摘要：后疫情時代全球通脹水平高企，為抗擊通脹，美聯(lián)儲開啟了近40年最快的加息周期，其他主要央行也跟進(jìn)。為更好地理解美聯(lián)儲的政策意圖，有效應(yīng)對通脹變化給債券市場帶來的影響，本文對美國通脹預(yù)測方法進(jìn)行了比較研究，并進(jìn)一步探索其在外幣債券業(yè)務(wù)中的應(yīng)用，為市場參與者提供決策參考。

關(guān)鍵詞：美國通脹 通脹預(yù)測 外幣債券投資

疫情后全球通脹水平持續(xù)高企

（一）本輪全球通脹的表現(xiàn)特點(diǎn)

為支持美國經(jīng)濟(jì)從新冠疫情中恢復(fù)，美國采取寬松的貨幣政策與積極的財(cái)政刺激政策，推動美國消費(fèi)需求激增。但是，全球供應(yīng)鏈瓶頸未同步恢復(fù)，供不應(yīng)求情況持續(xù)，最終導(dǎo)致美國出現(xiàn)了一輪廣泛而持續(xù)的通脹。2022年6月，美國消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI）同比增速一路上行，達(dá)到9.1%，為20世紀(jì)60至80年代“大通脹”時期之后的歷史最高點(diǎn)。在經(jīng)歷了歷史上最快加息后，2023年4月，美國CPI同比增速降至4.9%，仍遠(yuǎn)高于2%的目標(biāo)通脹水平。同時，本輪通脹表現(xiàn)出高黏性的特點(diǎn)，核心CPI降幅遠(yuǎn)低于預(yù)期，亞特蘭大聯(lián)儲的黏性通脹指標(biāo)仍處于6.5%的歷史高位。除美國外，歐元區(qū)、英國等主要經(jīng)濟(jì)體也出現(xiàn)通脹持續(xù)高企的情況，其中歐元區(qū)CPI同比增速一度高達(dá)10.6%，英國CPI同比增速曾觸及10.7%的高位。截至2023年4月，二者整體CPI增速仍高達(dá)7.0%、10.1%。

（二）美聯(lián)儲等主要央行的應(yīng)對措施

美聯(lián)儲自2021年12月起放棄了通脹是“暫時性”的判斷，并且自2022年3月開啟加息周期，以對抗高通脹。截至2023年5月，美聯(lián)儲已連續(xù)加息500BP，單次加息幅度高達(dá)75BP，是近40年來最快的加息節(jié)奏。2023年5月3日，美聯(lián)儲聯(lián)邦基準(zhǔn)目標(biāo)利率區(qū)間升到5%至5.25%，達(dá)到近16年的高位。此外，美聯(lián)儲還自2022年6月起實(shí)施縮表計(jì)劃，縮表速度從剛開始的1個月縮減232億美元提高至2023年4月的1個月縮減1284億美元。此外，歐洲央行、英國央行等也開啟加息進(jìn)程，截至2023年5月，分別連續(xù)加息375BP、450BP，以期遏制通脹。

（三）美國國債收益率大幅上行且曲線持續(xù)倒掛

自本輪加息周期開始，美國國債收益率曲線全線走高，2年期美國國債收益率一度上行突破5%，10年期美國國債收益率一度上行突破4.2%。自2022年6月起，2年期與10年期美國國債收益率曲線連續(xù)倒掛超過10個月，倒掛幅度一度高達(dá)108.7BP，達(dá)近40年來最大值。

