摘要：本文以我國公司債數(shù)據(jù)為樣本，考察了定向增發(fā)股票公告對債券信用利差的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在定向增發(fā)股票公告發(fā)布后的短期窗口內(nèi)，債券二級市場信用利差顯著下降，表明定向增發(fā)股票公告對債券持有人而言是利好信息。研究還顯示，在非國有企業(yè)、財(cái)務(wù)狀況較好的企業(yè)及大股東未參與認(rèn)購的情況下，定向增發(fā)股票公告對于債券二級市場信用利差的降低效應(yīng)較為明顯。本文的結(jié)論對于規(guī)范上市公司定向增發(fā)股票行為、保護(hù)債券持有人利益具有指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞：公司債 定向增發(fā) 事件研究法 信用利差

引言

近年來，定向增發(fā)股票已經(jīng)成為我國A股公司上市后主要的股權(quán)再融資方式，在提升我國上市公司的融資效率、優(yōu)化資本市場配置、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展等方面發(fā)揮了重要作用。截至2021年末，上市公司已通過定向增發(fā)募集資金超過10萬億元，規(guī)模遠(yuǎn)超公開增發(fā)、配股等股權(quán)再融資方式。較多的研究顯示，由于定價(jià)機(jī)制等因素，在定向增發(fā)過程中存在向大股東利益輸送進(jìn)而侵占中小股東利益的行為（王健等，2021）。

公司債作為上市公司債權(quán)融資的重要方式，近年來也發(fā)展迅猛。2015年我國共發(fā)行公司債2129只，同比增長143.04%；發(fā)行規(guī)模達(dá)10584.69億元，首次跨過1萬億元大關(guān)。2021年共發(fā)行公司債券4046只，發(fā)行規(guī)模達(dá)34332.24億元。債券持有者不同于股東，其主要關(guān)注企業(yè)能否在規(guī)定期限還本付息。在剛性兌付被打破、債券違約呈現(xiàn)市場化和常態(tài)化的背景下，與股權(quán)有關(guān)的行為對債券定價(jià)的影響問題開始引起學(xué)術(shù)界的高度重視。例如，Shi等（2020）以2008—2018年我國市場數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)股票公告會造成股票價(jià)格的負(fù)向反應(yīng)和債券價(jià)格的正向反應(yīng)，這表明定向增發(fā)股票會帶來股東與債券持有人之間的財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)。史永東等（2021）和曾愛民等（2021）分別考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押和中小股東網(wǎng)絡(luò)投票積極性對債券定價(jià)的影響。

本文以 2010—2020年發(fā)行公司債的A股上市公司為樣本，采用事件研究法考察定向增發(fā)股票公告對債券市場的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，在定向增發(fā)股票公告發(fā)布后的短期窗口內(nèi)，債券信用利差呈下降趨勢，異常信用利差顯著為負(fù)，并且定向增發(fā)的發(fā)行規(guī)模越大，債券異常信用利差越低。這表明定向增發(fā)股票公告對于債券持有人而言是一個(gè)利好信息。第二，定向增發(fā)股票公告對債券信用利差的影響程度與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況、大股東是否參與認(rèn)購等因素緊密相關(guān)。

相較已有文獻(xiàn)，本文的實(shí)踐價(jià)值主要有以下兩方面：

第一，本文以大股東和債券持有人利益沖突為研究視角，基于債券二級市場交易數(shù)據(jù)探討定向增發(fā)股票公告對于債券利差的影響，在促進(jìn)我國上市公司定向增發(fā)融資的有序運(yùn)作和債券持有人利益保障，以及推動公司債券市場健康發(fā)展等方面具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

第二，從研究方法來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究定向增發(fā)股票公告的市場效應(yīng)時(shí)，主要是通過債券價(jià)格變化計(jì)算累計(jì)異常回報(bào)率來進(jìn)行度量。而我國信用債交易市場仍在不斷發(fā)展，計(jì)算債券價(jià)格變化率的準(zhǔn)確性有待提高。為此，本文借鑒Nishikawa等（2011）、曾愛民等（2021）、史永東等（2021）的研究，選取公司債信用利差以有效體現(xiàn)債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、衡量債券市場的反應(yīng)，更直接地展現(xiàn)債券持有人的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，從而更加準(zhǔn)確地刻畫我國上市公司定向增發(fā)股票公告對債券市場的影響。

