化債券投資意愿并不強，導(dǎo)致承銷商對規(guī)模過小的債券產(chǎn)生消極認(rèn)購態(tài)度。未來還應(yīng)進(jìn)一步從源頭著手，精心梳理項目，并結(jié)合市場需求，合理確定單只債券規(guī)模。同時，在保證有合適體量債券滿足二級市場交易偏好的前提下，也要避免單只債券體量過大帶來兌付風(fēng)險。

相關(guān)建議

發(fā)債籌資是地方財政運行的重要內(nèi)容，地方債發(fā)行管理已成為地方財政部門的一項常態(tài)化工作。圍繞高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)，地方債發(fā)行工作要以提質(zhì)增效為主線，著眼于全局和長遠(yuǎn)，不斷完善和創(chuàng)新地方債發(fā)行機制，提高地方債發(fā)行管理水平。

（一）完善地方債發(fā)行定價機制，提升市場化發(fā)行水平

地方債發(fā)行定價市場化是地方債可持續(xù)發(fā)行的內(nèi)在要求，是影響承銷團承銷意愿和投資者認(rèn)購需求的重要因素?！兜胤秸畟l(fā)行管理辦法》進(jìn)一步明確要求地方財政部門、地方債承銷團成員、信用評級機構(gòu)及其他相關(guān)主體應(yīng)當(dāng)按照市場化、規(guī)范化原則做好地方債發(fā)行工作。

目前，山西省與經(jīng)濟發(fā)達(dá)省份在債務(wù)承受能力及中長期可持續(xù)財力等方面存在差異，因此更要深入貫徹市場化發(fā)行定價理念，提高債券發(fā)行市場化水平。

第一，要進(jìn)一步完善發(fā)行定價基礎(chǔ)。在現(xiàn)行發(fā)行定價基礎(chǔ)上，根據(jù)債市行情，進(jìn)一步細(xì)化各期限品種債券定價基準(zhǔn)。積極探索參考地方債收益率曲線，合理設(shè)定投標(biāo)區(qū)間，提高市場敏感度，增強利率彈性，更加精準(zhǔn)地反映地方債市場供求關(guān)系。

第二，要合理設(shè)定投標(biāo)參數(shù)。一是區(qū)別主承銷商與一般承銷商、銀行與證券公司，合理設(shè)置最低投標(biāo)比例，覆蓋發(fā)行規(guī)模，保障發(fā)行成功。二是設(shè)定最低承銷比例。對承銷團成員適當(dāng)施加壓力，防止出現(xiàn)投標(biāo)量很大但不承銷的情況，鼓勵承銷團成員認(rèn)真履行義務(wù)，有效投標(biāo)，積極承銷。

（二）進(jìn)一步健全承銷團動態(tài)管理機制，提升承銷能力

根據(jù)《財政部關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》（財庫〔2020〕36號，以下簡稱“36號文”），立足市場長遠(yuǎn)發(fā)展，進(jìn)一步健全承銷團管理機制，調(diào)結(jié)構(gòu)、建機制兩手抓，不斷提升承銷商的承銷能力。

一是調(diào)結(jié)構(gòu)。及時調(diào)整承銷商結(jié)構(gòu)以適應(yīng)本地區(qū)地方債發(fā)行規(guī)模增長、期限拉長等發(fā)行要素變化的新形勢。在承銷商數(shù)量方面，適度增加本地區(qū)實力雄厚的銀行以及可吸納保險資金的證券公司數(shù)量。在種類上，根據(jù)機構(gòu)活躍度和貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步調(diào)整、平衡銀行與證券公司的比例，保證良性競爭、優(yōu)勢互補。在比重上，根據(jù)發(fā)行實際，適當(dāng)增加主承銷商比重，增加副主承銷商類別，鼓勵優(yōu)先吸納記賬式國債承銷團甲類成員成為主承銷商。

二是建機制。落地考評激勵辦法。進(jìn)一步細(xì)化不同承銷團成員類型的考評指標(biāo)及權(quán)重，合理匹配權(quán)利義務(wù)，建立優(yōu)進(jìn)劣退的動態(tài)激勵機制。搭建雙向溝通渠道。采用債券發(fā)行項目推介會等多種形式，加強信息共享，開展座談會充分了解承銷商的需求和建議，分享創(chuàng)新做法，形成閉環(huán)溝通機制。延伸財政金融聯(lián)動。鼓勵銀行跟進(jìn)債券項目配套融資。加強部門合作，共同推動金融機構(gòu)深度參與本地區(qū)建設(shè)。

