摘要：近年來(lái)，前瞻性指引逐漸成為美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理的重要方式，并通過(guò)告示效應(yīng)和國(guó)際資本流動(dòng)渠道影響我國(guó)債券市場(chǎng)。本文利用事件分析法，考察了疫情時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引對(duì)我國(guó)國(guó)債收益率的溢出效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施非常規(guī)貨幣政策階段，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議和政策措施對(duì)我國(guó)國(guó)債收益率有顯著影響；美聯(lián)儲(chǔ)主席講話在貨幣政策寬松和緊縮階段對(duì)我國(guó)國(guó)債收益率產(chǎn)生了較大的非對(duì)稱性影響；投資者對(duì)未來(lái)政策的預(yù)期預(yù)判已經(jīng)成為影響我國(guó)債券市場(chǎng)的重要因素之一。

關(guān)鍵詞：前瞻性指引 債券收益率 溢出效應(yīng)

引言

21世紀(jì)以來(lái)，預(yù)期管理日益受到中央銀行的重視，并逐漸成為一種重要的貨幣政策工具。中央銀行通過(guò)加強(qiáng)與社會(huì)公眾溝通，及時(shí)傳達(dá)貨幣政策意圖，提高決策的透明度，同時(shí)引導(dǎo)公眾預(yù)期，調(diào)整市場(chǎng)行為和決策。目前，預(yù)期管理在全球主要央行中得到廣泛運(yùn)用。

前瞻性指引逐漸成為美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理的重要方式之一。美聯(lián)儲(chǔ)曾在2003年使用前瞻性指引，隨后在2008年全球金融危機(jī)時(shí)期再度引用。2020年疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)重啟前瞻性指引，在議息會(huì)議聲明以及會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)上，向市場(chǎng)充分溝通和解釋政策意圖，同時(shí)，在議息會(huì)議期間，美聯(lián)儲(chǔ)官員也在各種場(chǎng)合就經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、通脹、就業(yè)、未來(lái)政策考慮等重要事項(xiàng)發(fā)聲，力圖減少?zèng)Q策部門與市場(chǎng)主體的信息不一致。

無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，還是其官員講話，都受到市場(chǎng)參與者的高度關(guān)注，釋放的政策信號(hào)不僅作用于本國(guó)金融市場(chǎng)，也對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生明顯的溢出效應(yīng)。以2020年2月至4月為例，在此期間美聯(lián)儲(chǔ)多次召開會(huì)議和調(diào)整政策，聯(lián)邦基金利率大幅下調(diào)150BP，至零下限；美國(guó)10年期國(guó)債收益率也隨之走低約100BP。而我國(guó)10年期國(guó)債收益率下行約30BP，其中有我國(guó)政策利率下調(diào)20BP的因素，但國(guó)債收益率下行幅度明顯大于政策利率下行幅度，因此應(yīng)有外部因素溢出效應(yīng)的影響。尤其是在個(gè)別時(shí)點(diǎn)，利率波動(dòng)更為明顯。例如，北京時(shí)間2020年3月4日，美聯(lián)儲(chǔ)召開臨時(shí)會(huì)議，強(qiáng)調(diào)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)，并發(fā)布降息50BP的政策。我國(guó)在貨幣政策保持不變的情況下，10年期國(guó)債收益率下行8BP。

本文選取疫情期間美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施和退出非常規(guī)貨幣政策階段的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議和主要官員講話作為前瞻性指引事件，運(yùn)用事件分析法，就相關(guān)事件對(duì)我國(guó)債券收益率的溢出效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

傳導(dǎo)機(jī)制

美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引不僅影響本國(guó)的金融市場(chǎng)，還通過(guò)告示效應(yīng)和國(guó)際資本流動(dòng)傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)美國(guó)以外的經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生溢出效應(yīng)。

中央銀行通過(guò)明確宣告未來(lái)政策，釋放政策信號(hào)。中央銀行如果能夠向公眾明確告知政策將持續(xù)，并且表態(tài)具有可信度和公信力，則政策信號(hào)將發(fā)揮作用。對(duì)于金融市場(chǎng)而言，如果中央銀行官員在議息會(huì)議、媒體見(jiàn)面會(huì)等場(chǎng)合表示未來(lái)持續(xù)實(shí)行零利率和購(gòu)買債券，則向公眾釋放繼續(xù)實(shí)施超寬松貨幣政策的信號(hào)，投資者可以據(jù)此預(yù)期未來(lái)政策利率將維持低位，流動(dòng)性將保持充裕，從而很快作出加大投資的選擇。此外，告示效應(yīng)還會(huì)通過(guò)影響市場(chǎng)參與者的信心，改善市場(chǎng)情緒和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。中央銀行通過(guò)宣示立場(chǎng)或者宣布政策措施，向市場(chǎng)傳達(dá)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況和中央銀行政策考慮，使不確定因素導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降。在出現(xiàn)金融危機(jī)和突發(fā)事件時(shí)，中央銀行的果斷行動(dòng)能夠恢復(fù)市場(chǎng)參與者對(duì)金融體系的信心，從而改變投資者行為，有助于提升資產(chǎn)價(jià)格。