理論分析與研究假說

（一）有關(guān)定向增發(fā)公告影響效應(yīng)的兩個(gè)假說

直觀來看，上市公司定向增發(fā)股票有助于降低公司的負(fù)債比率，進(jìn)而降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。另有較多研究認(rèn)為，定向增發(fā)股票主要針對公司內(nèi)部人士或關(guān)聯(lián)投資者（比如董事、高管和大股東），他們有足夠的信息優(yōu)勢來評估公司的真實(shí)財(cái)富，定向增發(fā)的獲批實(shí)施反映出公司財(cái)富被低估，市場預(yù)期增發(fā)募集資金所投資的優(yōu)秀項(xiàng)目有助于提升公司盈利能力和經(jīng)營業(yè)績，因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)是向外界釋放公司經(jīng)營良好的信號。因此，公司股票價(jià)格對定向增發(fā)公告給予正向反應(yīng)。Malhotra等（2017）的研究顯示，在定向增發(fā)股票公告發(fā)布后的短期內(nèi)，股價(jià)的累計(jì)超額收益率顯著為正；Dong等（2020）以2006—2012年中國市場數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行的研究顯示，與未能獲批定向增發(fā)新股的上市公司相比，那些通過審批的公司具有更好的財(cái)務(wù)狀況，在定向增發(fā)之后股價(jià)有顯著為正的長期超額收益。基于這一邏輯，定向增發(fā)股票公告?zhèn)鬟f了公司預(yù)期業(yè)績良好的信號，意味著企業(yè)未來的償債更有保障，有助于降低該公司債券持有人的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1a：定向增發(fā)股票公告對于債券持有人而言是利好信息，會導(dǎo)致債券二級市場信用利差下降。

然而，定向增發(fā)股票也可能對債券持有人產(chǎn)生負(fù)面影響。Jensen和Meckling（1976）的經(jīng)典文獻(xiàn)指出，公司治理中不僅存在大股東與中小股東及管理層之間的利益沖突，也存在股東與債權(quán)人之間的利益沖突。股東享有公司控制權(quán)，但對公司的剩余索取權(quán)位于債權(quán)人之后，其意愿是通過項(xiàng)目投資和生產(chǎn)經(jīng)營獲取高額利潤，從而最大化自身利益；債權(quán)人有到期收回債務(wù)本息的權(quán)利，與股東獲得超額利潤的訴求相比，其更關(guān)心公司的償債能力，即本金的安全性和利息收入的穩(wěn)定性。企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展過程中，擁有控制權(quán)的股東可能會為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而侵蝕企業(yè)的償債基礎(chǔ)，損害債權(quán)人的潛在利益。多項(xiàng)研究顯示，大股東可以通過操縱定向增發(fā)價(jià)格、增發(fā)時(shí)機(jī)，甚至通過在非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購定向增發(fā)股份時(shí)注入劣質(zhì)資產(chǎn)或虛增注入資產(chǎn)等手段，向相關(guān)利益方進(jìn)行利益輸送（王健等，2021）。股東的這種行為不僅會損害中小股東的利益，也會增加公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，損害債券持有人的利益。此外，股東可能會為增加自身財(cái)富而將定向增發(fā)獲得的資金過度投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，若項(xiàng)目成功，股東可以獲取大部分收益，債券持有人只獲得固定利息收入而無法分享風(fēng)險(xiǎn)收益；若項(xiàng)目失敗，則會導(dǎo)致公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，損害債券持有人的利益。因此，定向增發(fā)可能會以犧牲債券持有人的利益為代價(jià)向控股股東轉(zhuǎn)移財(cái)富。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1b：定向增發(fā)股票公告對于債券持有人而言是利空消息，會導(dǎo)致債券二級市場信用利差上升。

（二）定向增發(fā)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等因素的影響分析與假說

定向增發(fā)股票對債券信用利差的影響程度可能與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況及大股東是否參與認(rèn)購等因素緊密相關(guān)。

