基金項(xiàng)目：2023年武漢東湖學(xué)院青年基金項(xiàng)目（2023dhsk010）

作者簡(jiǎn)介：方楚賢（1986- ），女，湖北黃岡人，中級(jí)經(jīng)濟(jì)師，碩士，研究方向?yàn)楣窘鹑?、金融科?周盛飛（1984- ），男，湖北黃岡人，中級(jí)工程師，碩士，研究方向?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)安全與大數(shù)據(jù)、金融科技。

摘 要：全面注冊(cè)制改革的最終目標(biāo)是證券發(fā)行與退出市場(chǎng)化，深化退市制度改革是資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)的重要環(huán)節(jié)。隨著全面注冊(cè)制改革穩(wěn)步推進(jìn)，我國(guó)上市公司退市制度體系日益完善，通過統(tǒng)計(jì)分析2001-2022年滬深兩市公司退市現(xiàn)狀，注冊(cè)制改革推動(dòng)退市市場(chǎng)化取得了一定成效，退市公司數(shù)量顯著增加，但執(zhí)行過程中存在退市標(biāo)準(zhǔn)缺乏差異性、流程復(fù)雜化，配套制度不連貫，投資者權(quán)益保護(hù)缺失等問題。在探索適合中國(guó)國(guó)情的退市制度過程中，建議堅(jiān)持以保護(hù)投資者合法權(quán)益為中心，構(gòu)建差異化、合理性的退市標(biāo)準(zhǔn)，簡(jiǎn)化流程，完善轉(zhuǎn)板升級(jí)等一系列退市制度體系，促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制改革;退市制度;上市公司

一、研究背景

1990年滬深交易所成立，標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)開始建立。歷經(jīng)三十年的快速發(fā)展，A股總市值已超過80萬億，位居世界第二。伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和改革轉(zhuǎn)型，證券市場(chǎng)股票發(fā)行制度先后經(jīng)歷審批制、核準(zhǔn)制、注冊(cè)制的改革，市場(chǎng)化程度日益提高，各類法律法規(guī)逐步完善。2019年科創(chuàng)板成立并首次試點(diǎn)注冊(cè)制，四年時(shí)間取得積極成效，給市場(chǎng)帶來正面示范效應(yīng)。2020年3月新《證券法》正式實(shí)施，明確全面推行證券發(fā)行注冊(cè)制度，全面深化中國(guó)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化改革[1]。2023年2月1日，證監(jiān)會(huì)宣布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，滬深兩市主板及北交所新三板都實(shí)行注冊(cè)制。注冊(cè)制改革穩(wěn)步推行，既迎合了股票發(fā)行注冊(cè)制的改革定調(diào)，也是解決股票市場(chǎng)亂象的關(guān)鍵舉措，我國(guó)資本市場(chǎng)從“嚴(yán)進(jìn)難出”向“寬進(jìn)易出”的大趨勢(shì)發(fā)展。

注冊(cè)制改革最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行市場(chǎng)化，股票發(fā)行制與退市制度作為股票市場(chǎng)的入口和出口，退市制度也是資本市場(chǎng)重要基礎(chǔ)性制度，需要適應(yīng)市場(chǎng)化的發(fā)展要求，為注冊(cè)制的高效運(yùn)行保駕護(hù)航。股票發(fā)行注冊(cè)制全面實(shí)施，將會(huì)給資本市場(chǎng)帶來新的挑戰(zhàn)，如果上市公司退市制度體系不夠完善，則全面注冊(cè)制則可能面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)和問題，注冊(cè)制就無法全方位展開。因此本文就注冊(cè)制改革試點(diǎn)過程中，上市公司退市制度的發(fā)展現(xiàn)狀、改革成效及困境展開研究，對(duì)注冊(cè)制改革存在的問題提出建議，具有實(shí)踐意義。

二、注冊(cè)制改革背景下的退市制度概述

（一）上市公司退市制度概述

上市公司退市制度是退市行為所有相關(guān)法律的總稱，其基本作用是規(guī)范監(jiān)管機(jī)構(gòu)與上市公司等參與主體[2]。廣義的退市制度包括ST、暫停、恢復(fù)和終止上市四個(gè)，狹義退市僅指終止上市。伴隨注冊(cè)制改革，我國(guó)上市公司退市制度也多次改革與完善，逐步建立以財(cái)務(wù)類、交易類、規(guī)范類和重大違法類等四類強(qiáng)制退市指標(biāo)體系。退市制度作為上市公司退出市場(chǎng)交易行為的總體規(guī)范，是資本市場(chǎng)重要基礎(chǔ)性制度，因深化退市制度改革對(duì)提高上市公司質(zhì)量、促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展具有重要意義。