美國通脹預(yù)測方法的比較分析

受疫情特殊性以及全球供應(yīng)鏈問題復(fù)雜性等因素影響，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的政策制定機(jī)構(gòu)和市場參與者在初期均對通脹的高企水平以及持續(xù)性判斷不足。在市場重新調(diào)整通脹預(yù)期、加息預(yù)期的情況下，2022年全球金融市場出現(xiàn)較大波動，尤其作為全球金融資產(chǎn)定價之錨的10年期美國國債收益率，其單日波動幅度一度高達(dá)28BP。即使在2023年5月市場認(rèn)為美聯(lián)儲的加息周期已接近尾聲，美國CPI依然遠(yuǎn)高于2%的政策目標(biāo)，核心通脹水平依然堅(jiān)挺，后續(xù)通脹表現(xiàn)仍是美聯(lián)儲重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)。為有效應(yīng)對通脹給債券市場帶來的影響，預(yù)測美國通脹水平與走勢對債券市場參與者具有重要意義。

（一）通脹方向預(yù)測

通脹預(yù)期反映家庭和企業(yè)對未來價格上漲的看法，也是美聯(lián)儲重點(diǎn)關(guān)注的目標(biāo)。一方面，從行為角度看，通脹預(yù)期可能會通過影響行為而自我實(shí)現(xiàn)。家庭和企業(yè)會基于通脹預(yù)期調(diào)整決策。例如，如果公司預(yù)期通脹水平將上升，可能會加快提高商品、服務(wù)的價格；如果工人預(yù)期通脹水平將上升，可能會要求更高的薪資水平以彌補(bǔ)購買力的預(yù)期損失。這二者會推動整體通脹水平進(jìn)一步上升。另一方面，從理論角度看，克利夫蘭聯(lián)儲的最新研究顯示，在后疫情時代，短期通脹預(yù)期與即期通脹水平的關(guān)系變得更加密切，高于趨勢通脹的短期通脹預(yù)期會推升當(dāng)期通脹水平。因此，筆者嘗試選取短期通脹預(yù)期作為指示性指標(biāo)，探索其對通脹方向變化的預(yù)測效果。按照通脹預(yù)期的獲取方式不同，筆者分別選取調(diào)查類通脹預(yù)期指標(biāo)與市場類通脹預(yù)期指標(biāo)作為考察指標(biāo)。

1.調(diào)查類通脹預(yù)期指標(biāo)

在調(diào)查類通脹預(yù)期指標(biāo)中，密歇根大學(xué)、紐約聯(lián)儲調(diào)查統(tǒng)計(jì)的通脹預(yù)期指標(biāo)因其穩(wěn)定性與專業(yè)性較高，受到市場的廣泛關(guān)注，筆者將主要對這兩個指標(biāo)進(jìn)行分析，判斷1年期通脹預(yù)期方向的變化能否預(yù)測當(dāng)期通脹方向的變化。

根據(jù)2003—2023年數(shù)據(jù)可計(jì)算得出，密歇根大學(xué)1年期通脹預(yù)期指標(biāo)對同期CPI方向變化的預(yù)測準(zhǔn)確率為45%，紐約聯(lián)儲1年期通脹預(yù)期指標(biāo)的預(yù)測準(zhǔn)確率為54%，預(yù)測表現(xiàn)均不顯著。

為進(jìn)一步優(yōu)化預(yù)測效果，筆者加入谷歌搜索趨勢指數(shù)。當(dāng)消費(fèi)者對通脹的網(wǎng)絡(luò)搜索頻率上升時，顯示其對通脹的關(guān)注度較高，此時基于調(diào)查的通脹預(yù)期也許能夠提供更為準(zhǔn)確的信息。結(jié)果顯示，當(dāng)“Inflation”的谷歌趨勢指數(shù)大于等于501時，密歇根大學(xué)、紐約聯(lián)儲的1年期通脹預(yù)期指標(biāo)對當(dāng)期通脹方向的預(yù)測準(zhǔn)確率分別改善至64%、86%，預(yù)測能力大幅提升；當(dāng)該趨勢指數(shù)小于50時，二者的準(zhǔn)確率僅為42%、49%。

2.市場類通脹預(yù)期指標(biāo)

