史祎：把握宏觀大勢，洞察政策趨勢，研討債市熱點(diǎn)，助力投資決策。感謝各位蒞臨2023年一季度債市研判六人談。我們邀請(qǐng)專家從宏觀金融政策、市場展望和投資策略等不同視角，為我們進(jìn)行深入的剖析。首先請(qǐng)周文煜先生進(jìn)行2023年政策分析與展望。

周文煜：前瞻性分析利率走勢，是指導(dǎo)各項(xiàng)投資的工作核心。而要研判好利率走勢，則需分析2023年經(jīng)濟(jì)總體情況、財(cái)政政策、貨幣政策。

黨的二十大報(bào)告和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議為2023年經(jīng)濟(jì)形勢展望提供了依據(jù)。未來經(jīng)濟(jì)形勢可總結(jié)為幾點(diǎn)：一是全球環(huán)境由和平發(fā)展期轉(zhuǎn)變?yōu)檎鹗幾兏锲?；二是在錯(cuò)綜復(fù)雜的國際背景下，我國把國家安全、人民安全置于首位，維護(hù)安全貫穿全過程；三是經(jīng)濟(jì)發(fā)展更多體現(xiàn)為高質(zhì)量而非高增速；四是中國經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢在于產(chǎn)業(yè)鏈比較健全，存在“工程師紅利”、高儲(chǔ)蓄率及龐大的消費(fèi)市場，但劣勢在于人口增長達(dá)峰、宏觀債務(wù)杠桿率較高、疫情存在不確定性等，這決定了中國經(jīng)濟(jì)在2023年或?qū)⑻幱谌鯊?fù)蘇狀態(tài)，應(yīng)關(guān)注新的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能是否可以擔(dān)當(dāng)起推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重任。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，2023年要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)。各省公布的2023年GDP增速目標(biāo)的加權(quán)平均值約為5.6%，結(jié)合2022年基數(shù)，預(yù)計(jì)2023年我國GDP增長目標(biāo)在5%至6%。

財(cái)政政策方面，總基調(diào)是積極的財(cái)政政策要加力提效。一是保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度；二是優(yōu)化組合赤字、專項(xiàng)債、貼息等工具；三是在有效支持高質(zhì)量發(fā)展中，保證財(cái)政可持續(xù)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。

2023年在財(cái)政收入方面存在一些積極因素：一是2023年稅收會(huì)因經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而增長；二是房地產(chǎn)行業(yè)可能觸底回升；三是部分稅收減免政策可能告一段落。但這些積極因素并不足以支撐財(cái)政支出充分?jǐn)U張，更多是在維持之前政策基礎(chǔ)上提升財(cái)政支出效果，切實(shí)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。盡管2023年財(cái)政赤字和地方政府專項(xiàng)債限額可能提升，但在控制隱性債務(wù)、限制高杠桿率等背景下，財(cái)政再加力的空間有限。考慮到2023年經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)大概率在一季度，預(yù)計(jì)上半年的地方政府債供給將會(huì)加大，2023年全年總計(jì)規(guī)模在8萬億元左右，凈融資額在2萬億元左右。

貨幣政策方面，總基調(diào)是穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。一是總量要夠，結(jié)構(gòu)要準(zhǔn)；二是工具充足，數(shù)量工具和價(jià)格工具都有調(diào)控空間。關(guān)于貨幣政策的主要目標(biāo)：一是仍以經(jīng)濟(jì)增長為核心，并以穩(wěn)為主，相機(jī)抉擇；二是保持通脹水平總體溫和，不會(huì)對(duì)貨幣政策形成掣肘；三是隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲，人民幣匯率壓力緩解，外部因素對(duì)于貨幣政策的影響減輕；四是通過因城施策差別化住房信貸政策、“保交樓”專項(xiàng)借款、“保交樓”貸款支持計(jì)劃、住房租賃貸款支持計(jì)劃等來恢復(fù)房地產(chǎn)的融資能力，如效果不明顯，則貨幣政策可能進(jìn)一步寬松，甚至降息。

