摘要：隨著監(jiān)管政策落地和達標期限臨近，我國總損失吸收能力非資本債券（TLAC非資本債券）蓄勢待發(fā)。本文梳理了TLAC非資本債券相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，分析了此類債券發(fā)行和定價中的關(guān)鍵問題。研究發(fā)現(xiàn)，TLAC非資本債券發(fā)行是一項系統(tǒng)工程，保證發(fā)行規(guī)模、夯實投資者基礎(chǔ)、完善產(chǎn)品設(shè)計對于債券高質(zhì)量發(fā)行至關(guān)重要。此外，發(fā)行人需遵循境內(nèi)外市場規(guī)律，完善債券定價機制，合理確定與風險收益、供求關(guān)系相適應(yīng)的發(fā)行利率。

關(guān)鍵詞：TLAC非資本債券 損失吸收 償付順序 債券發(fā)行

2021年10月，中國人民銀行、銀保監(jiān)會、財政部聯(lián)合發(fā)布《全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》（以下簡稱《辦法》），對我國全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）提出總損失吸收能力（TLAC）監(jiān)管要求。2022年4月，中國人民銀行、銀保監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于全球系統(tǒng)重要性銀行發(fā)行總損失吸收能力非資本債券有關(guān)事項的通知》（以下簡稱《通知》），標志著我國TLAC非資本債券這一創(chuàng)新品種正式推出。目前，我國G-SIBs面臨較大的TLAC缺口。TLAC非資本債券發(fā)行時間緊、任務(wù)重、周期長，是一項系統(tǒng)工程。本文結(jié)合國內(nèi)外債券市場實踐，分析TLAC非資本債券發(fā)行和定價中的關(guān)鍵問題，并提出相關(guān)政策建議，以助力TLAC非資本債券市場高質(zhì)量

發(fā)展。

TLAC監(jiān)管政策簡介

2015年11月，金融穩(wěn)定理事會（FSB）發(fā)布TLAC監(jiān)管政策最終稿（以下簡稱“TLAC新規(guī)”），在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》資本監(jiān)管規(guī)則的基礎(chǔ)上，針對G-SIBs提出更高的監(jiān)管要求。根據(jù)TLAC新規(guī)，G-SIBs必須滿足一定的TLAC比率要求1，在進入處置程序時，可以通過將資本和TLAC非資本債券進行轉(zhuǎn)股或減記來吸收損失，實現(xiàn)“自救”，從而維持核心業(yè)務(wù)運營，避免納稅人承擔損失，防范系統(tǒng)性金融風險。從構(gòu)成上看，符合一定標準的監(jiān)管資本和TLAC非資本債券均可計入TLAC。由于G-SIBs的資本充足率在TLAC新規(guī)實施前已明顯高于監(jiān)管要求，探索發(fā)行償付順序相對優(yōu)先、成本相對更低的TLAC非資本債券成為各國TLAC達標的重要途徑。

我國根據(jù)TLAC新規(guī)的總體框架相繼出臺《辦法》和《通知》，作為TLAC監(jiān)管要求在境內(nèi)落地實施的主要規(guī)定。其中，與TLAC非資本債券直接相關(guān)的規(guī)定主要有以下四方面：

一是合格標準與國際接軌?！掇k法》規(guī)定的TLAC合格標準與TLAC新規(guī)保持一致。其中最重要的特征是在處置階段以減記或轉(zhuǎn)股形式吸收損失，且受償順序劣后于《辦法》規(guī)定的“除外負債”?！锻ㄖ愤M一步明確，當G-SIBs進入處置階段，二級資本工具全部減記或者轉(zhuǎn)為普通股后，中國人民銀行、銀保監(jiān)會可以強制要求TLAC非資本債券以全部或部分方式進行減記或轉(zhuǎn)為普通股，其受償順序優(yōu)先于各級別合格資本工具。這些規(guī)定借鑒了其他國家的實施經(jīng)驗，明確TLAC非資本債券相對于資本工具的優(yōu)先地位，有助于提升其市場接受度。