市場類通脹預(yù)期指標(biāo)由金融市場中的資產(chǎn)定價直接或間接得出，反映了市場參與者對通脹的期望。筆者主要選取通過美國國債收益率計(jì)算得出的盈虧平衡通脹率（Breakeven Inflation Rate），以及通過通脹衍生品利率計(jì)算得出的通脹互換利率（Inflation Swap）。

在盈虧平衡通脹率方面，2年期月均盈虧平衡通脹率2的變化方向?qū)ο鄳?yīng)月份CPI變化方向的預(yù)測成功率為60%；當(dāng)“Inflation”的谷歌趨勢指數(shù)大于等于50時，該指標(biāo)預(yù)測準(zhǔn)確率可達(dá)79%。在通脹互換率方面，美國1年期月均通脹互換率對CPI變化方向預(yù)測的準(zhǔn)確率為65%；當(dāng)“Inflation”的谷歌趨勢指數(shù)大于等于50時，該指標(biāo)預(yù)測準(zhǔn)確率可達(dá)70%以上。

綜合來看，市場類通脹預(yù)期指標(biāo)為日頻數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)獲取的時間較調(diào)查類指標(biāo)更早。不過，盈虧通脹平衡率、通脹互換率除了通脹預(yù)期，還包含通脹風(fēng)險溢價與流動性風(fēng)險溢價，對反映實(shí)際的市場通脹預(yù)期可能有一定干擾，從而影響預(yù)測效果。

（二）通脹指標(biāo)預(yù)測

1. CPI拆分模型

（1）美國CPI分項(xiàng)構(gòu)成及計(jì)算方法

美國CPI指標(biāo)反映了與居民生活有關(guān)的商品與服務(wù)價格水平的變動，由各分項(xiàng)數(shù)據(jù)加權(quán)平均計(jì)算得出。根據(jù)2023年美國勞工部公布的最新CPI權(quán)重計(jì)算規(guī)則，其中住房價格占比最高，約為34%；食品飲料和交通運(yùn)輸價格占比居其次，均在13%左右；醫(yī)療價格占比為8.1%，能源價格占比為6.9%。美國CPI主要采用修正拉氏公式（Modified Laspeyres Formula）進(jìn)行計(jì)算，假定一組特定商品不變，計(jì)算其價格變化，計(jì)算權(quán)重固定且由勞工部每年修改一次。

（2）美國CPI拆分模型的基本構(gòu)建方法

通過追蹤各分項(xiàng)的價格變化，可建立CPI拆分模型，以預(yù)測通脹水平。由于通脹指標(biāo)細(xì)分項(xiàng)較多，并且各分項(xiàng)變化趨勢及影響因素差別較大，直接搭建模型難度較大，預(yù)測效果不佳。如果按照食品、能源商品、能源服務(wù)、核心商品、核心服務(wù)將CPI分為5個分項(xiàng)，再分別尋找各部分的關(guān)鍵變量進(jìn)行預(yù)測，有助于優(yōu)化模型并提升模型預(yù)測的準(zhǔn)確度。

（3）CPI中5個分項(xiàng)的關(guān)鍵變量與預(yù)測情況

上述5個分項(xiàng)的占比及預(yù)測指標(biāo)如表1所示。

食品分項(xiàng)方面，因美國商品研究局（CRB）編制的CRB期貨指數(shù)（Commodity Research Bureau Future Price Index）中食品指數(shù)所涵蓋項(xiàng)目與美國CPI中食品分項(xiàng)有所重合，可用其預(yù)測食品CPI的變化。基于對歷史數(shù)據(jù)走勢的觀察與回歸分析，CRB指數(shù)領(lǐng)先食品CPI約5個月，預(yù)測效果如圖1所示。

能源商品和能源服務(wù)的預(yù)測方法與食品分項(xiàng)類似。能源商品與西得克薩斯中質(zhì)原油（WTI）價格相關(guān)性較強(qiáng)，預(yù)測效果如圖2所示。在能源服務(wù)中天然氣占比較高，與紐約商業(yè)交易所（NYMEX）天然氣合約價格較為相關(guān)，從回歸分析結(jié)果來看，NYMEX天然氣合約價格領(lǐng)先能源服務(wù)CPI約1個月，預(yù)測效果如圖3所示。

