摘要：近年來，中資離岸債券市場發(fā)展迅速，在滿足境內(nèi)企業(yè)跨境融資需求、推動中國債券市場與國際市場接軌等方面發(fā)揮了重要作用。在新發(fā)展格局下，國際政治經(jīng)濟形勢出現(xiàn)較大變化，中資離岸債券市場結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了較為明顯的轉(zhuǎn)變。本文旨在梳理歸納中資離岸債市場近期呈現(xiàn)出的新特征，并對未來中資離岸債券市場發(fā)展趨勢進行展望。

關(guān)鍵詞：中資離岸債券 人民幣國際化 企業(yè)跨境融資

新發(fā)展格局下中資離岸債券發(fā)展現(xiàn)狀與成因分析

在政策支持與市場需求的雙重驅(qū)動下，中資離岸債券市場自2015年起進入蓬勃發(fā)展期，2020年達到頂峰后有所回落，但仍保持增長態(tài)勢（見圖1）。2021年以來，國內(nèi)外局勢出現(xiàn)諸多變化，中資離岸債券市場在幣種、發(fā)行主體、債券類別、參與主體等多方面呈現(xiàn)出新特征。

（一）新發(fā)展格局下中資離岸債券市場發(fā)展現(xiàn)狀

2021年以來，中資離岸債券市場發(fā)行規(guī)模同比出現(xiàn)明顯下滑。根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)1，2021年中資離岸債券發(fā)行規(guī)模約為2320.37億美元（等值），同比下降20.88%；2022年進一步下滑27.20%，至1689.22億美元（等值）。從季度數(shù)據(jù)來看，2021年三季度開始中資離岸債券發(fā)行規(guī)模跌幅顯著加大（見圖2）。2023年一季度，中資離岸債券市場出現(xiàn)回暖跡象，發(fā)行規(guī)模約為615.23億美元（等值），同比增長19.36%。市場特征較往年呈現(xiàn)以下新特征。

1.幣種結(jié)構(gòu)趨于多元

中資美元債仍占據(jù)主體，但下降趨勢明顯。2020年以前，中資離岸債券市場以美元債為主要品種，占比近九成。2022年以來，中資美元債發(fā)行規(guī)模持續(xù)走低。2023年一季度，中資美元債發(fā)行規(guī)模為367.98億美元，同比降低12.69%，仍保持下滑態(tài)勢。

中資離岸人民幣債券發(fā)展迅猛。與此同時，離岸人民幣債券發(fā)行規(guī)模自2022年（尤其是四季度）以來進入高速發(fā)展期。2022年發(fā)行規(guī)模達到256.72億美元（等值），同比增長118.50%，市場占比為15.20%；2023年一季度發(fā)行規(guī)模達到171.56億美元（等值），同比增長超過3倍，市場占比上升至27.89%，推動中資離岸債券市場整體發(fā)行規(guī)模止跌回升（見圖3、圖4）。

此外，以歐元、港幣等其他幣種計價的中資離岸債券發(fā)行規(guī)模和占比也有所增長。

2.發(fā)行主體更加廣泛

從所在行業(yè)來看，房地產(chǎn)企業(yè)占比逐年下降，發(fā)行主體行業(yè)覆蓋面更加廣泛。2022年中資離岸債券市場中，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行規(guī)模約為224.63億美元（等值），較2021年下滑48.5%；工業(yè)企業(yè)發(fā)行規(guī)模則同比增加6.8%，上升至533.69億美元（等值），位居行業(yè)首位。

從所有權(quán)性質(zhì)來看，地方國有企業(yè)（以城投債為主）發(fā)行離岸債券規(guī)模逆勢增長，已取代中央國有企業(yè)（以金融債為主）成為第一大發(fā)行主體，外資企業(yè)發(fā)行規(guī)模相對穩(wěn)定，而民營企業(yè)（以房地產(chǎn)企業(yè)為主）發(fā)行規(guī)模則出現(xiàn)下降。

