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        我國轉(zhuǎn)型類債券市場發(fā)展與建議

        2023-12-29 00:00:00魯政委錢立華方琦
        債券 2023年5期

        摘要:在“雙碳”目標下,轉(zhuǎn)型金融成為綠色金融的自然延伸。轉(zhuǎn)型類債券作為轉(zhuǎn)型金融工具,主要用于支持向低碳或零碳轉(zhuǎn)型的企業(yè)或活動。近兩年我國持續(xù)開展轉(zhuǎn)型類債券創(chuàng)新。從實踐來看,我國轉(zhuǎn)型類債券在機制建設方面還有待完善。建議盡快出臺轉(zhuǎn)型金融與轉(zhuǎn)型類債券標準,完善轉(zhuǎn)型類債券管理規(guī)范,持續(xù)優(yōu)化高碳行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型路徑。

        關鍵詞:轉(zhuǎn)型類債券 可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券 關鍵績效指標 信息披露

        我國轉(zhuǎn)型類債券市場實踐

        (一)我國轉(zhuǎn)型類債券分類

        目前,國內(nèi)外轉(zhuǎn)型類債券主要包括兩大類:第一類是不限定募集資金用途,債券條款與可持續(xù)發(fā)展相關目標掛鉤的可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券;第二類是限定募集資金專項用于特定轉(zhuǎn)型活動或項目的轉(zhuǎn)型債券。

        近兩年我國持續(xù)開展轉(zhuǎn)型類債券創(chuàng)新。2021年,中國銀行間市場交易商協(xié)會(以下簡稱“交易商協(xié)會”)推出可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券。2022年,上交所和交易商協(xié)會分別推出低碳轉(zhuǎn)型債券、低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券和轉(zhuǎn)型債券試點。其中,可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券與低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券都屬于前述第一類轉(zhuǎn)型債券工具,其募集資金無特殊要求;低碳轉(zhuǎn)型債券和轉(zhuǎn)型債券試點則屬于第二類轉(zhuǎn)型債券工具,均要求募集資金專項用于低碳轉(zhuǎn)型領域。我國轉(zhuǎn)型類債券的相關要求詳見表1。

        (二)我國轉(zhuǎn)型類債券市場概況

        從全球視角來看,2022年我國轉(zhuǎn)型類債券發(fā)行規(guī)模和數(shù)量均居全球前列。根據(jù)氣候債券倡議組織(CBI)的數(shù)據(jù),2022年全球符合CBI定義的可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券發(fā)行規(guī)模為764億美元,其中,我國的發(fā)行規(guī)模約為94億美元,僅次于意大利、法國和美國,居全球第四位;我國的發(fā)行數(shù)量為48只,居全球首位。2022年,全球符合CBI定義的轉(zhuǎn)型債券發(fā)行規(guī)模為35億美元,其中,我國的發(fā)行規(guī)模約為12億美元,僅次于日本,居全球第二位1。

        從境內(nèi)市場來看,我國各類轉(zhuǎn)型債券累計發(fā)行規(guī)模超過1000億元。截至2023年一季度末,我國境內(nèi)市場各類貼標轉(zhuǎn)型債券累計發(fā)行規(guī)模合計1184.2億元。其中,可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券、低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券、低碳轉(zhuǎn)型債券和轉(zhuǎn)型債券累計分別發(fā)行882億元、223.9億元、27億元和51.3億元(見圖1)。

        (三)我國轉(zhuǎn)型類債券分類概況

        1.可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券和低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券

        從發(fā)行情況來看,可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券和低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券是目前我國轉(zhuǎn)型類債券的主要品種,二者均屬于可持續(xù)發(fā)展掛鉤類債券。截至2023年一季度末,上述兩類債券發(fā)行規(guī)模合計為1105.9億元,占各類轉(zhuǎn)型債券發(fā)行總額的93.4%。從年度發(fā)行規(guī)模來看,2022年可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券發(fā)行規(guī)模為489億元,較2021年增長38.5%,再加上2022年新推出的低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券,2022年我國可持續(xù)發(fā)展掛鉤類債券發(fā)行規(guī)模合計達到712.9億元,同比增長102%。自2023年以來,可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券發(fā)行有所放緩,一季度發(fā)行規(guī)模為40億元,同比下降63%(見圖2)。

