摘要：2022年末，銀行理財產品遭遇大規(guī)模贖回。本文分析了本次贖回潮的起因及其對金融市場和實體經濟的影響，總結了理財機構短期采取的應對措施，探討了未來理財產品凈值波動常態(tài)化給各類機構帶來的長期挑戰(zhàn)，最后就如何促進理財行業(yè)長期健康發(fā)展提出建議。

關鍵詞：理財產品 資產管理 凈值波動 贖回

2022年末，銀行理財市場出現一輪贖回潮。進入2023年，贖回潮已逐漸平息。目前市場的討論仍集中于對事件的描述。筆者認為，不能忽視這場風波所帶來的深刻啟示，思考的重點應該放在理財行業(yè)如何應對產品凈值波動常態(tài)化的長期挑戰(zhàn)上，以促進理財行業(yè)長期健康發(fā)展。

2022年末理財產品贖回潮的起因

歷史上，理財市場曾經多次出現集中贖回現象。不過，2022年末的贖回潮是在理財產品凈值化轉型、資管新規(guī)1正式落地的背景下發(fā)生的。從現象上看，客戶對于產品凈值的負向波動，以及凈值收益遠不及固定或區(qū)間數值的業(yè)績比較基準非常不適應，理財機構的投資與銷售策略單一，導致出逃交易擁擠，本質上是理財產品收益、風險、流動性“不可能三角矛盾”的一次出現。

本次贖回潮有以下市場背景。一是2022年11月后我國防疫政策超預期優(yōu)化調整，穩(wěn)增長政策密集出臺，投資者對經濟復蘇的預期不斷上調，風險偏好上揚，債券收益率上行風險開始顯現。同時，2022年四季度以來銀行間資金利率開始上升，年終商業(yè)銀行開始準備跨年資金，機構拋售短端利率產品（特別是同業(yè)存單）的壓力被放大。二是過去較長一段時間，各理財機構的投資策略與銷售策略同質化嚴重，大規(guī)模發(fā)行短債類理財產品2，收益率曲線的短端交易擁擠。三是在理財產品投資的債券中，多數信用債的流動性相對較弱，銀行表內資金等承接意愿低，尤其是永續(xù)債、非金融含權債、二級資本工具等品種，其市值波動較大且不能通過攤余成本法平滑收益，對理財產品形成了較大的贖回和滾動發(fā)行的壓力。

上述因素發(fā)生共振，短端利率上升導致擁擠的短債產品交易出現踩踏，并從利率債向信用債擴散，贖回潮就此開始。產品凈值下滑引發(fā)客戶贖回，贖回壓力又迫使理財機構進一步拋售資產，市場價格進一步下跌，引發(fā)產品凈值大幅下降甚至出現“破凈”，刺激客戶持續(xù)進行贖回，贖回產品與拋售資產陷入螺旋循環(huán)，并在2022年末達到高峰。2022年12月末，全市場存續(xù)的開放式固定收益類理財產品（不含現金管理類）、封閉式固定收益類理財產品近1個月的年化收益率平均值分別為-4.36%和-5.40%，環(huán)比分別下降3.69個百分點和5.42個百分點（見圖1）。

理財產品贖回潮影響實體經濟

此次贖回潮令理財機構措手不及。銀行理財規(guī)模出現大幅收縮。根據普益標準的數據，截至2022年四季度末，理財產品存續(xù)規(guī)模共計26.85萬億元，較三季度末大幅下降0.78萬億元，為近4年來首次出現四季度環(huán)比下降。其中，固定收益類產品規(guī)模減少0.78萬億元，現金管理類、混合類、權益類產品規(guī)模增加0.14萬億元，商品衍生品和其他類產品減少0.14萬億元。

此次贖回潮除了沖擊理財市場與債券市場，還不可避免地蔓延到一級市場。債券市場遭遇拋售，首先發(fā)生在同業(yè)存單上，隨后向利率債和銀行資本債蔓延，并最終在信用債上發(fā)酵。信用債流動性相對較弱，一度出現流動性枯竭。在此背景下，信用債出現暫?；蛲七t發(fā)行，發(fā)行人融資難度加大，融資成本上升。從社會融資規(guī)模數據來看，2022年11—12月信用債凈融資額出現收縮，這兩個月分別下降1396億元和6125億元。其中，產業(yè)債凈融資額下降較多，這兩個月分別下降1363億元和4750億元（見圖2）。客戶贖回產品后，資金大規(guī)模轉向存款，商業(yè)銀行臨近年末兩個月居民戶新增存款高達5.14萬億元，為歷年之最，是2021年同期的兩倍（見圖3）。

理財機構的應對措施

為了平抑贖回潮，理財機構采取了一系列應對措施，其目的是降低產品凈值波動。一是通過降低收益來控制波動，如將產品大比例（80%甚至更高）配置到存款上，相應降低債券持倉，使凈值在很小的幅度內波動。二是通過放棄流動性來尋求確定性，如增加與資產期限完全匹配的、封閉式產品發(fā)行，并采用成本法估值。這兩種應對思路本質上都是通過讓渡收益或者流動性來實現降低產品凈值波動的目標。

但這些應對策略的效果并不理想，市場對較長期限的低凈值波動產品發(fā)行反應偏冷，與資產期限完全匹配的封閉式產品認購規(guī)模遠不能達到募集資金上限。這反映出銀行理財產品供給與客戶需求不匹配的矛盾仍在持續(xù)。贖回潮趨于平靜，更多是市場波動自發(fā)熨平的結果。