3.債券類別進一步拓展

國家發(fā)展改革委明確將自貿(mào)區(qū)離6eb2bf977d8e8fcab0e3f9dbef4b967c岸債視同外債進行申報管理，自貿(mào)區(qū)成為外債發(fā)行的新場所，以人民幣為主的明珠債（上海自貿(mào)區(qū)離岸債券）規(guī)模逐漸壯大。2019年上海自貿(mào)區(qū)首單離岸債券落地，2022年起明珠債正式進入快車道，發(fā)行規(guī)模為385.40億元人民幣（等值）。其中，以人民幣計價的明珠債規(guī)模為372.35億元人民幣，在全球離岸人民幣債券中占比超過20%2；2023年一季度發(fā)行規(guī)模為432.17億元人民幣，在全球離岸人民幣債券中占比33.26%。在離岸人民幣國債之后，廣東省、深圳市3、海南省先后發(fā)行離岸人民幣地方政府債。截至2022年末，上述發(fā)行主體已累計發(fā)行192億元人民幣。離岸人民幣地方政府債的發(fā)行，在已經(jīng)成熟的離岸國債發(fā)行機制的基礎(chǔ)上，填補了地方政府債離岸發(fā)行實踐的空白，進一步拓寬了地方政府的融資渠道，探索了主權(quán)信用類債券離岸發(fā)行的更多可能性。同時，提高了地方政府債對外開放水平，為國際投資者提供了高質(zhì)量人民幣投資產(chǎn)品，增加了離岸人民幣債券市場規(guī)模，進一步完善了離岸人民幣債券收益率曲線。

4.中資機構(gòu)影響力有所提升

隨著中資離岸債券市場的結(jié)構(gòu)變化，中資機構(gòu)在離岸債券市場的影響力也得到提升。以承銷機構(gòu)為例，早期中資離岸債券（尤其是房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的離岸美元債券）承銷商主要為外資金融機構(gòu)，中資機構(gòu)4參與水平較低（見表1）。2021年以來，中資離岸債券在行業(yè)和幣種上的變化使得境外金融機構(gòu)的承銷規(guī)模占比出現(xiàn)大幅下滑，而中資機構(gòu)的承銷規(guī)模占比則顯著上升。2023年一季度以來，雖然境外金融機構(gòu)的承銷規(guī)模占比有所回升，但中資機構(gòu)仍占據(jù)主要地位，本土金融服務(wù)體系初步構(gòu)建。

（二）中資離岸債券市場變化成因分析

2015—2020年中資離岸債券的快速發(fā)展，主要受到以下三個方面因素影響：一是政策進入寬松期。2015年國家發(fā)展改革委創(chuàng)新外債管理方式，將額度審批制改為事前備案制。2016年中國人民銀行實施跨境融資的宏觀審慎管理，中資離岸債券在相對寬松的政策環(huán)境下發(fā)行規(guī)模迅速增長。二是境內(nèi)部分發(fā)行主體融資渠道受阻。由于境內(nèi)融資政策偏緊，房地產(chǎn)企業(yè)和城投平臺跨境融資規(guī)模持續(xù)增長。盡管國家發(fā)展改革委于2019年明確房地產(chǎn)企業(yè)和承擔地方政府融資職能的地方國有企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)，在一定程度上抑制了城投債發(fā)行規(guī)模的上升，但由于房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的離岸債券存量較多，中資離岸債券市場仍保持較大的發(fā)行規(guī)模。三是融資成本相對較低。2014年開始美國進入加息周期，但整體節(jié)奏較為平緩，在2018年之前境內(nèi)企業(yè)境外融資成本較境內(nèi)總體具有一定優(yōu)勢。從2019年開始，美國重新進入降息周期，人民幣對美元匯率上升，中資美元債券發(fā)行規(guī)?；謴驮鲩L態(tài)勢。

2021年以來，在新發(fā)展形勢下，上述影響因素均出現(xiàn)了一定的變化，進而使得中資離岸債券市場呈現(xiàn)出了新的發(fā)展特征：

1.國際局勢變化影響發(fā)行規(guī)模與幣種選擇

一方面，美聯(lián)儲激進加息推升美元債融資成本。2021年6月，美聯(lián)儲議息會議首次提出要通過加息遏制通脹，市場對于2022年加息預(yù)期不斷強化，使得中資美元債發(fā)行規(guī)模自2021年四季度起出現(xiàn)大幅下滑。2022年3月，美國正式進入加息周期，推動美元大幅走強，中資企業(yè)發(fā)行離岸美元債券的跨境融資成本顯著提高。隨后，由于美國通脹始終無法得到有效控制，迫使美聯(lián)儲加息行為愈發(fā)激進，市場預(yù)期利率上限被不斷突破，致使市場參與主體觀望情緒日益嚴重，中資美元債發(fā)行規(guī)模始終未能恢復，而以人民幣等其他幣種計價的離岸債券對于發(fā)行人而言具備成本優(yōu)勢，規(guī)模有所上升。

