摘要：2023年全球經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)出總量清晰、結(jié)構(gòu)模糊、風(fēng)險(xiǎn)積聚的復(fù)雜特征。在經(jīng)濟(jì)增速溫和向下的背景下，市場(chǎng)延續(xù)了自2022年四季度以來(lái)的反彈態(tài)勢(shì)，部分韌性較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速領(lǐng)跑全球。2023年以來(lái)，中資離岸債券市場(chǎng)表現(xiàn)較為穩(wěn)健，尤其是中資離岸人民幣債券成為難得的市場(chǎng)亮點(diǎn)。下一階段，市場(chǎng)核心變量或?qū)⑹呛Ｍ夥?wù)業(yè)的韌性、中國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖的力度和主要央行的政策取向。

關(guān)鍵詞：海外固收市場(chǎng) 中資離岸債券 貨幣政策

2023年市場(chǎng)回顧

（一）全球經(jīng)濟(jì)基本面回顧

2023年以來(lái)，全球地緣沖突對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累正在減弱，但并未完全消除全球經(jīng)濟(jì)的不確定性。年初以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)出“總量清晰、結(jié)構(gòu)模糊、風(fēng)險(xiǎn)積聚”的特征：“總量清晰”指全球經(jīng)濟(jì)總量向下和中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量向上，以及全球服務(wù)消費(fèi)保持較強(qiáng)韌性；“結(jié)構(gòu)模糊”指不同經(jīng)濟(jì)體之間經(jīng)濟(jì)周期、強(qiáng)度、節(jié)奏有一定錯(cuò)位性，同時(shí)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部不同部門的增速分化；“風(fēng)險(xiǎn)積聚”指滯脹與緊縮貨幣政策導(dǎo)致的金融體系、房地產(chǎn)行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正在快速積聚。

從全球主要經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，各經(jīng)濟(jì)體周期分化顯著。美國(guó)方面，多部門經(jīng)濟(jì)增速下降，零售、耐用品數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，就業(yè)市場(chǎng)空缺崗位連續(xù)減少。但服務(wù)業(yè)和就業(yè)情況，支撐經(jīng)濟(jì)和通脹率保持較強(qiáng)韌性。歐洲方面，財(cái)政擴(kuò)張效應(yīng)延續(xù)至今，托底經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇。日本方面，強(qiáng)勁的薪資增長(zhǎng)或?qū)⒃诟L(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)維持消費(fèi)增長(zhǎng)，貨幣政策也有望于下半年迎來(lái)轉(zhuǎn)向。新興市場(chǎng)方面，商品出口回落使得新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)動(dòng)能明顯減弱，服務(wù)業(yè)韌性較強(qiáng)；得益于大宗商品價(jià)格持續(xù)回落，新興市場(chǎng)整體貿(mào)易條件維持寬松。

從中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來(lái)看，目前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍乏力，房地產(chǎn)、地方債務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)存在一定的不確定性。但較其他經(jīng)濟(jì)體而言，我國(guó)財(cái)政政策、貨幣政策仍可有效托底經(jīng)濟(jì)增速；從挖掘內(nèi)需的增量視角來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望走出獨(dú)立周期，或?qū)⒊蔀橥苿?dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心變量。

貨幣政策方面，全球基本面結(jié)構(gòu)復(fù)雜多變，導(dǎo)致主要央行的貨幣政策取向面臨分化。美國(guó)作為全球流動(dòng)性的總閘門，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒉饺爰酉⑽膊浚湄泿耪吆罄m(xù)走向?qū)?duì)全球市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。當(dāng)前，美國(guó)核心通脹率較高，距離美聯(lián)儲(chǔ)通脹率目標(biāo)（2%）尚遠(yuǎn)；勞動(dòng)力指標(biāo)雖有下降，但就業(yè)市場(chǎng)仍未冷卻，討論加息周期終點(diǎn)為時(shí)尚早。金融穩(wěn)定方面，歐洲能源危機(jī)、英國(guó)養(yǎng)老金危機(jī)連續(xù)沖擊金融穩(wěn)定，但得益于其央行的快速干預(yù)，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)事件逐漸平息。2023年以來(lái)，美國(guó)銀行危機(jī)和債務(wù)上限問(wèn)題引發(fā)監(jiān)管與市場(chǎng)的共同擔(dān)憂。后續(xù)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)及地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，仍將是各國(guó)關(guān)注的隱患。投資者應(yīng)謹(jǐn)慎識(shí)別相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的類型與波及范圍。