未來可能面臨的挑戰(zhàn)

本次理財產品贖回潮所帶來的沖擊可能是長期的。在資管新規(guī)正式落地的背景下，理財產品凈值波動將呈常態(tài)化，這對債券市場的參與者，包括客戶、理財機構、債券發(fā)行人構成的長期挑戰(zhàn)值得關注。

（一）客戶行為與客戶分層將出現新的變化

產品凈值波動會沖擊客戶對理財風險與剛兌預期的認知。從長期來看，客戶行為可能出現兩種變化趨勢：一是部分客戶的申贖行為或將趨于頻繁，并在產品凈值波動時加劇，理財機構負債端的穩(wěn)定性壓力上升；二是客戶或將進一步分層，部分風險偏好極低且將銀行理財視為存款替代品的客戶可能減少理財產品配置，或者退出理財市場，銀行理財的總規(guī)模增長有可能放緩。

（二）基本面因素對債券的影響偏空，理財機構需積極應對

自2022年以來，市場普遍已上修經濟增長預期，對疫后消費、地產的修復逐漸變得樂觀。隨著疫情得到控制，經濟活動有序恢復，疊加政策推動，經濟從底部向上增長的概率較大。從中期來看，基本面因素對債券的影響會逐步轉為偏空，債券市場利率仍以上行為主，凈值下跌與產品贖回的螺旋循環(huán)可能重演。對此，理財機構需積極應對。

（三）債券發(fā)行計劃可能頻繁受到干擾

在凈值波動常態(tài)化趨勢下，如果不能有效緩和理財產品贖回潮，那么債券發(fā)行人的發(fā)行計劃可能頻繁受到干擾。當客戶贖回與機構減倉集中發(fā)生時，部分發(fā)行人將失去融資窗口，不利于穩(wěn)定實體經濟，甚至可能導致企業(yè)資金鏈緊繃，違約風險上升，帶來信用債估值超調，形成惡性循環(huán)。

關于促進理財行業(yè)發(fā)展的若干思考

（一）加強投資者教育

投資者教育應是未來相當長一段時間的重點工作。本次贖回潮中理財客戶表現出明顯的非理性與盲目性，放大了產品贖回壓力與債券市場下跌壓力，表明理財市場的投資者教育仍然任重道遠。盡管資管新規(guī)出臺已經4年多，但大量客戶對理財產品本身的風險仍缺乏正確的認識，甚至簡單地將銀行理財視為存款的無風險替代品，將固定或區(qū)間數值的業(yè)績比較基準視為原來的預期收益率。樹立正確的投資觀至關重要。理財機構等主體需要思考如何用更有效的方式、更貼近客戶的語言、更高的頻率來開展投資者教育。比如，嘗試首先在固定或區(qū)間數值業(yè)績基準的具體測算中采用指數，尤其針對新創(chuàng)設無歷史業(yè)績產品開展指數基準的業(yè)績回溯，逐步推廣采用隨市場變化而非固定的指數業(yè)績基準，簡潔、直觀地展示產品風險收益狀況，降低投資者收益預期的落差，盡可能避免非理性贖回潮。

（二）重新審視順周期產品策略

理財機構應該重新審視順周期產品策略，加強對投資者風險偏好的識別，進一步細分客戶，將產品真正銷售給風險偏好適配的客戶。在過去相當長的一段時間內，理財機構在銷售與規(guī)模競爭壓力下，過度采用了順周期策略。比如在此次贖回潮前，短債產品高度擁擠。一方面，在債市向好時，短債產品能夠放大收益彈性，吸引客戶關注，而長債產品雖然收益更穩(wěn)定，卻被短債產品的階段性光芒所掩蓋；另一方面，銷售競爭促使財富管理端過于注重客戶的短期體驗，并將壓力傳導至資管端，最終導致理財機構產品策略的同質化與單一化，失去了緩沖市場波動的空間。因此，有必要重新審視順周期策略，不可過于投客戶所好，應對客戶進行適時引導，避免單一策略的過度擁擠。同時加大投研力度，深挖信用研究，形成多策略并舉的局面。

（三）進一步探索完善相關監(jiān)管框架

當前理財機構所采取的應對措施，諸如發(fā)行低凈值波動產品、讓渡流動性、加大成本法估值產品供應等，多是短期折中行為，客戶對此類產品的接受度有限。事實上，對于產品供給與客戶需求不匹配的矛盾，可根據實踐情況科學評估，不斷探索完善相關監(jiān)管框架來緩解。比如，以往滿足一定條件的定期開放型理財產品（以下簡稱“定開產品”）在封閉期可使用成本法估值，這在一定程度上保證了凈值穩(wěn)定以及投資者定期贖回的流動性需求，也盡可能使底層資產的投資期限與理財產品的期限匹配。但在資管新規(guī)過渡期結束后，定開產品在封閉期不可再采用成本法估值。建議對過渡期結束前的定開產品收益、波動、流動性等方面以及理財機構產品創(chuàng)設與投資者需求的適配度進行評估，當然也要慎重考慮采用成本法估值的定開產品中后期贖回的變現劣勢與投資者保護問題，進一步探索完善相關監(jiān)管規(guī)定。

編輯：張超 廖雯雯 印穎