關(guān)于貨幣政策操作：一是操作節(jié)奏上，信用投放會(huì)靠前發(fā)力，集中于一季度，降準(zhǔn)也可能在一季度，而在二、三季度可能寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，如果轉(zhuǎn)向暢通，貨幣政策大概率會(huì)邊際收緊；二是在工具應(yīng)用上，政策性金融將會(huì)通過央行的抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等工具來發(fā)力，上半年保持較低的融資成本和相對(duì)寬松的流動(dòng)性環(huán)境以支持政府發(fā)債，用好再貸款、再貼現(xiàn)工具額度，繼續(xù)發(fā)揮結(jié)構(gòu)性工具作用；三是流動(dòng)性回歸中性，如疫情不出現(xiàn)較大反復(fù)，2023年很難出現(xiàn)超寬松格局，銀行間市場以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率（DR007）圍繞7天公開市場業(yè)務(wù)（OMO）利率中樞上下波動(dòng)將是常態(tài)。

貨幣政策在結(jié)果上更關(guān)注社融增速和廣義貨幣（M2）供應(yīng)量增速，M2代表貨幣供給，社融增速表示資金的需求。預(yù)計(jì)2023年社融增速較2022年有較大提升。在央行保持M2和社融增速基本匹配的政策下，預(yù)計(jì)M2增速略超社融增速，但基本持平。

總體預(yù)計(jì)2023年宏觀經(jīng)濟(jì)將會(huì)在波折中修復(fù)，簡要總結(jié)五點(diǎn)。

第一，2023年影響經(jīng)濟(jì)的核心因素有四點(diǎn)：一是疫情的不確定性；二是地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累能否減緩；三是財(cái)政赤字和地方政府債額度是否有大幅增長，財(cái)政和貨幣政策的配合效果決定了2023年的經(jīng)濟(jì)增長能否有效達(dá)到政策目標(biāo)；四是美聯(lián)儲(chǔ)加息是否會(huì)在上半年結(jié)束，年末甚至是下半年是否會(huì)開始降息。

第二，2023年經(jīng)濟(jì)基本面邊際回暖成為確定趨勢，政策方面將打出“寬財(cái)政+寬信用+穩(wěn)貨幣”的組合拳，財(cái)政政策積極發(fā)力，赤字率適當(dāng)提升。貨幣政策方面，上半年可能保持寬松，甚至可能降準(zhǔn)，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)以穩(wěn)為主。下半年如房地產(chǎn)仍需提振，存在下調(diào)OMO利率或者中期借貸便利（MLF）利率的可能。

第三，如經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能在各項(xiàng)政策推動(dòng)下恢復(fù)，信貸會(huì)實(shí)現(xiàn)真正地有序恢復(fù)和擴(kuò)張，但需警惕海外經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期導(dǎo)致外需回落的風(fēng)險(xiǎn)，以及“內(nèi)需替代外需”時(shí)，消費(fèi)釋放呈現(xiàn)緩慢的情況。

第四，資金利率方面，盡管2023年貨幣政策可能維持總量中性加結(jié)構(gòu)性寬松，但債券市場流動(dòng)性情況和融資環(huán)境將邊際改變，預(yù)計(jì)短端資金利率底部企穩(wěn)并延續(xù)向上的態(tài)勢，并圍繞政策利率上下波動(dòng)。另外，還需關(guān)注利率傳導(dǎo)新機(jī)制，即從OMO利率、MLF利率傳導(dǎo)到貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）、10年期國債利率、存款利率。

第五，預(yù)計(jì)全年人民幣保持升值趨勢，中美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)分化走勢，中美利差倒掛收窄，資本流出減緩，國內(nèi)債市收益率中樞微升?？梢允貢r(shí)待勢，把握振蕩格局，循序漸進(jìn)配置。

用一個(gè)關(guān)鍵詞來總結(jié)——“暢通”。在疫情防控措施優(yōu)化調(diào)整后，各項(xiàng)政策傳導(dǎo)都從貨幣向信貸傳導(dǎo)暢通，整個(gè)經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通。在積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策相協(xié)調(diào)下，債市操作難度將逐步加大，我們要在現(xiàn)實(shí)和預(yù)期的強(qiáng)弱切換過程中把握節(jié)奏，在2023年債市中有所收獲。

史祎：感謝周文煜先生從總體、財(cái)政和貨幣政策三個(gè)方面，對(duì)全年經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了分析和展望。有請(qǐng)張明先生就2023年固定收益市場展望及應(yīng)對(duì)策略分享觀點(diǎn)。

