摘要：國(guó)際中央證券存管機(jī)構(gòu)是跨境債券交易的重要基礎(chǔ)設(shè)施。本文基于跨境債券存管與交易現(xiàn)狀，提出使用分布式技術(shù)構(gòu)建新型國(guó)際中央證券存管機(jī)制的基本思路，梳理了該機(jī)制的架構(gòu)與優(yōu)勢(shì)，歸納了三種依托新機(jī)制的債券跨境交易實(shí)現(xiàn)路徑，最后就相關(guān)問(wèn)題提出思考及建議。

關(guān)鍵詞：區(qū)塊鏈 國(guó)際中央證券存管機(jī)構(gòu) 數(shù)字債券

跨境債券存管與交易的現(xiàn)狀

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷推進(jìn)，債券的跨境交易需求越來(lái)越旺盛，各國(guó)本地中央存管機(jī)構(gòu)（CSD）逐漸成為境外CSD的結(jié)算代理人，實(shí)現(xiàn)債券的跨境托管、結(jié)算和流動(dòng)性管理，便利本地投資者持有境外債券。當(dāng)雙邊連接愈發(fā)廣泛深入后，CSD之間結(jié)算的復(fù)雜性成為一個(gè)突出問(wèn)題，因此開(kāi)始出現(xiàn)基于地緣的區(qū)域性跨境CSD，其被多個(gè)國(guó)家/地區(qū)允許與本國(guó)/本地CSD開(kāi)展業(yè)務(wù)，并逐漸發(fā)展成國(guó)際中央證券存管機(jī)構(gòu)（ICSD）。

當(dāng)前，國(guó)際上主要ICSD都發(fā)源于西方國(guó)家。作為國(guó)際金融基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分，ICSD是全球CSD的業(yè)務(wù)連接器和市場(chǎng)樞紐，其較強(qiáng)的市場(chǎng)壟斷地位和較大的金融業(yè)務(wù)話語(yǔ)權(quán)給國(guó)際證券體系帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。一方面，ICSD是其所在國(guó)金融體系的一部分，有著較強(qiáng)的主權(quán)色彩。另一方面，現(xiàn)行ICSD的國(guó)際多級(jí)證券托管體系不符合我國(guó)“中央確權(quán)、穿透監(jiān)管”的監(jiān)管方針，不適合我國(guó)的法律制度安排，投資者資產(chǎn)安全性受影響。實(shí)際上，學(xué)界早前已多次提及上述風(fēng)險(xiǎn)。故此，面向未來(lái)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，可構(gòu)建基于分布式賬本1的新型國(guó)際中央證券存管機(jī)制（以下簡(jiǎn)稱“分布式ICSD機(jī)制”），在確保每一個(gè)本地CSD法定義務(wù)和權(quán)利的同時(shí)，維護(hù)全球統(tǒng)一的債券存管賬本，從而形成中立的國(guó)際金融基礎(chǔ)設(shè)施，為世界提供嶄新的中國(guó)方案。

分布式ICSD機(jī)制的架構(gòu)和優(yōu)勢(shì)

近年來(lái)不斷興起的區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、人工智能等信息技術(shù)為助力我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶來(lái)新機(jī)遇。運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)構(gòu)建分布式ICSD機(jī)制，可在遵循“中央確權(quán)、穿透監(jiān)管”的方針下，探索實(shí)現(xiàn)與國(guó)際多級(jí)托管體系的兼容，吸引境外投資者參與，助力金融市場(chǎng)開(kāi)放與高質(zhì)量發(fā)展，從而提高經(jīng)濟(jì)活力，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（一）分布式ICSD機(jī)制的主要架構(gòu)

分布式ICSD機(jī)制可帶來(lái)求同存異、多方共融的新型國(guó)際債券生態(tài)。如圖1所示，分布式ICSD機(jī)制是一套各地CSD聯(lián)合記賬的協(xié)同機(jī)制，其運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)來(lái)保障各地CSD所服務(wù)發(fā)行人的登記簿同步變動(dòng)，更高效地實(shí)現(xiàn)證券的跨境流轉(zhuǎn)與交割，提高資本市場(chǎng)流動(dòng)性，降低融資成本。各地CSD作為參與者，使用分布式賬本技術(shù)互相連接，通過(guò)分布式共識(shí)機(jī)制2和智能合約等新技術(shù)手段，確保債券發(fā)行、登記、托管和交易結(jié)算過(guò)程中的最終性3。