二是以合約形式約定受償順序和損失吸收機制。因股權(quán)架構(gòu)、法律體系、市場環(huán)境等差異，不同國家實施TLAC的路徑有所不同。美國、英國、日本、瑞士的G-SIBs具有非運營控股公司的組織架構(gòu)，通過非運營控股公司發(fā)行高級債券來滿足TLAC監(jiān)管要求。在法律上，非運營控股公司高級債的受償順序天然劣后于銀行子公司的普通債務(wù)2。歐盟國家的G-SIBs主要通過發(fā)行非優(yōu)先高級債（Senior non-preferred bond）來滿足TLAC監(jiān)管要求，通過立法和合約相結(jié)合的方式明確受償順序和損失吸收安排。以法國、西班牙為代表的歐盟國家將銀行高級債務(wù)劃分為優(yōu)先高級債（Senior preferred bond）和非優(yōu)先高級債，法律法規(guī)中明確了“存款、優(yōu)先高級債、非優(yōu)先高級債、二級資本債”的受償順序。同時，銀行在債券發(fā)行合約中以專門的條款披露受償順序與損失吸收機制。我國的TLAC非資本債券與歐盟國家的非優(yōu)先高級債比較接近，但因我國法律中尚未明確銀行破產(chǎn)債權(quán)等級序列和處置安排，目前主要以合約形式進行約定。

三是對債券發(fā)行實施額度管理。中國人民銀行、銀保監(jiān)會是我國TLAC非資本債券發(fā)行監(jiān)管部門，兩部門均采取額度管理模式。從《通知》來看，TLAC非資本債券適用金融債發(fā)行管理規(guī)定。自2022年以來，中國人民銀行對工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行（以下簡稱“四大行”）金融債發(fā)行實施余額管理，年度集中審批額度，將TLAC非資本債券發(fā)行也納入其中管理。根據(jù)《中國銀保監(jiān)會關(guān)于修改部分行政許可規(guī)章的決定》，銀保監(jiān)會對TLAC非資本債券也實行額度審批，批復(fù)時限為3個月，額度有效期為2年，審批中可能涉及TLAC合格標準認定及其他審慎監(jiān)管，比較接近資本工具的管理方式。

四是銀行類投資者面臨嚴格的監(jiān)管約束。第一，對非G-SIBs持有TLAC非資本債券計算風險加權(quán)資產(chǎn)?！掇k法》規(guī)定，G-SIBs持有其他G-SIBs外部總損失吸收能力非資本債務(wù)工具，按照權(quán)重法計量的，投資外部總損失吸收能力非資本債務(wù)工具的風險權(quán)重比照投資二級資本債的風險權(quán)重計量，銀保監(jiān)會另有規(guī)定的，從其規(guī)定。這為后續(xù)TLAC非資本債券管理預(yù)留了一定的政策空間。第二，對G-SIBs持有TLAC非資本債券實行非常嚴格的資本扣除（在交易賬簿中以承分銷為目的的少量持倉除外），這使得G-SIBs之間較難進行大規(guī)模相互投資。但考慮到達標壓力等現(xiàn)實因素，《辦法》設(shè)置了寬限期，資本扣除規(guī)定自2030年開始執(zhí)行。在寬限期內(nèi)，相關(guān)投資不受資本扣除限額約束，但要比照二級資本債計算風險加權(quán)資產(chǎn)（見表1）。

TLAC非資本債券發(fā)行實踐中需關(guān)注的重點問題

（一）保證發(fā)行規(guī)模是剛需

筆者基于已納入G-SIBs的四大行的情況進行測算。在2023—2027年這5年中，若要達到監(jiān)管要求，則每年TLAC非資本債券的發(fā)行量或?qū)⑦_到1萬億元；對單家銀行來說，每年TLAC非資本債券的發(fā)行量至少需要達到2300億元（見表2）。TLAC非資本債券發(fā)行時間緊、任務(wù)重、周期長，是一項系統(tǒng)工程，要堅持系統(tǒng)思維，有序推進。

