摘要：其他一級資本債券（AT1債券）對商業(yè)銀行補(bǔ)充資本有重要意義。2023年3月，瑞士信貸銀行被瑞銀集團(tuán)收購過程中，其發(fā)行的AT1債券先于股權(quán)被全額減記，對全球AT1債券市場產(chǎn)生巨大沖擊。但該事件對我國銀行資本工具市場的影響較小，國內(nèi)永續(xù)債及二級資本債的信用利差在該事件發(fā)生前后并未明顯走闊。該事件引發(fā)市場諸多思考。建議建立對AT1債券本質(zhì)屬性的客觀認(rèn)識，關(guān)注不同地區(qū)的司法要求與監(jiān)管要求，謹(jǐn)防外部風(fēng)險帶來的不利影響。

關(guān)鍵詞：其他一級資本債券 永續(xù)債 商業(yè)銀行資本補(bǔ)充 受償順序

2023年3月，瑞士信貸銀行（以下簡稱“瑞信”）發(fā)生風(fēng)險事件。3月19日，在瑞士聯(lián)邦政府的推動下，瑞銀集團(tuán)（UBS）同意以30億瑞士法郎收購瑞信。此外，瑞士央行與瑞士聯(lián)邦政府承諾為該筆收購交易提供1000億瑞士法郎的流動性援助及90億瑞士法郎的潛在損失擔(dān)保。出乎意料的是，瑞士金融市場監(jiān)管局（FINMA）宣布將全額減記瑞信存續(xù)的面值為160億瑞士法郎的其他一級資本債券（以下簡稱“AT1債券”）用于補(bǔ)充核心資本。此舉與市場對“股權(quán)先于債券減記”的預(yù)期相左，引發(fā)AT1債券市場拋售潮。在一些監(jiān)管部門出面安撫后，雖然市場情緒有所回暖，但圍繞AT1債券減記以及此類債券風(fēng)險特征的討論仍在持續(xù)。

AT1債券的性質(zhì)及特點(diǎn)

（一）AT1債券的性質(zhì)

AT1債券是或有可轉(zhuǎn)換債券（Contingent Convertible Bonds，簡稱“CoCos”）的一種形式。當(dāng)銀行發(fā)生危機(jī)時，AT1債券可作為銀行監(jiān)管資本用于吸收損失。AT1債券的清償順序一般在存款、銀行普通債券和次級債券之后，在普通股之前。

AT1債券的產(chǎn)生緣于銀行的資本補(bǔ)充需求。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》，銀行的監(jiān)管資本可分為核心一級資本、其他一級資本和二級資本，銀行需滿足不同層次的資本充足率要求。其中，核心一級資本充足率下限為4.5%，一級資本充足率下限為6%，資本充足率下限為8%。核心一級資本主要包括普通股、留存收益等權(quán)益項(xiàng)，而為滿足一級資本充足率和二級資本充足率要求，銀行可通過發(fā)行其他一級資本工具以及二級資本工具用于補(bǔ)充相應(yīng)層級的監(jiān)管資本。AT1債券主要用于補(bǔ)充其他一級資本，增強(qiáng)銀行的損失吸收能力。

（二）AT1債券的主要特點(diǎn)

AT1債券有以下四方面特點(diǎn)。一是可用于吸收損失。AT1債券屬于資本工具，其重要職能是在銀行面臨經(jīng)營困境時吸收損失，主要方式包括債券減記或者轉(zhuǎn)股。AT1債券條款中會列明損失吸收觸發(fā)事件。當(dāng)損失吸收事件觸發(fā)時（一般為發(fā)行人的資本充足率低于一定閾值或?qū)е聼o法生存事件發(fā)生），根據(jù)條款，AT1債券將會被轉(zhuǎn)換為發(fā)行人股權(quán)或者被全額減記。二是永續(xù)性，即無固定期限，并且沒有利率跳升等贖回激勵條款。債券發(fā)行人可以根據(jù)實(shí)際需求選擇是否對AT1債券進(jìn)行到期贖回或繼續(xù)持有，不過選擇贖回需要經(jīng)過相關(guān)監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。三是劣后性。劣后性是指當(dāng)銀行破產(chǎn)清算時，AT1債券的受償順序位于存款人、一般債權(quán)人和銀行的次級債務(wù)之后，在股票之前。四是非累積性。AT1債券發(fā)行人可自由決定部分或全額取消派息，現(xiàn)期被取消的利息無法在未來付息期得到補(bǔ)償，且不構(gòu)成違約。

