摘要：近年來，銀行間債券市場融資場景大幅拓展，便利性顯著提升，成為國有大中型企業(yè)外部融資的必選路徑。本文旨在探討當(dāng)前非金融國有企業(yè)債務(wù)融資工具的發(fā)行現(xiàn)狀及在發(fā)行工作中存在的問題，并對此提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：非金融國有企業(yè) 債務(wù)融資工具 信息披露

企業(yè)外部融資的路徑有多條，從初始資金來源看，主要分為銀行間接融資和發(fā)債直接融資。目前，多數(shù)企業(yè)融資主要依靠銀行貸款，融資方式較為單一，且極易受宏觀政策影響，融資環(huán)境和融資條件隨時都可能發(fā)生變化。而通過發(fā)行債務(wù)融資工具可高效撮合資金供給方與需求方直接交易，促進(jìn)市場閑置資金流動和要素資源的優(yōu)化配置。

近年來，銀行間債券市場融資場景大幅拓展，便利性顯著提升，成為國有大中型企業(yè)外部融資的必選路徑。一是融資路徑優(yōu)化，短期、超短期限債務(wù)融資工具成為銀行流動資金貸款的重要補(bǔ)充來源，中長期限債務(wù)融資工具成為固定資產(chǎn)貸款的重要補(bǔ)充來源。二是財務(wù)成本優(yōu)化，低成本的債務(wù)置換可實(shí)現(xiàn)對付息債務(wù)持續(xù)精益化管理。三是期限及結(jié)構(gòu)優(yōu)化，債務(wù)融資工具涵蓋從超短期融資券到永續(xù)票據(jù)的全期限設(shè)置。其中，超短期融資券期限不超過270天，短期融資券期限不超過1年，中期票據(jù)期限通常為3年或5年，定向債務(wù)融資工具期限也通常為3年或5年，永續(xù)票據(jù)原則上無到期期限。這些品種有效調(diào)整了企業(yè)債務(wù)期限和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

非金融國有企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具現(xiàn)狀

（一）我國非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行現(xiàn)狀

2013—2022年，我國非金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場的發(fā)行規(guī)模保持高速增長，國有企業(yè)已成為其中重要的發(fā)行主體。根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，截至2022年末，我國非金融機(jī)構(gòu)存量債務(wù)融資工具的數(shù)量、余額分別為1.6萬只、14.17萬億元，二者分別占非金融機(jī)構(gòu)債券存量數(shù)量、余額的41.49%、45.53%。其中，非金融國有企業(yè)存量債務(wù)融資工具數(shù)量為1.5萬只，非金融國有企業(yè)債務(wù)融資工具余額為13.37萬億元，二者占比均超過90%。

近10年來，我國非金融國有企業(yè)存量債務(wù)融資工具efa5a68802237346cc5dc03667b4c4fb的數(shù)量占比、余額占比分別提升了13.88%和3.09%，非金融國有企業(yè)發(fā)行債券融資規(guī)模延續(xù)著高速增長的態(tài)勢。

（二）發(fā)行品種日趨多元化

銀行間債券市場債務(wù)融資工具創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，陸續(xù)出現(xiàn)了保障性安居工程票據(jù)、并購票據(jù)、綠色債務(wù)融資工具、權(quán)益出資型票據(jù)、碳中和債、鄉(xiāng)村振興票據(jù)、科創(chuàng)票據(jù)等創(chuàng)新品種。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，從2022年債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)模來看，超短期融資券占49.86%，依靠其發(fā)行的便利性和融資成本優(yōu)勢，一直是銀行間債券市場的支柱品種；從2022年末債務(wù)融資工具存量來看，中期票據(jù)占62.59%，由于期限較長，持續(xù)發(fā)揮著對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要支撐作用。整體來看，優(yōu)質(zhì)非金融國有企業(yè)的發(fā)行規(guī)模占比提升，綜合融資成本顯著下降，可持續(xù)發(fā)展類券種更加多元，服務(wù)國家重大戰(zhàn)略及支持重點(diǎn)領(lǐng)域作用較為突出。

