摘要：2023年是疫情影響淡化后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)之年，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能在持續(xù)的財政加力和貨幣寬松推動下將逐步企穩(wěn)回暖，消費、基建將為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供較強(qiáng)支撐，但外需走弱的風(fēng)險亦逐漸加大。預(yù)計2023年宏觀經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷波折修復(fù)過程，在低基數(shù)效應(yīng)下，2023年我國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)5%以上增長率的概率較大，2023年宏觀政策組合將是取向更為積極、支出節(jié)奏前置的財政政策，以及回旋空間更大的貨幣政策。在經(jīng)濟(jì)波折修復(fù)的環(huán)境下，利率仍然難以擺脫震蕩格局，但預(yù)計振幅將有所放大。

關(guān)鍵詞：消費修復(fù) 外需下滑 通脹溫和 貨幣寬松 利率震蕩

2022年宏觀經(jīng)濟(jì)和債券市場回顧

2022年，我國宏觀經(jīng)濟(jì)仍然受到需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，疊加國內(nèi)疫情多發(fā)散發(fā)，我國經(jīng)濟(jì)修復(fù)的過程一波三折。此外，2022年地緣政治動蕩，以美國為代表的海外經(jīng)濟(jì)體多采取快速加息的緊縮的貨幣政策，對國內(nèi)宏觀政策的實施形成一定掣肘。

在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢固、經(jīng)濟(jì)修復(fù)受疫情影響較大的背景下，宏觀政策統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，財政支出力度顯著加強(qiáng)，貨幣政策維持流動性合理充裕，應(yīng)對超預(yù)期因素沖擊，保持了經(jīng)濟(jì)社會大局穩(wěn)定。

在穩(wěn)健的宏觀調(diào)控政策和曲折修復(fù)的經(jīng)濟(jì)基本面環(huán)境下，2022年全年債券市場在寬貨幣和寬信用之間反復(fù)博弈，利率窄幅震蕩、變動較小。2022年四季度，在疫情防控措施優(yōu)化、資金面收緊、地產(chǎn)政策進(jìn)一步松綁等多重因素影響下，債券市場波動幅度加大，引發(fā)理財贖回潮，進(jìn)一步加劇市場波動。

2023年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)展望：修復(fù)之年

總體來看，預(yù)計2023年宏觀經(jīng)濟(jì)將展現(xiàn)出疫情后韌性強(qiáng)、潛力大、活力足的特征，隨著各項政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)運行有望總體回升，債券市場面臨的內(nèi)外部環(huán)境也將發(fā)生重大變化。

（一）經(jīng)濟(jì)修復(fù)將是2023年的關(guān)鍵詞，最大方向是消費修復(fù)

隨著防疫政策優(yōu)化調(diào)整，過去3年制約消費的因素也將逐步消除。從人流和物流的代表性指標(biāo)，如19城地鐵客運量、全國貨運量來看，感染高峰后人流和物流已經(jīng)趨于恢復(fù)。居民收入層面，消費、服務(wù)業(yè)需求的回升有助于吸納就業(yè)。邊際消費傾向受穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策及刺激消費政策落地影響得到顯著回升，預(yù)計2023年政策層面將加大刺激消費力度，居民邊際消費傾向有望進(jìn)一步回升。2023年一季度消費將迎來快速修復(fù)期，社會消費品零售總額增速有望在二季度回到3.5%至4%。

（二）地產(chǎn)政策累積效應(yīng)顯現(xiàn)，基建仍是逆周期主力

地產(chǎn)政策累積效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，但地產(chǎn)投資仍難快速回升。2022年四季度各地樓市放松和政策刺激持續(xù)出臺，帶來樓市需求的回暖，本輪地產(chǎn)周期有望沿著銷售—信用—投資的路徑逐步復(fù)蘇，預(yù)計2023年地產(chǎn)銷售實現(xiàn)正增長的概率較大。然而，一方面部分房企較差的財務(wù)狀況和悲觀預(yù)期可能使其繼續(xù)實施較為保守的拿地、開工和投資計劃；另一方面2022年房企土地儲備不足、新開工面積大幅下降，仍制約了2023年地產(chǎn)開發(fā)投資增速的迅速回升。

