摘要：近年來，在政策支持下，我國轉(zhuǎn)型債券市場快速發(fā)展。作為綠色債券的有益補充，轉(zhuǎn)型債券市場的發(fā)展對我國推進經(jīng)濟低碳轉(zhuǎn)型、實現(xiàn)“雙碳”目標具有重要意義。我國轉(zhuǎn)型債券的制度框架與國際總體保持一致，主要聚焦于氣候轉(zhuǎn)型，支持高碳排放行業(yè)的轉(zhuǎn)型融資需求，體現(xiàn)了對發(fā)行人長期轉(zhuǎn)型目標的關(guān)注。未來可以借鑒國際轉(zhuǎn)型債券市場發(fā)展經(jīng)驗，進一步完善我國轉(zhuǎn)型債券的制度框架。建議出臺重點行業(yè)轉(zhuǎn)型金融的技術(shù)指引或編制轉(zhuǎn)型目錄，進一步細化和完善轉(zhuǎn)型債券信息披露要求，將公正轉(zhuǎn)型目標納入轉(zhuǎn)型債券制度框架。

關(guān)鍵詞：轉(zhuǎn)型債券 低碳轉(zhuǎn)型 轉(zhuǎn)型目錄 公正轉(zhuǎn)型目標

近年來，我國轉(zhuǎn)型債券市場快速發(fā)展。2022年6月22日，銀行間市場首批5單轉(zhuǎn)型債券成功發(fā)行，覆蓋電力、化工、鋼鐵等傳統(tǒng)高碳行業(yè)，合計募集資金規(guī)模達22.9億元，資金將主要用于燃氣熱電、電解鋁節(jié)能技術(shù)升級改造等項目建設(shè)。氣候債券倡議組織（CBI）的數(shù)據(jù)顯示，2022年我國轉(zhuǎn)型債券發(fā)行規(guī)模居全球第二，僅次于日本，兩國合計發(fā)行規(guī)模約占2022年全球發(fā)行規(guī)模的85%。

盡管我國轉(zhuǎn)型債券發(fā)展已取得一定突破，但國內(nèi)外尚未就轉(zhuǎn)型債券的內(nèi)涵界定和框架達成共識?；诖耍疚膶⑹崂磙D(zhuǎn)型債券的國際制度框架及其特點，以期為進一步完善我國轉(zhuǎn)型債券制度體系，更好推動轉(zhuǎn)型債券市場發(fā)展提供參考。

我國轉(zhuǎn)型債券的制度框架

中國人民銀行在2022年研究工作電視會議上明確提出，要以支持綠色低碳發(fā)展為主線，繼續(xù)深化轉(zhuǎn)型金融研究，實現(xiàn)綠色金融與轉(zhuǎn)型金融的有序、有效銜接，形成具有可操作性的政策舉措。同年5月，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《關(guān)于開展轉(zhuǎn)型債券相關(guān)創(chuàng)新試點的通知》（中市協(xié)發(fā)

〔2022〕93號，以下簡稱《通知》）。6月，上交所發(fā)布《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第2號——特定品種公司債券（2022年修訂）》（以下簡稱《指引》），其中新增“低碳轉(zhuǎn)型公司債券”品種?！锻ㄖ泛汀吨敢分嘘P(guān)于低碳轉(zhuǎn)型公司債券的章節(jié)構(gòu)成了我國轉(zhuǎn)型債券制度的基本框架。

對于轉(zhuǎn)型債券的定義，《通知》和《指引》的表述略有不同，但均明確其募集資金需用于推動企業(yè)的低碳轉(zhuǎn)型。具體來看，《通知》將轉(zhuǎn)型債券定義為“為支持適應(yīng)環(huán)境改善和應(yīng)對氣候變化，募集資金專項用于低碳轉(zhuǎn)型領(lǐng)域的債務(wù)融資工具”，并提出其主要支持兩類項目和經(jīng)濟活動：一是已納入《綠色債券支持項目目錄》，但技術(shù)指標未達標的項目；二是與碳達峰碳中和目標相適應(yīng)、具有減污降碳和能效提升作用的項目和其他相關(guān)經(jīng)濟活動?！吨敢穭t將低碳轉(zhuǎn)型公司債券定義為募集資金用于推動企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型的公司債券。