退市行為指上市公司由于各種原因，未能滿足交易所標(biāo)準(zhǔn)而終止在特定證券交易所掛牌和交易的法律行為[2]。根據(jù)退市的原因不同，退市類型一般分為主動(dòng)退市和強(qiáng)制退市。主動(dòng)退市是由上市公司主動(dòng)提出終止市場(chǎng)交易，一般基于公司戰(zhàn)略調(diào)整、穩(wěn)定控制權(quán)、成本效益等原因而退市;而后者強(qiáng)制退市則是上市公司因財(cái)務(wù)指標(biāo)、重大違法、交易面值等觸發(fā)證券交易所制定的退市規(guī)則，被動(dòng)退出市場(chǎng)交易。公司退市不同于公司破產(chǎn)，退市僅代表公司股票不能繼續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)流通，公司可持續(xù)經(jīng)營(yíng)并能夠在一級(jí)市場(chǎng)流通。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)因上市公司稀缺性，基本是以強(qiáng)制退市居多，鮮有公司主動(dòng)退市。

（二）注冊(cè)制改革背景下退市制度的原則

在全面注冊(cè)制改革穩(wěn)步推進(jìn)的背景下，為進(jìn)一步樹立“應(yīng)退盡退”的理念，引導(dǎo)投資者形成專注公司價(jià)值投資理念，退市制度改革需要堅(jiān)持三項(xiàng)基本原則：堅(jiān)持退市市場(chǎng)化原則、堅(jiān)持退市法治化原則、堅(jiān)持退市常態(tài)化原則。

證券市場(chǎng)需要優(yōu)勝劣汰、保持上市與退市的雙向流動(dòng)，才能始終保持一個(gè)健康運(yùn)行的狀態(tài)。注冊(cè)制改革背景下，市場(chǎng)通過自主調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)自我凈化，常態(tài)化退市不僅可以調(diào)節(jié)上市公司的動(dòng)態(tài)平衡，還可以篩選優(yōu)秀的上市公司、保障市場(chǎng)有效出清，提高市場(chǎng)的整體質(zhì)量，優(yōu)化資源配置。

三、上市公司退市制度發(fā)展現(xiàn)狀

（一）我國(guó)退市制度及相關(guān)法律法規(guī)發(fā)展歷程

（二）上市公司退市制度實(shí)施成效

自2001年第一家公司被終止上市以來，每年退市的上市公司數(shù)量處于較低水平，截至2019年滬深交易所退市公司總量為126家，年退市比率低于1%。隨著注冊(cè)制改革深入推進(jìn)及退市新規(guī)的實(shí)施，退市數(shù)量逐年倍增，4年間累計(jì)退市數(shù)量97家。2022年上市公司退市數(shù)量創(chuàng)歷史新高，多家公司因股價(jià)連續(xù)跌破1元而退市，1元退市逐漸成為退市主渠道，低價(jià)公司炒作現(xiàn)象明顯降低，市場(chǎng)化退市開始顯現(xiàn)效果，如表1。

2019年注冊(cè)制改革試點(diǎn)以來，退市制度實(shí)施取得一定成效，上市公司退市數(shù)量逐年增加，但是相對(duì)于上市公司總數(shù)量而言，滬深證券交易所上市公司數(shù)超過5000家，退市比例均值僅達(dá)1%。與美國(guó)證券市場(chǎng)相比，紐交所上市公司數(shù)量維持在2300家，納斯達(dá)克交易所上市公司總數(shù)穩(wěn)定在3000家，年平均退市比例分別為5%和9%[3]。通過以上對(duì)比分析表明，我國(guó)上市公司數(shù)量處在較高水平，但是退市率、退市制度運(yùn)行效率偏低，不能發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的功能。

四、上市公司退市制度實(shí)施困境及原因分析

注冊(cè)制改革以來，退市制度改革雖然取得成效，但是在實(shí)際執(zhí)行過程中依然存在諸多困難和問題，退市制度的建設(shè)是其中薄弱的一環(huán)。