一是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。國有企業(yè)與非國有企業(yè)在獲取經(jīng)營資源、可供選擇的投資項(xiàng)目或融資路徑等方面都有所差別。通常來說，相較國有企業(yè)，非國有企業(yè)所承擔(dān)的社會責(zé)任較小，獲得信貸的難度較大，在融資渠道的靈活性、投資機(jī)會的豐富程度以及政府補(bǔ)貼的享受等方面處于劣勢（趙玉珍等，2022）。因此，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)會更加依賴定向增發(fā)融資，因而定向增發(fā)對其債券異常信用利差的影響將更加顯著。

二是財(cái)務(wù)狀況。定向增發(fā)除了被用于補(bǔ)充流動資金，還被廣泛用于實(shí)現(xiàn)公司整體上市、股權(quán)激勵(lì)、融資收購、控股股東資產(chǎn)注入等資本運(yùn)營目標(biāo)。公司在定向增發(fā)后可能會出現(xiàn)更差的經(jīng)營狀況，進(jìn)而降低公司的償債能力。例如，徐壽福（2011）認(rèn)為上市公司在定向增發(fā)后會產(chǎn)生過度投資行為，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績顯著下滑、財(cái)務(wù)狀況變差；王莉婕等（2021）發(fā)現(xiàn)上市公司在進(jìn)行定向增發(fā)時(shí)，因其對象僅限于少數(shù)符合條件的投資者，故募集規(guī)模通常是有限的，企業(yè)的資金需求難以完全滿足，往往會再增加負(fù)債，從而導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況更加嚴(yán)峻。因此，對于不同財(cái)務(wù)狀況的公司，其債券持有人對定向增發(fā)股票公告的反應(yīng)存在差異。財(cái)務(wù)狀況本身較差的公司在實(shí)施定向增發(fā)后，債券持有人可能會要求更高的信用利差。

三是大股東是否參與定向認(rèn)購。一方面，有研究表明，在定向增發(fā)方案中，大股東參與認(rèn)購會向外部投資者傳遞積極信號，緩解上市公司與外部投資者之間的信息不對稱，進(jìn)而可以增強(qiáng)投資者對公司的信心（Wruck等，2009）。另一方面，有文獻(xiàn)持相反看法，例如Wruck（1989）認(rèn)為當(dāng)大股東參與認(rèn)購時(shí)，定向增發(fā)可能會變成一種重要的利益輸送工具，造成公司財(cái)富轉(zhuǎn)移，從而在一定程度上損害中小投資者的權(quán)益；熊發(fā)禮等（2021）從定價(jià)機(jī)制的角度考察大股東對定向增發(fā)的影響，發(fā)現(xiàn)在采用定價(jià)發(fā)行方式的情況下，大股東更容易產(chǎn)生負(fù)面行為；葉志強(qiáng)等（2022）發(fā)現(xiàn)上市公司在定向增發(fā)股票前后，股票收益波動率存在擇時(shí)效應(yīng)，表明定向增發(fā)過程容易存在大股東利益侵占行為。由于我國上市公司通常存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，公司決策更傾向于考慮大股東利益，因此對于大股東是否參與定向增發(fā)股票的認(rèn)購，債券持有人的反應(yīng)與債券信用利差的變化可能會有所差別。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：定向增發(fā)股票公告對債券二級市場信用利差的作用受公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司財(cái)務(wù)狀況及大股東是否參與認(rèn)購等因素的影響。

研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010年1月1日至2020年12月31日A股上市公司的定向增發(fā)事件為數(shù)據(jù)樣本，初始樣本共包含3876個(gè)定向增發(fā)事件。為更好地檢驗(yàn)債券市場對定向增發(fā)事件的反應(yīng)，本文對初始樣本進(jìn)行如下處理：一是剔除金融行業(yè)上市公司樣本；二是剔除ST、*ST類上市公司樣本；三是剔除定向增發(fā)期間發(fā)生重組、配股等重大事項(xiàng)的樣本；四是同一家上市公司不同定向增發(fā)事件的間隔若小于等于3個(gè)月，則將涉及的事件全部剔除；五是以初始預(yù)案公告日作為定向增發(fā)事件的起點(diǎn)，若該日期在公司債券存續(xù)期之外，則將該事件剔除；六是若事件對應(yīng)的債券剩余期限小于2個(gè)月，則剔除；七是剔除交易數(shù)據(jù)存在較多缺失或異常的樣本。經(jīng)上述處理后，最終樣本共包含106家公司的125個(gè)定向增發(fā)事件和176只債券。