在募集資金投向方面，轉(zhuǎn)型債券和低碳轉(zhuǎn)型公司債券均可以支持高碳排放行業(yè)的低碳轉(zhuǎn)型，為綠色債券提供了有益補充。具體來看，《通知》明確轉(zhuǎn)型債券募集資金應(yīng)專項用于企業(yè)的低碳轉(zhuǎn)型領(lǐng)域，重點推動傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，并提出以電力、建材、鋼鐵、有色、石化、化工、造紙、民航8個行業(yè)作為試點領(lǐng)域。而《指引》則要求低碳轉(zhuǎn)型公司債券的資金可用于支持公司的節(jié)能降碳技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用、化石能源清潔高效開發(fā)利用、新型基礎(chǔ)設(shè)施節(jié)能降耗等活動。

在信息披露方面，《通知》要求發(fā)行人在披露轉(zhuǎn)型債券資金投向領(lǐng)域、預(yù)計或?qū)嶋H轉(zhuǎn)型效果的同時，還要披露實現(xiàn)轉(zhuǎn)型目標的計劃及行動方案，體現(xiàn)了對發(fā)行人整體轉(zhuǎn)型愿景及轉(zhuǎn)型規(guī)劃的重視。《指引》則要求發(fā)行人披露的信息側(cè)重于項目或經(jīng)濟活動本身，主要聚焦于低碳轉(zhuǎn)型項目或經(jīng)濟活動具體內(nèi)容、涉及低碳轉(zhuǎn)型技術(shù)、預(yù)計產(chǎn)能效益或轉(zhuǎn)型效果、預(yù)計經(jīng)濟效益及環(huán)境社會效益等方面。

轉(zhuǎn)型債券的國際制度框架、案例及特點

（一）轉(zhuǎn)型債券的國際制度框架

與我國相比，國際上關(guān)于“轉(zhuǎn)型金融”和“轉(zhuǎn)型債券”的相關(guān)概念出現(xiàn)得更早一些?！稗D(zhuǎn)型金融”最初在2019年由經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）提出，表示為向著可持續(xù)發(fā)展目標轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟主體提供融資支持的金融形式。聯(lián)合國提出的可持續(xù)發(fā)展目標共有17項，包括消除貧窮、消除饑餓、性別平等、清潔飲水和衛(wèi)生設(shè)施、氣候行動等，因此OECD提出的轉(zhuǎn)型金融概念較為寬泛，其支持對象包含向以上任何一項可持續(xù)發(fā)展目標轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟主體。

除OECD外，CBI、國際資本市場協(xié)會（ICMA）、日本金融廳、歐盟等多個機構(gòu)或經(jīng)濟體都曾提出關(guān)于轉(zhuǎn)型金融的相關(guān)概念和框架。

2020年9月，CBI發(fā)布《為可信的轉(zhuǎn)型提供融資》白皮書（以下簡稱“白皮書”）。CBI提出，盡管綠色債券已逐漸成為支持氣候轉(zhuǎn)型的重要工具，但其覆蓋面有限，轉(zhuǎn)型債券的推出可補充覆蓋那些未得到綠色融資支持的高碳排放主體。CBI在白皮書中明確了“轉(zhuǎn)型”的含義，即從目前的高溫室氣體排放向?qū)崿F(xiàn)《巴黎協(xié)定》的目標進行的轉(zhuǎn)型，同時提出轉(zhuǎn)型的5項原則：符合1.5攝氏度溫控目標的碳排放軌跡、以科學(xué)為基礎(chǔ)設(shè)定減排目標、不計入碳抵消、技術(shù)可行性優(yōu)于經(jīng)濟競爭性、刻不容緩的行動而非曠日累時的承諾。CBI還將轉(zhuǎn)型分為實體整體的轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟活動的轉(zhuǎn)型和減排措施三個層面，提出針對不同層面的轉(zhuǎn)型應(yīng)適用不同類型的金融產(chǎn)品。在白皮書中，CBI將經(jīng)濟活動分為近零排放類、零碳轉(zhuǎn)型類、不可轉(zhuǎn)型類、暫時過渡類、擱淺類五個類別（見表1），以此作為轉(zhuǎn)型標簽貼標的判斷依據(jù)，并詳細說明了轉(zhuǎn)型標簽的適用對象及使用方法。此外，CBI也提到了公正轉(zhuǎn)型（Just Transition）的概念，即應(yīng)在更廣泛的背景下看待氣候投資，注意在轉(zhuǎn)型過程中保護發(fā)展的公平性，降低轉(zhuǎn)型對就業(yè)、物價、能源安全等方面的負面影響。

