摘要：本文基于債券市場微觀結(jié)構(gòu)變化和制度規(guī)范，分析了債券市場高質(zhì)量發(fā)展的邏輯及未來方向。隨著債券市場微觀結(jié)構(gòu)進一步演化，本文提出了未來完善市場體系的建議與思考。

關(guān)鍵詞：債券市場 制度規(guī)范 違約處置 流動性

過去20多年，我國債券市場從無到有，從小到大，從單一品種到多個品種，從單一市場到多個市場，從單一主體到多元化主體，其金融生態(tài)發(fā)生了巨大變化。隨著債券市場微觀生態(tài)環(huán)境發(fā)生變化，市場從制度建設(shè)到交易環(huán)節(jié)的機制不斷優(yōu)化，市場體系和市場制度也在逐步規(guī)范發(fā)展。

債券市場總量快速增長推動各類制度規(guī)范

近年來，我國債券市場高速發(fā)展，總體規(guī)?？焖偕仙?。根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)1，截至2023年4月末，債券市場規(guī)模已經(jīng)超過145萬億元，近5年的復(fù)合增長率達10.5%，成為僅次于信貸市場的第二大融資市場。

廣義的債券市場形成了以利率債為主、信用債和同業(yè)存單為輔的結(jié)構(gòu)特征，據(jù)測算，三者存量規(guī)模占比約為6∶3∶1。在融資主體層面，截至2022年末，地方政府債券超越國債成為第一大券種，余額約為35萬億元；國債和金融債分別是第二、第三大券種，余額分別約為25.5萬億元和22.5萬億元。在投資主體層面，商業(yè)銀行和廣義基金為債券市場的主要投資者，其投資規(guī)模占比分別約為49%和36%?？傮w而言，在我國經(jīng)濟改革與發(fā)展過程中，債券市場乃至整個金融市場取得長足進步，一個總量巨大、結(jié)構(gòu)層次豐富、參與主體眾多的債券市場已然形成。

債券市場規(guī)模的擴大，不斷推動債市制度的規(guī)范與優(yōu)化。近年來，債市在市場建設(shè)、制度規(guī)范、對外開放等方面取得顯著進步。

在市場建設(shè)方面，2020年3月修訂的《中華人民共和國證券法》明確企業(yè)債和公募公司債發(fā)行實行注冊制；2022年1月，《銀行間債券市場與交易所債券市場互聯(lián)互通業(yè)務(wù)暫行辦法》發(fā)布，進一步明確多市場間的互聯(lián)互通和統(tǒng)一，債券市場在流動性提升、市場規(guī)模擴容方面得到有效支持。

在制度規(guī)范方面，債券市場監(jiān)管體系更加成熟。首先是監(jiān)管規(guī)則統(tǒng)一，明確職責(zé)。近年來，債券執(zhí)法、違約處置、信息披露、評級管理、綠色債券發(fā)行等方面逐步統(tǒng)一。例如， 2019年11月，《信用評級業(yè)管理暫行辦法》發(fā)布，確定“行業(yè)主管部門+業(yè)務(wù)主管部門+行業(yè)自律協(xié)會組織”三位一體的信用評級統(tǒng)一監(jiān)管辦法；2020年12月，《公司信用類債券信息披露管理辦法》發(fā)布，統(tǒng)一公司信用類債券發(fā)行及存續(xù)期的信息披露要求。

在對外開放方面，債券市場取得較為顯著的進步。2020年5月，《關(guān)于金融支持粵港澳大灣區(qū)建設(shè)的意見》出臺，對債券通等互聯(lián)互通機制進行建設(shè)和監(jiān)管；同月，《境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》出臺，簡化境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理要求。近年來，我國國債與金融債陸續(xù)被納入羅素指數(shù)等全球主要債券指數(shù)，進一步提升了債券市場的國際化水平。

債券市場總量擴容與制度的規(guī)范既是經(jīng)濟發(fā)展與政策頂層設(shè)計的結(jié)果，也是與市場微觀結(jié)構(gòu)變遷相輔相成的產(chǎn)物。市場微觀結(jié)構(gòu)變化推動債市制度規(guī)范變革，而債市制度規(guī)范變革又不斷推動微觀結(jié)構(gòu)向更復(fù)雜、更穩(wěn)定的方向發(fā)展。

債券市場參與主體多元化推動市場分層發(fā)展

類似生態(tài)學(xué)中的生態(tài)系統(tǒng)概念，在市場規(guī)模不斷擴大的過程中，市場參與主體逐漸豐富。多層次、多元化的參與者共同維護穩(wěn)健的市場生態(tài)系統(tǒng)。