在實(shí)際操作層面，連入分布式ICSD機(jī)制的本地CSD在確認(rèn)債券交易后更新分布式ICSD處的賬本，經(jīng)確認(rèn)后系統(tǒng)內(nèi)所有本地CSD皆基于同步賬本進(jìn)行資產(chǎn)確權(quán)。在法律層面，根據(jù)不同地區(qū)的法律法規(guī)，在分布式ICSD完成境外資產(chǎn)劃撥后，境內(nèi)法定登記機(jī)構(gòu)（一般為CSD）對(duì)其登記記錄相應(yīng)進(jìn)行變更，即確立法定持倉(cāng)關(guān)系，從而構(gòu)成分布式ICSD機(jī)制對(duì)間接資產(chǎn)確權(quán)的法律依據(jù)。

（二）分布式ICSD機(jī)制的主要優(yōu)勢(shì)

分布式ICSD機(jī)制相較傳統(tǒng)ICSD的最大優(yōu)勢(shì)，是可在不改變當(dāng)前國(guó)際債券市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)和法律基礎(chǔ)的情況下，通過(guò)技術(shù)手段強(qiáng)化CSD之間的互聯(lián)互通并加強(qiáng)共識(shí)。

在組織結(jié)構(gòu)方面，分布式ICSD機(jī)制可最大程度地利用現(xiàn)有的金融基礎(chǔ)設(shè)施，避免既有資源的浪費(fèi)。在分布式ICSD設(shè)立后，本國(guó)CSD的各項(xiàng)業(yè)務(wù)，如托管、確權(quán)、派息等，仍照常進(jìn)行，在業(yè)務(wù)完成時(shí)CSD在分布式ICSD中更新共享的債券登記賬本即可（見(jiàn)圖2）。此外，國(guó)際債券業(yè)務(wù)需要經(jīng)過(guò)債券首次發(fā)行時(shí)托管其的CSD進(jìn)行確認(rèn)方可生效，這體現(xiàn)了國(guó)際協(xié)作的對(duì)等性原則，也維護(hù)了各國(guó)金融系統(tǒng)的獨(dú)立性。

在法律基礎(chǔ)方面，分布式ICSD機(jī)制可滿足債券發(fā)行所在國(guó)家的法律治理要求，從而避免當(dāng)前ICSD協(xié)作體系的政治偏向性。各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法定權(quán)利將在本地CSD加入分布式ICSD機(jī)制時(shí)，通過(guò)分布式共識(shí)機(jī)制和智能合約確立。當(dāng)某只債券被境外投資者購(gòu)買(mǎi)，并通過(guò)境外CSD及其會(huì)員機(jī)構(gòu)銷售，本國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍可以通過(guò)分布式賬本對(duì)其進(jìn)行穿透式監(jiān)管，并確保該債券在全生命周期都滿足本國(guó)的治理要求。

此外，良好的異步建設(shè)能力增強(qiáng)了分布式ICSD機(jī)制的可行性。各國(guó)金融發(fā)展情況不一樣，分布式ICSD的構(gòu)建不需要所有參與機(jī)構(gòu)共同完成建設(shè)，各地區(qū)CSD可以逐次加入該機(jī)制，成員CSD數(shù)量越多，其邊際收益越高，從而促進(jìn)ICSD體系進(jìn)一步發(fā)展壯大，形成良性循環(huán)。

分布式ICSD機(jī)制的效益

對(duì)于當(dāng)前國(guó)際債券體系而言，分布式ICSD機(jī)制可顯著提升多種效益。

首先，國(guó)際債券體系存在多級(jí)托管，相關(guān)責(zé)任主體數(shù)量較多，資金鏈條與法律關(guān)系復(fù)雜，歷史上不乏出現(xiàn)債券代持機(jī)構(gòu)挪用客戶債券的行為。分布式ICSD機(jī)制可以實(shí)現(xiàn)多級(jí)托管下的直接持有，讓CSD穿透確權(quán)到最終持有人，區(qū)分機(jī)構(gòu)的自有資產(chǎn)與代持資產(chǎn)，從技術(shù)上規(guī)避機(jī)構(gòu)挪用客戶資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