2020年12月，ICMA發(fā)布《氣候轉(zhuǎn)型金融手冊》（以下簡稱《金融手冊》）。其中，ICMA也將轉(zhuǎn)型定義為“應(yīng)對氣候變化的轉(zhuǎn)型”，側(cè)重于為實現(xiàn)《巴黎協(xié)定》的全球溫控目標提供融資支持?！督鹑谑謨浴分荚跒榘l(fā)行人的信息披露提供指引和建議，以提高這些發(fā)行人（尤其是碳密集行業(yè)發(fā)行人）在通過轉(zhuǎn)型債券等方式為氣候轉(zhuǎn)型進行融資的可信度?！督鹑谑謨浴返慕ㄗh主要包括4個關(guān)鍵要素：發(fā)行人的氣候轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略和公司治理、業(yè)務(wù)模式中考慮環(huán)境要素的重要性、氣候轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略應(yīng)參考具有科學(xué)依據(jù)的目標和路徑、執(zhí)行情況有關(guān)信息的透明度（見表2）。ICMA針對每個要素都給出了理據(jù)解釋、信息披露建議以及獨立評審、認證與驗證的方法。

2021年5月，日本金融廳、經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省和環(huán)境省聯(lián)合發(fā)布基于《巴黎協(xié)定》和ICMA《金融手冊》制定的《氣候轉(zhuǎn)型融資基本指南》（以下簡稱《指南》）?！吨改稀诽岢觯G色投資外，幫助高碳排放行業(yè)進行低碳轉(zhuǎn)型的金融支持也具有重要意義?！吨改稀分忻鞔_轉(zhuǎn)型金融是為“致力于實現(xiàn)《巴黎協(xié)定》目標而制定戰(zhàn)略并采取相應(yīng)措施的實體提供融資支持的金融”，并針對ICMA《金融手冊》的4個關(guān)鍵要素進一步提出了具體要求。此后，日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省基于《指南》發(fā)布鋼鐵、化學(xué)、造紙和紙漿等領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型金融技術(shù)路線圖，明確了這些領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型技術(shù)路線和時間線。

2020年，歐盟可持續(xù)金融平臺發(fā)布了《可持續(xù)金融分類方案》（以下簡稱《分類方案》），目的在于構(gòu)建一個環(huán)境可持續(xù)經(jīng)濟活動的分類系統(tǒng)，以幫助政策制定者、行業(yè)和投資者識別具有環(huán)境可持續(xù)性的經(jīng)濟活動和投資機會?！斗诸惙桨浮诽岢隽藴p緩氣候變化、適應(yīng)氣候變化、保護水和海洋資源、向循環(huán)經(jīng)濟過渡、防治污染、保護和恢復(fù)生物多樣性及生態(tài)系統(tǒng)6項環(huán)境目標，提出納入《分類方案》的經(jīng)濟活動必須符合“實質(zhì)性貢獻”和“無重大損害”兩大原則，即該經(jīng)濟活動必須為6項環(huán)境目標中的一個或多個作出重要貢獻，并對其他幾項目標沒有重大損害，且要滿足最低限度的社會保障要求。2021年4月，歐盟發(fā)布《可持續(xù)金融分類方案——氣候授權(quán)法案》，明確了對減緩氣候變化和適應(yīng)氣候變化兩大目標有實質(zhì)性貢獻的經(jīng)濟活動的技術(shù)篩查原則，其中對轉(zhuǎn)型活動的定義是盡管暫時在技術(shù)和經(jīng)濟上沒有可行的低碳替代方案，但支持向氣候中性經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟活動。2022年，歐盟通過《補充授權(quán)法案》，提出在嚴格條件下將特定的核能和天然氣活動納入《分類法案》的經(jīng)濟活動清單。