一是管好總量，小步快跑。各家銀行在TLAC非資本債券發(fā)行規(guī)模方面有剛性需求，但也不是越多越好，而是取決于銀行的資產(chǎn)規(guī)模、結(jié)構(gòu)、增速、資本數(shù)量等多重因素，還與FSB認定G-SIBs名單及分組情況直接相關(guān)。銀行需綜合分析這些相互關(guān)聯(lián)的變量，加強前瞻性研判和主動管理。在做好總量規(guī)劃的同時，還需合理安排發(fā)行節(jié)奏，實行常態(tài)化、分散化發(fā)行，化整為零，盡可能緩解持續(xù)大規(guī)模供給對債券市場形成沖擊。

二是保量優(yōu)先，量價均衡。發(fā)行工作的首要目標是確保TLAC按時達標，并將發(fā)行目標分解到每次發(fā)行中，確保每次發(fā)行都達到一定的規(guī)模要求。因此在債券發(fā)行量與價的平衡中，保證發(fā)行量是優(yōu)先考量因素，控制發(fā)行利率則次之，發(fā)行人需在更大程度上接受市場化定價，而常態(tài)化多頻次發(fā)行可以熨平利率波動的不利影響。

三是以境內(nèi)市場為主，境外市場為輔。境內(nèi)市場相對可控，承接能力強，從近兩年金融債發(fā)行情況看，單次發(fā)行規(guī)?？蛇_500億～800億元，應(yīng)作為TLAC非資本債券發(fā)行的主場。同時，境外市場中TLAC非資本債券發(fā)行已較為成熟，可以學(xué)習(xí)借鑒國際經(jīng)驗，在境外市場適度發(fā)行，分散境內(nèi)市場系統(tǒng)性風險。近年來，中資美元債的單次發(fā)行規(guī)模一般為5億～30億美元，其體量小于境內(nèi)市場發(fā)行規(guī)模，在境外市場發(fā)行可以作為發(fā)行的補充渠道。

（二）夯實投資者基礎(chǔ)是關(guān)鍵

TLAC非資本債券是商業(yè)銀行普通金融債與資本補充債券之間的“夾層”，投資者基礎(chǔ)與其他銀行債券3既有重疊，又有差異。與資本補充債券類似，TLAC非資本債券發(fā)行規(guī)模存在剛需，有必要爭取大銀行的自營投資積極參與。此外，TLAC非資本債券的收益率高于普通金融債，期限短于資本補充債券，可兼顧票息收入和控制回撤，應(yīng)以更大力度拓展廣義資產(chǎn)管理機構(gòu)參與投資4，使其逐步成為投資主力。

一是拓展、夯實銀行自營投資的基石作用。從銀行投資角度來看，TLAC非資本債券資本占用高、利息收入不免稅、配置價值不突出。但從發(fā)行人角度來看，銀行自營投資體量大、議價方式相對靈活，在發(fā)行定價過程中具有壓艙石作用。特別是在TLAC達標階段，G-SIBs持有TLAC非資本債券的資本扣除規(guī)定還未生效，發(fā)行人應(yīng)利用政策寬限期，爭取一定規(guī)模的基石訂單。同時，應(yīng)積極拓展資本和資金相對充裕的非G-SIBs，在發(fā)行定價和業(yè)務(wù)合作等方面達成共識。

二是著力擴大廣義資產(chǎn)管理機構(gòu)的投資需求。廣義資產(chǎn)管理機構(gòu)是信用債市場最活躍的投資者，持有銀行債的份額超過60%。與銀行相比，廣義資產(chǎn)管理機構(gòu)投資TLAC非資本債券的監(jiān)管約束較少，不涉及資本占用、免稅等因素。從長期來看，廣義資產(chǎn)管理機構(gòu)可作為TLAC非資本債券的主要目標投資者。與此同時，廣義資產(chǎn)管理機構(gòu)的負債來源不穩(wěn)定，凈值波動壓力突出，偏好久期可控、票息較高、流動性好的品種。因此，銀行在進行產(chǎn)品設(shè)計和發(fā)行過程中需要充分摸排各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的具體訴求，探索適宜的細分市場。

三是保險公司的投資需求相對有限。保險公司負債久期長，偏好長期限債券。截至2022年末，保險公司持有銀行債的份額約為6%。近年來，盡管保險資金投資資本補充債券的準入政策不斷放寬，但其實際參與度仍不高?？傮w判斷，保險公司對TLAC非資本債券的需求相對有限。