張明：2023年債券市場展望總體可概括為利率周期回歸。

2023年利率債市場總體投資機(jī)會(huì)有限，主要有三方面原因：一是考慮到房地產(chǎn)政策放松及疫情形勢好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)2023年將有更多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回暖；二是利率債估值水平較低，目前國債和政策性金融債的絕對(duì)收益率處于歷史低位，各期限利率債收益率均在20%歷史分位數(shù)之內(nèi)；三是中美利差倒掛仍然明顯，我國降息的政策空間有限。

預(yù)計(jì)利率中長期內(nèi)有所回升，但路徑不確定性較大。受疫情及房地產(chǎn)市場影響，當(dāng)前10年期國債收益率小于3%。隨著經(jīng)濟(jì)生活回歸正常，預(yù)計(jì)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）將回升至5%以上，10年期國債收益率相應(yīng)回升至3%以上。利率中長期回升路徑受兩方面不確定因素影響：一是疫情反復(fù)及病毒變異；二是全球經(jīng)濟(jì)，主要是美國經(jīng)濟(jì)有可能衰退。

公募債券基金存在內(nèi)生脆弱性。由于其具有市值估值且便于贖回的特點(diǎn)，市場利率波動(dòng)將引起投資者趨同效應(yīng)，從而加大市場波動(dòng)。2018年至2022年10月，公募債券基金規(guī)模大幅增長，機(jī)構(gòu)杠桿同期增長至歷史最高水平；2022年11月之后，公募基金被大量贖回，債券市場波動(dòng)加劇，且預(yù)計(jì)該過程還未完全結(jié)束。綜上，我們認(rèn)為目前債券市場資金微觀結(jié)構(gòu)仍然比較脆弱，總體抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。

預(yù)計(jì)2023年債券市場難以形成類似2017年的熊市，2023年利率債收益率漲幅小于2017年。其主要原因在于宏觀基本面不同：2017年的經(jīng)濟(jì)基本面景氣度較高，企業(yè)盈利同比增速高位運(yùn)行，能較好地消化過快上漲的融資成本，同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)景氣，美聯(lián)儲(chǔ)處于加息初期，中美利率聯(lián)動(dòng)向上；2023年的經(jīng)濟(jì)基本面雖然修復(fù)增長，但幅度有限，全球經(jīng)濟(jì)景氣度偏低，美聯(lián)儲(chǔ)已處于加息后期，企業(yè)盈利偏弱，難以消化過高融資成本。

對(duì)于“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”的市場，后期的發(fā)展主要關(guān)注三個(gè)方面。第一，中長期居民貸款。中長期居民貸款的回升幅度決定了短期回購利率上升幅度。當(dāng)前居民中長期貸款回升幅度較小，對(duì)應(yīng)DR007上升幅度也較小。預(yù)計(jì)2023年中長期居民貸款增速溫和增長11%，略高于貸款整體增速，債券市場較難出現(xiàn)大幅下跌。第二，全球經(jīng)濟(jì)狀況。除中國經(jīng)濟(jì)以外，預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)2023年衰退的可能性較大，在此情況下，國內(nèi)利率大幅上升的可能性較低，這對(duì)債券市場形成了利好因素。第三，疫情之后消費(fèi)復(fù)蘇情況和房地產(chǎn)銷售情況。二者短期改善確定性較強(qiáng)，長期走勢不確定性較大。疫情之后消費(fèi)修復(fù)及房地產(chǎn)銷售改善的不確定性決定了2023年債券市場的利空程度，如果利空程度下降，則會(huì)出現(xiàn)利率在整體上升過程中階段性下降的投資機(jī)會(huì)。

建議2023年投資策略如下。

一是債券市場整體投資側(cè)重于信用債。在最近一輪的債市回調(diào)中，相較于信用債，利率債回調(diào)幅度不明顯，因此投資信用債從性價(jià)比角度來看更合適。

二是從品種上來看，大型銀行的二級(jí)資本債波動(dòng)性不輸長久期利率債，且更具票息優(yōu)勢，如果10年期國債利率沒有上升至3.1%以上，可用大型銀行中等期限的二級(jí)資本債代替部分長久期利率債進(jìn)行波段交易。

三是中短期銀行永續(xù)債是投資重點(diǎn)之一。經(jīng)過2022年末的債市調(diào)整，銀行永續(xù)債無論是絕對(duì)收益率還是與二級(jí)資本債的利差均處于較高水平，然而銀行永續(xù)債的實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)較小，因此目前中短期銀行永續(xù)債具有投資優(yōu)勢。