本次事件發(fā)酵，正是由于投資者對AT1債券的損失吸收特點(diǎn)和劣后性認(rèn)識不足，實(shí)際上AT1債券的損失吸收順序與破產(chǎn)清算階段的償付順序并不相同。瑞信AT1債券條款中約定觸發(fā)減記的“無法生存事件”包括“FINMA 認(rèn)定若不進(jìn)行減記或由公共部門提供非常規(guī)支持，銀行將無法生存”的情況。根據(jù)3月23日FINMA發(fā)布的聲明，由于瑞士聯(lián)邦政府為促進(jìn)瑞銀集團(tuán)收購瑞信提供支持，觸發(fā)瑞信AT1債券的“生存能力事件”條款，因此被減記。本次減記有一定的法律依據(jù)。

中資金融機(jī)構(gòu)AT1債券與國外銀行AT1債券的比較

我國金融機(jī)構(gòu)用于補(bǔ)充其他一級資本的工具為永續(xù)債、優(yōu)先股。考慮到可比性及代表性，筆者主要選擇商業(yè)銀行永續(xù)債進(jìn)行分析。

（一）我國商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行概況

2018年2月27日，中國人民銀行發(fā)布2018年第3號公告，規(guī)范銀行發(fā)行資本補(bǔ)充債券行為。其中明確“資本補(bǔ)充債券是指銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)為滿足資本監(jiān)管要求而發(fā)行的、對特定觸發(fā)事件下債券償付事宜作出約定的金融債券，包括但不限于無固定期限資本債券和二級資本債券”。2019年，我國商業(yè)銀行永續(xù)債開始發(fā)行。截至2023年4月末，我國商業(yè)銀行在境內(nèi)發(fā)行永續(xù)債規(guī)模約為2.1萬億元，在境外發(fā)行永續(xù)債規(guī)模約為593億美元。從我國商業(yè)銀行在境內(nèi)外發(fā)行永續(xù)債規(guī)模占比來看，國有商業(yè)銀行為主要發(fā)行方，其次是股份制商業(yè)銀行，二者在境內(nèi)外發(fā)行規(guī)模合計(jì)占比均超過八成（見圖1、圖2）。目前我國商業(yè)銀行永續(xù)債的損失吸收方式以減記為主。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，我國商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行條款中必須包含減記或者轉(zhuǎn)股條款。在現(xiàn)存的173只商業(yè)銀行永續(xù)債中，包含減記條款的有168只，存量規(guī)模為20906億元；包含轉(zhuǎn)股條款的僅有5只，存量規(guī)模為48億元。

（二）國內(nèi)外AT1債券的比較

與國外銀行AT1債券相比，我國銀行永續(xù)債的減記風(fēng)險較小。從發(fā)行主體來看，我國銀行永續(xù)債的發(fā)行主體主要為國有大型商業(yè)銀行以及股份制商業(yè)銀行，這些銀行整體資產(chǎn)規(guī)模大、實(shí)力雄厚，破產(chǎn)重整風(fēng)險小。從資本充足率來看，一方面，我國對商業(yè)銀行的監(jiān)管要求較高。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》），我國商業(yè)銀行的資本充足率監(jiān)管要求比《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的要求略高，其中核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率（不含緩沖資本）分別為不低于5%、6%和8%，而《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的監(jiān)管要求分別為不低于4.5%、6%和8%。另一方面，我國銀行資本充足率較高。截至2022年末，我國大型商業(yè)銀行的整體資本充足率為17.76%，股份制商業(yè)銀行的整體資本充足率為13.57%，大型商業(yè)銀行的資本充足率安全邊際比股份制商業(yè)銀行高（見圖3）。此外，我國尚未出現(xiàn)銀行永續(xù)債減記情況。

從發(fā)行條款來看，我國對商業(yè)銀行其他一級資本工具的監(jiān)管規(guī)定與國際慣例基本一致。根據(jù)《辦法》中關(guān)于資本工具合格標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，其他一級資本工具的受償順序排在存款人、一般債權(quán)人和次級債務(wù)之后（見表1）。但在損失吸收方面，《辦法》僅規(guī)定觸發(fā)事件并明確了“所有其他一級資本工具全部吸收損失后，再啟動二級資本工具吸收損失”?！掇k法》和《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》都提到 “若對因減記導(dǎo)致的資本工具投資者損失進(jìn)行補(bǔ)償，應(yīng)在公共部門注資前采取普通股的形式立即支付”。筆者認(rèn)為，雖然上述規(guī)定主要強(qiáng)調(diào)補(bǔ)償方式需為普通股且補(bǔ)償時間應(yīng)在公共部門注資前，以避免公共部門股權(quán)被稀釋，但或許也意味著允許債券持有人得到一定補(bǔ)償。

