摘要：公司信用類債券發(fā)行條件的設(shè)置決定了公司發(fā)債融資的準入門檻，反映出政府與市場在資源配置和風險承擔上的對比關(guān)系。我國公司信用類債券的發(fā)行審核機制經(jīng)歷了從配額制、審批制、核準制到注冊制的演變過程，逐漸取消了信貸資源配置管制，建立了以企業(yè)商事信用為基礎(chǔ)、以債券信息披露為核心、以“賣者盡責、買者自負”為責任分配原則的市場化發(fā)行機制。以法治化為前提，使市場逐漸成為資源配置的主導(dǎo)力量，應(yīng)成為我國公司信用類債券的發(fā)展方向。未來有必要拓展公司信用類債券種類，根據(jù)債券不同功能設(shè)置相應(yīng)的發(fā)行條件，并輔以強有力的約束機制，做大做強我國公司信用類債券市場，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展。

關(guān)鍵詞：公司信用類債券 發(fā)行條件 審核機制 法治化 市場化

公司信用類債券發(fā)行條件的設(shè)置及其實質(zhì)

公司信用類債券是公司作為經(jīng)濟社會的商事組織，以自身信用為基礎(chǔ)向資本市場融通資金的金融工具。我國目前存在企業(yè)債券、公司債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（包括中期票據(jù)、短期融資券等）三類本質(zhì)相同的信用類債券，統(tǒng)稱為公司信用類債券。

根據(jù)優(yōu)序融資理論（the pecking order theory），債券融資、銀行信貸、股票融資均為公司重要的外部融資途徑，其中債券融資的重要性僅次于銀行信貸1。與銀行信貸相比，債券融資作為直接融資方式，能夠充分發(fā)揮企業(yè)的信用優(yōu)勢，減少擔保品占用，獲得大規(guī)模資金并享有靈活的資金使用條件。與股票融資相比，債券融資需要還本付息，但不會改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，債券利息還可作為稅前成本予以扣除，發(fā)揮稅盾作用。從國家層面來看，債券收益率曲線可以為社會資源配置提供參考，豐富利率曲線體系。債券融資在拓寬企業(yè)直接融資渠道的同時，增加了市場固定收益產(chǎn)品供給，有助于分散銀行的系統(tǒng)性風險，維護金融穩(wěn)定。因此，債券融資備受公司青睞。

債券市場是資本市場的重要組成部分。2004年，《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2004〕3號）提出“積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場”。黨的二十大報告明確提出“健全資本市場功能，提高直接融資比重”。這些都體現(xiàn)了對大力發(fā)展債券市場的政策支持。近年來，隨著政策紅利增多、市場創(chuàng)新加速，債券市場取得迅猛發(fā)展。截至2023年3月末，我國公司信用類債券托管余額達到32.2萬元2，規(guī)模占比居亞洲第一、世界第二。債券市場幫助眾多公司成功融資，為實體經(jīng)濟發(fā)展提供了金融支持。

本質(zhì)上，債券體現(xiàn)的是發(fā)行人與投資者之間的借貸法律關(guān)系?；跇藴驶淖C券載體以及在證券交易所流通，公司信用類債券使發(fā)行人突破傳統(tǒng)“一對一”商事關(guān)系的局限，通過載有詳盡還本付息安排的募集說明書向眾多投資者募資（或投資者通過二級市場買賣債券繼受債券條款），建立高效便捷的“一對多”現(xiàn)代投融資法律關(guān)系。發(fā)行人主要根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營需要發(fā)布資金募集需求，社會公眾主要通過評判發(fā)行人的信用及償債保障來決策投資，體現(xiàn)出市場對資源的優(yōu)化配置作用。

經(jīng)由債券，社會閑置資金流向成功融資的公司，最終實現(xiàn)社會資源的分配。在市場發(fā)展過程中，發(fā)行人的信用狀況不同且未必受到有效約束，自行募集資金不容易成功，投資者往往面臨發(fā)行人的道德風險，市場約束對此反應(yīng)時有滯后，難以提供及時救濟，容易造成投資者恐慌而影響金融穩(wěn)定。這種信息不對稱和信任不足構(gòu)成了資本市場的內(nèi)在缺陷，需要政府介入其中，債券市場由此建立在政府監(jiān)管下的投融資機制。其在發(fā)行環(huán)節(jié)主要體現(xiàn)為設(shè)置債券發(fā)行條件及審核機制。換言之，設(shè)置怎樣的債券發(fā)行條件決定了公司利用資本市場融資的門檻，經(jīng)由審核機制實現(xiàn)的債券發(fā)行，實際上反映了政府與市場這兩種力量在社會資源配置及風險承擔上的對比關(guān)系，對債券市場發(fā)展有顯著影響。