（三）發(fā)行成本呈現(xiàn)震蕩下行狀態(tài)

不同信用等級的非金融企業(yè)債券發(fā)行價格走勢基本保持一致，但利差在逐年加大，特別是低評級主體的利差走闊明顯。近10年來，非金融國有企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行成本呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢。

非金融國有企業(yè)在發(fā)債過程中面臨的主要問題

（一）中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)不力

在債務(wù)融資工具從注冊到發(fā)行的過程中，承銷機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所和評級機(jī)構(gòu)都發(fā)揮著重要作用。

1.承銷機(jī)構(gòu)

雖然承銷機(jī)構(gòu)對企業(yè)發(fā)債申報材料的盡職調(diào)查已滿足基本要求，但仍存在一些問題：一是風(fēng)控意識不足，比如對企業(yè)實(shí)際經(jīng)營了解不充分，債務(wù)危機(jī)應(yīng)急預(yù)案不到位等；二是內(nèi)部分工割裂，同一承銷機(jī)構(gòu)多個部門以不同標(biāo)準(zhǔn)對接同一業(yè)務(wù)，內(nèi)部管理混亂；三是逐利心態(tài)明顯，部分承銷機(jī)構(gòu)比較重視項(xiàng)目前期的承攬進(jìn)場，而忽視后續(xù)的維護(hù)管理。此類問題不僅會降低企業(yè)發(fā)債的工作效率，還會導(dǎo)致信息披露不完善，令投資者不能充分了解企業(yè)的經(jīng)營情況，甚至難以判斷其債券的投資價值及風(fēng)險，難以作出科學(xué)有效的決策。

2.會計師事務(wù)所

作為獨(dú)立的第三方，會計師事務(wù)所對企業(yè)的財務(wù)資料進(jìn)行審計，驗(yàn)證其真實(shí)性和公允性，出具審計報告，向市場提供具有公信力的企業(yè)經(jīng)營及財務(wù)信息。但在實(shí)際操作過程中，部分會計師未遵守獨(dú)立審計準(zhǔn)則等職業(yè)規(guī)范，披露的相關(guān)信息不夠客觀、真實(shí)，甚至被相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)暫停業(yè)務(wù)資質(zhì)，進(jìn)而影響企業(yè)債務(wù)融資工作。

3.律師事務(wù)所

發(fā)行人發(fā)行債務(wù)融資工具必須向?qū)徍藱C(jī)構(gòu)提交法律意見書。而發(fā)債業(yè)務(wù)往往較為復(fù)雜，律師事務(wù)所除需要具備基礎(chǔ)的法律知識外，還應(yīng)具備一定的公司運(yùn)作、財務(wù)會計、金融證券等方面的專業(yè)知識。但在實(shí)際操作中，部分律師事務(wù)所的專業(yè)知識和業(yè)務(wù)能力不足，對債務(wù)融資工具發(fā)行的相關(guān)法律法規(guī)不熟悉，無法滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)及審核機(jī)構(gòu)的要求，從而影響債務(wù)融資工具的注冊和發(fā)行進(jìn)度。

4.評級機(jī)構(gòu)

評級機(jī)構(gòu)在發(fā)債過程中起著降低投資者與企業(yè)之間信息不對稱的重要作用，評級信息質(zhì)量決定著企業(yè)的發(fā)債成本。在實(shí)際業(yè)務(wù)操作過程中，評級機(jī)構(gòu)可能存在評級標(biāo)準(zhǔn)不一致、盡職調(diào)查不充分等問題，導(dǎo)致不同評級機(jī)構(gòu)之間出現(xiàn)無序競爭，評級能力長期在低水平徘徊，部分企業(yè)評級結(jié)果有失公允，無法客觀展現(xiàn)企業(yè)情況，企業(yè)債券的發(fā)行價格明顯偏離市場公允價值。