本文所采用的A股上市公司定向增發(fā)股票公告信息及上市公司特征等數(shù)據(jù)源自萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫，債券到期收益率和股票日收益率等交易數(shù)據(jù)整理自中國經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）方法設(shè)計(jì)與模型

本文選用事件研究法以剔除宏觀環(huán)境、市場整體波動等因素對債券利差的干擾，進(jìn)而有效分離出定向增發(fā)股票公告這一特定事件對債券利差的影響效應(yīng)。事件研究法的基本思想是以所研究事件的發(fā)生日為基準(zhǔn)，將時(shí)間區(qū)間分為估計(jì)窗口和事件窗口，估計(jì)窗口的數(shù)據(jù)用于度量事件未發(fā)生時(shí)的所謂“正常變化”，事件窗口的數(shù)據(jù)則用于捕捉和測度事件發(fā)生所造成的“異常”影響。

在數(shù)據(jù)選取方面，已有文獻(xiàn)既有使用債券利差日數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的，也有使用月度信用利差數(shù)據(jù)的。我國公司債券交易頻率低、流動性相對不足，因此本文考察定向增發(fā)股票公告這一事件引發(fā)債券月度信用利差的異常變化。由于上市公司定向增發(fā)初始預(yù)案的信息披露時(shí)間最早，且對市場導(dǎo)向的有效性最高，本文以定向增發(fā)初始預(yù)案公告日所在月作為事件發(fā)生月（t=0）。鑒于公告內(nèi)容有可能在公告之前有所泄露，考慮到市場提前作出反應(yīng)的可能，為充分捕捉市場反應(yīng)，選取公告月的前2個(gè)月至后1 個(gè)月，即[-2，1]，作為事件窗口進(jìn)行觀察。參考劉洪林和盧瑞昌（2020）的做法，選取定向增發(fā)預(yù)案公告月的前6個(gè)月到前3個(gè)月，即[-6，-3]，作為估計(jì)窗口。

對于定向增發(fā)股票公告i，計(jì)算其唯一對應(yīng)的公司債券i在研究期內(nèi)各時(shí)點(diǎn)的信用利差：

SPRDi，t=YTMi，t-YTMM，t

其中，SPRDi，t為債券i在事件發(fā)生第t月末的信用利差，YTMi，t為債券i在第t月末的到期收益率，YTMM，t為與債券i同剩余期限的中債國債到期收益率。

如果在該定向增發(fā)股票公告發(fā)布時(shí)，上市公司有多只處于存續(xù)期的債券，則參考Adams等（2009）的做法，以各只債券發(fā)行規(guī)模所占公司債券總規(guī)模的比例為權(quán)重乘以對應(yīng)債券的信用利差，最終SPRDi，t從公司層面反映事件發(fā)生的第t月末該公司所有債券的加權(quán)平均利差。

參考相關(guān)研究（Adams等，2009；Shi等，2020），本文使用常均值模型，即計(jì)算估測窗口[-6，-3]的信用利差均值，作為事件窗口[-2，1]信用利差的正常值E（SPRD）i：

E（SPRD）i=SPRDi，t ， t∈[-6，-3]

在事件窗口內(nèi)的t時(shí)點(diǎn)，定向增發(fā)股票公告i所造成的異常信用利差A(yù)SPRDi，t是實(shí)際信用利差與估計(jì)的正常信用利差之間的差值，反映事件沖擊對信用利差的影響，其計(jì)算公式為：

ASPRDi，t=SPRDi，t-E（SPRD）i ， t∈[-2，1]

在事件窗口內(nèi)各時(shí)點(diǎn)t，所有定向增發(fā)股票公告導(dǎo)致的異常信用利差的平均值為：

M_ASPRDt=ASPRDi，t ， t∈[-2，1]