我國公司信用類債券發(fā)行的市場化演進與評析

（一）我國公司信用類債券發(fā)行的演進過程回顧

自1985年沈陽市房地產(chǎn)開發(fā)公司向社會公開發(fā)行第一只5年期企業(yè)債券至今，我國公司信用類債券市場在近40年間已探索出一條逐步放松管制、回歸市場化發(fā)行的道路。

1. 20世紀80年代至90年代前期：分配債券發(fā)行額度并實行嚴格審批

為治理市場在發(fā)展早期出現(xiàn)的企業(yè)自行募集資金、亂集資等問題并穩(wěn)定經(jīng)濟，國務(wù)院于1987年頒布《企業(yè)債券管理暫行條例》，開始對企業(yè)債券實行統(tǒng)一管理。該條例適用我國境內(nèi)具有法人資格的全民所有制企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行債券。國家計劃委員會會同中國人民銀行、財政部等部門擬定全國企業(yè)債券發(fā)行的年度控制額度，再下達給地方執(zhí)行，要求企業(yè)發(fā)行債券的總面額不得超過自有資產(chǎn)凈值，債券票面利率不得高于同期居民儲蓄定期存款利率的40%。在這個階段，我國公司信用類債券的發(fā)行主要由政府向企業(yè)分配發(fā)行額度，控制發(fā)行總量和利率上限。

1993年，國務(wù)院發(fā)布《企業(yè)債券管理條例》（以下簡稱《管理條例》）取代《企業(yè)債券管理暫行條例》，逐步規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行管理，但仍帶有較強的管制色彩：一是繼續(xù)由國務(wù)院批準全國企業(yè)債券年度發(fā)行規(guī)模及各項指標；二是擴大發(fā)行人范圍，在我國境內(nèi)具有法人資格的企業(yè)都可以發(fā)債；三是發(fā)債條件進一步明確，發(fā)行人規(guī)模應(yīng)達到國家規(guī)定的要求，具有償債能力且在發(fā)債前連續(xù)3年盈利，所籌資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策且屬于審批機關(guān)批準的用途范圍。

從總體上看，20世紀80年代我國公司信用類債券主要是地方國有企業(yè)債券，如電力、冶金、石油化工等重點企業(yè)債券和國家投資公司發(fā)行的基本建設(shè)債券3。在《管理條例》發(fā)布后，公司信用類債券的類型只有中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券，發(fā)行主體多為大型國有企業(yè)集團，募集資金主要用于道路、水電、能源等基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項目。

2. 1993—2005年：公司信用類債券發(fā)行繼續(xù)實行審批制

1993年，我國頒布公司法，其中借鑒《管理條例》的內(nèi)容，從法律層面規(guī)定公司債券的發(fā)行規(guī)模由國務(wù)院確定，并由國務(wù)院證券管理部門審批，明確股份有限公司、國有獨資公司，以及兩個以上的國有企業(yè)或其他兩個以上國有投資主體投資設(shè)立的有限責任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金，可以按照公司法的規(guī)定發(fā)行公司債券，并在第一百六十一條規(guī)定了高標準的發(fā)行條件：一是股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于3000萬元，有限責任公司的凈資產(chǎn)額不低于6000萬元；二是累計債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40%；三是最近3年平均可分配利潤足以支付公司債券1年的利息；四是募集資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策；五是債券利率不得超過國務(wù)院限定的利率水平等，并且所募集的資金應(yīng)用于審批機關(guān)批準的用途，不得用于彌補虧損和非生產(chǎn)性支出。而且，如果企業(yè)已發(fā)行的公司債券或其債務(wù)有違約或者延遲支付本息的事實且持續(xù)的，不得再次發(fā)行債券。

2004年6月，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于進一步改進和加強企業(yè)債券管理工作的通知》（發(fā)改財金〔2004〕1134號），規(guī)定的發(fā)行條件與公司法第一百六十一條相當。

3. 2006—2020年：債券發(fā)行條件日益市場化，核準制和注冊制相互促進

2006年，證券法經(jīng)重大修訂生效。新法平移公司法第一百六十一條的規(guī)定，雖然未降低公司債券的發(fā)行要求，但隨著2005年國家取消企業(yè)債券發(fā)行規(guī)?？偭靠刂疲浒l(fā)行審核已調(diào)整為核準制。與適當放松管制、推動債券市場化改革相適應(yīng)，2007年，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行試點辦法》，主要以上市公司為試點啟動證券交易所債券市場。同時，在公司債券發(fā)行管理方面采取一系列市場化改革舉措，包括準許一次核準、多次發(fā)行的儲架制，債券發(fā)行價格由發(fā)行人與保薦人協(xié)商確定，增加債券信用評級要求并為投資者設(shè)置受托管理人、設(shè)立債券持有人大會專門保護機制等4。