核心商品與核心服務(wù)分項(xiàng)所含項(xiàng)目較多，單個關(guān)鍵指標(biāo)直接預(yù)測的效果較差。核心商品CPI環(huán)比增長與交通運(yùn)輸（含能源）CPI環(huán)比增長的走勢較為一致，而美國曼海姆（Manheim）二手車價格指數(shù)同比領(lǐng)先于交通運(yùn)輸（含能源）CPI約1個月，可用美國二手車價格指數(shù)預(yù)測交通運(yùn)輸（含能源）CPI環(huán)比走勢，再進(jìn)一步預(yù)測核心商品環(huán)比與同比情況。由于疫情導(dǎo)致2020年5月二手車價格大幅下跌，2021年5月，二手車價格又因美國財(cái)政政策刺激而大幅上漲，出現(xiàn)兩個極端值，但整體預(yù)測效果較好（見圖4）。核心服務(wù)的預(yù)測方法與核心商品類似，核心服務(wù)CPI與住房CPI環(huán)比走勢基本一致，而標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS20個大城市房價指數(shù)領(lǐng)先于住房CPI約16個月，可使用該指標(biāo)對核心服務(wù)進(jìn)行預(yù)測（見圖5）。

（4）CPI預(yù)測效果

將各項(xiàng)預(yù)測數(shù)據(jù)按其在CPI中的權(quán)重計(jì)算加權(quán)平均值，并對極端值進(jìn)行處理，得出CPI的預(yù)測值。從結(jié)果來看，使用該CPI拆分模型對CPI數(shù)值的預(yù)測效果較好，預(yù)測偏差平均約為0.46%，擬合度為0.94（見圖6）。采用類似的方法進(jìn)行計(jì)算，根據(jù)核心商品和核心服務(wù)的增長情況，得出核心CPI的預(yù)測值，整體預(yù)測偏差平均約為0.21%，擬合度為0.95（見圖7）。

2.市場其他預(yù)測模型

許多市場機(jī)構(gòu)也會構(gòu)建自己的美國CPI預(yù)測模型，CPI拆分模型是其中較為常用的預(yù)測模型，但每家機(jī)構(gòu)在指標(biāo)選取、單項(xiàng)預(yù)測方法以及拆分方式上有所不同。此外，也可以參考其他通脹預(yù)測模型的結(jié)果，例如美國克利夫蘭聯(lián)儲的CPI即時預(yù)測、彭博一致預(yù)期等。

克利夫蘭聯(lián)儲根據(jù)每天的汽油零售價、每周的天然氣價格以及每月的CPI讀數(shù)，建立即時預(yù)測模型，每日更新對本月CPI同比增速的預(yù)測。整體看來，該指標(biāo)具有一定的預(yù)測準(zhǔn)確度，但由于其選取的變量較少，在2021年美國政府實(shí)施寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政刺激政策期間，各類物價快速上行，該指標(biāo)普遍低于實(shí)際CPI；在美聯(lián)儲大幅加息后，該指標(biāo)又普遍高于實(shí)際CPI。

此外，彭博每月會對主要金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行調(diào)查，形成彭博經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)查中值，反映市場對當(dāng)月CPI增速的一致預(yù)期。市場對該指標(biāo)的關(guān)注度也較高。當(dāng)實(shí)際CPI與該指標(biāo)不一致時，市場通常會因預(yù)期差而出現(xiàn)較大波動。

比較分析及總結(jié)