（三）不斷豐富地方債發(fā)行政策工具箱，滿足多樣化業(yè)務(wù)需求

近年來，財政部陸續(xù)出臺多種地方債發(fā)行機制，豐富了發(fā)行政策工具箱。未來應(yīng)積極研究不同政策工具的特點，以滿足多樣化發(fā)行業(yè)務(wù)需求。

1.公開承銷發(fā)行

可適度增加持有人的單只債券持有量，緩解債券碎片化現(xiàn)狀。2020年山西省成為全國第三個采用公開承銷發(fā)行的省份。但由于簿記管理人定價話語權(quán)較大，公開承銷發(fā)行成本可能會高于公開招標(biāo)發(fā)行成本，解決碎片化問題應(yīng)優(yōu)先考慮集合債券規(guī)模，采用公開招標(biāo)發(fā)行，如集合后單只債券規(guī)模仍小于5億元，再采用公開承銷發(fā)行。

2.柜臺發(fā)行

目前，山西省已連續(xù)兩年面向中小機構(gòu)和個人投資者發(fā)售柜臺債，通過宣傳持續(xù)打造山西債品牌，充分激發(fā)公眾參與家鄉(xiāng)建設(shè)的熱情。2022年個人購買柜臺債占比達(dá)2/3，培育了大量投資者。目前，柜臺債仍存在銀行分銷壓力大、社會認(rèn)知度不高的問題，未來應(yīng)適度增加承辦銀行數(shù)量，在發(fā)行時選擇社會認(rèn)可度高的公益性項目，持續(xù)鞏固好柜臺發(fā)行渠道。

3.續(xù)發(fā)行

目前，山西省尚未開展續(xù)發(fā)行業(yè)務(wù)。由于續(xù)發(fā)行大概率會出現(xiàn)溢價或折價、賬務(wù)處理復(fù)雜，下一步續(xù)發(fā)行工作應(yīng)在財政部指導(dǎo)下開展，同時續(xù)發(fā)行規(guī)模應(yīng)適度，避免出現(xiàn)單次兌付規(guī)模過大現(xiàn)象，引發(fā)兌付風(fēng)險。

4.分期償還、提前償還

自2020年首次發(fā)行分期償還債券至今，山西省共發(fā)行15只分期償還債券，有效平滑債券存續(xù)期內(nèi)的償債壓力。對于有定期現(xiàn)金流回款的項目，建議加強分期償還模式應(yīng)用，確保分期項目收益用于償債，避免責(zé)任后移，帶來償債風(fēng)險。同時對于收益不確定的項目，可研究采用提前償還模式，避免期限錯配和資金閑置，提升債券資金償還的靈活性。

（四）統(tǒng)籌考慮債券到期本息兌付因素，科學(xué)選擇債券期限及發(fā)行窗口

隨著債券規(guī)模累積，本息償還壓力逐年增大。在債券規(guī)模一定的情況下，債券期限結(jié)構(gòu)的設(shè)置直接影響未來本息兌付及融資成本。36號文要求，優(yōu)化地方債期限結(jié)構(gòu)，合理控制籌資成本；地方財政部門應(yīng)當(dāng)統(tǒng)籌考慮地方債到期債務(wù)分布等因素科學(xué)設(shè)計債券期限。未來幾年山西省將迎來償債高峰，科學(xué)選擇債券期限及發(fā)行窗口應(yīng)統(tǒng)籌考慮到期本息兌付因素。

建議在債券期限設(shè)計上遵循錯峰設(shè)計原則，避免償債高峰年設(shè)計到期品種，緩解本息兌付高峰年壓力和集中到期兌付風(fēng)險。同時，新增專項債券統(tǒng)籌考慮項目匹配度。新增一般債券、再融資債券統(tǒng)籌考慮均衡期限結(jié)構(gòu)，年度新增一般債券平均發(fā)行期限控制在10年以下（含10年），10年以上新增一般債券發(fā)行規(guī)模控制在當(dāng)年新增一般債券發(fā)行總額的30%以下（含30%），再融資一般債券期限控制在10年以下（含10年），進(jìn)一步優(yōu)化債券期限結(jié)構(gòu)。