其次，國(guó)際債券交易過(guò)戶所需時(shí)間長(zhǎng)，資金占用成本高。根據(jù)Huang與Takáts（2020）的國(guó)際清算銀行工作論文，因清算結(jié)算效率低下，每天在清算系統(tǒng)中無(wú)法交易的非生產(chǎn)資本高達(dá)8000億美元。分布式ICSD共享賬本，不需要國(guó)際金融中介參與交易的繁雜流程，減少了發(fā)行人和投資者之間的金融摩擦，可大幅降低融資成本和投資風(fēng)險(xiǎn)。

此外，分布式ICSD可以為跨境債券借貸、三方回購(gòu)等業(yè)務(wù)提供支持，維護(hù)國(guó)際擔(dān)保品數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)智能合約強(qiáng)制執(zhí)行擔(dān)保條款、回購(gòu)條款，避免重復(fù)質(zhì)押情況，通過(guò)技術(shù)手段解決國(guó)際交易中的信任問(wèn)題，提高金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。

最后，若一國(guó)在國(guó)內(nèi)和國(guó)際系統(tǒng)都采用了數(shù)字債券，分布式ICSD機(jī)制可令其系統(tǒng)的效率優(yōu)勢(shì)疊加，進(jìn)一步提升本國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施的競(jìng)爭(zhēng)力。

分布式ICSD機(jī)制的實(shí)現(xiàn)路徑

分布式ICSD機(jī)制的最大價(jià)值體現(xiàn)在債券的跨境流動(dòng)過(guò)程中，其對(duì)跨境券款對(duì)付（DVP）的支持至關(guān)重要。國(guó)際清算銀行（2012）發(fā)布的《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》明確指出，DVP是建設(shè)金融基礎(chǔ)設(shè)施的必要條件，是維護(hù)金融穩(wěn)定的重要手段之一。由于多數(shù)國(guó)家依然采取不同程度的外匯管制，分布式ICSD機(jī)制在提高債券跨境流動(dòng)效率、確保實(shí)現(xiàn)跨境DVP的同時(shí)，還要兼顧外匯管制政策的執(zhí)行?？傮w來(lái)看，分布式ICSD機(jī)制可支持三種不同的跨境債券交易模式。

（一）離岸賬戶模式

開(kāi)立離岸賬戶是現(xiàn)有跨境交易體系中的常見(jiàn)模式，如圖3所示，其要求境外投資者在境內(nèi)開(kāi)立本幣資金托管賬戶來(lái)交易本幣債券，確保只有合格投資者參與本國(guó)債券市場(chǎng)。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)直接參與（全球通）機(jī)制正是采用了這種模式。

由于債券與資金都托管在境內(nèi)，這種模式通過(guò)既有系統(tǒng)即可實(shí)現(xiàn)DVP，體現(xiàn)出分布式ICSD機(jī)制并不影響現(xiàn)有系統(tǒng)的運(yùn)行，與現(xiàn)有金融基礎(chǔ)設(shè)施具有較高的兼容度。

（二）央行貨幣兌換模式

如圖4所示，B國(guó)投資者可以通過(guò)基于傳統(tǒng)貨幣的央行貨幣兌換模式直接在本國(guó)CSD購(gòu)買(mǎi)托管在D國(guó)的債券。該模式的實(shí)現(xiàn)步驟是：一是B國(guó)投資者發(fā)起債券購(gòu)買(mǎi)流程；二是B國(guó)央行（或銀行）確認(rèn)并凍結(jié)足額資金；三是B國(guó)CSD在分布式ICSD機(jī)制的節(jié)點(diǎn)發(fā)起債券交割請(qǐng)求；四是D國(guó)CSD同意交割；五是B國(guó)投資者資金轉(zhuǎn)入D國(guó)發(fā)行人資金賬戶。

分布式賬本技術(shù)的原子性4可以確保上述流程同時(shí)成功（或失?。?，即實(shí)現(xiàn)DVP。此外，兩國(guó)央行可以參與分布式ICSD系統(tǒng)，并在系統(tǒng)中實(shí)現(xiàn)針對(duì)證券交易的雙邊貨幣兌換機(jī)制，在涉及外匯兌換時(shí)進(jìn)一步提高交易效率。