（一）上市公司退市制度實(shí)施困境

1. 上市公司規(guī)避退市方法多樣性

“退市新規(guī)”從交易類、財(cái)務(wù)類、規(guī)范類以及重大違法類等方面嚴(yán)格監(jiān)管，監(jiān)控問詢上市公司規(guī)避退市行為，2022年新規(guī)效應(yīng)顯現(xiàn)，退市效率明顯提高。雖然我國(guó)退市評(píng)價(jià)體系逐步多元化，但根據(jù)目前退市數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，90%以上公司仍然是因觸發(fā)財(cái)務(wù)指標(biāo)而強(qiáng)制退市。2023年發(fā)布的《上市公司退市實(shí)施辦法（試行）》及2021年發(fā)布的《上市公司業(yè)務(wù)辦理指南第12號(hào)〈營(yíng)收扣除指南〉營(yíng)業(yè)收入扣除相關(guān)事項(xiàng)》通過營(yíng)業(yè)收入和扣非凈利潤(rùn)的組合指標(biāo)、優(yōu)化營(yíng)業(yè)收入扣除機(jī)制，堵住單一凈利潤(rùn)指標(biāo)退市制度漏洞，但公司試圖通過財(cái)務(wù)技巧進(jìn)行保殼現(xiàn)象層出不窮。

2022年部分ST公司被債權(quán)人豁免債務(wù)，債務(wù)豁免可以規(guī)避公司凈值產(chǎn)為負(fù)值終止上市指標(biāo)，其中豁免金額最高達(dá)34億元。債權(quán)人豁免債權(quán)是否存在利益輸送、是否符合法律規(guī)定等都值得商榷。如果債權(quán)豁免符合規(guī)定，在短期內(nèi)可以改善上市公司的資產(chǎn)負(fù)債和利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)，但是從長(zhǎng)期看對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)狀況、可持續(xù)發(fā)展并無實(shí)質(zhì)性改變，僅僅只是規(guī)避退市或者延緩?fù)耸泄?jié)奏。一旦此舉引發(fā)市場(chǎng)其他公司效仿，很多上市公司則又進(jìn)入反復(fù)“摘星-戴帽”的困境中，對(duì)市場(chǎng)毫無益處。

2. 退市標(biāo)準(zhǔn)缺乏差異性和實(shí)操性

科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)過程中，共設(shè)置五套上市標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)可根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顩r，選擇符合其中一項(xiàng)即可發(fā)行股份上市。在退市制度上，科創(chuàng)板依舊采取統(tǒng)一的退市標(biāo)準(zhǔn)，并沒有根據(jù)不同上市標(biāo)準(zhǔn)而設(shè)計(jì)對(duì)應(yīng)的退市標(biāo)準(zhǔn)。滬深交易所主板、創(chuàng)業(yè)板依舊采用統(tǒng)一上市標(biāo)準(zhǔn)和退市標(biāo)準(zhǔn)，總體缺乏差異性，不利于中小企業(yè)及周期性企業(yè)的發(fā)展。其次，“退市新規(guī)”增設(shè)重大信息披露違法“造假金額+造假比例”退市量化標(biāo)準(zhǔn)，學(xué)者陳見麗（2019）認(rèn)為總體退市細(xì)則更加明晰，但是通過交易所問詢形式，時(shí)間周期長(zhǎng)、可操作性較差[4]。

3. 退市流程復(fù)雜性和長(zhǎng)周期性

上市公司確定被交易所終止上市，“退市新規(guī)”修訂后的退市程序包括退市風(fēng)險(xiǎn)警示期和退市整理期，退市風(fēng)險(xiǎn)警示期為一年，退市整理期交易減少至為15個(gè)交易日。上市公司若因觸及財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)而被強(qiáng)制退市，從業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損到退市風(fēng)險(xiǎn)警示、強(qiáng)制退市依舊有兩年的退市緩沖期，退市時(shí)間周期長(zhǎng)。在退市緩沖區(qū)間，部分上市公司為避免觸發(fā)退市標(biāo)準(zhǔn)，采用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、資產(chǎn)折舊、關(guān)聯(lián)交易等方式人為操縱財(cái)務(wù)報(bào)表，在退市邊緣反復(fù)掙扎，期間如果市場(chǎng)行情樂觀或者熱點(diǎn)板塊效應(yīng)，則被市場(chǎng)反復(fù)炒作。

4. 退市制度缺乏配套性和連貫性

上市公司退市不完全等同于公司破產(chǎn)，退市后公司依然還需要合法經(jīng)營(yíng)，那么退市后該何去何從、違法違規(guī)問題懲處、投資者權(quán)益保護(hù)執(zhí)行等都是需要完善的配套制度。首先，公司退市轉(zhuǎn)板及重新上市問題上，我國(guó)雖然形成上海、深圳、北京三大交易所為中心的多層次資本市場(chǎng)，但是市場(chǎng)之間轉(zhuǎn)板機(jī)制不連貫，相互之前缺乏互聯(lián)互通的轉(zhuǎn)板機(jī)制。當(dāng)前階段，上市公司從滬深交易所退市后，進(jìn)入北京交易所下屬的新三板進(jìn)行交易，交易所之前的交易規(guī)則、信息披露機(jī)制都不完全相同。新三板公司轉(zhuǎn)板到滬深交易所主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板升級(jí)機(jī)制不暢，其次三板市場(chǎng)因中小企業(yè)數(shù)量多、流動(dòng)性差、融資難等問題，缺少市場(chǎng)吸引力。