發(fā)行窗口選擇通常要考慮發(fā)行進(jìn)度、項目資金需求、庫款水平、債券市場等因素。除再融資債券到期借新還舊無法調(diào)配發(fā)行窗口外，還要考慮到期年度分月本息償付時間分布情況，避免選擇到期高峰月發(fā)行窗口，防止本息累計疊加效應(yīng)，出現(xiàn)單月大額兌付風(fēng)險，盡可能平滑年度內(nèi)的月度償債壓力。

（五）積極探索創(chuàng)新業(yè)務(wù)，為地方債健康發(fā)展注入新動力

1.探索開展地方債收益率曲線應(yīng)用，發(fā)揮市場化利率定價基準(zhǔn)作用

36號文鼓勵具備條件的地區(qū)參考地方債收益率曲線合理設(shè)定投標(biāo)區(qū)間，不斷提升地方債發(fā)行市場化水平，杜絕行政干預(yù)和窗口指導(dǎo)，促進(jìn)地方債發(fā)行利率合理反映地區(qū)差異和項目差異。2022年，廣東省發(fā)行地方債首次參考“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”設(shè)置投標(biāo)區(qū)間，發(fā)行結(jié)果與曲線收益率水平接近，說明發(fā)行市場化程度進(jìn)一步提高。無論從市場反應(yīng)還是政策要求來看，以地方債收益率曲線作為地方債定價基準(zhǔn)將是地方債發(fā)行市場化的核心要素。應(yīng)進(jìn)一步研究如何應(yīng)用好地方債收益率曲線的發(fā)行定價基礎(chǔ)作用，發(fā)揮好地方債收益率曲線波動的利率預(yù)期和傳導(dǎo)機制，并深入挖掘曲線蘊含的前瞻性信息在市場化利率定價、改善二級市場流動性、研判債市利率走勢及宏觀經(jīng)濟運行觀察等方面的綜合運用。

2.探索研究地方債交易型開放式指數(shù)基金（ETF）相關(guān)業(yè)務(wù)，提升投資便利性和二級市場

流動性

2019年，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，決定推出ETF，不斷豐富地方債投資群體。地方債ETF業(yè)務(wù)是賦予地方債新的交易價值的改革嘗試。一方面有利于改善地方債投資標(biāo)的碎片化問題，為市場提供標(biāo)準(zhǔn)化融資工具，大幅提升投資交易便利性，提高地方債流動性；另一方面有利于提升地方債在國內(nèi)外市場的影響力和關(guān)注度，不斷吸引多元化的投資者群體，改善投資者結(jié)構(gòu)。目前，全國已發(fā)行多只以期限、區(qū)域、省份等要素構(gòu)成不同組合類型的地方債ETF，省份類型的地方債ETF對于改善地方債投資便利性、吸引投資者參與、提升流動性、重回地方債定價價值本源等都更具有積極意義。當(dāng)前，地方債發(fā)行定價機制市場化程度尚待提高，省份類型的地方債ETF容易形成價格機制的負(fù)反饋，未來還需要在高質(zhì)量發(fā)展、財政實力、債券規(guī)模等方面獲得較高市場認(rèn)可度的前提下，再探索試點地方債ETF，助力完善一級市場發(fā)行和二級市場交易活躍度提升。

3.探索研究綠色政府債券，發(fā)揮綠色財政作用，助力實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)

“雙碳”目標(biāo)提出后，發(fā)行綠色政府債券、挖掘綠色財政潛力是推動綠色發(fā)展與低碳轉(zhuǎn)型的重要途徑。一是符合國家“雙碳”目標(biāo)以及綠色發(fā)展戰(zhàn)略，可以滿足綠色財政支出中的大額資金需求。二是充分發(fā)揮財政精準(zhǔn)滴灌作用，通過發(fā)行綠色政府債券可以引導(dǎo)資金向環(huán)保領(lǐng)域傾斜，投向收益率不高且回報周期長的綠色公益性項目。三是更好滿足機構(gòu)投資者的需求。目前監(jiān)管機構(gòu)對金融機構(gòu)的考核已加入綠色資產(chǎn)占比指標(biāo)，投資者對綠色政府債券投資熱情高漲。目前，還需加強對綠色政府債券有關(guān)政策標(biāo)準(zhǔn)的研究，加強部門合作，強化綠色政府債券環(huán)境效益統(tǒng)計測算和信息披露相關(guān)業(yè)務(wù)研究，儲備綠色債券項目庫，謀劃黃河流域生態(tài)保護(hù)和高質(zhì)量發(fā)展等綠色主題債券發(fā)行，助力山西省如期實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)。