（三）完善產(chǎn)品設(shè)計是基礎(chǔ)

作為銀行債券譜系中的創(chuàng)新品種，TLAC非資本債券在產(chǎn)品設(shè)計上既要借鑒商業(yè)銀行普通金融債與資本補充債券的成熟經(jīng)驗，又要具有自身的差異化優(yōu)勢，其關(guān)鍵在于找準發(fā)行人與目標投資者需求的契合點。筆者認為，在產(chǎn)品設(shè)計中可著重考慮以下四方面：

一是損失吸收條款。盡管監(jiān)管規(guī)則允許TLAC非資本債券以減記或轉(zhuǎn)股兩種方式吸收損失，但從二級資本債發(fā)行經(jīng)驗來看，減記型債券結(jié)構(gòu)簡明，更易于操作，目前是境內(nèi)外市場的主流品種。基于上述情況，優(yōu)先推出減記型TLAC非資本債券有利于兼顧各類投資者的需求，也更符合其“非資本”的產(chǎn)品定位。發(fā)行人可加強與評級機構(gòu)溝通，明確損失吸收順序、減記幅度等核心條款表述，用足、用好有利的監(jiān)管政策空間，為TLAC非資本債券爭取較好的評級。

二是發(fā)行期限。從國際市場來看，TLAC非資本債券發(fā)行期限通常為5～10年，預(yù)計境內(nèi)TLAC非資本債券發(fā)行期限會相對短一些，以3～5年期為主。同時，考慮到“剩余期限應(yīng)在1年以上”的合格標準，可在到期前1年設(shè)置發(fā)行人贖回權(quán)。境內(nèi)外TLAC非資本債券發(fā)行期限存在差異的主要原因在于市場環(huán)境不同。與歐美成熟市場相比，境內(nèi)保險機構(gòu)、養(yǎng)老金等長期限投資者相對缺乏，利率風險對沖手段不足，信用風險定價不充分，這些因素共同導(dǎo)致境內(nèi)信用債發(fā)行期限普遍較短。此外，四大行的存款和資本充裕，不缺乏長期穩(wěn)定的負債。從發(fā)行人的角度看，較短期限的TLAC非資本債券有利于降低負債成本。

三是市場流動性。債券如能作為市場普遍接受的押品，其市場接受度和流動性將顯著改善。四大行可率先接受TLAC非資本債券作為銀行間質(zhì)押式回購的押品，還可積極推動相關(guān)市場主管部門逐步將其納入貨幣政策操作以及交易所質(zhì)押式回購等交易的合格押品范疇。

四是綠色債券。日本、歐洲銀行均曾發(fā)行TLAC性質(zhì)的綠色債券或可持續(xù)發(fā)展債券。近年來境內(nèi)綠色債券市場需求強勁，特別是銀行投資綠色債券享受一定的政策激勵，銀行對綠色債券的需求量大，對其收益率的要求也相對降低。在此背景下，將綠色主題嵌入TLAC非資本債券不失為契合市場需求的有益嘗試。

TLAC非資本債券發(fā)行定價分析

（一）境外市場TLAC非資本債券發(fā)行定價實踐

歐盟TLAC非資本債券市場發(fā)展相對成熟，其發(fā)行定價實踐對我國具有一定借鑒意義。這類債券自2015年起發(fā)行，截至2022年末，累計發(fā)行量超過6000億美元，存量規(guī)模超過5000億美元。其中，法國大眾儲蓄銀行（BPCE）、西班牙

桑坦德銀行（Banco Santander）與我國四大行的主體評級相近，可作為重點研究對象。筆者從兩家銀行發(fā)行的美元TLAC非資本債券、優(yōu)先高級債或二級資本債中選取剩余期限、發(fā)行金額等要素相近的樣本券歸入相同組別，對其二級市場收益率進行比較分析。從信用利差倍數(shù)來看，TLAC非資本債券的信用利差為優(yōu)先高級債的1.2～1.6倍（見表3），而二級資本債的信用利差為TLAC非資本債券的1.3～1.5倍（見表4）?？傮w來看，TLAC非資本債券的定價介于優(yōu)先高級債與二級資本債之間。