（二）轉(zhuǎn)型債券的國際案例

隨著國際轉(zhuǎn)型債券制度框架不斷完善，轉(zhuǎn)型債券市場的發(fā)行人數(shù)量明顯增長。據(jù)CBI統(tǒng)計，2020年全球轉(zhuǎn)型債券發(fā)行人僅有7家，2022年已增長至25家。在國際轉(zhuǎn)型債券發(fā)行人中，意大利天然氣運營商Snam和日本海運公司日本郵船株式會社（NYK）的案例具有一定的代表性。

Snam是歐洲最大、全球第二大天然氣物流綜合運營商。2020年6月，Snam推出了《轉(zhuǎn)型債券框架》，將可持續(xù)發(fā)展從根本上融入公司的商業(yè)戰(zhàn)略和投資決策過程中，提出公司計劃到2030年將二氧化碳排放量較2016年降低40%，相當于減少二氧化碳排放150萬噸。Snam提出，轉(zhuǎn)型債券的收益將全部或部分用于現(xiàn)有或未來的合格項目，這些合格項目符合一系列環(huán)境標準，涵蓋碳減排、可再生能源、能源效率、綠色建筑、輸氣管網(wǎng)改造等領(lǐng)域。在《轉(zhuǎn)型債券框架》的支持下，Snam于2020年6月發(fā)行首只轉(zhuǎn)型債券，融資額5億歐元，隨后又于2020年11月、2021年2月和2021年6月共發(fā)行3只轉(zhuǎn)型債券，募集資金規(guī)模達18.5億歐元。2022年，Snam發(fā)行首只歐盟分類方案轉(zhuǎn)型債券，融資額3億歐元。該債券也因其與《分類方案》的一致性而獲得2023年英國專業(yè)環(huán)保網(wǎng)站環(huán)境金融（Environmental Finance）頒發(fā)的年度轉(zhuǎn)型債券獎。

NYK是全球較大的船運公司之一。2021年2月，NYK發(fā)布“NYK集團ESG故事”，將ESG因素整合到公司的管理策略中。2021年7月初，NYK發(fā)布《綠色/轉(zhuǎn)型債券框架》，提出在2030財年前將溫室氣體排放減少30%、在2050財年前減少50%的減排目標。NYK提出，為實現(xiàn)這兩項目標，該集團將改進船舶運營、改善船只硬件設(shè)施、推進燃料轉(zhuǎn)換、引進零排放船舶，同時該集團正在推進可再生能源的應(yīng)用，并給出了能源領(lǐng)域業(yè)務(wù)發(fā)展的時間線。NYK表示，該集團已將發(fā)行綠色/轉(zhuǎn)型債券作為實現(xiàn)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的一項舉措，并對綠色債券和轉(zhuǎn)型債券的募集資金投向領(lǐng)域分別進行了闡釋，明確了募集資金的使用管理方式。2021年7月末，基于《綠色/轉(zhuǎn)型債券框架》，NYK發(fā)行了日本首批兩只轉(zhuǎn)型債券，融資額均為100億日元，債券募集資金將用于氨燃料船、氫燃料電池船等項目建設(shè)。

（三）轉(zhuǎn)型債券國際制度框架的特點

綜合來看，目前轉(zhuǎn)型債券的國際制度框架呈現(xiàn)出以下特點：

一是轉(zhuǎn)型債券中“轉(zhuǎn)型”的核心目的在于應(yīng)對氣候變化。在OECD最初提出“轉(zhuǎn)型”這一概念之后，CBI、ICMA、日本、歐盟等對“轉(zhuǎn)型”的含義進行了更細致的限定，明確圍繞《巴黎協(xié)定》提出的“努力將全球氣溫上升限制在不超過工業(yè)化前水平1.5攝氏度的范圍內(nèi)”這一目標而進行的轉(zhuǎn)型。