過去10年，我國的經(jīng)濟(jì)、金融和地產(chǎn)周期高度重合，在周期性壓力凸顯的階段，基建投資的逆周期發(fā)力也從未缺席。其中新增專項債、政策性金融工具，以及與之配套的銀行信貸、新型融資工具將對基建投資產(chǎn)生增量支持。在2022年12月中共中央、國務(wù)院印發(fā)的《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022—2035年）》中，擴(kuò)大有效投資的重點在于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。傳統(tǒng)基建補(bǔ)短板將是2023年的重點方向，2022年第四季度，傳統(tǒng)基建的投資增速已經(jīng)開始出現(xiàn)較為顯著的反彈。但是，來自地方政府債務(wù)的約束和來自信用風(fēng)險的約束比之前更強(qiáng)?？傮w而言，2023年基建投資預(yù)計將保持較高增速。

（三）海外衰退風(fēng)險對我國出口增速造成顯著拖累

首先，美國經(jīng)濟(jì)或于2023年上半年步入衰退。當(dāng)前美國房地產(chǎn)市場已快速步入衰退，仍在快速下行，存在房地產(chǎn)深度衰退的可能性。商品消費已出現(xiàn)疲軟跡象，服務(wù)消費目前仍存在一定韌性，超額儲蓄對消費的支撐僅可持續(xù)至2023年第一季度。在利率快速上升、需求下降的背景下，投資信心大幅下滑，加息節(jié)奏過快，存在未來企業(yè)投資快速下降的可能性。目前美國經(jīng)濟(jì)尚未步入衰退，因為勞動力市場增長放緩但仍偏強(qiáng)勁，服務(wù)業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）仍處于較高景氣度，但未來隨著美聯(lián)儲緊縮寒風(fēng)逐漸更深層吹入美國經(jīng)濟(jì)，美國經(jīng)濟(jì)較快惡化最早或發(fā)生在2023年第一季度，各維度經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)顯示美國2023年上半年步入衰退風(fēng)險較高。

其次，2023年的全球貿(mào)易增長缺乏動能，我國出口增速的中樞料將回落。貿(mào)易價值=貿(mào)易數(shù)量×貿(mào)易價格，全球貿(mào)易的影響因素可拆解為貿(mào)易數(shù)量和貿(mào)易價格。世界貿(mào)易組織（WTO）2022年10月發(fā)布的報告顯示，2023年全球貿(mào)易量預(yù)計將同比增長1%，較2022年的預(yù)測水平（3.5%）進(jìn)一步放緩，其中亞洲地區(qū)的出口貿(mào)易量同比增長1.1%?？紤]俄烏沖突及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不斷變化的貨幣政策等不確定性因素，WTO預(yù)測2023年全球的貿(mào)易量同比增速或為-2.8%至4.6%。在全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)逐步滑向衰退的情況下，外需對我國出口的拖累或日趨顯著。疊加2022年高基數(shù)的影響，2023年我國出口增速的下行壓力較大。

最后，2023年全球生產(chǎn)性和消費性外需的趨勢性回落，或?qū)⑼侠畚覈隹谙萑胪蓉?fù)增長。在全球視角下，從生產(chǎn)端來看，摩根大通全球制造業(yè)PMI自2022年9月以來便跌破50%榮枯線，且接連3個月下行，顯示出全球制造業(yè)景氣度的持續(xù)回落。盡管2023年海外經(jīng)濟(jì)體仍有一定的資本開支需求，或?qū)ξ覈糠稚唐烦隹谛纬芍?，但提振作用相對有限。美國消費或因高通脹侵蝕居民收入、累計的超額儲蓄逐步耗盡等因素而面臨下降，而美國批發(fā)商和零售商進(jìn)入累庫階段，庫銷比處于歷史較高水平，對我國消費品需求將趨弱。綜合來看，2023年生產(chǎn)性和消費性外需的趨勢性回落將對我國出口增長造成顯著拖累。

（四）2023年我國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)5%以上增長的概率較大

低基數(shù)效應(yīng)下，消費、基建將為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供較強(qiáng)支撐。對比經(jīng)濟(jì)受疫情影響較大的2020年和2022年，2020年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長2.2%，2021年則在低基數(shù)效應(yīng)下實現(xiàn)了8.4%的增長，兩年平均增速為5.25%；2022年全年我國GDP增速預(yù)計比2020年略高，但低基數(shù)特征也將非常顯著。因此，2023年實現(xiàn)5%以上的經(jīng)濟(jì)增速并不困難。從拉動我國經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”來看，出口在全球衰退的大背景下，回落的風(fēng)險較大；消費無論從兩年平均增速，還是當(dāng)年同比增速來看，都將較2022年有顯著提升，而且確定性較強(qiáng)；投資有望持續(xù)發(fā)力，基建投資的確定性最強(qiáng)，制造業(yè)投資在設(shè)備更新政策的鼓勵下短期維持高位，地產(chǎn)投資的降幅也將逐漸收窄。