前文提出了預(yù)測通脹方向變化以及通脹指標(biāo)變化的幾種方式，其中預(yù)測通脹方向從通脹預(yù)期出發(fā)，方法較為簡便，但預(yù)測準(zhǔn)確率受到多方面因素制約。預(yù)測通脹指標(biāo)從CPI拆分模型出發(fā)，各分項(xiàng)預(yù)測指標(biāo)表現(xiàn)在不同時期的變化也會在一定程度上影響預(yù)測效果?？梢越Y(jié)合不同預(yù)測方法的特點(diǎn)進(jìn)行分析，以得出更為客觀有效的預(yù)測結(jié)果。

一是調(diào)查類通脹預(yù)期指標(biāo)能夠反映消費(fèi)者對于未來通脹的實(shí)際看法，但消費(fèi)者的觀點(diǎn)有可能與實(shí)際通脹表現(xiàn)不符。例如，在2023年4月，因石油輸出國組織OPEC+宣布石油減產(chǎn)，消費(fèi)者對未來汽油價格預(yù)期大幅上升，帶動密歇根大學(xué)1年期通脹預(yù)期從3.6%上行至4.6%。但當(dāng)月實(shí)際油價并未出現(xiàn)大幅上漲，實(shí)際CPI同比增速較前月下降。

二是市場類通脹預(yù)期指標(biāo)為日頻數(shù)據(jù)，相較調(diào)查類指標(biāo)而言，數(shù)據(jù)公布的時間更早，可以更早地觀測到通脹方向變化。不過，盈虧通脹平衡率、通脹互換率等指標(biāo)中除了包含通脹預(yù)期，還包含通脹風(fēng)險溢價與流動性風(fēng)險溢價，對預(yù)測市場通脹預(yù)期情況可能產(chǎn)生一定的干擾，從而影響預(yù)測效果。

三是目前CPI拆分模型對通脹預(yù)測的擬合度較高，對短期通脹的預(yù)測具有一定的參考意義。同時參考各分項(xiàng)變化情況，可以進(jìn)一步觀測不同時期通脹的驅(qū)動因素。不過，由于美國CPI的分項(xiàng)權(quán)重每年調(diào)整一次，而且在經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化時，各分項(xiàng)的預(yù)測指標(biāo)選取以及預(yù)測模型系數(shù)可能需要進(jìn)行實(shí)時調(diào)整和優(yōu)化，才能確保預(yù)測的準(zhǔn)確性。

本文主要針對CPI與核心CPI同比增速數(shù)據(jù)建立拆分模型，利用類似的邏輯，也可以進(jìn)一步將拆分模型應(yīng)用于個人消費(fèi)支出（PCE）物價指數(shù)、歐盟調(diào)和CPI（HICP）等指標(biāo)的預(yù)測。

應(yīng)用思考

從歷史數(shù)據(jù)的擬合情況來看，雖然無法每次準(zhǔn)確預(yù)測美國通脹走向，但通過對市場數(shù)據(jù)、CPI分項(xiàng)數(shù)據(jù)的跟蹤研判以及與市場共識進(jìn)行對比分析，能夠?yàn)槔斫獠煌瑫r期的通脹特點(diǎn)以及進(jìn)行通脹走勢預(yù)測提供有效參考，進(jìn)而有助于跟蹤美聯(lián)儲貨幣政策、觀察美國國債收益率走勢，并為外幣債券投資業(yè)務(wù)的開展以及策略的制定提供一定的支持。

（一）投資者可通過建立通脹預(yù)測模型形成獨(dú)立判斷

此輪美國通脹表現(xiàn)超出市場預(yù)期，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的政策制定者、金融市場投資者、企業(yè)及消費(fèi)者都未能在變化初期作出較為充分的反應(yīng)。美聯(lián)儲方面，其在2021年將通脹定義為“暫時性”的；市場方面，在2021年3月至2022年6月長達(dá)16個月的時間里，美國實(shí)際CPI同比增速均高于彭博一致預(yù)期，說明金融市場參與者也未能對本輪高通脹作出快速反應(yīng)。