借鑒上述規(guī)律，中資銀行存續(xù)的美元高級債、二級資本債將為新發(fā)行TLAC非資本債券定價提供參考。同時，中資銀行在境外市場發(fā)行TLAC非資本債券定價過程中還需具體考量現(xiàn)實情況。

一是中資銀行高級債收益率可作為重要參考。中資銀行存續(xù)的高級債較多、曲線完整，而二級資本債較少，且多為老券，收益率數(shù)據(jù)存在一定程度失真。相對來說，高級債的收益率更具參考價值，更適合作為定價錨。

二是歐洲銀行TLAC非資本債券的發(fā)行定價情況具有一定參考價值。從境外發(fā)行定價經(jīng)驗來看，歐洲銀行發(fā)行的TLAC非資本債券收益率最初更接近二級資本債，而后逐步向優(yōu)先高級債收斂，從近兩年的情況來看大致居中。初始階段的新發(fā)行溢價既是新產(chǎn)品逐步打開市場的必經(jīng)階段，也是在TLAC達標壓力下市場供過于求的反映。筆者預(yù)計中資銀行境內(nèi)外發(fā)行TLAC非資本債券也會經(jīng)歷類似的過程。

三是本輪美聯(lián)儲加息導(dǎo)致美國國債收益率曲線深度倒掛，可能對不同期限債券的信用利差造成一定扭曲。在市場從加息步入衰退的拐點階段，投資者衡量債券價值的指標更加多維，信用利差、絕對收益率、利率變化趨勢等因素都會影響其價值判斷。在這種市場環(huán)境中，定價體現(xiàn)為發(fā)行人與投資者反復(fù)博弈、尋求均衡的動態(tài)過程，而不是對公式的簡單套用。

（二）境內(nèi)市場TLAC非資本債券發(fā)行定價

分析

與境外市場類似，預(yù)計境內(nèi)TLAC非資本債券定價將介于普通金融債與二級資本債之間。以3年期債券為例，普通金融債、二級資本債相較國開債的信用利差中樞分別約為22BP、60BP（見表5）。TLAC非資本債券的信用利差中樞預(yù)計在二者之間。同時還應(yīng)充分考慮供需關(guān)系、利率預(yù)期、流動性等因素對定價的影響。

因境內(nèi)債券發(fā)行體量龐大，降低發(fā)行成本是銀行的普遍關(guān)切。長期以來，四大行憑借自身行業(yè)地位和同業(yè)合作關(guān)系，可將債券發(fā)行利率控制在顯著低于估值的水平。筆者選取2019—2022年四大行在境內(nèi)銀行間市場發(fā)行的普通金融債、二級資本債進行分析，發(fā)現(xiàn)四大行債券發(fā)行利率明顯低于當日可比中債估值（見圖1）。但從趨勢來看，發(fā)行利率較當日估值的偏離程度逐年縮小，發(fā)行利率高于估值或與之基本持平的比例相對增加，發(fā)行定價趨于市場化。對于體量更大、發(fā)行更密集的TLAC非資本債券而言，堅持市場化定價是大勢所趨。發(fā)行成本控制將更多地依托專業(yè)能力。具體來說，一是合理擇時，避開明顯不利的發(fā)行窗口；二是主動擇券，根據(jù)利率和期限利差的變動規(guī)律選取相對有利的期限品種。

展望與建議

（一）市場展望

TLAC非資本債券發(fā)行將帶來金融債供給擴容。預(yù)計2023—2027年TLAC非資本債券的年度發(fā)行量可能與資本補充債券大致相當，略大于普通金融債，初期將對市場形成一定壓力。同時也應(yīng)看到，我國TLAC監(jiān)管規(guī)定實施時間晚于發(fā)達國家，投資者對TLAC非資本債券的認知比較清晰，供給預(yù)期相對充分。在信用風險持續(xù)暴露的環(huán)境下，TLAC非資本債券作為風險可控的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，客觀上存在配置需求。這些因素為市場平穩(wěn)承接這一新品種提供了有利條件。