（五）通脹：總體溫和，階段性有壓力

《2022年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出，應(yīng)警惕結(jié)構(gòu)性通脹壓力，尤其是一段時間以來我國廣義貨幣（M2）增速處于相對高位，若總需求進(jìn)一步復(fù)蘇升溫可能帶來滯后效應(yīng)。具體而言，過去幾年服務(wù)業(yè)受沖擊較大，供給側(cè)也出現(xiàn)了一定程度的收縮。而隨著需求的快速恢復(fù)，服務(wù)業(yè)漲價壓力需關(guān)注。觀察部分海外經(jīng)濟(jì)體在放松疫情管控政策后需求修復(fù)和物價變動情況，日本、韓國、美國、德國、英國等在防疫政策放寬后也均經(jīng)歷了消費需求抬升、核心通脹壓力上行的過程。

2023年上半年豬肉價格仍然對食品項（居民消費價格指數(shù)）CPI有支撐。預(yù)計豬肉價格觸頂時點在2023年中至三季度。由于2022年上半年豬肉價格整體偏低，因而在基數(shù)效應(yīng)下2023年上半年豬肉價格仍然對食品項CPI同比增速形成支撐。

總體而言，2023年需要關(guān)注需求回暖可能帶來的階段性的通脹回升壓力。尤其需要關(guān)注的是，疫情之后服務(wù)需求回暖可能導(dǎo)致的核心CPI回升的壓力。但2023年全年通脹壓力相對可控，無須擔(dān)心通脹水平超過警戒水平的風(fēng)險。

政策環(huán)境

（一）以大財政應(yīng)對周期性壓力，財政政策更加積極

2023年穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的壓力不能輕視，從財政政策角度需要打足提前量。疫情導(dǎo)致預(yù)期和情緒偏弱、地產(chǎn)和城投的政策傳導(dǎo)能力顯著下降，保持居民加杠桿傾向仍需時間改善，而我國的政府杠桿率水平與新興市場平均水平大致相當(dāng)，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因而政府加杠桿存在必要性和可行性。

筆者預(yù)計，財政預(yù)算赤字率和新增專項債額度均會有所突破，赤字率及新增專項債額度或?qū)⑸险{(diào)，釋放更多的預(yù)算內(nèi)財政空間。同時，筆者預(yù)計宏觀政策協(xié)調(diào)配合將進(jìn)一步加強(qiáng)，繼續(xù)引導(dǎo)特定金融機(jī)構(gòu)、國有企業(yè)上繳利潤，加大調(diào)入資金以彌補(bǔ)預(yù)算內(nèi)財政缺口。除了預(yù)算內(nèi)財政之外，準(zhǔn)財政政策和金融系統(tǒng)的配套支持將持續(xù)發(fā)力。2022年以來的實踐已經(jīng)證明，政策性金融工具的使用更為靈活，配套商業(yè)銀行的信貸支持，在基建和制造業(yè)領(lǐng)域?qū)︻A(yù)算內(nèi)財政是非常重要的補(bǔ)充。

（二）海外制約緩解后貨幣政策回旋空間加大

經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段貨幣政策通常維持偏松基調(diào)。2021年下半年以來的貨幣政策保持流動性合理充裕，為受疫情反復(fù)影響而增長動能走弱的宏觀經(jīng)濟(jì)營造適宜的貨幣金融環(huán)境，預(yù)計這一基本取向也將在2023年得到延續(xù)。更為重要的是，2022年海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為抑制通脹而先后啟動加息操作，加息速度和幅度均創(chuàng)歷史紀(jì)錄，中美國債利差逐步倒掛，人民幣面臨貶值風(fēng)險。在此海外環(huán)境下，國內(nèi)貨幣政策操作空間受到制約，因而重點在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具方面推陳出新，發(fā)揮寬信用的作用。