二是轉(zhuǎn)型債券是綠色債券的有益補充。近年來，隨著市場快速發(fā)展，綠色債券已經(jīng)逐漸成為幫助企業(yè)實現(xiàn)氣候轉(zhuǎn)型目標的重要融資工具。但隨著可持續(xù)金融的不斷發(fā)展與完善，那些未被納入綠色債券支持范圍卻可能對低碳轉(zhuǎn)型目標的實現(xiàn)產(chǎn)生巨大影響的棕色行業(yè)（高碳排放行業(yè)）開始受到關(guān)注。將這些行業(yè)的低碳轉(zhuǎn)型納入金融市場的支持范圍從而彌補綠色債券的局限性成為市場關(guān)注的問題之一。轉(zhuǎn)型債券的推出有益于擴展可持續(xù)金融服務(wù)對象的多樣性，加強金融對低碳轉(zhuǎn)型的支持。

三是轉(zhuǎn)型債券強調(diào)發(fā)行主體須有明確的低碳轉(zhuǎn)型愿景，且注重轉(zhuǎn)型活動的公正性。ICMA在《金融手冊》中建議發(fā)行人披露自身的氣候轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略以及為這一戰(zhàn)略設(shè)定的監(jiān)督體系和公司治理情況，而日本在ICMA《金融手冊》的框架下細化了相關(guān)要求。CBI也在白皮書中提出，轉(zhuǎn)型債券融資包括為希望降低碳排放的實體整體進行的融資。與綠色債券相比，轉(zhuǎn)型債券對發(fā)行主體自身的轉(zhuǎn)型愿景和轉(zhuǎn)型規(guī)劃有更多的考量，體現(xiàn)出轉(zhuǎn)型不僅是單一項目的轉(zhuǎn)型，更是棕色行業(yè)主體的整體轉(zhuǎn)型。此外，轉(zhuǎn)型活動的公正性也逐漸受到國際關(guān)注。在碳密集型行業(yè)以及依賴碳密集型行業(yè)的社區(qū)及地區(qū)，低碳轉(zhuǎn)型若處理不當，將帶來職工失業(yè)、缺乏可負擔的綠色能源、中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難、發(fā)展機會減少以及不平等加劇等問題。轉(zhuǎn)型債券的國際制度框架對公正轉(zhuǎn)型的關(guān)注度正在提升，這將有助于發(fā)揮投資者在公正轉(zhuǎn)型目標實現(xiàn)過程中的作用。

四是制定高碳行業(yè)的轉(zhuǎn)型路線圖或清晰的分類目錄有助于市場參與者識別轉(zhuǎn)型項目和主體。與綠色債券相比，轉(zhuǎn)型債券所募集的資金用途更廣泛、更靈活，且其支持的行業(yè)和項目當前仍然處于高碳排放階段，這些都增加了投資人對“洗綠”1風險的擔憂。為幫助投資人更好識別轉(zhuǎn)型主體和轉(zhuǎn)型項目，日本為重點高碳行業(yè)制定了轉(zhuǎn)型融資技術(shù)路線圖，而歐盟則構(gòu)建了相關(guān)項目的分類方案。這些都為投資人判斷主體或項目是否符合轉(zhuǎn)型債券的要求提供了重要參考，有助于提升投資者信心，促進轉(zhuǎn)型債券市場更快、更好發(fā)展。

關(guān)于我國轉(zhuǎn)型債券發(fā)展的政策建議

綜合來看，我國的轉(zhuǎn)型債券制度框架與國際總體保持一致，主要聚焦于氣候轉(zhuǎn)型，支持高碳排放行業(yè)的轉(zhuǎn)型融資需求，且體現(xiàn)了對發(fā)行人長期轉(zhuǎn)型目標的關(guān)注。未來，我國可以借鑒國際轉(zhuǎn)型債券市場發(fā)展經(jīng)驗，進一步完善轉(zhuǎn)型債券的制度框架。