投資者根據(jù)對(duì)未來(lái)利率等政策變化的判斷以及風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇持有相應(yīng)資產(chǎn)，可能導(dǎo)致國(guó)際資本流動(dòng)。由于資本具有逐利本質(zhì)，在利率傳導(dǎo)渠道作用下，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行超寬松的非常規(guī)貨幣政策時(shí)，資本流向利率水平更高的新興經(jīng)濟(jì)體。在匯率傳導(dǎo)渠道作用下，由于美元供應(yīng)量激增，美元貶值，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣被迫升值，國(guó)際資本在新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行金融市場(chǎng)交易能獲得匯率變動(dòng)帶來(lái)的超額收益，因此流入新興經(jīng)濟(jì)體。其中有一部分是投機(jī)性的國(guó)際游資，具有流動(dòng)性強(qiáng)、轉(zhuǎn)移迅速且頻繁、對(duì)市場(chǎng)變化敏感的特點(diǎn)。這類資金易受事件驅(qū)動(dòng)，往往具有一定的快進(jìn)快出的特點(diǎn)。

實(shí)證分析

（一）事件分析法

在理性市場(chǎng)中，突發(fā)事件可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)中的主體產(chǎn)生擾動(dòng)作用，由于事件不是連續(xù)頻發(fā)性的，可以運(yùn)用事件分析法對(duì)該事件可能產(chǎn)生的擾動(dòng)進(jìn)行事前和事后分析。美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策是典型的政策性事件，并且金融市場(chǎng)的變量具有高頻變動(dòng)特征，受到美聯(lián)儲(chǔ)宣布非常規(guī)貨幣政策這一事件影響，資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)可能會(huì)非常迅速。本文采用均值調(diào)整模型對(duì)我國(guó)債券收益率進(jìn)行分析。通常采用沒(méi)有前瞻性指引事件發(fā)生時(shí)市場(chǎng)的收益率作為正常收益率，即潔凈期內(nèi)的證券平均收益率，以此來(lái)近似估計(jì)事件窗口期的正常收益率，并用日實(shí)際收益率與日正常收益率之差作為事件窗口期的日異常收益率。

首先，設(shè)定研究事件和事件日。本文選擇議息會(huì)議政策宣布日和官員講話日即為事件日。其次，設(shè)定研究窗口期和潔凈期。由于新冠疫情暴發(fā)期間，美聯(lián)儲(chǔ)較為密集地宣布了一系列政策措施，時(shí)間間隔較近，為避免不同事件之間交叉影響，本文設(shè)定事件前后1個(gè)[-1，1]交易日作為窗口期，事件窗口期之前的60個(gè)交易日為潔凈期。再次，計(jì)算異常收益率（AR）和累計(jì)異常收益率（CAR）。累計(jì)異常收益率為窗口期內(nèi)每日實(shí)際收益率與正常收益率差值的累計(jì)值。最后，對(duì)超額累計(jì)收益率的顯著性水平進(jìn)行T檢驗(yàn)。

（二）檢驗(yàn)過(guò)程

對(duì)于我國(guó)債券市場(chǎng)，選取1年期、5年期和10年期國(guó)債到期收益率為考察對(duì)象。本文首先對(duì)超額累計(jì)收益率的顯著性水平進(jìn)行T檢驗(yàn)，設(shè)定原假設(shè)為：事件窗口期內(nèi)資產(chǎn)的超額收益率為零，即事件發(fā)生對(duì)資產(chǎn)收益率無(wú)顯著影響。備擇假設(shè)為：事件窗口期內(nèi)資產(chǎn)的超額收益率不為零，即事件發(fā)生對(duì)資產(chǎn)收益率有顯著影響。其次，將事件發(fā)生前和后一個(gè)交易日的超額收益率結(jié)果進(jìn)行比較，考察預(yù)期在事件發(fā)生前后對(duì)債券收益率的影響。