其次，投資者是資本市場(chǎng)重要參與主體，目前退市制度體系偏重于退市制度的規(guī)則及安排，針對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)法律、制度不健全，尤其是因重大違法行為而強(qiáng)制退市的，其投資者追償、違法行為主體懲罰機(jī)制均未作明確指引。新《證券法》提出先行賠付制度和證券集體訴訟制度加大上市公司違法違規(guī)成本，但是制度執(zhí)行力和實(shí)施還需要相關(guān)配套制度進(jìn)行完善。

（二）退市制度執(zhí)行進(jìn)度緩慢的原因分析

股票發(fā)行制度與退市制度作為股票市場(chǎng)的入口和出口，長(zhǎng)期以來呈現(xiàn)“嚴(yán)進(jìn)難出”的顯著特點(diǎn)，退市執(zhí)行難其主要原因主要有以下幾點(diǎn)。

1. 上市公司以及大股東阻力

中小企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)具有高度不確定性、資產(chǎn)難以市場(chǎng)定價(jià)等問題，融資難、融資貴長(zhǎng)期制約企業(yè)發(fā)展的難點(diǎn)問題。而公開上市不僅可以通過多種方式緩解融資問題，享受政策支持與財(cái)政補(bǔ)貼、公開市場(chǎng)進(jìn)行定價(jià)，還可以擴(kuò)大公司知名度和行業(yè)影響力等一系列優(yōu)勢(shì)。

在核準(zhǔn)制度下股票發(fā)行審核嚴(yán)格、上市時(shí)間周期長(zhǎng)、時(shí)間成本和投入成本比較高，一旦成功上市則意味著享有一系列優(yōu)勢(shì)，并且登上更廣闊的資本市場(chǎng)舞臺(tái)。上市公司作為一種稀缺資源，無論經(jīng)營(yíng)與業(yè)績(jī)都可以作為殼資源在市場(chǎng)流通。上市公司以及大股東為享有上市公司便利，實(shí)現(xiàn)利益最大化，絕大多數(shù)公司成功上市后都不愿意從A股市場(chǎng)退出。當(dāng)公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)不善，他們抱著僥幸心理采取違法違規(guī)行為，阻止公司退市，極力“保殼”。

2. 地方政府隱保護(hù)隱形壁壘

上市公司區(qū)域分布不均衡，部分省市將上市公司數(shù)量作為政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政績(jī)，部分地區(qū)可能就只有一兩家上市公司等大型企業(yè)，作為地方優(yōu)質(zhì)企業(yè)和經(jīng)濟(jì)的基本盤，上市公司確實(shí)能夠?yàn)楫?dāng)?shù)靥峁┚蜆I(yè)機(jī)會(huì)和政府稅收收入，存在地方保護(hù)“隱形壁壘”。政府為避免上市公司被交易所強(qiáng)制退市，通過財(cái)政補(bǔ)貼、資產(chǎn)重組、騰籠換鳥、國(guó)資入股等方式進(jìn)行挽救。隨著國(guó)企改革三周年的推進(jìn)，部分上市公司在政府的挽救下，完善公司治理和經(jīng)營(yíng)管理，成功走上高質(zhì)量發(fā)展的道路，但政府對(duì)上市公司的介入，也影響市場(chǎng)退市化發(fā)展，部分績(jī)差公司出現(xiàn)該退不退的現(xiàn)象。

3. 各利益相關(guān)方干擾與反對(duì)

退市改革的過程不是一蹴而就，上市公司破產(chǎn)重整、退市影響的利益受損群體阻礙等因素都影響退市的效率。我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)不完善以及投資者權(quán)益保護(hù)體系不健全，投資者采取上訪維權(quán)、團(tuán)隊(duì)索賠、群聚上市公司等非理性手段，影響監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查，干擾公司退市決策，各利益相關(guān)方各自為政，阻礙導(dǎo)致退市執(zhí)行困難。

五、上市公司退市制度優(yōu)化建議與對(duì)策

（一）構(gòu)建差異化、合理性的退市標(biāo)準(zhǔn)