        從發(fā)行主體所屬行業(yè)來看,截至2023年一季度末,我國可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券和低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券發(fā)行數(shù)量最多、規(guī)模最大的行業(yè)為電力行業(yè),累計發(fā)行23只,合計規(guī)模為374億元;其次為建筑與工程行業(yè),累計發(fā)行14只,合計規(guī)模為157.9億元;居第三位的是煤炭行業(yè),累計發(fā)行9只,合計規(guī)模為105億元(見圖3)。

        從掛鉤的關鍵績效指標(KPI)設置來看,截至2023年一季度末,在我國發(fā)行的83只可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券和低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券中,掛鉤KPI占比最大的是與清潔能源發(fā)電領域有關的指標(占比為36%),主要為清潔能源發(fā)電裝機規(guī)模,以及清潔能源發(fā)電領域投資規(guī)模、融資租賃投放金額;占比居第二位的是能耗相關指標(占比為25%);占比居第三位的是綠色建筑與循環(huán)經(jīng)濟相關指標,分別有9%和7%的債券掛鉤KPI為綠色建筑面積相關指標和資源綜合利用率相關指標。此外,在綠色交通領域,部分債券將運營公交車中新能源公交車占比、綠色船舶資產(chǎn)占比、高速公路服務區(qū)充電樁數(shù)量等作為掛鉤KPI,合計占比為5%。其他KPI還包括綠色和普惠融資租賃/綠色貸款投放金額、電能替代電量、單位產(chǎn)品碳排放量、單位產(chǎn)品污染物排放量、污染物處置規(guī)模/能力等。

        從債券結(jié)構(gòu)設計來看,可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券和低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券均設計為根據(jù)掛鉤目標的完成情況調(diào)整票面利率或提前贖回,其中有90%的債券設計為根據(jù)掛鉤目標完成情況調(diào)整票面利率(見圖4)。

        2.低碳轉(zhuǎn)型債券和轉(zhuǎn)型債券

        從發(fā)行情況來看,我國低碳轉(zhuǎn)型債券和轉(zhuǎn)型債券的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模仍然較小。截至2023年一季度末,低碳轉(zhuǎn)型債券和轉(zhuǎn)型債券共發(fā)行15只,規(guī)模合計78.3億元。其中低碳轉(zhuǎn)型債券共4只,規(guī)模合計27億元;轉(zhuǎn)型債券共11只,規(guī)模合計51.3億元。

        從發(fā)行主體所屬行業(yè)來看,截至2022年末,我國低碳轉(zhuǎn)型債券和轉(zhuǎn)型債券發(fā)行數(shù)量最多、規(guī)模最大的行業(yè)為電力行業(yè),累計發(fā)行5只,規(guī)模合計30億元;其次為鋼鐵行業(yè),累計發(fā)行3只,規(guī)模合計17億元;基礎化工行業(yè)累計發(fā)行2只,規(guī)模合計7億元。此外,融資租賃、鋁、煤炭、環(huán)境與設施服務和綜合類行業(yè)分別發(fā)行1只(見圖5)。

        從募集資金用途來看,低碳轉(zhuǎn)型債券和轉(zhuǎn)型債券都要求募集資金主要用于低碳轉(zhuǎn)型領域。其中,上交所針對低碳轉(zhuǎn)型債券募集資金用途提出了五大低碳轉(zhuǎn)型領域,交易商協(xié)會的轉(zhuǎn)型債券試點領域包括電力、建材、鋼鐵、有色、石化、化工、造紙、民航8個行業(yè),具體募集資金用途包括兩大類低碳轉(zhuǎn)型項目和經(jīng)濟活動,一類是已納入《綠色債券支持項目目錄(2021年版)》,但技術指標未達標的項目;另一類是與碳達峰碳中和目標相適應、具有減污降碳和能效提升作用的項目和其他相關經(jīng)濟活動。筆者根據(jù)目前已發(fā)行的低碳轉(zhuǎn)型債券和轉(zhuǎn)型債券募集資金說明書披露的信息進行了初步統(tǒng)計。結(jié)果顯示,截至2023年一季度末,我國已發(fā)行的低碳轉(zhuǎn)型債券和轉(zhuǎn)型債券募集資金投向的三大領域分別為煤炭清潔生產(chǎn)及高效利用、天然氣清潔能源使用和鋼鐵行業(yè)節(jié)能低碳改造,三者合計占比近80%(見圖6)。

        我國轉(zhuǎn)型類債券發(fā)展面臨的問題與挑戰(zhàn)