其中，N為定向增發(fā)事件樣本的個(gè)數(shù)。本文分別對各時(shí)點(diǎn)的M_ASPRDt進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，以考察在事件窗口t時(shí)點(diǎn)，債券市場對定向增發(fā)股票公告的反應(yīng)：如果其顯著為正，說明在該時(shí)點(diǎn)，定向增發(fā)股票公告整體上會造成債券信用利差上升，債券持有人風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求）增加；如果其顯著為負(fù)，則說明定向增發(fā)股票公告引起債券信用利差下降，債券持有人風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求）降低。

為進(jìn)一步考察定向增發(fā)股票公告對債券利差的影響是否會因定向增發(fā)規(guī)模的不同而有所差異，本文在各時(shí)點(diǎn)t分別對債券異常信用利差的橫截面數(shù)據(jù)構(gòu)建如下多元回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

ASPRDt=α+β1Rsize+β2Controls+Industry+Year+ε

（1）

其中，Rsize反映定向增發(fā)規(guī)模比，采用定向增發(fā)的股份數(shù)量除以公司流通股數(shù)量來衡量。

本文借鑒Nishikawa等（2011）、Shi等（2020）的做法，選取公司層面的變量，主要包括排名第一的股東持股比例（Top）、獨(dú)立董事比例（IDR）、每股未分配利潤（Ups）、企業(yè)破產(chǎn)系數(shù)的變化值（Z）、流動比率（CCR）及董事會規(guī)模（Board）；選取反映債券特征的到期剩余期限（Maturity）變量。Industry和Year分別為行業(yè)、年度固定效應(yīng)。

另外，為緩解反向因果問題，本文對主要解釋變量和公司層面控制變量進(jìn)行滯后一期處理。本文主要關(guān)注的系數(shù)是β1，若β2顯著為負(fù)，則說明現(xiàn)定向增發(fā)股票的規(guī)模越大，債券異常信用利差越低，這將進(jìn)一步支持假設(shè)H1a成立。

實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及檢驗(yàn)

表1列示了主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。面板A（Panel A）顯示，在定向增發(fā)股票公告發(fā)布前6個(gè)月至3個(gè)月內(nèi)，各時(shí)點(diǎn)信用利差的均值（樣本債券的平均信用利差）大約在2.5%～2.55%區(qū)間波動，但之后呈現(xiàn)明顯的下降走勢（見圖1）。這初步說明定向增發(fā)股票公告對債券市場產(chǎn)生了積極影響。ASPRD-2至ASPRD1反映了定向增發(fā)股票公告造成的債券信用利差異常變化。結(jié)合表2可以看出，除了在公告發(fā)布前第二個(gè)月（t=-2）異常信用利差不顯著之外，定向增發(fā)股票公告事件在窗口期內(nèi)其他各時(shí)點(diǎn)（公告發(fā)布前1個(gè)月、公告發(fā)布當(dāng)月及公告發(fā)布次月）的異常信用利差均值都顯著為負(fù)，這進(jìn)一步證實(shí)了假設(shè)H1a成立，即定向增發(fā)股票公告對于債券持有人而言是利好信息，債券信用利差顯著下降。

表1的面板B顯示，定向增發(fā)規(guī)模比的均值為0.230，最小值與最大值分別為0.010與0.790，表明觀測樣本中上市公司定向增發(fā)的規(guī)模整體較大，且不同公司的定向增發(fā)規(guī)模呈現(xiàn)出很大差異。其余控制變量與現(xiàn)有文獻(xiàn)一致，都在正常范圍內(nèi)。

（二）多元回歸結(jié)果與分析

為探究定向增發(fā)規(guī)模是否會影響債券市場的反應(yīng)程度，本文選擇公告事件窗口內(nèi)t檢驗(yàn)顯著時(shí)點(diǎn)的異常信用利差作為被解釋變量，按模型（1）構(gòu)建多元回歸模型，以反映債券異常信用利差橫截面差異的影響因素，結(jié)果如表3所示。ASPRD-1、ASPRD0和ASPRD1分別為公告發(fā)布前1個(gè)月、當(dāng)月與次月月末的樣本債券異常信用利差，ASPRDmean為公告當(dāng)月及次月月末的平均異常信用利差。