四是持續(xù)關(guān)注居民中長期貸款增速及全球經(jīng)濟(jì)衰退情況的變動(dòng)。這兩項(xiàng)的變動(dòng)情況對(duì)債券市場的走勢影響較大。

史祎：張明先生結(jié)合國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢對(duì)2023年利率債和信用債進(jìn)行了展望，提出了各品種投資應(yīng)對(duì)策略，感謝精彩發(fā)言。接下來請(qǐng)劉郁女士就2023債市投資策略進(jìn)行分享。

劉郁：總體而言，預(yù)計(jì)2023年債市表現(xiàn)不會(huì)特別差，有一定壓力，但走向熊市的可能性很小，存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

目前宏觀方面是強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)。社融增速是判斷利率走勢的重要因素，可以解釋大部分利率變化趨勢。2018年至今，債券市場整體處于偏牛市的格局。2020年4月到10月，社融增速大幅上升，從10.7%左右上漲至13%以上，與此相對(duì)應(yīng)的是債市的持續(xù)調(diào)整。預(yù)計(jì)2023年社融增速或介于2019年與2020年之間。

社融渠道可分為政府債和信貸。2020年社融規(guī)模大幅上升的主要因素之一就是政府債發(fā)行擴(kuò)容，社融中包含了8.3萬億元政府債，比2019年多3萬億元。預(yù)測2023年國債和地方政府債總凈發(fā)行量在7.5萬億元左右，比2022年多0.5萬億元至1萬億元，對(duì)社融同比的帶動(dòng)作用較小。信貸方面，過去每年的信貸量在20萬億元左右。預(yù)計(jì)2023年會(huì)上升至22萬億元至23萬億元。預(yù)計(jì)2023年社融增速在10%以上，達(dá)到10.5%左右。2023年利率上升幅度可控，債熊的可能性較小。

經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過程也伴隨流動(dòng)性回歸常態(tài)。2016年和2020年社融增速明顯抬升，促進(jìn)流動(dòng)性恢復(fù)常態(tài)。預(yù)測2023年二季度之后DR007中樞會(huì)回歸到正常政策利率附近波動(dòng)。1年期同業(yè)存單利率將回歸1年期MLF利率附近。2023年也可能有財(cái)政資金投放，屆時(shí)可能是市場加杠桿最穩(wěn)定的時(shí)期。但是如果市場依賴央行投放，流動(dòng)性的波動(dòng)可能較大，要注意加杠桿的節(jié)奏。

長端利率受經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響。2023年長端利率并不悲觀。目前10年期國債利率已經(jīng)在2.9%附近，全年高點(diǎn)可以參考2020年之后的一輪恢復(fù)期，這輪恢復(fù)期比較強(qiáng)勁，10年期國債利率高點(diǎn)比1年期MLF利率高30至35BP。對(duì)標(biāo)此利差，在市場普遍預(yù)期MLF利率不會(huì)上調(diào)的基礎(chǔ)上，可以推測出2023年10年期國債利率在2.9%至3.05%之間，上限是3.05%至3.1%，下限是2.75%至2.80%。在較穩(wěn)定的長端利率錨下，利率債尤其是長端利率會(huì)比較穩(wěn)定。10年期國債利率在3%以上時(shí)，利率債會(huì)出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。

2023年市場還比較關(guān)注理財(cái)市場穩(wěn)定問題。如果理財(cái)市場規(guī)模增長放緩甚至下降，信用債會(huì)承壓。經(jīng)過2022年末理財(cái)贖回風(fēng)波，理財(cái)規(guī)模從2022年10月最高點(diǎn)31.8萬億元，下行至2023年1月不足29.9萬億元。

受理財(cái)市場影響，債市波動(dòng)可能更加頻繁，但以信用利差衡量的信用債調(diào)整幅度，大概率不會(huì)超過2022年12月份。主要原因有兩方面：一是調(diào)整之后的債券具備較高的性價(jià)比；二是2022年末各類機(jī)構(gòu)面臨年終考核，配置力量偏弱，隨著債券性價(jià)比提升，這些機(jī)構(gòu)在2023年會(huì)增加對(duì)債券的配置。

2023年債市的投資機(jī)會(huì)可能還是信用債。信用債息票價(jià)值顯現(xiàn)，尤其是短債行情比較好。在久期風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂下，機(jī)構(gòu)對(duì)利率債的配置沒有拉長久期。此外，銀行理財(cái)?shù)闹饕Y金來源都是1年左右以攤余成本計(jì)價(jià)的封閉型產(chǎn)品，所配置的資產(chǎn)也以1年期居多。因此短債行情會(huì)逐漸修復(fù)，其他類債券較難出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。