（三）檢驗(yàn)結(jié)果

1.美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議

首先對(duì)2020年3月合計(jì)6次的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議和政策措施調(diào)整進(jìn)行考察，對(duì)實(shí)施非常規(guī)貨幣政策即寬松階段事件的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議和政策措施對(duì)我國(guó)國(guó)債的收益率均產(chǎn)生顯著的溢出效應(yīng)1。也就是說(shuō)，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)降息，我國(guó)債券收益率也出現(xiàn)了“超額”下跌，兩者的變動(dòng)方向相同。同樣，對(duì)2021年11月至2023年2月合計(jì)11次美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議進(jìn)行考察，這一時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出非常規(guī)貨幣政策。結(jié)果顯示，在美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息和縮表的過(guò)程中，我國(guó)債券在事件期內(nèi)的超額收益率不顯著。

這一結(jié)果可能的原因是：一是危機(jī)時(shí)期各國(guó)普遍面臨較大沖擊，經(jīng)濟(jì)和金融周期較為一致，而在復(fù)蘇階段各國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟進(jìn)程不一致，經(jīng)濟(jì)和金融周期有所分化。2020年初新冠疫情在全球范圍暴發(fā)，全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)大幅震蕩，供應(yīng)鏈嚴(yán)重受損，各經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)均面臨較大沖擊，普遍采取了一系列政策措施提振經(jīng)濟(jì)，在寬松貨幣政策條件下，美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策對(duì)我國(guó)債券收益率也更易產(chǎn)生同向影響。隨著各國(guó)疫情防控措施分化，我國(guó)在率先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)后，經(jīng)濟(jì)面臨需求轉(zhuǎn)弱、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，美國(guó)超寬松宏觀政策則推高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)面臨超預(yù)期大幅加息的壓力。在中美經(jīng)濟(jì)和金融周期出現(xiàn)分化時(shí)，盡管中美利差轉(zhuǎn)負(fù)，境外投資者對(duì)我國(guó)債券有所減持，但我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和投資者的預(yù)期并不支持我國(guó)債券收益率與美國(guó)同步上漲。二是我國(guó)貨幣政策在兼顧內(nèi)部均衡與外部均衡的同時(shí)，更為注重“以我為主”。在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅加息階段，中美利差出現(xiàn)倒掛，美元指數(shù)飆升，人民幣匯率有所貶值，我國(guó)沒(méi)有跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，而是根據(jù)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況，實(shí)施正常的貨幣政策，保持貨幣信貸合理增長(zhǎng)，推動(dòng)實(shí)際貸款利率下降?？梢?jiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)退出非常規(guī)貨幣政策階段，美聯(lián)儲(chǔ)政策事件的影響可能僅是短暫出現(xiàn)，并與投資者對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策形勢(shì)的判斷相

抵消。

其次，進(jìn)一步考察預(yù)期在事件發(fā)生前后對(duì)債券收益率的溢出效應(yīng)。本文對(duì)會(huì)議召開前和召開后1個(gè)工作日債券超額收益率的情況進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施非常規(guī)貨幣政策階段，各類債券在事件發(fā)生前和發(fā)生后超額收益率都出現(xiàn)下跌，而且事件發(fā)生后的超額收益率下跌更多。這表明，一是在事件發(fā)生前，市場(chǎng)在一定程度上已經(jīng)對(duì)事件結(jié)果有所預(yù)期，即已經(jīng)預(yù)料到美聯(lián)儲(chǔ)可能在即將召開的會(huì)議上宣布采取超寬松的貨幣政策。二是在事件發(fā)生后，預(yù)期得到確認(rèn)，市場(chǎng)進(jìn)一步消化政策信號(hào)，債券收益率出現(xiàn)更大波動(dòng)。

2.美聯(lián)儲(chǔ)官員講話

本文以美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾為代表，考察美聯(lián)儲(chǔ)官員講話對(duì)我國(guó)債券收益率的溢出效應(yīng)。結(jié)果顯示，無(wú)論是在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施非常規(guī)貨幣政策期間還是退出非常規(guī)貨幣政策期間，我國(guó)債券收益率的超額累計(jì)收益率在T檢驗(yàn)下都不顯著。

考慮到美聯(lián)儲(chǔ)官員的講話場(chǎng)合和發(fā)言主題各有不同，不同的講話信號(hào)指引方向不同，為了進(jìn)一步考察這部分講話對(duì)市場(chǎng)的溢出效應(yīng)，本文根據(jù)路透新聞，將實(shí)施非常規(guī)貨幣政策時(shí)期被市場(chǎng)認(rèn)為偏鴿派的講話和偏中性的講話予以區(qū)分，將退出時(shí)期被市場(chǎng)認(rèn)為偏鷹派和非鷹派的講話予以區(qū)分，分別進(jìn)行考察。結(jié)果顯示，在鴿派、中性、鷹派、非鷹派講話前，市場(chǎng)均已經(jīng)對(duì)講話的政策指向性有所預(yù)期并作出預(yù)判，而且在講話后市場(chǎng)繼續(xù)消化信息，事件發(fā)生前、后我國(guó)債券收益率超額變動(dòng)方向是一致的。