一是為重點行業(yè)提供轉(zhuǎn)型金融的技術(shù)指引或編制轉(zhuǎn)型目錄，提升轉(zhuǎn)型界定標準的清晰度。在此過程中，一方面要明確轉(zhuǎn)型債券所聚焦的重點行業(yè)，尤其是目前碳排放量仍然很高且尚未明確減碳替代措施的行業(yè)，如鋼鐵、化工、煤電、水泥、航空等，確保技術(shù)指引或目錄覆蓋了主要高碳行業(yè)；另一方面，在技術(shù)指引或目錄中應(yīng)明確高碳行業(yè)整體及行業(yè)細分領(lǐng)域的各種可行的轉(zhuǎn)型技術(shù)路徑，列明其中涉及的主要技術(shù)、新技術(shù)的碳排放強度、預(yù)期的轉(zhuǎn)型時間線、轉(zhuǎn)型各階段應(yīng)達到的減碳目標等信息，同時也應(yīng)為未來可能出現(xiàn)的創(chuàng)新技術(shù)保留一定的靈活性，避免限制新技術(shù)和新路徑。技術(shù)指引或轉(zhuǎn)型目錄的出臺將顯著提升投資者對轉(zhuǎn)型活動的b49a05b5235211560fa5a65d6ca82ffb識別能力，行業(yè)轉(zhuǎn)型時間線及各階段減碳目標也能夠為投資者判斷企業(yè)轉(zhuǎn)型愿景是否符合實際提供有益參考。

二是進一步細化和完善轉(zhuǎn)型債券的信息披露要求。與綠色債券不同，轉(zhuǎn)型債券的支持對象為向低碳方向轉(zhuǎn)型的棕色行業(yè)主體及項目，發(fā)行人披露關(guān)鍵信息的主要目的在于明確主體和項目的轉(zhuǎn)型方向、規(guī)劃符合碳達峰碳中和要求的長期目標，以避免“洗綠”風險。從國際經(jīng)驗來看，可考慮要求發(fā)行人在發(fā)行轉(zhuǎn)型債券時披露轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略和轉(zhuǎn)型規(guī)劃，包括轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的具體內(nèi)容、與轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略配套的治理和監(jiān)督體系等；轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的科學(xué)性，如轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的短、中、長期目標及對應(yīng)的時間線，長期目標的確定方法等。對于針對具體項目發(fā)行的轉(zhuǎn)型債券，可考慮要求發(fā)行人披露項目所對應(yīng)的轉(zhuǎn)型領(lǐng)域、預(yù)計達到的環(huán)境效益目標、項目建設(shè)的預(yù)計時間表等信息。

三是將公正轉(zhuǎn)型目標納入轉(zhuǎn)型債券框架。鑒于低碳轉(zhuǎn)型活動可能帶來的失業(yè)、收入分配、通脹、社區(qū)發(fā)展、能源安全等方面的問題，世界各國已經(jīng)開始采取行動應(yīng)對轉(zhuǎn)型帶來的社會影響。我國可以在轉(zhuǎn)型債券框架中逐步納入公正轉(zhuǎn)型的要求。具體而言，可在轉(zhuǎn)型框架中進一步明確轉(zhuǎn)型活動需要遵循的若干公正轉(zhuǎn)型原則，例如可以要求企業(yè)評估轉(zhuǎn)型活動對就業(yè)的可能影響，或要求企業(yè)為因轉(zhuǎn)型活動而失業(yè)的人員提供失業(yè)保險、再就業(yè)培訓(xùn)等。此外，也可以考慮將具體的公正轉(zhuǎn)型目標及指標納入轉(zhuǎn)型債券制度框架，為企業(yè)和投資者提供參考。

作者單位：中國農(nóng)業(yè)銀行金融市場部

編輯：郭惠娥 印穎 張欣