目前信用利差處于2018年以來較高水平，信用債比利率債有更高的性價(jià)比。而且期限利差在走闊，能否修復(fù)取決于下半年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況。3年期債券的期限利差處于80%至90%分位數(shù)，對(duì)于負(fù)債穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)也是很好的投資機(jī)會(huì)。

信用債中表現(xiàn)最好的是城投債，但隨著信用債波動(dòng)，城投債市場也在主動(dòng)收縮。預(yù)計(jì)2023年城投債違約風(fēng)險(xiǎn)概率較低，但在市場擔(dān)憂情緒下，不同地區(qū)城投債估值將出現(xiàn)分化。

投資品種方面，建議可以考慮城投債以及經(jīng)過調(diào)整之后的煤炭、鋼鐵等產(chǎn)業(yè)債。銀行二級(jí)資本債和永續(xù)債始終是熱點(diǎn)，但是跟普通信用債相比，2023年表現(xiàn)可能偏差，可以作為交易資產(chǎn)或者2年以內(nèi)的配置選擇。城投債選擇方面，目前城投債評(píng)級(jí)分化也比較嚴(yán)重。如果“抱團(tuán)”跟隨市場可能會(huì)享受一定資本利得，但收益率將越來越低。

總體來看，2023年市場擔(dān)心受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的影響，債市表現(xiàn)不好，但投資機(jī)會(huì)也是存在的：一是市場預(yù)期存在分歧，長端利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也不一定很大；二是城投債息票收益較高，加上杠桿后也能取得不錯(cuò)的收益。2023年經(jīng)濟(jì)處于強(qiáng)預(yù)期的復(fù)蘇之中，但是債市不悲觀，關(guān)鍵詞是“波動(dòng)”，預(yù)計(jì)利率債波動(dòng)小于信用債。

史祎：劉郁女士從多個(gè)觀察維度對(duì)利率債和信用債進(jìn)行了研判，感謝分享。接下來請(qǐng)王華先生就2023年債市投資策略發(fā)言。

王華：2023年最主要的市場驅(qū)動(dòng)來源于中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，伴隨一些核心邊際變化。尤其是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出五項(xiàng)重點(diǎn)工作任務(wù)，有利于未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。因此，“強(qiáng)預(yù)期”成為2023年核心關(guān)鍵詞，也是債券投資的核心背景。

同時(shí)，在這個(gè)過程當(dāng)中，海外狀況發(fā)生了很大變化。在2022年上半年，我們預(yù)期美國將會(huì)發(fā)生“強(qiáng)衰退”，并且延續(xù)長時(shí)間加息。然而，目前市場重新判斷，普遍認(rèn)為美國通脹水平可能會(huì)較快從9%下滑到4%以下，經(jīng)濟(jì)迎來“軟著陸”，從而形成非常強(qiáng)的內(nèi)外“雙預(yù)期”。

2023年投資策略要在此預(yù)期下仔細(xì)觀察經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)是否與預(yù)期一致。債市策略核心是把握節(jié)奏，在復(fù)雜過程中取勝。

首先，從數(shù)據(jù)角度進(jìn)行分析。根據(jù)鵬揚(yáng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)（CLI）的測算，2022年12月份數(shù)據(jù)復(fù)蘇具有一定的領(lǐng)先性。接下來的復(fù)蘇期如果能夠順利運(yùn)轉(zhuǎn)，對(duì)市場整體比較有利，對(duì)債券尤其是長期債券比較不利。

其次，從經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況具體分析。一方面，供給側(cè)相對(duì)總體比較穩(wěn)定，不太可能出現(xiàn)大幅調(diào)整。另一方面，從需求側(cè)來看：一是消費(fèi)，消費(fèi)顯然在年后進(jìn)入“強(qiáng)復(fù)蘇”，但我們預(yù)計(jì)未來復(fù)蘇情況最多與2019年持平，未來消費(fèi)發(fā)展態(tài)勢仍面臨較大壓力；二是房地產(chǎn)銷售，均值回歸是普遍市場認(rèn)識(shí)，但這輪地產(chǎn)周期與之前有區(qū)別，即居民對(duì)于房地產(chǎn)長期預(yù)期發(fā)生了一定轉(zhuǎn)變，且居民資產(chǎn)負(fù)債表自身受損；三是外需，整體看全年壓力仍然較大，雖然市場預(yù)期美國將會(huì)“軟著陸”，但是不能排除這只是受歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的短期影響；四是投資，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（制造業(yè)PMI）已經(jīng)回歸到榮枯線以上，但是想要讓企業(yè)進(jìn)入快速資本開支周期仍需較長時(shí)間。

