摘要：保險資金作為長期資金代表，是我國固定收益市場重要的資金來源。在中國式現(xiàn)代化進程中持續(xù)推進自身高質量發(fā)展是新時代保險業(yè)投資的使命。本文主要探討保險資金在固收投資高質量發(fā)展過程中面臨的機遇與挑戰(zhàn)，以及相關實踐和思考。

關鍵詞：保險資金 固定收益 投資 高質量發(fā)展

黨的二十大報告指出，高質量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務。作為我國金融市場重要參與者和市場“穩(wěn)定器”，保險投資高質量發(fā)展也是新時代的重要任務。保險資金中的固定收益投資如何應對高質量發(fā)展過程中所面臨的挑戰(zhàn)，加快開創(chuàng)高質量發(fā)展新局面，是重要的實踐課題。

保險業(yè)固收投資面臨寶貴歷史機遇

（一）保險業(yè)的持續(xù)發(fā)展為投資端高質量發(fā)展提供穩(wěn)固負債基礎

近10年來，保險業(yè)受益于中國經濟持續(xù)健康發(fā)展，資金規(guī)模持續(xù)高速增長。根據銀保監(jiān)會發(fā)布的數(shù)據，2012—2021年，保險資金運用余額從6.85萬億元大幅增加至23.23萬億元（見圖1）。

（二）投資理念不斷成熟

在高速增長向高質量發(fā)展轉變的進程中，保險業(yè)投資不斷強化追求收益和資產負債的平衡。經過多年的投資深耕積累，固定收益產品已經成為保險資金最主要的投資品類和最穩(wěn)定的收益來源。截至2022年6月末，保險資金運用余額中的銀行存款、債券合計10.6萬億元（占比51.4%），另外有8.7萬億元（占比35.6%）的其他投資也大多屬于獲取固定收益的中長期投資。從大中型保險機構情況來看，這一趨勢更加明顯，主要大型保險機構的傳統(tǒng)固定收益投資近年來基本保持在70%左右，充分體現(xiàn)了固收投資作為“壓艙石”的特點。

（三）穩(wěn)健的投資風格日益鞏固

在長期的實踐中，保險資金形成了長期穩(wěn)健的投資風格。根據銀保監(jiān)會數(shù)據，近10年保險資金投資收益從0.18萬億元上升至1.05萬億元，年均財務收益率為5.28%，較好地體現(xiàn)了服務廣大保險客戶保費資產保值增值的責任擔當。以固定收益投資為主的保險業(yè)每年均能實現(xiàn)正收益，且資產組合波動幅度遠小于其他類型投資機構，大力支持了保險主業(yè)的發(fā)展。近年來，保險業(yè)回歸保障本源、持續(xù)鞏固長期保障特質的負債結構，形成了保險資金長期穩(wěn)定的負債特點。與之相對應，投資端也更加注重堅守價值投資、長期投資、審慎投資的理念，最終體現(xiàn)出獨具特色的逆周期特點，成為中國金融市場的重要穩(wěn)定

力量。

（四）中國特色金融發(fā)展持續(xù)推進落實

近年來，保險業(yè)積極貫徹落實黨中央決策部署，中管保險企業(yè)堅決有力落實中央巡視整改要求，保險資金在服務實體經濟、貫徹落實黨中央重大決策部署方面展現(xiàn)責任擔當。根據銀保監(jiān)會2022年11月發(fā)布的數(shù)據，保險資金參與京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經濟帶建設、粵港澳大灣區(qū)建設等中央重大區(qū)域戰(zhàn)略的投資規(guī)模分別達到5.88萬億元、5.59萬億元、2.10萬億元，服務南水北調、西氣東輸、京滬高鐵等國計民生重大工程項目的投資規(guī)模合計超過1660億元。

保險業(yè)高質量發(fā)展需積極應對的挑戰(zhàn)