對(duì)于實(shí)施非常規(guī)貨幣政策階段的鴿派講話，事件發(fā)生前和發(fā)生后的超額收益率均為負(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)寬松的政策信號(hào)能夠較為充分地反映在我國(guó)債券市場(chǎng)，而且事件發(fā)生前的超額累計(jì)收益率絕對(duì)值大于事件后。這體現(xiàn)出，在采取非常規(guī)貨幣政策期間，美聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)進(jìn)一步釋放了寬松信號(hào)，市場(chǎng)能夠預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不夠樂(lè)觀，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)投放流動(dòng)性。對(duì)于中性講話，事件發(fā)生前和發(fā)生后的超額收益率則均為正，而且事件發(fā)生前的超額累計(jì)收益率絕對(duì)值略小于事件發(fā)生后，反映出在沒(méi)有鴿派指引的情況下，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)貨幣政策寬松的預(yù)期減弱。

對(duì)于退出非常規(guī)貨幣政策階段的鷹派講話，事件發(fā)生前和發(fā)生后的超額收益率均為負(fù)。對(duì)于非鷹派講話，事件發(fā)生前和發(fā)生后的超額收益率均為正，鮑威爾講話暗示不會(huì)大幅加息，我國(guó)債券超額收益率反而會(huì)上漲，事件發(fā)生后的債券收益率反應(yīng)可能更大。這可能是因?yàn)辁椗尚盘?hào)意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭較好，而我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在2022年一度面臨三重壓力，政策利率有所下調(diào)，兩國(guó)JasNC3W4ZqM7LC5JVe6UBw==宏觀經(jīng)濟(jì)基本面有所差異。同樣，美聯(lián)儲(chǔ)官員中性講話則意味著美國(guó)在連續(xù)大幅加息后，經(jīng)濟(jì)有陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)，與我國(guó)的對(duì)比差異有所收窄，帶動(dòng)我國(guó)債券超額收益率略有上漲。

結(jié)論與政策啟示

（一）結(jié)論

一是在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施非常規(guī)貨幣政策階段，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議和政策措施對(duì)我國(guó)債券收益率有顯著影響，而在退出階段不顯著。

二是將美聯(lián)儲(chǔ)主席講話按照鴿派、鷹派、中性進(jìn)行劃分，能夠看出寬松和緊縮階段的債券表現(xiàn)具有較大的非對(duì)稱性。

三是市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)成為影響債券收益率的重要因素，對(duì)金融市場(chǎng)的影響較為復(fù)雜。一方面，市場(chǎng)在事件發(fā)生之前都已經(jīng)有所預(yù)判，并在交易中得以體現(xiàn)。另一方面，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)釋放信號(hào)的判斷不限于政策措施和講話內(nèi)容本身，既有美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期引導(dǎo)與市場(chǎng)預(yù)期之間的差距，即“預(yù)期差”，也有將美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期與我國(guó)政策預(yù)期相比較的差異或者經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的對(duì)比。

（二）政策啟示

一是加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和預(yù)警。對(duì)包括美國(guó)在內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策決議、重要官員講話以及重要經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)公布予以監(jiān)測(cè)，關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)事件對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的影響。

二是堅(jiān)持信息穿透式管理。對(duì)境外投資者在境內(nèi)債券市場(chǎng)的投資，應(yīng)實(shí)施穿透式管理，及時(shí)掌握交易情況和持倉(cāng)信息，避免境外投資者拋售行為對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)形成較大沖擊。

三是不斷完善金融市場(chǎng)體制機(jī)制，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。拓展金融市場(chǎng)的深度和廣度，構(gòu)建多層次債券市場(chǎng)體系，優(yōu)化債券投資交易、托管結(jié)算等渠道，完善市場(chǎng)交易和報(bào)價(jià)機(jī)制，健全激勵(lì)機(jī)制，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。

四是加強(qiáng)投資者教育，倡導(dǎo)“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念。通過(guò)多種方式向市場(chǎng)參與者宣傳理性投資的觀念，避免盲目跟風(fēng)和羊群效應(yīng)，聚焦業(yè)務(wù)發(fā)展主業(yè)，提升財(cái)務(wù)的穩(wěn)健性。