2008年，中國人民銀行發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》，創(chuàng)建在銀行間債券市場流通的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。

此外，在企業(yè)債券管理方面，債券發(fā)行管制逐步放松。隨著《關(guān)于推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關(guān)事項的通知》（發(fā)改財金〔2008〕7號）、《關(guān)于進一步改進企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知》（發(fā)改辦財金〔2013〕957號）、《關(guān)于簡化企業(yè)債券審報程序加強風險防范和改革監(jiān)管方式的意見》（發(fā)改辦財金〔2015〕3127號）等文件的發(fā)布，企業(yè)債券發(fā)行審核被調(diào)整為更加簡便、高效的核準制，實行債券利率市場化，不再要求企業(yè)連續(xù)3年盈利（但最近3年可分配利潤應(yīng)足以支付債券1年利息），允許債券資金適度靈活使用并按程序變更用途等。

在公司債券管理方面，繼2011年簡化公司債券核準程序、為優(yōu)質(zhì)債券開辟綠色通道之后，證監(jiān)會于2015年發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，取代《公司債券發(fā)行試點辦法》，進一步推動債券發(fā)行市場化改革：一是發(fā)行主體拓展到所有公司制法人；二是全面建立債券私募制度；三是創(chuàng)設(shè)面向合格投資者的公開發(fā)行（小公募），加快核準流程，同時取消保薦制及發(fā)審委審核制度，簡化發(fā)行程序。在這一階段，三類公司債券在放松管制的大環(huán)境下競優(yōu)成長5，不斷推動我國公司信用類債券市場化改革向縱深發(fā)展。

4. 2020年3月至今：公司信用類債券的全面注冊制和市場化改革完成

2020年，新證券法實施成為公司信用類債券市場化改革的里程碑。一是債券發(fā)行全面實行注冊制。二是取消債券發(fā)行實質(zhì)條件限制，大幅降低發(fā)債標準并允許改變募集資金用途6。2020年2月，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于貫徹實施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知》（國辦發(fā)〔2020〕5號）發(fā)布。此后，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》經(jīng)修訂后發(fā)布，補充規(guī)定公開發(fā)行公司債券，發(fā)行人應(yīng)具有合理的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和正常的現(xiàn)金流量。三是在法律層面全面建立市場化的債券發(fā)行交易約束機制，包括規(guī)定公司債券定期與臨時信息披露要求及配套的虛假陳述法律責任，要求公募債券設(shè)立債券持有人大會并為債券持有人聘請債券受托管理人，引入“默示加入、明示退出”的證券特別代表人訴訟制度來保護投資者的合法權(quán)益等。

隨著2014年“11超日債”打破債券剛性兌付，公司債券違約趨于常態(tài)化，我國逐漸采取市場化的風險處置方式。2021年9月，五洋債案這一全國首例公開發(fā)行債券虛假陳述案的最終審結(jié)7，意味著債券虛假陳述民事?lián)p害賠償司法解決機制建立，市場化約束機制趨于形成。與實踐相呼應(yīng)，我國在法治建設(shè)上不斷進步。一是發(fā)布多項政策，以更好地處理常態(tài)化的公司債券違約并促進債券市場的法制統(tǒng)一、市場化改革及高質(zhì)量發(fā)展，具體包括《中國人民銀行 發(fā)展改革委 證監(jiān)會關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2020〕144號）、《公司信用類債券信息披露管理辦法》、《中國人民銀行 國家發(fā)展改革委 財政部 銀保監(jiān)

會證監(jiān)會關(guān)于促進債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》（銀發(fā)〔2021〕206號）、《中國人民銀行 發(fā)展改革委 財政部 銀保監(jiān)會證監(jiān)會 外匯局關(guān)于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》等。二是經(jīng)國務(wù)院同意，根據(jù)《人民銀行 證監(jiān)會 發(fā)展改革委關(guān)于進一步加強債券市場執(zhí)法工作的意見》（銀發(fā)〔2018〕296號），證監(jiān)會依法對銀行間債券市場、交易所債券市場違法行為開展統(tǒng)一執(zhí)法。三是最高人民法院繼2020年在《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》中首提三類公司信用類債券的案件“統(tǒng)一法律適用”之后，于2022年發(fā)布《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》，將在證券交易場所發(fā)行、交易過程中實施證券虛假陳述引發(fā)的侵權(quán)民事賠償案件納入調(diào)整范圍。2022年12月，北京金融法院一審宣判全國首例銀行間債券市場虛假陳述案件8，引發(fā)各方對發(fā)行人虛假陳述認定與損害賠償?shù)臒嶙h。該典型案件的最終審結(jié)將對公司信用類債券市場產(chǎn)生深遠影響。