        (一)標準缺失制約了我國轉(zhuǎn)型類債券市場的健康發(fā)展

        在我國轉(zhuǎn)型類債券市場實踐中,不限制資金用途的可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券和低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券發(fā)行占比較大,合計發(fā)行規(guī)模占各類轉(zhuǎn)型債券發(fā)行總額的93.4%,而要求募集資金用于低碳轉(zhuǎn)型領域的低碳轉(zhuǎn)型債券和轉(zhuǎn)型債券發(fā)行規(guī)模相對較小。這主要是由于我國轉(zhuǎn)型金融標準尚未出臺。盡管市場上已列出低碳轉(zhuǎn)型領域的相關要求,但與目前已相對成熟的綠色債券標準《綠色債券支持項目目錄(2021年版)》相比,已列出的低碳轉(zhuǎn)型項目與經(jīng)濟活動分類較粗,相關技術標準并不詳盡。同時,不同機構(gòu)對低碳轉(zhuǎn)型領域的劃分標準也不統(tǒng)一。標準的缺失制約了我國轉(zhuǎn)型類債券市場發(fā)展,尤其是2023年以來更為明顯,其中一季度我國境內(nèi)市場僅發(fā)行1只限定募集資金用途的轉(zhuǎn)型類債券。

        (二)轉(zhuǎn)型債券的可信度有待進一步提高

        1.可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券

        由于可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券募集資金用途無特殊要求,因此選擇掛鉤的關鍵績效指標和目標尤為重要。國際上已經(jīng)出現(xiàn)對可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券可信度的質(zhì)疑,主要原因在于目前仍然缺少針對可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的KPI遴選及可持續(xù)發(fā)展績效目標(SPT)設置的嚴格標準,投資者難以判斷可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的KPI選擇是否對發(fā)行企業(yè)有實質(zhì)性影響、發(fā)行企業(yè)是否有雄心實現(xiàn)SPT。筆者經(jīng)過梳理發(fā)現(xiàn),在我國已發(fā)行的可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券和低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券中,絕大部分債券的KPI選擇都與發(fā)行企業(yè)的核心業(yè)務相關,但是對于發(fā)行企業(yè)是否有雄心實現(xiàn)SPT的確難以判斷。根據(jù)國際資本市場協(xié)會《可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券原則》的要求,SPT應盡可能與基準標桿值和外部參考進行比較,而目前仍有眾多債券設置的SPT缺乏橫向可比的標桿值和數(shù)據(jù)。

        2.限定資金用途的轉(zhuǎn)型債券

        與綠色債券類似,轉(zhuǎn)型債券募集資金應專項用于低碳轉(zhuǎn)型項目或經(jīng)濟活動。因此,只要明確轉(zhuǎn)型標準,判斷這類債券的可信度會比可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券更容易。但與綠色債券不同,轉(zhuǎn)型債券還要求發(fā)行人制定并披露低碳轉(zhuǎn)型計劃與戰(zhàn)略。例如,國際資本市場協(xié)會發(fā)布的《氣候轉(zhuǎn)型金融手冊》中有關轉(zhuǎn)型債券的4個關鍵要素就包括發(fā)行人的氣候轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略和公司治理,并要求氣候轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略應參考具有科學依據(jù)的目標和路徑。交易商協(xié)會在轉(zhuǎn)型債券試點通知中也要求發(fā)行人披露募集資金所投領域的總體轉(zhuǎn)型規(guī)劃,并披露該規(guī)劃是否與國內(nèi)碳中和目標、《2030年前碳達峰行動方案》、“十四五”規(guī)劃綱要等相一致。因此,對于我國計劃發(fā)行轉(zhuǎn)型債券的高碳企業(yè)來說,需盡快制定與國家政策相一致的總體轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略與規(guī)劃。

        (三)可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的結(jié)構(gòu)設計有待進一步優(yōu)化

        推出可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的目標之一是通過債券結(jié)構(gòu)設計,激勵企業(yè)有計劃、有目標地實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展,助推經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。因此,若要使可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券對發(fā)行人相關SPT的實現(xiàn)產(chǎn)生實質(zhì)性激勵作用,最優(yōu)的結(jié)構(gòu)設計是當發(fā)行人能夠達到SPT時,可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的綜合融資成本低于普通債券,而當發(fā)行人沒有達到SPT時,可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的綜合融資成本高于普通債券。但筆者研究發(fā)現(xiàn),在我國已發(fā)行的可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券中,能夠產(chǎn)生這種實質(zhì)性激勵作用的仍然較少。

        筆者選擇57只有可比債券的可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券,經(jīng)初步統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)以下情況。