貨幣與信貸方面也存在類似情況。雖然我國貨幣政策延續(xù)寬松，1月和2月信貸情況比較好，但是M2增速相對(duì)回落，狹義貨幣（M1）供應(yīng)量增速延續(xù)回落，處在歷史相對(duì)低位。社融方面也保持溫和，雖然沒有下降，但向上幅度不足。

從央行資產(chǎn)負(fù)債表來看，12月流動(dòng)性投放出現(xiàn)回落，相對(duì)之前大周期增加的力度尚顯不足。主要原因可能是，相比總量工具，央行更多采用結(jié)構(gòu)性工具進(jìn)行調(diào)整。

對(duì)于央行未來貨幣政策是否降息、降準(zhǔn)的討論，從寬貨幣意愿來看顯然很強(qiáng)，但是要考慮到外部約束。通脹是央行最主要的政策約束，我們認(rèn)為當(dāng)下通脹出現(xiàn)強(qiáng)反彈的總體概率較小。

在這個(gè)政策預(yù)期下，當(dāng)前金融資產(chǎn)市場情況也隨之變化。從股債回報(bào)預(yù)期對(duì)比來看，2022年股市預(yù)期回報(bào)全年下跌，而債券預(yù)期回報(bào)進(jìn)一步抬升，帶動(dòng)股債預(yù)期回報(bào)差延續(xù)回落。

從大類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)曲線來看，截至2023年1月末，股票和債券的預(yù)期回報(bào)分別為9.5%和3.5%，風(fēng)險(xiǎn)曲線處在相對(duì)合理位置。

在短端債券定價(jià)方面，目前3年內(nèi)市場利率債基本圍繞DR007中位數(shù)進(jìn)行定價(jià)，參考OMO利率，推測DR007中位數(shù)為1.9%至2%。短端利率在合理定價(jià)范圍，雖然相對(duì)性能價(jià)值不高，但同樣風(fēng)險(xiǎn)較小，可以配置一些只能投資利率的資管產(chǎn)品。

在長端債券定價(jià)方面，可能存在較高風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)M2指標(biāo)表現(xiàn)，預(yù)計(jì)超額流動(dòng)性將快速收縮，對(duì)長期利率債投資較為不利，這也是寬信用周期在數(shù)據(jù)上的直接體現(xiàn)。同時(shí)，從資金買賣盤角度看，由于一季度和二季度的財(cái)政壓力較大，地方債和利率債發(fā)行規(guī)模較大，一些大型國有企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模也不小。另外，經(jīng)過長時(shí)間牛市，債券基金規(guī)模擴(kuò)張速度較快，但近期由于各種振蕩原因，未來規(guī)?？赡茌^難維持。因此，長端債務(wù)方面存在一定壓力。

最后我們對(duì)我國宏觀環(huán)境做一個(gè)推演。如果根據(jù)現(xiàn)實(shí)和預(yù)期的強(qiáng)弱形成四個(gè)維度，2023年宏觀經(jīng)濟(jì)將會(huì)是一個(gè)在現(xiàn)實(shí)和預(yù)期之間搖擺的過程。2023年債券市場也將在預(yù)期和現(xiàn)實(shí)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，尤其是長端利率債市場將存在一個(gè)較2022年更大的寬幅震蕩區(qū)間，需要在預(yù)期和現(xiàn)實(shí)節(jié)奏中把握投資操作機(jī)會(huì)。

史祎：王華先生對(duì)一系列關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)進(jìn)行了深入解析和推演，提出了2023年整體的交易策略和思路，非常感謝。接下來請(qǐng)黃山先生從債券市場估值機(jī)構(gòu)的角度來分享對(duì)市場的觀察。

黃山：2022年四季度債券市場出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，引發(fā)市場各方關(guān)注。其中，收益率上行主要集中在信用債。利率債本輪收益率上行較少，10年期國債收益率總體仍維持在2021年下半年以來2.6%至2.9%區(qū)間。信用債收益率上行相對(duì)較大，結(jié)束了2020年末以來的下行趨勢，反彈至2021年下半年水平。自2022年12月14日以來，債券市場震蕩走強(qiáng)，收益率企穩(wěn)。