（二）評析：全面建立市場化、法治化、國際化的公司信用類債券發(fā)行機制

我國公司信用類債券的發(fā)行審核機制經(jīng)歷了從配額制、審批制、核準制到注冊制的發(fā)展過程。在上述過程中，我國逐漸破除“政府決策、政府用錢、政府兜底”的具有明顯計劃性和管控色彩的機制，建立起以企業(yè)商事信用為基礎(chǔ)、以債券信息披露為核心、以“賣者盡責、買者自負”為責任分配原則的債券發(fā)行新機制，并通過法律制定、證券監(jiān)管和司法保障構(gòu)筑了立體化、法治化、國際化的現(xiàn)代公司債券發(fā)行體系，充分體現(xiàn)了公司信用類債券市場化改革的中國經(jīng)驗與智慧。

與政府主導(dǎo)公司債券發(fā)行配額并嚴格管制發(fā)行條件的做法相比，市場化意味著使市場在資源配置中起決定性作用9，將債券融資自主權(quán)還給企業(yè)，由投融資雙方按照市場規(guī)則建立金錢借貸法律關(guān)系，企業(yè)何時融資、融資的額度與條件、償債安排與風險處置等主要由市場決定，形成契合市場規(guī)律的激勵約束機制，各方誠信履約并實行風險自擔。由此，債券融資逐漸成為在市場經(jīng)濟和開放經(jīng)濟背景下能夠滿足各類企業(yè)融資需求，促使其誠信舉債，創(chuàng)造更好經(jīng)營效益并助力實體經(jīng)濟發(fā)展的常規(guī)金融工具。

總之，我國公司信用類債券市場化改革成就是近20年來政策扶持、市場創(chuàng)新以及法治護航等因素共同作用的結(jié)果。法治化建設(shè)是前提，市場化是激發(fā)企業(yè)活力、促進投融資雙方需求匹配并建立有效激勵約束機制、保障債券市場可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)生驅(qū)動力，市場化應(yīng)成為我國公司信用類債券改革一以貫之的發(fā)展方向。

探索未來更加多元的債券類型及發(fā)行條件

目前，我國已全面建立公司信用類債券市場化制度框架，設(shè)定了基礎(chǔ)性、常規(guī)化的公司信用類債券發(fā)行條件（更多強調(diào)市場自治及負面清單管理）和以全面注冊制為特點的審核機制。但隨著我國資本市場改革深化以及經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展新需求的確立，有必要在未來探索更加多元的公司信用類債券，以進一步激發(fā)其強大的直接融資功能。同時，建立相應(yīng)的責任約束機制，以保護投資者并保障我國債券市場健康發(fā)展。

（一）探索發(fā)行違約置換債券、高收益?zhèn)确浅Ｒ?guī)債券品種并建立約束機制

根據(jù)現(xiàn)有規(guī)則，發(fā)行公司信用類債券要求發(fā)行人“最近3年平均可分配利潤足以支付公司債券1年利息”“具有合理的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和正常的現(xiàn)金流”且募集資金不得用于彌補虧損等。但陷入財務(wù)或違約困境的企業(yè)迫切需要通過再融資紓困并阻隔交叉違約等連鎖反應(yīng)，市場上也一直存在高風險偏好投資者。在實踐中，深交所曾于2020年3月推出首單置換公司債券，允許發(fā)行人發(fā)行新債置換舊債，成功化解了償債風險10。此外，高收益?zhèn)m由信用評級較低的公司發(fā)行，但實踐表明其能助力中小企業(yè)、初創(chuàng)科技企業(yè)等從資本市場融資，且風險并非不可控。因此，未來可嘗試在制度層面確立這類債券的法律地位，基于發(fā)行人信用與財務(wù)指標的非常規(guī)化/高風險性，通過提升發(fā)行人償債保障能力，提高其信息披露要求，更嚴格地監(jiān)督募集資金使用情況與發(fā)行人對承諾的履行，從而平衡投融資雙方的權(quán)益，保護債券市場健康發(fā)展。