另一方面，歐美國家對俄制裁帶來去美元化趨勢。俄烏沖突以來，西方國家對俄羅斯實施了嚴格的金融制裁，尤其是將俄羅斯剔除出全球美元支付體系，致使俄羅斯因無法支付美元利息而發(fā)生了被動外債違約。出于規(guī)避歐美制裁風險目的，中資離岸債券發(fā)行人逐漸向非美元進行轉(zhuǎn)變，歐元債等比例有所上升，且?guī)欧N更加豐富多樣。

2.境內(nèi)政策間接推動行業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變

在前期政策調(diào)控與市場需求收縮等多方面因素影響下，2022年地產(chǎn)美元債出現(xiàn)多起違約事件，造成地產(chǎn)美元債發(fā)行規(guī)模銳減。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年中資美元債以本金計算的違約額為430.51億美元，較上年增長249.73億美元，其中超過95%為房地產(chǎn)企業(yè)。地產(chǎn)美元債此前作為中資美元債的主要組成部分，是境外機構(gòu)較為熟悉也是主要配置標的之一，其信用事件頻發(fā)對境外機構(gòu)投資中資美元債的信心造成了一定影響，增加了境內(nèi)企業(yè)跨境融資的整體難度。

同時，境內(nèi)城投債融資監(jiān)管政策趨嚴，城投境外發(fā)債規(guī)模有所抬升。為防范化解隱性債務(wù)風險，監(jiān)管部門對于城投平臺公司在境內(nèi)發(fā)債的監(jiān)管要求越發(fā)嚴格，部分融資平臺公司為拓寬融資渠道，將目光轉(zhuǎn)向香港等境外債券市場，但在外債管理框架下，城投債境外發(fā)債的相關(guān)政策整體趨嚴。2022年上半年境外城投債規(guī)模較上年同期有所提升，2022年三季度開始再次呈下降態(tài)勢。

3.人民幣國際化地位提升帶來優(yōu)質(zhì)人民幣資產(chǎn)的市場需求

受美聯(lián)儲激進加息、歐美對俄制裁等多方面因素影響，全球“去美元化”呼聲日益高漲，為人民幣國際化提供了重要機遇，人民幣計價資產(chǎn)需求同步增長。在此背景下，中資離岸人民幣債券的發(fā)行規(guī)模得到了快速提升，已成為市場的重要組成部分。同時，為滿足境內(nèi)外市場參與主體的投融資需求，中資離岸人民幣債券市場圍繞著主體多元、結(jié)構(gòu)創(chuàng)新、綠色發(fā)展等，持續(xù)探索產(chǎn)品譜系創(chuàng)新，豐富離岸人民幣回流渠道，提升人民幣支付清算和儲備投資功能，有效助力人民幣國際化戰(zhàn)略的實施。

4.黨中央對在上海構(gòu)建離岸金融體系提出戰(zhàn)略部署

2021年7月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開放打造社會主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見》，要求“支持浦東發(fā)展人民幣離岸交易、跨境貿(mào)易結(jié)算和海外融資服務(wù)”“構(gòu)建與上海國際金融中心相匹配的離岸金融體系”，為上海建設(shè)離岸金融市場指明了發(fā)展方向。在此背景下，明珠債業(yè)務(wù)應(yīng)運而生，并換擋提速，實現(xiàn)跨越式發(fā)展，為中資發(fā)行主體用好兩個市場、兩種資源提供新的路徑選擇。

新發(fā)展格局下中資離岸債券發(fā)展展望

（一）立足人民幣國際化進程，未來以人民幣計價的離岸債券市場規(guī)模將逐步擴大

人民幣國際化是構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局的重要組成部分?！笆奈濉币?guī)劃中提出，要“穩(wěn)慎推進人民幣國際化”。黨的二十大報告則進一步強調(diào)要“有序推進人民幣國際化”。