綜上，筆者認(rèn)為，2023年全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)行情的復(fù)雜性較強(qiáng)，全球固收市場(chǎng)的不確定性主要體現(xiàn)在通脹壓力、金融穩(wěn)定和貨幣政策三方面。通脹壓力方面，全球通脹率自2022年以來(lái)持續(xù)維持高位，或?qū)⒊蔀楹Ｍ夤淌帐袌?chǎng)下半年最大的不確定因素；金融穩(wěn)定方面，滯脹與高息組合，或?qū)⒓觿∫悦绹?guó)銀行風(fēng)險(xiǎn)為代表的金融穩(wěn)定問(wèn)題；貨幣政策方面，復(fù)雜的政治與經(jīng)濟(jì)環(huán)境，加劇了全球主要央行的決策難度與不確定性。

（二）中資美元債行情

中資美元債市場(chǎng)2022年有所波動(dòng)，但相對(duì)海外市場(chǎng)波幅較小。受公共衛(wèi)生和地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)整影響，中資美元債指數(shù)從2022年11月開(kāi)始反彈；2023年2月，其受美債利率上行拖累，轉(zhuǎn)向回落；從3月開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、地產(chǎn)板塊不穩(wěn)定性等因素導(dǎo)致中資美元債指數(shù)整體回落（見(jiàn)圖1）。

究其原因是經(jīng)濟(jì)基本面和供給缺位共同作用供給端的結(jié)果：一方面，美元利率、美債收益率上行，發(fā)行人出于財(cái)務(wù)成本考慮壓降美元債券規(guī)模；另一方面，信用風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)估值導(dǎo)致部分發(fā)行人在合理的價(jià)格區(qū)間內(nèi)喪失了新發(fā)債券能力。從歷史發(fā)行數(shù)據(jù)可見(jiàn)，2022年以前單月新發(fā)債券規(guī)模雖時(shí)有波動(dòng)，但凈發(fā)行規(guī)模穩(wěn)定在5億～10億美元；2022年以來(lái)，單月凈到期縮減規(guī)模10億～15億美元，市場(chǎng)持續(xù)萎縮。

此外，市場(chǎng)高波動(dòng)行情同樣導(dǎo)致需求端承壓。利率和信用風(fēng)險(xiǎn)促使投資人向高等級(jí)短久期債券集中。從當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)結(jié)果來(lái)看，供給收縮、需求集中的情況使得中資美元債信用利差被顯著壓縮，在相同信用等級(jí)條件下中資債券信用利差明顯偏低。中資離岸債與歐美最優(yōu)質(zhì)債之間的利差（Z-spread）也相當(dāng)窄，這增加了投資機(jī)構(gòu)從信用利差獲利的難度。

（三）中資離岸人民幣債券成為市場(chǎng)亮點(diǎn)

對(duì)比中資美元債市場(chǎng)的萎縮行情，中資離岸人民幣債券尤其是自貿(mào)區(qū)人民幣債券成為了中資離岸人民幣債券市場(chǎng)的亮點(diǎn)。自貿(mào)區(qū)人民幣債券順應(yīng)近兩年環(huán)境的變化，形成了供需兩旺的喜人局面。在其帶動(dòng)下，離岸人民幣債券發(fā)行量從月均發(fā)行100億～200億元人民幣（2018年）上升至月均發(fā)行約400億元人民幣（2022年下半年至今）。此外，離岸人民幣政府債券成功發(fā)行，進(jìn)一步推動(dòng)離岸人民幣債券發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大。