本輪并非近幾年來調(diào)整幅度最大的周期。2018年至今，我國債券市場一共經(jīng)歷了四輪調(diào)整周期。其中，2020年4月末至10月中旬，10年期國債、5年期AAA等級(jí)企業(yè)債分別上行約70BP、110BP，是近4年債市調(diào)整時(shí)間最長和調(diào)整幅度最大的一輪。相較于國際金融市場的大幅震蕩，我國債市整體波動(dòng)幅度有限。橫向?qū)Ρ葒H債市的波動(dòng)情況，本輪債市調(diào)整幅度并不大。2023年以來，在美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，美國10年期國債從低點(diǎn)1.63%最高上行262BP至4.25%，英國10年期國債從低點(diǎn)1.10%最高上行355BP至4.65%。

近期債市調(diào)整的原因可能主要有以下幾方面。

一是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善。2022年11月，國務(wù)院發(fā)布優(yōu)化疫情防控的二十條措施；信貸、債券、股權(quán)融資“三箭齊發(fā)”，助力房企融資，央行、銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)十六條措施進(jìn)一步支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，改善經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。

二是資金利率和債券收益率已較長時(shí)間處在歷史低位，2022年7月以來，DR007最低觸及1.28%，接近4年來的最低水平。

三是資管產(chǎn)品面臨集中贖回導(dǎo)致債市波動(dòng)被放大。2022年11月以來，基金、理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品凈值均出現(xiàn)明顯回撤，凈值下跌引發(fā)產(chǎn)品贖回進(jìn)而拋售信用債的負(fù)反饋鏈條，加劇了市場波動(dòng)。

在本輪調(diào)整的過程中，市場對(duì)于資管產(chǎn)品采用市值法估值的情況有所討論。目前，資管新規(guī)及新金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都已正式實(shí)施。兩項(xiàng)制度安排均要求堅(jiān)持公允價(jià)值計(jì)量原則，鼓勵(lì)使用市值計(jì)量。2005年，基金行業(yè)引入了中央結(jié)算公司作為首家基金估值基準(zhǔn)機(jī)構(gòu)。2020年4月，《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品估值指引（試行）》正式發(fā)布，明確推薦管理人及投資人優(yōu)先使用中債-中保登保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品估值，實(shí)現(xiàn)了保險(xiǎn)資產(chǎn)管理行業(yè)估值標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。2021年6月，《理財(cái)產(chǎn)品估值操作指南》正式發(fā)布，明確理財(cái)產(chǎn)品管理人可選取第三方估值機(jī)構(gòu)的價(jià)格數(shù)據(jù)作為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的公允價(jià)值?；?、保險(xiǎn)資管和銀行理財(cái)業(yè)在應(yīng)用公允估值方面均具有成功經(jīng)驗(yàn)。

近年銀行理財(cái)迎來全面凈值化，債市大幅調(diào)整引發(fā)恐慌性贖回，反映出部分機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者未做好心理準(zhǔn)備。我們的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2022年11月以來，3000余只純債基金中，近九成出現(xiàn)凈值下跌，凈值平均下跌0.7170%；800余只純債固收型理財(cái)產(chǎn)品中，超過六成凈值下跌，平均下跌0.2609%。純債固收型理財(cái)產(chǎn)品受本輪債券市場波動(dòng)影響相對(duì)于純債基金其實(shí)更小。

回顧公募基金發(fā)展歷程，中國公募基金自1998年萌芽破土，20余年來其制度體系、投資者保護(hù)機(jī)制建設(shè)不斷完善，成為資管行業(yè)規(guī)范發(fā)展的標(biāo)桿。第三方估值在多次應(yīng)對(duì)化解基金行業(yè)危機(jī)，促進(jìn)各項(xiàng)制度完善的過程中，發(fā)揮了重要作用。從2004年開始，貨幣市場基金快速擴(kuò)張，但采用攤余成本法和影子定價(jià)自行估值。凈值高估使基金行業(yè)面臨集中贖回風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重影響基金的流動(dòng)性和安全性。為規(guī)范貨幣市場基金投資運(yùn)作，保護(hù)投資者合法權(quán)益，引導(dǎo)基金收益率回歸正常，主管部門發(fā)布規(guī)定要求貨幣市場基金以中債收益率曲線作為債券估值定價(jià)基準(zhǔn)。2007年，證監(jiān)會(huì)推薦基金公司采用中債估值作為基金持有債券資產(chǎn)凈值計(jì)算的基準(zhǔn)，有效防范了基金行業(yè)因?yàn)橘Y產(chǎn)凈值計(jì)算偏差而帶來的集中贖回風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)基金行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展起到了關(guān)鍵作用。