        第一,我國可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的綜合發(fā)行成本并不具有優(yōu)勢,不利于激勵企業(yè)發(fā)行此類債券。從我國已發(fā)行的可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券結(jié)構(gòu)設計來看,絕大部分設置為:如果發(fā)行人未達到SPT目標,則在可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券發(fā)行之后的某段存續(xù)期內(nèi),利率抬升若干個百分點;若發(fā)行人達到SPT目標,則可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券利率不變。因此,債券發(fā)行利率與發(fā)行人能夠達到SPT時的融資成本相對應。在57只樣本券中,有42.1%的可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券發(fā)行利率高于可比普通債券。此外,發(fā)行可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券還需要進行額外的第三方認證與信息披露。綜合來看,近一半的可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券發(fā)行并沒有成本優(yōu)勢,對于發(fā)行人完成SPT并未形成正向激勵。

        第二,我國可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的結(jié)構(gòu)設計對發(fā)行人的可持續(xù)發(fā)展激勵仍然不足。這主要表現(xiàn)為對發(fā)行人未達到SPT的懲罰力度不夠。絕大部分可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券設計為在發(fā)行人未達到SPT時,債券利率僅在一個計息年度內(nèi)抬升,且僅抬升10BP。筆者對33只發(fā)行利率低于可比普通債券的可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券進行統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn),如果將可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券發(fā)行時相較于普通債券節(jié)省的發(fā)行成本與發(fā)行人未達到SPT時由利率抬升帶來的“懲罰金額”進行對比,前者較后者低的債券僅有7只,而從其余的 26只債券來看,即使發(fā)行人未達到SPT,其融資成本也仍然低于可比普通債券。

        對我國轉(zhuǎn)型類債券發(fā)展的建議

        一是盡快制定出臺轉(zhuǎn)型金融與轉(zhuǎn)型類債券標準。建議我國基于《G20轉(zhuǎn)型金融框架》,結(jié)合我國碳達峰、碳中和路徑,加快推進轉(zhuǎn)型金融標準制定,并以此為基礎出臺轉(zhuǎn)型類債券標準。值得期待的是,管理部門正在積極推動轉(zhuǎn)型金融標準建設工作,目前已初步明確了轉(zhuǎn)型金融的基本原則,并組織開展鋼鐵、煤電、建筑建材、農(nóng)業(yè)4個領域轉(zhuǎn)型金融標準研究,條件成熟時將公開發(fā)布。未來,隨著我國轉(zhuǎn)型金融標準出臺,轉(zhuǎn)型活動目錄或技術要求將得以明確,這將推動我國轉(zhuǎn)型類債券健康發(fā)展。

        二是完善轉(zhuǎn)型類債券管理規(guī)范。建議參照國際經(jīng)驗,結(jié)合我國實際情況持續(xù)完善可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券和轉(zhuǎn)型債券的相關管理規(guī)范。一方面,可以針對轉(zhuǎn)型類債券發(fā)行的關鍵要素制定更詳細的指引。例如國際資本市場協(xié)會為了解決可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券在KPI選擇方面的可信度問題,在2022年8月發(fā)布一份詳細的KPI列表,旨在明確每個行業(yè)最重要的可持續(xù)發(fā)展議題,并提出相應的KPI樣本。上述方法可以為我國提供參考。此外,還可以參照國際實踐經(jīng)驗對可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券結(jié)構(gòu)設計制定相關指南,增強其對發(fā)行人可持續(xù)發(fā)展相關目標的實質(zhì)性激勵作用。另一方面,建議強化轉(zhuǎn)型類債券信息披露要求,尤其需要規(guī)范與加強對發(fā)行主體在轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略與計劃及實施進展方面的信息披露。

        三是持續(xù)優(yōu)化我國高碳行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型路徑,夯實相關數(shù)據(jù)基礎與信息共享機制。轉(zhuǎn)型類債券的重要關注點是發(fā)行人是否有雄心實現(xiàn)SPT、其轉(zhuǎn)型計劃是否能夠保證轉(zhuǎn)型目標實現(xiàn)并且與國家的轉(zhuǎn)型路徑一致。這需要我國持續(xù)完善高碳行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型路徑,并夯實相關數(shù)據(jù)基礎與信息共享機制,持續(xù)發(fā)布各細分領域與行業(yè)的標桿水平,為轉(zhuǎn)型類債券的發(fā)行提供參考,尤其是為可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的KPI選擇與SPT設定提供基準,以提升轉(zhuǎn)型類債券的可信度。

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