（二）對債市實(shí)時走向預(yù)判能力不足

一般情況下，債務(wù)融資工具從開始發(fā)行到繳款結(jié)束，整個流程不超過5個工作日，發(fā)行時間窗口的選擇對票面利率影響較大。企業(yè)作為債務(wù)融資工具發(fā)行人，主要通過市場信息了解債市現(xiàn)狀，缺乏對債市趨勢的精準(zhǔn)把握能力。這導(dǎo)致企業(yè)在簿記建檔前與承銷機(jī)構(gòu)協(xié)商確定票面利率價格區(qū)間時存在被動接受的情形，很可能因時機(jī)把握不準(zhǔn)而推高企業(yè)的發(fā)債融資成本。

（三）信息披露不全面、不完整

信息披露制度是債券市場的基礎(chǔ)性制度，信息的有效傳遞直接決定著企業(yè)的發(fā)債價格和市場融資的可持續(xù)性，也對債券市場的穩(wěn)健發(fā)展產(chǎn)生重要影響。部分企業(yè)一方面希望通過信息披露吸引投資者理性投資，另一方面又存在信息披露不全面、不完整、不充分的情況，導(dǎo)致企業(yè)價值和債券估值無法客觀、真實(shí)、完整地呈現(xiàn)，進(jìn)而影響市場對企業(yè)價值的判斷，從而影響債務(wù)融資工具的發(fā)行。

優(yōu)化建議

（一）科學(xué)遴選中介機(jī)構(gòu)

目前，在銀行間市場上，每一類中介機(jī)構(gòu)都有多家，例如具備承銷資格的金融機(jī)構(gòu)超過1000家，具備資質(zhì)的會計師事務(wù)所超過100家，具備資質(zhì)的律師事務(wù)所超過900家，具備資質(zhì)的評級機(jī)構(gòu)主要有7家。不同機(jī)構(gòu)的實(shí)力和水平存在差異，建議在遴選時擇優(yōu)選取。

1.承銷機(jī)構(gòu)

企業(yè)在遴選發(fā)債承銷機(jī)構(gòu)時，往往傾向于將過往發(fā)行規(guī)模、發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價格等作為評選標(biāo)準(zhǔn)，從而選出頭部承銷機(jī)構(gòu)。但這樣的遴選方法沒有考慮承銷機(jī)構(gòu)的風(fēng)險控制能力及與企業(yè)自身的契合度。承銷機(jī)構(gòu)的遴選應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際需要，采用合法合規(guī)的自行招標(biāo)或委托外部第三方機(jī)構(gòu)招標(biāo)方式，按照客觀公正、科學(xué)規(guī)范、定量與定性相結(jié)合的原則設(shè)置項(xiàng)目及評分標(biāo)準(zhǔn)，全面檢驗(yàn)金融機(jī)構(gòu)的承銷實(shí)力、資本實(shí)力、風(fēng)險控制能力、歷史合作情況、受獎勵處分狀況、擬注冊發(fā)行債務(wù)融資工具方案設(shè)計等業(yè)務(wù)實(shí)績，綜合評價金融機(jī)構(gòu)承債執(zhí)業(yè)水準(zhǔn)，選定優(yōu)質(zhì)金融機(jī)構(gòu)作為承銷商或承銷團(tuán)成員，進(jìn)而協(xié)助自身完成債務(wù)融資工具的注冊發(fā)行等工作。