這種業(yè)務(wù)模式的好處是投資者無(wú)須開(kāi)立離岸賬戶，發(fā)行人無(wú)須通過(guò)離岸外幣融資，減少業(yè)務(wù)流程，提高融資效率，降低融資成本。與此同時(shí)，央行的匯兌機(jī)制可以獨(dú)立執(zhí)行客戶識(shí)別（KYC）和外匯管控規(guī)則，從而控制資金跨境流動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）央行數(shù)字貨幣（CBDC）模式

隨著多家央行共同實(shí)驗(yàn)的CBDC兌換轉(zhuǎn)賬平臺(tái)（數(shù)字貨幣橋）的推出，未來(lái)分布式ICSD機(jī)制可以很好地適配同樣是基于分布式技術(shù)開(kāi)發(fā)的CBDC。如圖5所示，由于債券和資金（CBDC）都在區(qū)塊鏈賬本上體現(xiàn)，跨鏈機(jī)制和智能合約技術(shù)可以進(jìn)一步提升整個(gè)生態(tài)的穩(wěn)定性和中立性。

該模式的實(shí)現(xiàn)流程與上述央行貨幣兌換模式的主要區(qū)別是，央行不再需要作為一個(gè)主體參與業(yè)務(wù)，央行貨幣兌換模式的第二步和第五步可以通過(guò)智能合約和哈希時(shí)間鎖定合約5等跨鏈機(jī)制實(shí)現(xiàn)。與貨幣兌換機(jī)制相似，本國(guó)CBDC完全由本國(guó)央行管理，能夠讓居民在境內(nèi)完成可控的跨境資本流動(dòng)，在保證各國(guó)金融監(jiān)管政策執(zhí)行無(wú)阻的同時(shí)，不會(huì)在貨幣交割過(guò)程中額外產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的模式下，CBDC可以長(zhǎng)期與傳統(tǒng)貨幣共存，互不影響且互相補(bǔ)充。

結(jié)語(yǔ)

在我國(guó)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放的戰(zhàn)略背景下，CSD跨境互聯(lián)應(yīng)在與國(guó)際接軌的同時(shí)，立足國(guó)情，在堅(jiān)持主場(chǎng)原則、穿透式監(jiān)管的前提下，守正創(chuàng)新，推動(dòng)構(gòu)建多方協(xié)調(diào)的良好生態(tài)環(huán)境。順應(yīng)世界多極化發(fā)展的趨勢(shì)與歷史潮流，面向未來(lái)資產(chǎn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，中國(guó)應(yīng)盡快建立完備的數(shù)字債券標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而在國(guó)際市場(chǎng)主導(dǎo)構(gòu)建分布式ICSD機(jī)制，形成多方合作共贏的新型金融基礎(chǔ)設(shè)施，促進(jìn)跨境資本賬戶的可控流動(dòng)，為促進(jìn)全球化發(fā)展趨勢(shì)提出中國(guó)方案，貢獻(xiàn)中國(guó)智慧，注入中國(guó)力量。

參考文獻(xiàn)

[1]馮源，劉爽. 債券登記托管：基本概念、歷史沿革和現(xiàn)實(shí)選擇[J]. 債券，2021（4）.

[2]阮立遙，閆彥明. CSD跨境互聯(lián)模式和制度安排的比較研究與啟示[J]. 債券，2022（1）.

[3] Asian Development Bank. Basic Principles on Establishing a Regional Settlement Intermediary and Next Steps Forward[R]. Mandaluyong： Asian Development Bank， 2014.

[4] BIS Committee on Payment and Settlement Systems. Principles for Financial Market Infrastructures

[R/OL]. （2012-04）[2023-02-07]. https：//www.bis.org/cpmi/publ/d101a.pdf.

[5] BIS Committee on Payment and Settlement Systems." Recommendations for Securities Settlement Systems[R/OL]. （2001-11）[2023-02-07]. https：//www.bis.org/cpmi/publ/d101a.pdf.

[6] Huang Wenqian， Takáts El?d. Model Risk at Central Counterparties： Is Skin-in-the-game a Game Changer？[R/OL]. （2020-05） [2023-02-07]. https：//www.bis.org/publ/work866.pdf.