長期以來，中債估值在推動(dòng)資管行業(yè)采用公允價(jià)值計(jì)量過程中發(fā)揮了重要作用。自1999年編制發(fā)布中國第一條人民幣國債收益率曲線以來，中債價(jià)格指標(biāo)不斷發(fā)展，內(nèi)控治理不斷完善，為債券市場穩(wěn)健運(yùn)行作出了貢獻(xiàn)。

我們持續(xù)完善治理架構(gòu)和產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)督機(jī)制，聚焦重要生產(chǎn)編制環(huán)節(jié)，保證產(chǎn)品質(zhì)量，不斷評(píng)估方法論的適用性并保持透明度，持續(xù)接受市場監(jiān)督，積極開展質(zhì)量交流。

目前，中債價(jià)格指標(biāo)被金融機(jī)構(gòu)廣泛應(yīng)用于交易、風(fēng)控、記賬等環(huán)節(jié)，有助于捍衛(wèi)人民幣定價(jià)權(quán)，維護(hù)國家金融穩(wěn)定，有效提升債券市場透明度和流動(dòng)性，促進(jìn)市場發(fā)展，支持財(cái)政政策和貨幣政策實(shí)施，助力防范金融風(fēng)險(xiǎn)，助力金融市場開放。

下一步，為了推動(dòng)債券市場、資管行業(yè)健康發(fā)展，我們有如下幾點(diǎn)建議。

一是建議進(jìn)一步強(qiáng)化理財(cái)產(chǎn)品投資者教育工作。在固收類產(chǎn)品占據(jù)理財(cái)產(chǎn)品主流的背景下，債市走勢顯著影響理財(cái)產(chǎn)品收益。近期理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)是市場自身調(diào)整的表現(xiàn)，建議借此契機(jī)進(jìn)一步強(qiáng)化投資者教育工作，引導(dǎo)投資者理性投資、長期持有。理財(cái)產(chǎn)品宣傳口徑中不應(yīng)展示數(shù)值型業(yè)績比較基準(zhǔn)或短期歷史年化收益率，避免客戶形成不當(dāng)預(yù)期，可考慮統(tǒng)一使用指數(shù)型業(yè)績比較基準(zhǔn)并展示1年期及以上的歷史收益率。

二是建議加強(qiáng)理財(cái)產(chǎn)品流動(dòng)性管理。在債市大幅調(diào)整的背景下，理財(cái)產(chǎn)品面臨集中贖回壓力，建議暫時(shí)限制開放型理財(cái)產(chǎn)品的總規(guī)模，引導(dǎo)投資者長期投資；加強(qiáng)理財(cái)產(chǎn)品流動(dòng)性頭寸管理，適當(dāng)擴(kuò)大流動(dòng)性儲(chǔ)備。

三是建議降低衍生品市場投資者參與門檻，推進(jìn)債券衍生品市場發(fā)展和擴(kuò)容。當(dāng)前與債券相關(guān)的衍生品市場門檻較高，投資者難以充分進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，建議允許更多類型投資者進(jìn)入國債期貨等債券衍生品市場，在債券持有量的限制下進(jìn)行套期保值類的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易；豐富債券衍生品種類，推動(dòng)國債期權(quán)落地；促進(jìn)債券市場投資者更加多元化，提升市場整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

四是增加浮動(dòng)利率債券的發(fā)行量。目前市場浮動(dòng)利率債規(guī)模較小，建議增加浮動(dòng)利率債券的發(fā)行，以3個(gè)月國債收益率作為浮動(dòng)利率債基準(zhǔn)，使持有機(jī)構(gòu)能夠?qū)估什▌?dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，降低市場波動(dòng)時(shí)期的流動(dòng)性壓力。

史祎：一個(gè)下午，滿滿的信息量，讓我們站在開年之初對(duì)全年市場發(fā)展態(tài)勢有了通透的認(rèn)識(shí)。把脈宏觀動(dòng)態(tài)，聚焦債市熱點(diǎn)，下一季度六人談，與您不見不散。