2.會計師事務(wù)所

企業(yè)在存續(xù)發(fā)展的過程中更換會計師事務(wù)所的頻率較低，會計師事務(wù)所往往不能做到根據(jù)政策變化而調(diào)整相應(yīng)業(yè)務(wù)。企業(yè)應(yīng)制定相關(guān)制度，規(guī)定會計師事務(wù)所更換周期，在每次到期后，科學(xué)遴選新的會計師事務(wù)所。在遴選時，應(yīng)提前做好盡職調(diào)查，結(jié)合自身實(shí)際并綜合主承銷商、律師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)等其他中介機(jī)構(gòu)的意見，設(shè)定招標(biāo)條款，確保已排除業(yè)內(nèi)評價較差的會計師事務(wù)所。應(yīng)通過招標(biāo)形式選擇具備良好執(zhí)業(yè)操守、業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富、執(zhí)業(yè)能力較強(qiáng)且在業(yè)內(nèi)具有良好聲譽(yù)和溝通協(xié)調(diào)能力的會計師事務(wù)所。在選定會計師事務(wù)所后，應(yīng)與其簽訂緊急風(fēng)險應(yīng)對措施協(xié)議，要求會計師事務(wù)所在不利情況出現(xiàn)時，提出合法合規(guī)的應(yīng)對預(yù)案，避免影響債務(wù)融資工具的注冊與發(fā)行。

3. 律師事務(wù)所

企業(yè)在發(fā)債過程中，律師事務(wù)所需根據(jù)相關(guān)行業(yè)法規(guī)，對企業(yè)發(fā)債業(yè)務(wù)進(jìn)行盡職調(diào)查和法律審查，為能否在債券市場發(fā)債出具獨(dú)立法律意見書。從某種程度上說，律師事務(wù)所在債務(wù)融資工具發(fā)行的前后環(huán)節(jié)，始終發(fā)揮著法律層面的基石作用。因此，企業(yè)在遴選律師事務(wù)所時，不僅要注重自身的實(shí)際需求，更應(yīng)滿足監(jiān)管工作和市場的要求，應(yīng)根據(jù)自身經(jīng)營規(guī)模、行業(yè)地位、業(yè)務(wù)區(qū)域等實(shí)際情況，選擇報價合理適中、聲譽(yù)資歷優(yōu)質(zhì)、項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富、服務(wù)口碑良好的律師事務(wù)所來協(xié)助完成相關(guān)法律審查工作。

4.評級機(jī)構(gòu)

目前在非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的評級機(jī)構(gòu)中，市場占有率較高的主要有7家，發(fā)債企業(yè)往往在這7家中選擇，但容易忽視市場投資者的認(rèn)可度。因此，企業(yè)在選擇評級機(jī)構(gòu)時，既可根據(jù)評級機(jī)構(gòu)在行業(yè)內(nèi)的聲譽(yù)、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、監(jiān)管認(rèn)可度綜合進(jìn)行考慮，也可考慮由企業(yè)債券的投資者自行選擇評級機(jī)構(gòu)。良好的聲譽(yù)反映了評級機(jī)構(gòu)的評級質(zhì)量和市場公信力，可有效提升企業(yè)潛在價值。選擇財力充足的評級機(jī)構(gòu)有助于確保信用評級工作的獨(dú)立公正，可有效避免企業(yè)因誤導(dǎo)性信息陳述而造成市場誤解。選擇監(jiān)管部門認(rèn)可度高的評級機(jī)構(gòu)有助于保證評級工作的準(zhǔn)確性、全面性和權(quán)威性，可有效提升市場投資者的信心和企業(yè)的信譽(yù)度。

（二）精準(zhǔn)把控發(fā)債窗口

對于企業(yè)而言，確定有利的發(fā)行時機(jī)是發(fā)債成敗的關(guān)鍵因素之一。應(yīng)從發(fā)行當(dāng)期的市場情況、內(nèi)部因素、發(fā)債方案等方面多維度、精準(zhǔn)把控債務(wù)融資工具的發(fā)行窗口。

1.市場情況

一是密切關(guān)注市場發(fā)展趨勢和發(fā)債窗口的實(shí)時變化，了解國家宏觀政策導(dǎo)向和國際資本波動情況，科學(xué)選定有利的發(fā)債時機(jī)。

二是多渠道了解發(fā)債當(dāng)期投資者的投資意愿，關(guān)注投資者的風(fēng)險偏好。在投資意愿為冰點(diǎn)時，即便再優(yōu)秀的發(fā)行人、再完善的路演，都難以燃起投資者的投資熱情。