新發(fā)展格局下，人民幣國際化戰(zhàn)略賦予了中資離岸債券市場新的使命與職責，二者戰(zhàn)略相輔相成、相互促進：一方面，人民幣國際化必定會帶來人民幣的跨境投融資需求，進而形成離岸人民幣債券市場；另一方面，離岸人民幣債券市場有助于為境外人民幣提供投資渠道，便利人民幣回流，增強人民幣的全球資源配置能力和基準定價能力，進一步推進人民幣國際化進程。

隨著美國加息周期進入尾聲，以人民幣計價的離岸債券發(fā)行成本優(yōu)勢或?qū)⒅鸩较?，但預(yù)計在人民幣國際化戰(zhàn)略支持下，中資離岸人民幣債券市場規(guī)模仍將逐步擴大。

（二）立足金融服務(wù)實體經(jīng)濟本源，未來中資離岸債券市場參與主體將逐步多元化

在投資群體方面，當前中資離岸債券市場的投資者仍主要集中于中資背景投資者，但從發(fā)展的角度看，在市場建設(shè)初期中資投資者占比較高是中資金融生態(tài)服務(wù)逐步深化拓展的表現(xiàn)。隨著人民幣國際化的不斷推進，境外投資者對于人民幣計價的資產(chǎn)需求也將愈發(fā)旺盛，預(yù)計將有越來越多的國家主權(quán)類機構(gòu)等境外投資者參與中資離岸債券市場。

在發(fā)行主體方面，伴隨著中國經(jīng)濟的高質(zhì)量增長，中資離岸債券市場將在滿足境內(nèi)企業(yè)和政府的跨境融資需求方面發(fā)揮更大的作用。由此，市場的產(chǎn)品體系也將進一步豐富，從而更好地滿足不同發(fā)行主體與投資者的需求，吸引境內(nèi)外市場主體廣泛關(guān)注與積極參與。同時，隨著《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法》的發(fā)布，外債管理機制將進一步完善。

在中介機構(gòu)方面，當前中資機構(gòu)在承銷方面已取得一定國際影響力，但是在離岸金融服務(wù)水平方面仍有較大提升空間。下一階段，預(yù)計中資機構(gòu)將逐步構(gòu)建具有國際競爭力、輻射全球的離岸金融服務(wù)生態(tài)，更好地參與到國際競爭中，助力整體金融市場高水平開放。

（三）立足國內(nèi)國際雙循環(huán)的戰(zhàn)略鏈接，未來上海在離岸債券市場發(fā)展中發(fā)揮的作用將逐步提升

立足新發(fā)展階段，服務(wù)構(gòu)建新發(fā)展格局，上海要打造成為國內(nèi)國際雙循環(huán)的重要戰(zhàn)略鏈接點。上海加快構(gòu)建離岸人民幣債券市場是落實中央戰(zhàn)略精神與政策要求的重要舉措，是上海國際金融中心能級提升的重要突破口，具有堅實的市場基礎(chǔ)和廣闊的發(fā)展前景。

隨著人民幣國際化地位的提升，離岸人民幣債券市場蘊含著巨大的發(fā)展?jié)摿?。上海離岸債券市場有助于進一步增加離岸人民幣債券市場的體量，更好地滿足境內(nèi)外發(fā)行人的海外融資需求和全球投資者的資產(chǎn)配置需求，為人民幣國際化提供新的載體。隨著未來上海進一步對接上海國際金融中心、浦東社會主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)、自貿(mào)試驗區(qū)及臨港新片區(qū)等國家戰(zhàn)略，離岸債券市場建設(shè)將得以進一步完善，更好地發(fā)揮樞紐與橋梁作用，依托龐大的境內(nèi)市場，連接并帶動境內(nèi)金融市場雙向開放，人民幣國際化穩(wěn)步推進。

新發(fā)展格局下，國際形勢復雜多變，短期市場發(fā)展仍面臨諸多不確定性，但伴隨著人民幣國際化戰(zhàn)略的推進與中國金融市場對外開放的不斷加快，從中長期來看中資離岸債券市場前景廣闊。在政策的大力支持與市場的需求驅(qū)動下，預(yù)計未來中資離岸債券市場將在服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展、暢通國內(nèi)循環(huán)、優(yōu)化國際循環(huán)、提升人民幣國際化水平等方面發(fā)揮更大的作用。