注冊(cè)制改革拓寬公司上市路徑和門檻，為不同規(guī)模、層次的公司提供上市機(jī)會(huì)，那么退市制度也應(yīng)具備差異性。借鑒科創(chuàng)板設(shè)置多套上市標(biāo)準(zhǔn)，可以設(shè)置多套退市制度與之對(duì)應(yīng)。當(dāng)前上市公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入、盈利狀況等都完全不同，為維護(hù)不同層次企業(yè)在退市制度的適應(yīng)性和公平性，建議豐富上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)，在不同交易所、交易所不同板塊、同一板塊不同上市標(biāo)準(zhǔn)之間，制定與之相對(duì)應(yīng)的退市標(biāo)準(zhǔn)，或通過退市指標(biāo)組合形式構(gòu)建差異化的標(biāo)準(zhǔn)。

（二）簡(jiǎn)化退市流程，全方位監(jiān)管監(jiān)督

注冊(cè)制改革簡(jiǎn)化上市流程與審批程序，那么退市流程也應(yīng)做簡(jiǎn)化，縮短退市時(shí)間周期。既可以提高退市效率，也避免上市公司在退市緩沖時(shí)間內(nèi)采取補(bǔ)救措施，充分發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制，提升上市公司治理能力和經(jīng)營(yíng)能力，形成進(jìn)出平衡的生態(tài)格局。

證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)回歸監(jiān)管職責(zé)，加強(qiáng)退市執(zhí)行程序監(jiān)督，利用現(xiàn)代金融科技、大數(shù)據(jù)等工具實(shí)時(shí)監(jiān)督，全方位監(jiān)管。既要保障退市行為的常態(tài)運(yùn)營(yíng)與實(shí)時(shí)監(jiān)督，保證退市程序的公平公正性[5]。在強(qiáng)制退市過程中，也需要支持?jǐn)M退市公司的合法權(quán)益，如公司有異議或者合法權(quán)益受損，作為可以根據(jù)流程向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)復(fù)議，也可以依法向法院提起訴訟。

（三）完善市場(chǎng)轉(zhuǎn)板、升級(jí)等流通機(jī)制

上市公司可以從滬深交易所退市進(jìn)入北京交易所三板交易，新三板公司亦可以通過升級(jí)轉(zhuǎn)板到滬深交易所主板、科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板，交易所之間完成資本市場(chǎng)互聯(lián)互通。既可以為各類型規(guī)模的上市公司在市場(chǎng)之間退出、升級(jí)，也為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力、專業(yè)能力、資金實(shí)力不同各類投資者提供投資需求。多層次資本市場(chǎng)板塊之間形成流動(dòng)機(jī)制，不僅可以激發(fā)市場(chǎng)板塊的競(jìng)爭(zhēng)力和活力，還可以為不同類型、不同階段的企業(yè)提供融資渠道，提升資本市場(chǎng)服務(wù)中小企業(yè)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)科技創(chuàng)新的質(zhì)量。

上市公司IPO、退市、轉(zhuǎn)板都是由各大交易所審核進(jìn)行，建立嚴(yán)格退市轉(zhuǎn)板、板塊升級(jí)機(jī)制及監(jiān)管措施，針對(duì)企業(yè)重大違法行為進(jìn)行懲罰，同時(shí)監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任和義務(wù)，退市公司能進(jìn)入退市板塊掛牌，轉(zhuǎn)板公司穩(wěn)步進(jìn)入新板塊，保退市制度和轉(zhuǎn)板制度平穩(wěn)實(shí)施，保障市場(chǎng)有效出清、實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)資源合理優(yōu)化配置。

（四）提升投資者能力及保護(hù)合法權(quán)益

投資者是資本市場(chǎng)存立之本，發(fā)展之基。投資者對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)決定其投資策略，發(fā)揮中證中小投資者服務(wù)中心投教職能，開展投資者教育體系，從市場(chǎng)制度、法律法規(guī)、投資理念、專業(yè)知識(shí)等全方位提升專業(yè)投資能力。退市常態(tài)化，投資者將逐步回歸理性，減少投機(jī)行為，真正選擇好的公司進(jìn)行價(jià)值投資。

維護(hù)投資者合法權(quán)益是資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的核心基礎(chǔ)。在實(shí)踐過程中，可通過完善先行賠付機(jī)制、集體訴訟配套制度、退市股份回購(gòu)制度、設(shè)立投資者賠償基金、中證投服中心證券支持訴訟等保護(hù)投資者合法權(quán)益，維護(hù)市場(chǎng)公平與穩(wěn)定，促進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展[6]。

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