從投資主體層面來看，經(jīng)過20多年發(fā)展，投資主體逐步由原來單一的以商業(yè)銀行為主，發(fā)展到由商業(yè)銀行、各類廣義基金（非法人產(chǎn)品）及非銀行金融機構(gòu)等多元化、具有不同考核導(dǎo)向、不同負債來源的投資主體共同參與。截至2022年末，商業(yè)銀行持有債券的比重約為49%（中央結(jié)算公司、上海清算所、滬深交易所合計口徑），這一比例較20年前下降超過20個百分點。而廣義基金的投資規(guī)模占比則從不到10%提升至約36%，成為僅次于商業(yè)銀行的投資者。只有當(dāng)一個市場存在不同風(fēng)險偏好的投資者時，各類券種才能具備豐富的流動性，市場整體才具有活力。盡管目前商業(yè)銀行的投資規(guī)模占比已經(jīng)下降至49%左右，但該比例仍然較大，提升市場參與者的多樣性及對外開放水平仍是債券市場建設(shè)的主線之一（見圖1）。

債券本身除了具有融資功能外，也是重要的貨幣政策傳導(dǎo)工具，能起到價格發(fā)現(xiàn)與風(fēng)險預(yù)警等作用。更加穩(wěn)定的債市環(huán)境將使利率定價與政策傳導(dǎo)更加有效。因此，在制度規(guī)范上，伴隨二級市場交易主體的多元化，尤其是參與者增多，應(yīng)繼續(xù)提升交易便捷性與市場規(guī)范性，創(chuàng)造合適的交投環(huán)境，防止不合規(guī)的事件擾亂市場，維護好投資者的利益。

從債券市場中介層面來看，債券市場經(jīng)歷一系列發(fā)展完善，目前主流的報價方式主要有三種：一是詢價交易——經(jīng)紀(jì)商報價或私下撮合；二是匿名點擊交易；三是做市商交易。交易的中介業(yè)務(wù)迎來生態(tài)的多樣性。做市商已經(jīng)由2001年最初的9家商業(yè)銀行，拓展到目前包含60家商業(yè)銀行和32家證券公司的92家機構(gòu)，增大了中介業(yè)務(wù)的選擇空間。而6家貨幣經(jīng)紀(jì)商更是占據(jù)銀行間市場的主要報價交易。2022年，全市場累計現(xiàn)券成交量為306.7萬億元。其中，銀行間市場現(xiàn)券成交量為268.5萬億元，占比超過87%，現(xiàn)券交易通過貨幣經(jīng)紀(jì)商與做市商完成。

在市場中介業(yè)務(wù)取得良好發(fā)展的同時，需注意到，當(dāng)前債券市場流動性仍然偏低，現(xiàn)券成交量僅為全市場債券余額的217%，大部分成交僅限于特殊期限的活躍利率債。因此，有必要大力發(fā)展中介業(yè)務(wù)，提高流動性。同時也需注意，當(dāng)前債券市場層次依舊偏扁平化，全市場近4000家機構(gòu)皆可一對一交易。在缺乏層次的市場中，容易出現(xiàn)某一種交易方式的壟斷（例如，目前銀行間市場大多數(shù)交易通過貨幣經(jīng)紀(jì)商完成）。這往往造成選擇單一與效率下降，因此需要完善中間交易，并引入更多層次的投資者。

從債券發(fā)行人層面來看，2020年信用債注冊制改革后，發(fā)行人規(guī)模進一步擴大?？v觀債券市場過去20多年的發(fā)展，信用債融資工具在原先單一的企業(yè)債基礎(chǔ)上，增加了短期融資券、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持證券（ABS）等多種非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，進一步降低了發(fā)行人的融資難度，滿足了發(fā)行人不同的融資需求。目前，信用債余額接近45萬億元，約占全市場的30%，成為債券市場最重要的組成部分。而隨著債券注冊發(fā)行、信息披露、清償退出等機制不斷完善，不同風(fēng)險評級的信用債出現(xiàn)明顯的收益率分層現(xiàn)象，債券市場進一步向成熟市場靠攏。

量化技術(shù)的應(yīng)用使得債券市場波動呈兩極分化

近些年來，債券交易層面也呈現(xiàn)較多的新特征。其中一個較為明顯的特征是債券市場中的部分自營和資產(chǎn)管理機構(gòu)開始嘗試在債券投資交易中融入量化策略。

量化策略的引入除了提升市場機構(gòu)自身的勝率外，也提高了市場價格發(fā)現(xiàn)的能力與效率。而債券市場不斷吸收新的量化技術(shù)的轉(zhuǎn)型過程體現(xiàn)了超長期限債券交易量的快速擴大與波動率加大。一方面，在量化技術(shù)提高勝率的同時，部分機構(gòu)敢于嘗試通過長久期債券提升組合久期，系統(tǒng)地提高了超長期限債券的換手率（2020年之前，一般僅有特定機構(gòu)將超長期限債券作為配置品種）；另一方面，伴隨利率的長期下行，票息價值無法滿足機構(gòu)的收益率需求，更多機構(gòu)偏向于持有更長期限的債券，超長期限債券的換手率上升。上述兩方面因素促使超長期限債券交易量擴大，波動率上升。

而與之對應(yīng)的是，債券市場的波動性也映射出機構(gòu)精細化操作與交易范式的轉(zhuǎn)變，即市場的波動性出現(xiàn)明顯兩極分化。在市場無意外信息沖擊時，債券波動率往往極低，而當(dāng)利好或利空消息傳來時，波動率又往往大幅上升（見圖2）。