在新時代新征程中，保險業(yè)固收投資高質量發(fā)展面臨以下重要挑戰(zhàn)。

（一）低利率環(huán)境

近年來，債市收益率中樞持續(xù)下行，2010—2014年、2015—2019年10年國債收益率均值分別為3.75%、3.32%，近3年來10年期國債收益率均值更是進一步回落至2.90%左右。從長周期來看，我國已逐漸步入老齡化社會，隨著杠桿率抬升和市場需求漸趨飽和，資本形成增速高位回落，產業(yè)結構中更具穩(wěn)定性的消費占比逐步提高，國內經濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段，對應低利率中樞或將成為未來一個時期市場的主要特征。2023年，疫情防控政策持續(xù)優(yōu)化調整后，消費存在較大的恢復彈性，地產投資有望筑底逐步企穩(wěn)，債市收益率或將呈現(xiàn)下行周期中的階段性回升走勢，但收益率抬升幅度有限，總體仍維持相對低利率狀態(tài)，而波動幅度會

加大。

低利率環(huán)境給以長期配置投資為主的保險業(yè)固收投資帶來較大壓力，也是未來保險業(yè)經營面臨的主要風險之一，要重點關注三條可能的傳導路徑：一是利差損風險，當新增資金及到期資產再配置收益下降，如果負債端產品定價下調相對滯后，利差收窄可能導致利差損風險加大；二是流動性風險，低利率環(huán)境下傳統(tǒng)保險產品性價比的變化，對負債端保費收入增長造成擾動，同時還可能疊加退保壓力增加，流動性管理壓力上升；三是償付壓力，目前保險機構資產負債久期仍存在缺口，利率下行會導致資產端價值上升幅度小于負債端，或對其凈資產和償付能力造成壓力。從國際經驗來看，研究低利率環(huán)境對保險機構的影響，可以回顧2000年前后日本保險業(yè)所經歷的困境：低利率環(huán)境導致日本保險業(yè)保費收入停滯不前，同時行業(yè)主要利潤來源的利差益逐漸變?yōu)槔顡p，疊加日元升值和經濟泡沫破滅，保險業(yè)資產端出現(xiàn)大幅虧損。

（二）復雜信用環(huán)境

近年來，隨著經濟轉型升級以及產業(yè)結構、債務結構的調整，國內企業(yè)信用環(huán)境日趨復雜，主要體現(xiàn)在兩個方面：

一是信用債違約逐漸常態(tài)化。根據萬得（Wind）的統(tǒng)計，國內信用債市場累計違約率不斷提升，截至2022年12月末信用債余額違約率已經達到1.95%，發(fā)行人違約比例已達到3.65%。

二是價格波動加大。信用債在違約前，發(fā)行人信用水平的弱化往往會在估值中提前反映出來，個別機構的折價賣出行為對估值形成打壓，可能連鎖觸發(fā)其他機構的風控止損要求，進而進一步壓低債券估值，二級市場的不利走勢也會影響一級市場，對發(fā)行人的負債流動性形成壓力。

此外，近年來由于自媒體發(fā)達，網絡輿情事件發(fā)生更加頻繁，且傳播更快，也更容易造成對市場的階段性沖擊，加大了估值風險的管理

難度。

（三）資管行業(yè)競爭加劇對綜合服務能力提出更高要求

隨著資管新規(guī)落地生效，保險資管與基金公司、銀行理財?shù)冉鹑跈C構同臺競技；新進入者層出不窮，目前已有26家國內銀行理財子公司開業(yè)，規(guī)模迅速擴張。此外，我國已取消證券公司、基金公司等金融機構的外資持股比例限制，外資券商和資產管理機構逐漸獲批，大資管全行業(yè)競爭的參與者越來越多，業(yè)務競爭日趨白熱化。保險投資方面，過去保險機構委托內部資管投資的模式逐漸發(fā)生變化：一方面，保險機構進行委外投資不斷增加；另一方面，保險資管公司也開始拓展理財、養(yǎng)老金等三方客戶委托投資，雙循環(huán)雙選擇成為新的趨勢。

保險資管公司起步較早、經營規(guī)范，但在大資管競爭中也存在一些不足。優(yōu)勢方面，保險資金負債性、長期性的特點，培育了保險資管審慎穩(wěn)健、長期收益穩(wěn)定、注重絕對收益的投資風格；負債成本的相對剛性也促使保險資管更加注重大類資產配置，在債券、存款、非標、股票、非上市股權等多元資產上擇優(yōu)配置，“資管”+“投行”雙向發(fā)力。劣勢方面，長期以來保險資管大多專注于母公司保險資金的投資管理，第三方業(yè)務規(guī)模占比僅在15%左右，而國外保險資管該比例高達40%至50%；保險資管發(fā)力第三方業(yè)務和財富管理業(yè)務的時間尚短，產品能力和產品化程度與同行比仍較低，在豐富策略和產品線布局上還有提升空間。