2.內(nèi)部因素

結(jié)合企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營發(fā)展、資產(chǎn)負(fù)債、盈利、償債能力等內(nèi)部情況綜合進(jìn)行分析，對當(dāng)前的收支情況、債務(wù)結(jié)構(gòu)和融資用途等進(jìn)行項(xiàng)目化、具體化安排，制定翔實(shí)、科學(xué)的投融資計劃和償債保障措施，科學(xué)匹配投入需求和融資規(guī)模，充分考慮一定時期的資金儲備情況，進(jìn)而選定最佳的發(fā)債融資時機(jī)。

3.方案設(shè)計

制定適合企業(yè)自身經(jīng)營情況和發(fā)展方向的具體融資方案，建立健全發(fā)債融資項(xiàng)目全生命周期平衡機(jī)制，實(shí)現(xiàn)融資規(guī)模與項(xiàng)目收益相呼應(yīng)，確保融資渠道、融資規(guī)模及融資期限搭配合理。根據(jù)當(dāng)前財務(wù)狀況、融資用途和風(fēng)險偏好，選擇不同期限債務(wù)融資工具制定合適的發(fā)債方案，避免出現(xiàn)短債長投、長債短用等現(xiàn)象。

（三）嚴(yán)格履行信息披露責(zé)任

披露信息是債務(wù)融資工具發(fā)行人的法定義務(wù)，這有助于保障投資者權(quán)益和維護(hù)債券市場穩(wěn)定。發(fā)債企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際經(jīng)營情況制定相應(yīng)的信息披露制度、規(guī)則，披露內(nèi)容應(yīng)全面、準(zhǔn)確、及時、真實(shí)、完整，并滿足創(chuàng)新、實(shí)用、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)纫螅赃M(jìn)一步提升投資者的投資興趣和意愿，提高企業(yè)在債券市場融資的可持續(xù)性。

1.健全信息披露制度

完善的信息披露制度體現(xiàn)了企業(yè)財務(wù)會計信息的透明性、可靠性和及時性。企業(yè)作為債務(wù)融資工具的發(fā)行人，應(yīng)科學(xué)制定并完善與自身經(jīng)營管理相匹配的信息披露管理制度、規(guī)則，規(guī)定好信息披露格式和內(nèi)容，讓投資者可以從第一視角知悉企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營信息的變化。

2.保證信息披露頻率

企業(yè)作為債務(wù)融資工具發(fā)行人，應(yīng)該披露的信息主要包括定期報告和臨時報告。定期報告包括年度報告和中期報告，其他報告為臨時報告。企業(yè)應(yīng)按照創(chuàng)新、實(shí)用、嚴(yán)謹(jǐn)、透明的原則，依法依規(guī)制定定期信息披露計劃和臨時信息披露規(guī)則，并嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)。針對關(guān)鍵及重大事項(xiàng)信息，應(yīng)縮短信息披露的時間間隔，提高信息披露頻次，有效降低投資者信息不對稱程度，讓投資者更為清晰、及時地掌握相關(guān)信息，進(jìn)一步提高企業(yè)在債券市場的公信力。

3.提出信息披露工作要求

針對應(yīng)按規(guī)披露的定期報告，根據(jù)一定時期內(nèi)的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，全面、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時地進(jìn)行信息披露，不得有虛假信息記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，以便投資者作出客觀的價值判斷。針對應(yīng)披露的重大事項(xiàng)臨時報告，應(yīng)按照簡明清晰、通俗易懂的原則，對相關(guān)信息或獨(dú)立事項(xiàng)及時進(jìn)行披露，避免信息不對稱或選擇性披露并誤導(dǎo)投資者的決策。

參考文獻(xiàn)

[1]陳玉君. 發(fā)債企業(yè)會計信息披露存在的問題對策探討[J]. 納稅，2020（13）.

[2]侍晶晶. 新形勢下國有企業(yè)債券融資現(xiàn)狀及風(fēng)險防控措施研究[J]. 商訊，2021（36）.