由表3的（2）（3）（4）列可知：在定向增發(fā)股票公告發(fā)布的當(dāng)月及次月，定向增發(fā)規(guī)模變量Rsize的系數(shù)顯著為負(fù)，說明定向增發(fā)的發(fā)行規(guī)模越大，債券異常信用利差越?。ń^對值越大），債券市場對于定向增發(fā)股票公告的反應(yīng)越積極。

（三）改變窗口期的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文的事件研究法是將定向增發(fā)股票的上市公司作為研究樣本，并未涉及未定向增發(fā)的上市公司，因此自選擇的偏誤較小。而且在本文的研究框架下，選擇定向增發(fā)股票作為引起債券市場反應(yīng)的原因而非結(jié)果，基本可排除反向因果關(guān)系對回歸結(jié)果的干擾。為此，本文僅改變窗口期進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

具體來說，本文將估計(jì)窗口由[-6，-3]改為[-3，-1]，即定向增發(fā)股票公告的前3個(gè)月至前1個(gè)月，事件窗口則選擇定向增發(fā)股票公告的當(dāng)月及次月，即[0，1]，然后在此基礎(chǔ)上重新計(jì)算定向增發(fā)導(dǎo)致的債券異常信用利差，結(jié)果表明前文結(jié)論仍然成立，意味著事件窗口的選取并未對研究結(jié)論產(chǎn)生重要影響。受篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示。

（四）拓展性研究

由前文的實(shí)證結(jié)果可知：從總體樣本來看，在定向增發(fā)股票公告發(fā)布前后的短期內(nèi)，債券異常信用利差顯著為負(fù)，表明債券持有人在定向增發(fā)股票公告發(fā)布前后的短期內(nèi)獲益。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，公司治理是協(xié)調(diào)利益相關(guān)者利益分配的重要制度安排。為此，本文使用樣本分組的方法，從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況以及定向增發(fā)中大股東是否參與認(rèn)購三個(gè)角度對上述結(jié)論進(jìn)行拓展性研究，分析在以上因素的作用下定向增發(fā)股票公告對債券利差的影響是否存在差別。

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

本文按公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將總樣本劃分為非國有企業(yè)與國有企業(yè)兩組子樣本。表4面板A的第（1）（2）列展示的是對事件窗口兩期內(nèi)債券異常信用利差均值的分組檢驗(yàn)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)的債券異常信用利差的均值顯著為負(fù)，而國有企業(yè)的均值不顯著。

對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的子樣本，債券市場反應(yīng)與定向增發(fā)規(guī)模關(guān)系的回歸模型結(jié)果如表4面板B的第（1）（2）列所示。在非國有企業(yè)子樣本中，定向增發(fā)規(guī)模對債券異常信用利差的影響顯著為負(fù)；在國有企業(yè)子樣本中，定向增發(fā)對債券異常信用利差的影響不顯著。這說明雖然我國剛性兌付已被打破，但是國有企業(yè)因其承擔(dān)的社會責(zé)任更加重大，故其無論是在通過自身努力獲得信貸維持日常經(jīng)營，還是在享受政府補(bǔ)貼以進(jìn)行國家基礎(chǔ)建設(shè)等方面，都存在一定的優(yōu)勢，融資渠道更加靈活，因此定向增發(fā)這種融資方式對其影響相對較小，進(jìn)而對其債券異常信用利差的影響也不顯著。

2.財(cái)務(wù)狀況

本文選取資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)衡量公司的財(cái)務(wù)狀況及債券持有人所面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)的中位數(shù)，將總樣本劃分為財(cái)務(wù)狀況較好（低資產(chǎn)負(fù)債率）與財(cái)務(wù)狀況較差（高資產(chǎn)負(fù)債率）兩組。由表4面板A的第（3）（4）列展示的結(jié)果可知，財(cái)務(wù)狀況較好樣本組的企業(yè)定向增發(fā)對債券異常信用利差影響的均值為-0.2287，且在1%的水平下顯著；該影響在財(cái)務(wù)狀況較差樣本組的企業(yè)中不顯著。