總體來(lái)看，中資離岸債券市場(chǎng)穩(wěn)定性有所恢復(fù)，但市場(chǎng)擴(kuò)張動(dòng)力不足、總量仍在收縮，結(jié)構(gòu)上中資離岸人民幣債券表現(xiàn)較強(qiáng)。

全球經(jīng)濟(jì)與中資離岸債券市場(chǎng)展望

（一）全球經(jīng)濟(jì)展望

當(dāng)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍運(yùn)行在疫情應(yīng)急政策的長(zhǎng)尾效應(yīng)中，庫(kù)存周期下行和高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)抑制，但就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁、維持了消費(fèi)韌性?？傮w來(lái)看，多部門結(jié)構(gòu)性承壓：2023年第一季度美國(guó)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）年增長(zhǎng)率為1.3%，低于預(yù)期。二季度以來(lái)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)構(gòu)性特征進(jìn)一步強(qiáng)化，銀行風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，商業(yè)地產(chǎn)擔(dān)憂升溫，能源、汽車、耐用品消費(fèi)的快速下滑，拉動(dòng)通脹超預(yù)期下行。但失業(yè)率徘徊于3.5%這一歷史低位，以及超預(yù)期薪資增速，都反映了勞動(dòng)力市場(chǎng)依然強(qiáng)勁。同時(shí)，高景氣的服務(wù)業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）印證了美國(guó)消費(fèi)依舊保持韌性。

通脹方面，包括食品、能源在內(nèi)的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）明顯回落，但服務(wù)業(yè)使核心通脹維持高位。住房分項(xiàng)對(duì)服務(wù)業(yè)通脹的拉動(dòng)作用十分明顯，但扣除住房相關(guān)分項(xiàng)后，同比通脹數(shù)據(jù)依然維持在6%以上高位。未來(lái)，庫(kù)存周期或?qū)⒗^續(xù)回落，助力壓低商品通脹，房?jī)r(jià)與租金相關(guān)的時(shí)滯影響將在下半年逐步發(fā)揮作用。因此，非住房核心服務(wù)通脹將會(huì)成為美國(guó)通脹的決定性因素。

勞動(dòng)力市場(chǎng)方面，美國(guó)面臨多項(xiàng)轉(zhuǎn)弱信號(hào)。其中，市場(chǎng)最關(guān)注的空缺職位（JOLTS）指標(biāo)，近兩年來(lái)首次跌破1000萬(wàn)并保持下降勢(shì)頭，臨時(shí)工崗位也在持續(xù)減少，結(jié)構(gòu)性的變化難以證實(shí)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)總量層面的冷卻。

基于以上分析，在經(jīng)濟(jì)下行、通脹見(jiàn)頂和金融體系不穩(wěn)定的條件下，加息周期雖然可能正在走向尾聲，但美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策以及市場(chǎng)預(yù)期仍有較強(qiáng)不確定性：第一，通脹回落幅度和節(jié)奏尚不清晰；第二，美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)隱含的利率路徑存在明顯背離，表明市場(chǎng)存在明顯的預(yù)期差，后續(xù)存在調(diào)整空間；第三，金融穩(wěn)定、商業(yè)地產(chǎn)等方面存在的風(fēng)險(xiǎn)仍在發(fā)酵，美國(guó)貨幣政策目標(biāo)在多重約束下，具有高度不確定性。受此影響，美債長(zhǎng)端利率難以期待強(qiáng)勁表現(xiàn)，基于加息與債務(wù)上限等風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)因素，短端利率的投資性價(jià)比相對(duì)更高。