2023年貨幣政策面臨的內(nèi)外均衡矛盾將逐步緩和，貨幣政策回旋的空間有所加大。寬信用是貨幣政策的核心目標(biāo)，通過降成本促進(jìn)寬信用將是貨幣政策的主要抓手，預(yù)計2023年將進(jìn)一步發(fā)揮存款利率市場化調(diào)整機(jī)制作用，疊加降準(zhǔn)累積的降低銀行負(fù)債成本效果，引導(dǎo)貸款基礎(chǔ)利率（LPR）進(jìn)一步下行。此外，考慮到信貸投放對銀行超儲的消耗以及再貸款等結(jié)構(gòu)性工具的流動性補(bǔ)充，預(yù)計2023年仍然存在0.5個百分點左右的降準(zhǔn)空間。降準(zhǔn)時點主要考慮的因素：一是政府債券發(fā)行密集期，二是逆周期政策加力階段，三是中期借貸便利（MLF）集中到期階段。

2023年債券市場展望

（一）在經(jīng)濟(jì)波折修復(fù)和穩(wěn)信用的宏觀環(huán)境下，利率將寬幅震蕩

2023年，在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)內(nèi)需的目標(biāo)下，貨幣政策仍將為經(jīng)濟(jì)修復(fù)保駕護(hù)航。海外加息節(jié)奏或?qū)⒎啪彛慌懦陜?nèi)美聯(lián)儲貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的可能，進(jìn)一步打開了我國貨幣政策操作空間。需要注意的是，隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)、信貸投放力度的加大，2023年銀行間流動性環(huán)境雖然將保持合理充裕，但較2022年發(fā)生明顯變化，預(yù)計資金利率將回歸至政策利率附近穩(wěn)態(tài)運行。

2023年，宏觀經(jīng)濟(jì)運行將受益于需求集中釋放因素，GDP增速在低基數(shù)效應(yīng)下將實現(xiàn)較高的同比增速水平。但是宏觀經(jīng)濟(jì)的修復(fù)進(jìn)程仍然存在較大的不確定性，國內(nèi)信用擴(kuò)張仍然面臨內(nèi)部居民加杠桿不足和外需下滑的阻力，經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動能曲折恢復(fù)，信用擴(kuò)張仍將主要依賴于政府融資和信貸供給端的集中投放，全年社融增速維持窄幅波動。因此，在2023年宏觀經(jīng)濟(jì)波折復(fù)蘇、社融增速震蕩、資金面平穩(wěn)運行的背景下，預(yù)計利率仍然難以擺脫寬幅震蕩格局。

（二）國債收益率若突破3%，則是較好的配置機(jī)會

隨著2022年末以來的利率快速調(diào)整，當(dāng)前主要期限國債到期收益率的歷史分位數(shù)水平已有所抬升，其中1、3、5年期國債收益率已經(jīng)回升到歷史30%分位數(shù)以上，10年期國債收益率回升至歷史20%水平附近。由于近年來國債收益率呈現(xiàn)中樞下行的態(tài)勢，如果計算各主要期限國債到期收益率3年滾動歷史分位數(shù)水平，那么1、3、5年期國債到期收益率回升至50%歷史分位數(shù)附近，而10年期國債到期收益率則已經(jīng)回升至60%歷史分位數(shù)以上的水平，已經(jīng)具備較高的配置價值。

2023年2月上旬，10年期國債與1年期MLF的利差約為17BP，已經(jīng)高于2019年最高值13.43BP，接近2021年6月末的水平。這蘊(yùn)含了2023年經(jīng)濟(jì)有望修復(fù)到2021年上半年的水平。

從動態(tài)時點選擇的角度看，2023年上半年可能出現(xiàn)較好的配置時點。年初往往是財政政策集中發(fā)力的時間窗口，而貨幣政策受制于美聯(lián)儲加息和匯率的壓力保持謹(jǐn)慎，所以上半年將是利率調(diào)整壓力最大的階段。

2023年下半年，隨著外需走弱風(fēng)險加大，預(yù)計以兩年GDP平均增速代表的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能或趨弱，貨幣政策寬松空間打開，疊加社融增速趨于回落，政策目標(biāo)或繼續(xù)保持流動性合理充裕，利率趨于回落。從點位上看，自2019年以來，10年期國債到期收益率通常高于1年期MLF利率9至40BP。而在2020年經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)過程中，10年期國債收益率的高點超過1年期MLF利率40BP。預(yù)計2023年利率調(diào)整的幅度將明顯減小，因而2023年10年期國債到期收益率中樞大概率維持在1年期MLF利率以上10至20BP。預(yù)計在寬信用政策超預(yù)期、疫情影響和經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期等眾多利空疊加的情況下，10年期國債到期收益率或階段性突破3%，彼時也將是絕佳的配置時點。

編輯：廖雯雯 鹿寧寧