與此同時，需密切關(guān)注TLAC非資本債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。一是各G-SIBs的資本充足率、資產(chǎn)增速、適用的TLAC比率要求不同。TLAC缺口較大的銀行，發(fā)行任務(wù)更重，更需提前做好規(guī)劃和投資者摸排。二是TLAC非資本債券或?qū)Y質(zhì)一般的中小銀行債券形成一定擠出，增加其流動性壓力和風險溢價。三是以瑞士信貸銀行、硅谷銀行為代表的歐美銀行業(yè)風險仍在持續(xù)暴露過程中，中資銀行境外發(fā)行TLAC非資本債券可能受到一定波及。從長期來看，TLAC監(jiān)管規(guī)定實施將推動G-SIBs資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)再平衡，TLAC非資本債券或?qū)⒉糠痔娲壻Y本債、普通金融債、同業(yè)存單，銀行債券發(fā)行將更加常態(tài)化、市場化，供需兩側(cè)將逐步達到新的均衡。

（二）政策建議

建議進一步優(yōu)化銀行債券發(fā)行管理機制，為銀行常態(tài)化發(fā)行提供更多的政策支持。一是進一步簡化TLAC非資本債券額度審核流程，增加發(fā)行人自主發(fā)行的時間窗口。二是考慮TLAC非資本債券的“非資本”屬性，降低標準法下的風險權(quán)重，釋放投資需求，降低大型銀行融資成本。三是完善立法，進一步明確銀行破產(chǎn)債權(quán)等級序列和處置機制，明確市場預(yù)期，保障市場主體的合法權(quán)益。四是探索將TLAC非資本債券納入央行貨幣政策工具的合格押品，改善其市場流動性。

注：

1. TLAC是指G-SIBs進入處置程序時，可以通過減記或轉(zhuǎn)為普通股等方式吸收損失的資本和債務(wù)工具的總和。外部TLAC是指G-SIBs的處置實體應(yīng)當持有的TLAC，內(nèi)部TLAC是指G-SIBs的處置實體向其重要附屬公司承諾和分配的TLAC。FSB規(guī)定，G-SIBs應(yīng)當滿足外部TLAC比率要求，包括外部TLAC風險加權(quán)比率和外部TLAC杠桿比率。在計算外部TLAC時，為滿足緩沖資本監(jiān)管要求（儲備資本、逆周期資本和系統(tǒng)重要性銀行附加資本）計提的核心一級資本工具不能計入。

2.這些國家的G-SIBs采用非運營控股公司的組織架構(gòu)，控股公司不參與業(yè)務(wù)經(jīng)營，并下設(shè)銀行子公司。在處置過程中，由非運營控股公司作為處置實體。TLAC新規(guī)規(guī)定，非運營控股公司發(fā)行的帶有損失吸收功能的高級債可以用來補充TLAC。其原因在于，非運營控股公司發(fā)行高級債作為增加外部TLAC的方式，且需在集團內(nèi)部將其配置給銀行子公司，使銀行子公司滿足內(nèi)部TLAC的監(jiān)管要求（外部TLAC、內(nèi)部TLAC有關(guān)規(guī)定詳見TLAC新規(guī)及《辦法》第三條）。對銀行子公司來說，內(nèi)部TLAC形成對控股公司債務(wù)的清償順序位于其普通債務(wù)之后。對于控股公司來說，對子公司配置內(nèi)部TLAC形成的債權(quán)是外部TLAC的主要還款來源。就G-SIBs集團整體來看，TLAC非資本債券的清償順序劣后于銀行子公司的普通債務(wù)。

3.本文中的銀行債券包括商業(yè)銀行普通金融債、二級資本債、永續(xù)債，資本補充債券是指商業(yè)銀行二級資本債、永續(xù)債。

4.本文中廣義資產(chǎn)管理機構(gòu)包括銀行理財、公募基金、各類私募資產(chǎn)管理計劃等非法人產(chǎn)品。

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作者：中國銀行總行全球市場部副總經(jīng)理

中銀證券資金管理部

編輯：劉一楠 印穎 鹿寧寧