建立通脹模型對市場數(shù)據(jù)、調(diào)查數(shù)據(jù)等進(jìn)行加工分析和研究，有助于增強(qiáng)外幣債券投資者判斷的獨(dú)立性，尤其是在通脹波動加大、加息預(yù)期變化劇烈的市場環(huán)境中，多角度的通脹預(yù)測模型可以為理解通脹走勢提供不同于市場的全新視角，增強(qiáng)判斷獨(dú)立性。同時，通過解構(gòu)通脹模型并與市場信息進(jìn)行對比，可以進(jìn)一步理解市場預(yù)期偏離實(shí)際情況的原因，從而優(yōu)化自身的判斷和決策。

（二）跟蹤研究通脹變化有助于及時分析美國國債收益率變動情況

一是不同于疫情前通脹持續(xù)低于政策目標(biāo)的情況，此輪美國通脹在遠(yuǎn)高于政策目標(biāo)的水平上持續(xù)了相當(dāng)長的時間，也推動美聯(lián)儲進(jìn)行快速、大幅加息，帶動美國國債收益率快速上行至高位。短端收益率方面，由于通脹持續(xù)高企，市場對美聯(lián)儲的加息預(yù)期不斷推升，對加息預(yù)期最為敏感的2年期美國國債收益率最高上行至超過5%，達(dá)到2008年以來的最高水平；中長端收益率方面，由于通脹預(yù)期是10年期美國國債收益率的重要影響因素，其最高上行位置也超過4.2%。

二是從本輪美國通脹預(yù)期差與美國國債收益率波動的相關(guān)性來看，通常在實(shí)際通脹增速高于預(yù)期時，美國國債收益率會上行，其中2年期美國國債收益率在本輪通脹超預(yù)期時，日內(nèi)波動幅度曾高達(dá)30BP；反之，則美國國債收益率通常會下行。具體來看，市場基于通脹表現(xiàn)對美聯(lián)儲加息周期進(jìn)行重新評估，導(dǎo)致在2022年6月等時間點(diǎn)出現(xiàn)了美國國債收益率的大幅波動。

（三）合理運(yùn)用通脹模型可為外幣債券投資交易決策提供前瞻性指引

綜合運(yùn)用通脹模型進(jìn)行前瞻性預(yù)測，有助于投資者更充分地認(rèn)識通脹走勢及更好地安排外幣債券投資策略。例如，在使用CPI拆分模型進(jìn)行預(yù)測時，雖然會出現(xiàn)因某個單向指標(biāo)超預(yù)期而帶來一定誤差，但這也能提示投資者對于引發(fā)誤差的指標(biāo)加以重點(diǎn)關(guān)注。如在2021年5月，二手車價格飆升導(dǎo)致當(dāng)期預(yù)測存在一定的誤差，經(jīng)過分析推測，基于全球供應(yīng)鏈瓶頸問題持續(xù)、汽車芯片短缺、新車供應(yīng)量處于低位等因素，二手車價格增速將在一段時間內(nèi)保持高位，并推動通脹上行。由此，在債券投資中可以考慮前瞻性地縮短久期、放緩?fù)顿Y節(jié)奏，以應(yīng)對后續(xù)潛在的利率風(fēng)險。另外，在美國通脹于2022年6月達(dá)到峰值后，市場重點(diǎn)關(guān)注通脹能以多快的速度回落至政策目標(biāo)。如果預(yù)期通脹如期回落，美聯(lián)儲加息可能接近尾聲甚至在年內(nèi)開啟降息，則在收益率處于相對高位時可以考慮適度拉長久期；如果預(yù)期通脹的黏性較強(qiáng)、難以快速回落，從而阻礙美聯(lián)儲開啟降息，則短端利率有可能在更長的時間內(nèi)處于高位，從而需要考慮高利率環(huán)境對企業(yè)、家庭等方面的不利影響，關(guān)注發(fā)行主體的信用質(zhì)量變化，選取高質(zhì)量發(fā)行主體開展投資。

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