量化技術(shù)的引用本身是市場參與者更加專業(yè)化的體現(xiàn)，但也應(yīng)注意合規(guī)性與風(fēng)險防范。量化交易帶來的交易新特征，從側(cè)面證明市場交易策略過于趨同，活躍品種較為單一，流動性仍不高。這需要不斷開發(fā)信用對沖工具，不斷豐富市場交易主體層次，不斷推廣衍生品市場的應(yīng)用等。只有將市場收益來源覆蓋到不同策略中，方能使債市具備更強的活力。

信用違約的出現(xiàn)推動法律、法規(guī)不斷健全

自2014年我國境內(nèi)第一只債券違約打破剛性兌付起，債券違約逐步進入常態(tài)化（見圖3）。截至2022年末，我國境內(nèi)債券市場累計違約的債券數(shù)量超過900只，違約金額超過9000億元。債券違約數(shù)量的上升推動債券市場法律、法規(guī)不斷健全，以切實保障發(fā)行人和投資人的利益。

目前我國境內(nèi)債券違約的處置方式主要包括破產(chǎn)訴訟、債務(wù)重組（困境債務(wù)置換）、自籌資金償付、第三方代償、抵押物處置、訴訟仲裁、實物抵償?shù)?。截?022年末，違約債券平均回收率為19.6%，回收率較低。近兩年違約債券處置方式更傾向于債務(wù)重組（展期）。該方式有較為明確的償付約定，但目前的實際回收率并不高。近年來，為避免出現(xiàn)法律層面的實質(zhì)性違約，較多發(fā)行人在面臨償付時，通過召開持有人會議等方式與投資者協(xié)商展期，試圖實現(xiàn)以時間換空間。為便于方案通過，發(fā)行人可能提出追加其他增信措施，例如擔(dān)保、項目公司股權(quán)質(zhì)押等。

另外，第三方代償也是近年來債券違約處置的主要方式之一。資產(chǎn)管理公司（AMC） 代償案例開始增多，未來可能進一步參與債務(wù)風(fēng)險化解。結(jié)合案例來看，此前 AMC 主要參與非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)及貸款類債務(wù)處置。近年來 ，AMC 參與債券違約處置業(yè)務(wù)增多，主要為第三方代償?shù)男问?。同時，在《中華人民共和國證券法》修訂后，中介機構(gòu)責(zé)任增加，在一定程度上有助于提高違約回收率，但也取決于法院的認定結(jié)果，并且可能對中介機構(gòu)的承銷意愿有一定負面影響。

隨著債券違約風(fēng)險處置方式日趨成熟以及法律、法規(guī)的不斷完善，投資人及發(fā)行人的利益將得到進一步保障。

估值體系的探索推動市場穩(wěn)健發(fā)展

策略趨同與擁擠度上升帶來的是市場波動加大，量化技術(shù)的引入在一定程度上加劇了這種狀況。而自資管新規(guī)實施后，理財凈值化使得投資人對產(chǎn)品的波動更為了解，部分敏感投資人的贖回行為也加大了市場波動，例如2022年3月與12月的理財贖回風(fēng)波等。

因此，在產(chǎn)品創(chuàng)新上，大量機構(gòu)推出混合估值產(chǎn)品，即對于部分持有到期品種的估值，按照攤余成本法計價，而對于交易品種則按市值法計價。該方法在保留管理人部分主動管理能力的同時，也相應(yīng)地降低了產(chǎn)品波動。2023年1-4月，理財子公司新發(fā)行公募產(chǎn)品超過2300只，已公布的募集規(guī)模達1.09萬億元。其中，混合估值產(chǎn)品占比約為90%；市值法產(chǎn)品占比約為8%；攤余成本法產(chǎn)品占比約為1%，且多為現(xiàn)金管理類產(chǎn)品（數(shù)據(jù)來自各公司網(wǎng)站和第三方統(tǒng)計，經(jīng)筆者測算得到）。而公募基金方面，2023年1-3月共成立超過500億元混合估值法產(chǎn)品，約占新增債券型基金份額的37%。不同估值體系產(chǎn)品的出現(xiàn)與探索，推動市場發(fā)展更加穩(wěn)健。伴隨更多適應(yīng)不同投資者偏好的投資工具創(chuàng)新，債券市場的微觀結(jié)構(gòu)體系也更加多元化。

未來，隨著債券市場微觀結(jié)構(gòu)的進一步演變，市場體系建設(shè)也應(yīng)不斷完善。筆者認為后續(xù)債券市場建設(shè)有四個方向：一是進一步提高效率，這不僅限于交易和托管環(huán)節(jié)，在債券市場開戶準(zhǔn)入等環(huán)節(jié)也可進一步優(yōu)化；二是增強流動性，在做市等方面建設(shè)層次更豐富的撮合機制，提升信用債交易效率等；三是加強法治建設(shè)，切實保護好投資者與發(fā)行人的利益，進一步加強債券違約處置；四是加強對量化交易的監(jiān)測和風(fēng)險防范。

作者：惠升基金管理有限責(zé)任公司聯(lián)席總裁

編輯：陸文添 廖雯雯 鹿寧寧