表4面板B的第（3）（4）列顯示了對于不同財(cái)務(wù)狀況的公司，債券市場對其定向增發(fā)反應(yīng)的回歸結(jié)果。由實(shí)證結(jié)果可知，對于財(cái)務(wù)狀況較好的公司，定向增發(fā)規(guī)模對債券異常信用利差的影響顯著為負(fù)；對于財(cái)務(wù)狀況較差的公司，定向增發(fā)規(guī)模對債券異常信用利差的影響不顯著。這說明面對定向增發(fā)可能帶來的業(yè)績下滑、財(cái)務(wù)困境加劇等風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)狀況良好的公司具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，可以更好地抵抗風(fēng)險(xiǎn)，所以此類公司的債券持有人對定向增發(fā)效果持較好預(yù)期，定向增發(fā)規(guī)模對債券異常信用利差的影響更顯著。

3.大股東是否參與認(rèn)購

本文將樣本劃分為大股東參與認(rèn)購與大股東未參與認(rèn)購兩組，具體實(shí)證結(jié)果如表4面板A、面板B的（5）（6）列所示。由實(shí)證結(jié)果可知，當(dāng)大股東未參與定向增發(fā)認(rèn)購時(shí)，債券異常信用利差的均值為-0.1621，在5%的水平上顯著為負(fù)，定向增發(fā)規(guī)模對債券異常信用利差的回歸系數(shù)為-1.230且在5%的水平上顯著為負(fù)。當(dāng)大股東參與定向增發(fā)認(rèn)購時(shí)，定向增發(fā)對債券異常信用利差的影響不顯著。這說明債券持有人對大股東未參與認(rèn)購的定向增發(fā)效果的預(yù)期更好。

綜上所述，研究假設(shè)H2成立。

結(jié)論和啟示

有效識別股東行為如何影響債券持有人利益，有助于債券市場的高質(zhì)量發(fā)展。本文聚焦于定向增發(fā)股票公告這一事件，運(yùn)用事件研究法實(shí)證檢驗(yàn)了債券持有人對定向增發(fā)股票公告的短期反應(yīng)，并輔以多元回歸分析檢驗(yàn)了定向增發(fā)規(guī)模對債券異常信用利差的影響，最后從公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況以及定向增發(fā)中大股東參與認(rèn)購情況等角度進(jìn)行了拓展性分析。研究結(jié)果表明：第一，定向增發(fā)股票公告會引起債券市場的積極反應(yīng)，債券信用利差顯著下降，而且定向增發(fā)規(guī)模越大，債券信用利差下降效應(yīng)越明顯。第二，定向增發(fā)股票公告對債券信用利差的降低效應(yīng)在非國有企業(yè)、財(cái)務(wù)狀況較好的企業(yè)以及大股東未參與認(rèn)購時(shí)的表現(xiàn)更加明顯。

結(jié)合研究結(jié)論，本文提出如下建議：

第一，研究發(fā)現(xiàn)債券持有人整體對定向增發(fā)股票公告持積極態(tài)度。因此，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)規(guī)范、健全與完善定向增發(fā)的設(shè)定與實(shí)施過程，鼓勵(lì)更多上市公司通過定向增發(fā)來進(jìn)行股權(quán)再融資；上市公司要提高定向增發(fā)后的資產(chǎn)整合能力，提高公司盈利能力和償債能力，降低債權(quán)人的違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。

第二，研究還發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東未參與認(rèn)購時(shí)，債券持有人表現(xiàn)更為積極，說明債券市場對定向增發(fā)過程中可能存在的大股東負(fù)面行為仍較為關(guān)注。因此，一是上市公司應(yīng)完善信息披露制度，以便債券持有人及時(shí)、充分了解公司的真實(shí)情況；二是應(yīng)改善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)公司內(nèi)部監(jiān)管，防范公司內(nèi)部的利益輸送行為，解除債券持有人與股東間的信任危機(jī)；三是監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對企業(yè)資金使用情況的監(jiān)督，跟蹤定向增發(fā)所融資金的用途，防止出現(xiàn)大股東的過度投資行為，并對相關(guān)行為進(jìn)行處罰，從而最大程度保護(hù)中小股東及債券持有人的權(quán)益。（本文獲“第二屆中債估值杯——固收量化專題”征文二等獎(jiǎng)）

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