（四）開展負責任投資的市場環(huán)境及投資框架有待成熟完善

國內負責任投資近幾年發(fā)展迅速，國壽、平安、泰康等保險資管機構先后簽署了聯(lián)合國責任投資原則，并將社會效益作為保險業(yè)投資的重要考量因素。目前市場對綠色投資、社會責任投資等投資環(huán)境整體變化，以及技術性的認定標準、信息披露和配套政策的研究跟進，相關金融資產供給識別和投融互動等，都還有很大的認識和能力提升空間。以綠色債券投資為例，國內綠色債券自2015年誕生起發(fā)展迅速，根據Wind的數(shù)據統(tǒng)計，至2022年6月末已累計發(fā)行綠色債券3.10萬億元。但從投資實踐來看仍面臨以下兩個問題：一是綠色債券的認定，存在大量實際投向綠色項目但沒有被貼上“綠色”標簽的“投向綠”債券1；二是定價方面，目前市場供需的不匹配可能導致綠色債券一級發(fā)行溢價明顯。這兩個問題都對投資形成客觀制約。此外，目前在負責任投資方面，相當多的投資機構還處于初步階段，缺乏清晰的系統(tǒng)發(fā)展戰(zhàn)略，兼顧投資回報與價值取向的投資框架還有待進一步完善。

推進保險業(yè)固收投資高質量發(fā)展的實踐和

思考

從投資實踐角度看，保險業(yè)固收投資的高質量發(fā)展需要進一步提高投研能力、優(yōu)化投資結構，打造產品、投資、支持的全面能力體系，探索完善適應新時代要求的投資方法論。

（一）不斷拓展投資領域，持續(xù)優(yōu)化配置結構

從海外市場發(fā)展經驗看，保險資金應對利率低位、合意資產荒等問題的措施主要有以下幾種：一是固收投資下沉信用、拉長久期。以美國壽險投資一般賬戶為例，信用風險層面，在NAIC標準下最安全的1級（Class 1）債券占比由2010年的65.8%下降至2020年的57.3%，同期2級（Class 2）債券占比由27.3%上升至36.6%；債券期限層面，20年期以上債券占比由2010年的20.3%上升至2020年的21.0%， 10～20年期債券占比由13.7%上升至17.2%。二是增加權益類資產占比。美國股票市場發(fā)達，其壽險資金股票占比由20世紀90年代的10%左右提升至30%左右；德國融資體系以銀行貸款為主，直接融資占比較小，但其壽險資金股票占比仍然由2011年的2.9%提升至2020年的4.6%，參股投資由2.5%提升至7.3%。三是全球化布局。以日本為例，由于其國內資本市場發(fā)展相對滯后，債券市場以國債為主，股票市場整體回報不高，所以日本壽險資金加大了海外資產的配置比例，投資海外證券占比由2012年的16%上升至2020年的26%。從效果來看，美國、德國、日本壽險資金采取的措施抵御利率下行作用較好，在無風險收益率下行的過程中基本保持了投資收益率的穩(wěn)定（見圖2）。

結合國內實際情況，險資不斷優(yōu)化固收資產結構，壽險增加期限長、風險適中、收益率較高的長期利率產品和信用品種的配置比例，不斷拓展固收投資品種和工具，更好地通過衍生工具管理利率風險和信用風險，加快融入開放格局，拓展全球視野等，打造更寬廣的能力圈，不斷提高投資能力，以應對當下和未來市場低利率環(huán)境的挑戰(zhàn)。