（二）中資離岸債券市場(chǎng)展望

全球離岸債券市場(chǎng)相比在岸市場(chǎng)通常都更加復(fù)雜，既要考慮美元體系、全球基本面，同時(shí)也應(yīng)考慮本國(guó)基本面。與其他離岸市場(chǎng)以海外因素為主不同，中資離岸債券市場(chǎng)規(guī)模較大，因此受本國(guó)經(jīng)濟(jì)情況影響較大。除了上文分析的美債利率和美元流動(dòng)性外，中資企業(yè)信用基本面、中資銀行離岸流動(dòng)性等同樣是市場(chǎng)主要驅(qū)動(dòng)力。

對(duì)于中資離岸債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，考慮到其發(fā)行人范圍相對(duì)較小、發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)更高，疊加近年政策引導(dǎo)部分中低資質(zhì)國(guó)資發(fā)行人到期退出市場(chǎng)，且部分弱資質(zhì)民企也已經(jīng)充分暴露信用風(fēng)險(xiǎn)，中資離岸市場(chǎng)中低評(píng)級(jí)發(fā)行人的整體不確定性相對(duì)下降。此外，出于財(cái)務(wù)成本和地緣風(fēng)險(xiǎn)考慮，中高資質(zhì)主體發(fā)行中資離岸債券也很難出現(xiàn)明顯的增量反彈?？紤]到需求側(cè)將集中向中高等級(jí)標(biāo)的配置，中資美元債券市場(chǎng)將面臨需求大于供給的局面。筆者認(rèn)為這一局面在年內(nèi)難以改變?；谶@種判斷，筆者認(rèn)為中資離岸市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)和利差風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

固收市場(chǎng)應(yīng)對(duì)策略

結(jié)合上述分析，筆者認(rèn)為全球固定收益市場(chǎng)尤其是中資離岸市場(chǎng)，應(yīng)重點(diǎn)考慮三方面變量：一是海外服務(wù)業(yè)消費(fèi)與就業(yè)及薪資增長(zhǎng)之間的互動(dòng)，二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的修復(fù)，三是全球主要央行貨幣政策的變化、互動(dòng)和約束。

對(duì)于中資機(jī)構(gòu)海外固收投資中的風(fēng)險(xiǎn)敞口，分別可以考慮采取如下措施應(yīng)對(duì)：考慮到目前信用利差和杠桿利差都處于歷史低位，市場(chǎng)對(duì)于降息預(yù)期估計(jì)較為充分，筆者判斷2023年海外固收投資獲取超額收益的空間不大，可以考慮在不同細(xì)分領(lǐng)域、品種中發(fā)掘和等待超額收益機(jī)會(huì)。

第一，離岸人民幣債券本身兼具境內(nèi)外市場(chǎng)高收益、低波動(dòng)的優(yōu)勢(shì)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，夏普比率不僅明顯優(yōu)于中資美元債市場(chǎng)，也優(yōu)于境內(nèi)人民幣債券，且由于在中資美元債市場(chǎng)波動(dòng)下發(fā)行難度加大，近年來(lái)受到市場(chǎng)的追捧，對(duì)于部分有條件投資離岸人民幣市場(chǎng)的投資人，可以考慮把握供需兩旺的配置機(jī)會(huì)，分享市場(chǎng)發(fā)展階段紅利。

第二，風(fēng)險(xiǎn)偏好匹配適當(dāng)?shù)耐顿Y者，可以考慮在中資離岸債券中尋找存在一定信用利差的品種，在把握信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上獲取超額收益。

第三，針對(duì)全球金融體系不穩(wěn)定的現(xiàn)狀，可以考慮提前研究布局相關(guān)品種，等待后期市場(chǎng)進(jìn)一步動(dòng)蕩，把握海外一級(jí)資本債券（AT1）、不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）等特定品種的配置或交易機(jī)會(huì)。

第四，2023年全球權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)性恐難進(jìn)一步明顯下降，事件性沖擊頻率可能維持高位，可以考慮通過(guò)可轉(zhuǎn)債、可交換債等固收工具，積極把握市場(chǎng)脈動(dòng)。