瑞信AT1債券全額減記對債券市場的影響

（一）瑞信AT1債券全額減記的依據(jù)分析

通常來講，AT1債券作為其他一級資本工具，其償付順序先于包括普通股在內(nèi)的核心一級資本工具，而瑞信AT1 債券在全額減記的同時，瑞信的普通股股東仍在瑞銀集團(tuán)收購中獲得30億瑞士法郎的對價。這種將債權(quán)人的優(yōu)先級置于股東之后的清償順序認(rèn)定邏輯與市場的普遍認(rèn)知存在差異。

但從瑞信AT1債券發(fā)行條款來看，瑞信AT1債券全額減記與普通股股東權(quán)益的部分實(shí)現(xiàn)并不違反相關(guān)合同條款。從此前瑞信尚未償還的共 13 只AT1 債券的損失吸收機(jī)制來看，均設(shè)置為全額減記不可轉(zhuǎn)股，瑞士監(jiān)管部門介入瑞銀集團(tuán)收購瑞信的交易觸發(fā)了瑞信AT1 債券減記條款中的特定觸發(fā)事件，即瑞信接受的來自公共部門的非常規(guī)支持符合監(jiān)管認(rèn)定的“不可生存事件（Point of Non-viability，PONV）”觸發(fā)條件，從而導(dǎo)致瑞信存續(xù)的所有AT1 債券被全額減記。

市場機(jī)構(gòu)所熟知的債權(quán)優(yōu)先于股權(quán)的清償順序適用于銀行破產(chǎn)或清算事件，而瑞銀收購瑞信的交易只涉及合并，并沒有發(fā)生破產(chǎn)或清算，基于“不可生存事件”的瑞信AT1債券全額減記的目的就是在風(fēng)險事件發(fā)生時通過減記以增加核心一級資本，避免瑞信陷入破產(chǎn)清算的境地。

（二）瑞信AT1債券全額減記對歐洲債券市場的影響

瑞信AT1債券全額減記符合合同條款和瑞士監(jiān)管要求，且在瑞士聯(lián)邦政府提供流動性援助的情況下，瑞銀對瑞信的收購有效避免了歐洲銀行業(yè)風(fēng)險的進(jìn)一步發(fā)酵。但瑞信AT1 債券全額減記對歐洲包含AT1債券在內(nèi)的CoCos債券市場形成巨大打擊（見圖4），并迅速殃及歐洲各主要金融機(jī)構(gòu)的股價以及全球銀行資本工具市場，歐元區(qū)金融次級債的信用違約互換（CDS）指數(shù)一度飆升（見圖5）。從彭博歐洲銀行AT1債券基準(zhǔn)指數(shù)來看，該指數(shù)自2023年2月初的階段性高點(diǎn)下跌超22%至2023年3月20日的低點(diǎn)（見圖6）。隨著英國央行聲明ATI債券受償順序優(yōu)先于普通股一級資本（CET1），歐洲央行、歐洲銀行管理局（EBA）等發(fā)表聲明重申普通股作為核心一級資本將首先吸收損失并暗示瑞信是特例后，海外AT1 債券市場情緒逐漸企穩(wěn)。2023年3 月21日，彭博歐洲銀行AT1債券基準(zhǔn)指數(shù)回升近5%。截至2023年5月3日，該指數(shù)已自低點(diǎn)累計(jì)回升近10%。

從債券市場定價的角度看，在此次瑞信AT1債券全額減記前，市場對AT1債券的定價一直是基于債券持有人優(yōu)先于普通股股東受償?shù)倪壿?，對AT1 債券清償順序可能會劣后于普通股的特殊情況考量不足，對AT1 的收益率定價并未完全匹配其風(fēng)險特征。在瑞信AT1債券全額減記事件發(fā)生后，盡管英國、歐元區(qū)等主要地區(qū)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)重申AT1等債券類資產(chǎn)清償順序優(yōu)先于股權(quán)，但對于AT1債券市場乃至整個銀行資本工具市場而言，投資者對其重新建立信任還需要一段時間。尤其是在歐美持續(xù)加息的過程中，利率曲線深度倒掛與銀行期限錯配經(jīng)營模式之間的矛盾愈發(fā)凸顯，銀行體系的流動性風(fēng)險逐漸暴露并一度引發(fā)擠兌風(fēng)險。經(jīng)歷此次瑞信AT1 債券減記事件的重創(chuàng)后，其他銀行特別是歐洲區(qū)域內(nèi)的銀行新發(fā)行AT1 債券的難度或?qū)⒃黾樱珹T1債券估值整體回落使得銀行發(fā)行此類債券的成本提升、性價比下滑，全球AT1 債券市場存在萎縮風(fēng)險。