（二）探索發(fā)行綠色債券、科技創(chuàng)新債券等特定品種債券并建立約束機制

根據(jù)現(xiàn)有規(guī)則，公司信用類債券發(fā)行主要考察發(fā)行人的經(jīng)濟指標和募集資金用途。近年來，服務(wù)科技創(chuàng)新、致力硬科技發(fā)展，促進碳達峰碳中和進而實現(xiàn)綠色發(fā)展，以及鞏固脫貧攻堅成果、促進鄉(xiāng)村全面振興等，正在成為我國資本市場強化投融資功能、服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展的方向。在實踐中，滬深交易所發(fā)布特定品種公司債券規(guī)則11，為市場創(chuàng)新提供條件；中央結(jié)算公司適時推出中債綠色債券環(huán)境效益信息披露指標體系和全國首個綠色債券環(huán)境效益信息數(shù)據(jù)庫12，已入庫2002—2022年累計發(fā)行的全品種“投向綠”債券數(shù)據(jù)，為市場參與各方提供可量化的數(shù)據(jù)參考。這些舉措有助于展示公司信用類債券環(huán)境效益貢獻，提升債券信息披露透明度，更好地促進綠色債券的發(fā)展。

未來有必要在法律層面確立這些具有特定功能債券的法律地位，并圍繞其特定發(fā)展目標強化發(fā)行可行性論證，明確募集資金?？顚Ｓ玫男畔⑴兑蠛捅O(jiān)督機制，在制約“漂綠”等行為的同時，積極創(chuàng)造促進特色功能債券正外部性內(nèi)部化的有效機制，拓展資本市場的功能，助力實體經(jīng)濟更好地發(fā)展。

注：

1.參見汪紅麗所著《中國企業(yè)債券融資與公司治理實證研究》，復(fù)旦大學2003年博士論文，第7～29頁。

2.參見中國人民銀行網(wǎng)站于2023年4月25日發(fā)布的《2023年3月份金融市場運行情況》，網(wǎng)址為http：//www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4864556/index.html。

3.參見馬慶泉主編的《中國證券史：1978—1998》，中信出版社2003年版，第20頁。

4.參見洪艷蓉所著《〈證券法〉債券規(guī)則的批判與重構(gòu)》，《中國政法大學學報》2015年第3期，第62頁。

5.參見洪艷蓉所著《公司債券法制的統(tǒng)一與實現(xiàn)》，《中國金融》2021年第22期，第70頁。

6.新證券法第十五條規(guī)定，公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當符合下列條件：一是具備健全且運行良好的組織機構(gòu)；二是最近3年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；三是國務(wù)院規(guī)定的其他條件。公開發(fā)行公司債券籌集的資金，必須按照公司債券募集辦法所列資金用途使用；改變資金用途，必須經(jīng)債券持有人會議作出決議。公開發(fā)行公司債券籌集的資金，不得用于彌補虧損和非生產(chǎn)性支出。

7.參見2022年1月29日最高人民法院發(fā)布的《2021年全國法院十大商事案件》，網(wǎng)址為https：//www.court.gov.cn/zixun-xiangqing-344441.html。

8.參見2022年12月31日北京金融法院微信公眾號發(fā)布的《北京金融法院宣判全國首例銀行間債券市場虛假陳述案》，網(wǎng)址為https：//mp.weixin.qq.com/s/OnFXywQO8-W3YPublG7Q9g。

9.參見2013年11月12日發(fā)布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》。

10.參見蔣琰所著《華昌達“嘗鮮”到期債務(wù)置換，深交所多舉措化解鄂企債務(wù)風險》，發(fā)布于第一財經(jīng)，網(wǎng)址為https：//www.yicai.com/news/100571243.html。

11.參見《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第2號——特定品種公司債券》，以及深圳證券交易所公司債券創(chuàng)新品種業(yè)務(wù)指引第1～6號。相關(guān)創(chuàng)新包括綠色公司債券、扶貧專項公司債券、紓困專項公司債券、鄉(xiāng)村振興專項公司債券、可續(xù)期公司債券、短期公司債券等。此外，證監(jiān)會于2023年4月28日發(fā)布《推動科技創(chuàng)新公司債券高質(zhì)量發(fā)展工作方案》等。

12.參見中央結(jié)算公司發(fā)布的《中債綠色債券環(huán)境效益信息披露指標體系》企業(yè)標準，網(wǎng)址為https：//www.chinabond.com.cn/cb/cn/xwgg/ggtz/gsgg/zytz/20221114/161584703.shtml；中國債券信息網(wǎng)綠色債券專欄，網(wǎng)址為https：//www.chinabond.com.cn/greenbond/#/home。

作者：北京大學法學院研究員

編輯：張文 印穎 劉穎