（二）持續(xù)完善信用投研體系，提升信用風險全面管理能力

對于保險固收投資而言，在不斷優(yōu)化固收資產結構和獲取信用溢價的過程中，持續(xù)完善信用投研體系是應對信用風險挑戰(zhàn)的關鍵：一是建立有效的信用風險識別分類體系，提升對未來信用環(huán)境和個體信用狀況的前瞻預判，提升信用定價和決策能力，把好入口關。二是結合自身風險偏好、約束和市場環(huán)境，建立適合自身的風險文化和組合信用風險管理體系，在識別和分類風險的基礎上，在組合層面做好信用風險前瞻規(guī)劃和管理。三是建立敏感的信用風險監(jiān)測體系，提升及時應對能力。要充分利用好各種內外部信息渠道，對持倉風險及負面輿情進行持續(xù)跟蹤監(jiān)測，針對各類風險提前制定好應對預案，風險發(fā)生時及時合理應對，避免損失或者將損失控制在可承受范圍，減少負面影響。

（三）提升全方位能力體系，打造保險資管特色和優(yōu)勢產品

資管行業(yè)是智力密集和研究驅動型行業(yè)，比拼的是全方位的投研管理能力，體系越完善、投研能力越強的公司，越能獲得可持續(xù)的競爭優(yōu)勢和市場影響力，進而實現(xiàn)更高質量的發(fā)展、創(chuàng)造更多的價值。對于保險業(yè)固收投資來講，需要打造募資、投資、產品、支持全方位能力體系，提升產品核心競爭力，積極應對行業(yè)日趨激烈的競爭。具體來講，募資端要抓住資管行業(yè)格局重構機會，做好客戶需求開發(fā)，持續(xù)提升第三方業(yè)務規(guī)模和占比；投資端要持續(xù)加強投研力量，在積極發(fā)揮傳統(tǒng)固收資產配置、長期絕對收益投資和風險管控優(yōu)勢的基礎上，進一步全面提升主動精細化管理能力，不斷提升投資收益水平，實現(xiàn)受托資金穩(wěn)定增值；產品端要加強策略多元化和產品開發(fā)能力，完善產品體系布局，建立完備的產品線，快速響應不同風險偏好投資人的需求；支持端要加快數(shù)字化轉型，推動固收投資平臺化、智能化發(fā)展，以科技手段持續(xù)賦能投研、風控、運營、客戶管理，加強投研能力沉淀、積累和迭代，提升投資決策效率和精準度，降低成本，及時、準確把握市場機會。

（四）圍繞ESG投資完善投資框架，積極推動責任投資發(fā)展

當前，國內責任投資在快速發(fā)展的過程中與中國國情的結合越來越緊密，“雙碳”戰(zhàn)略、區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略、鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略等黨中央重大決策部署為市場提供了重要的主題投資機會，中國特色ESG債券市場不斷壯大，為保險業(yè)固收責任投資提供了發(fā)力點。從資金投向上看，自2016年首發(fā)以來國內ESG債券資金用途涵蓋廣泛，涉及綠色發(fā)展、鄉(xiāng)村振興、疫情防控、“一帶一路”等多個方向；從發(fā)行體量上看，2020年以來每年相關發(fā)行規(guī)模已經在1萬億元以上；從品種上看，目前已經涵蓋了地方政府債、金融債、中期票據、公司債等各個品種，為保險固收投資提供了豐富的選擇空間。隨著責任投資的持續(xù)推進和經驗積累，保險資金投資需持續(xù)完善能兼顧經濟效益與社會效益的投研框架和管理體系。在這方面，頭部保險資管機構發(fā)揮了較好的市場示范效應，進行了大量的探索和創(chuàng)新，例如，去年中國人壽資產管理公司合作編制了保險業(yè)首只ESG債券指數(shù)，解決保險業(yè)ESG投資的評價篩選和業(yè)績基準難題，并在此基礎上推出了相關保險資管產品，獲得良好的社會效益和經濟效益。其他保險資管機構在這方面也有很多有益探索，相信在未來具有中國特色的ESG投資將會越來越普遍并不斷成熟完善。

在中國式現(xiàn)代化新征程中，保險業(yè)固收投資將繼續(xù)積極把握寶貴歷史發(fā)展機遇，積極應對各種難題挑戰(zhàn)，通過聚力提升專業(yè)投研能力，打造全方面能力體系，開發(fā)保險資管特色產品、優(yōu)勢產品，不斷增強服務實體經濟能力，助力保險資產保值增值，實現(xiàn)保險投資高質量發(fā)展。（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）

作者單位：中國人壽資產管理有限公司

編輯：云璐 商瑾 廖雯雯 鹿寧寧