（三）瑞信AT1債券全額減記對我國銀行資本工具市場的影響

我國銀行體系整體較為穩(wěn)健，具有AT1債券屬性的銀行永續(xù)債發(fā)行主體集中在違約和減記風(fēng)險均較小的國有大型商業(yè)銀行以及股份制商業(yè)銀行。瑞信AT1債券全額減記事件對我國銀行永續(xù)債的影響較小，我國銀行永續(xù)債及二級資本債的信用利差在該事件發(fā)生前后并未明顯走闊（見圖7、圖8），歐美銀行體系風(fēng)險事件對我國銀行業(yè)的外溢影響極為有限。

思考與建議

近10年來，全球銀行資本工具市場不斷擴(kuò)容，銀行次級債在債券市場的活躍度和重要性逐漸提升。此次瑞信AT1債券全額減記事件值得市場深入思考。

第一，建立對AT1債券本質(zhì)屬性的客觀認(rèn)識。AT1債券的主要功能是在銀行出現(xiàn)問題時吸收損失，這一特殊屬性決定了其存在被減記或轉(zhuǎn)股的可能，投資人由此可能遭受損失。特別是在當(dāng)前全球貨幣政策緊縮的背景下，銀行等金融機(jī)構(gòu)流動性風(fēng)險上升，這使得AT1債券投資面臨更大的風(fēng)險。因此，投資者在追求高收益的同時，應(yīng)建立對其本質(zhì)屬性的客觀認(rèn)識，全面評估其潛在的風(fēng)險。

第二，關(guān)注不同地區(qū)的司法要求與監(jiān)管要求。對市場主體而言，此次瑞信AT1債券全額減記事件的背后是瑞士監(jiān)管部門對于核心一級資本的定義與《巴塞爾協(xié)議III》中核心一級資本應(yīng)先于其他一級資本吸收損失的要求并不一致，這為FINMA在瑞信股權(quán)價值尚未降至零的情況下對AT1債券全額減記提供了制度支撐。同類銀行資本工具的風(fēng)險特征在不同監(jiān)管框架下存在差異，且不同地區(qū)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在風(fēng)險事件發(fā)生時的裁量空間與傾向不同，使得不同地區(qū)銀行所發(fā)行的資本工具風(fēng)險或有較大差異，對銀行資本工具風(fēng)險收益匹配的考量需要建立在對發(fā)行人所在國家及地區(qū)金融監(jiān)管框架全面認(rèn)知的基礎(chǔ)上。

第三，謹(jǐn)防外部風(fēng)險帶來的不利影響。由于瑞信等大型銀行AT1債券的主要持有者均為全球大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，瑞信AT1債券全額減記造成的巨大損失也在一定程度上反映了銀行風(fēng)險事件的傳導(dǎo)過程：除了導(dǎo)致銀行體系存款擠兌風(fēng)險蔓延以及同業(yè)業(yè)務(wù)違約風(fēng)險上升外，在銀行自身資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)顯著惡化前，其債券市值的劇烈波動仍能夠通過各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)至金融體系內(nèi)，從而從更廣的維度對整體金融穩(wěn)定造成威脅。金融風(fēng)險的傳染性與復(fù)雜性對各國金融監(jiān)管體系以及全球范圍內(nèi)維護(hù)金融穩(wěn)定的協(xié)作都提出了更大的挑戰(zhàn)。

展望未來，海外加息周期帶來的銀行融資成本加大、流動性收緊、期限錯配等問題在短期內(nèi)難以消弭，歐美銀行業(yè)風(fēng)險仍在蔓延中。在此背景下，瑞信AT1債券全額減記事件發(fā)生后，投資者對AT1債券的風(fēng)險偏好或?qū)⒒芈?，并且市場對于AT1債券的重新定價也將抬升其風(fēng)險溢價，進(jìn)一步加大海外銀行業(yè)AT1債券的發(fā)行成本與難度。與國外市場相比，我國銀行永續(xù)債的發(fā)行主體主要為國有大型商業(yè)銀行以及股份制商業(yè)銀行，違約與減記風(fēng)險較小，疊加我國銀行資本充足率較高，具有一定安全邊際，該事件對我國銀行AT1債券市場的影響相對較小。考慮到近年來我國個別中小銀行二級資本債不贖回事件的影響以及銀行永續(xù)債即將進(jìn)入贖回期，建議投資者在實(shí)際投資過程中注意擇券信用評級過度下沉后可能面臨的個別銀行永續(xù)債不贖回風(fēng)險。（國泰君安證券實(shí)習(xí)生杜潤琛、湯志宇、孫越對本文亦有貢獻(xiàn)）

作者：國泰君安證券研究所固定收益首席分析師

編輯：印穎 涂曉楓