摘要：信息披露制度是地方政府債券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行的重要保障。本文在梳理地方債信息披露現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，對(duì)地方債信息披露的現(xiàn)實(shí)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)提升地方債信息披露質(zhì)量有助于降低債券發(fā)行利差、提升二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性水平。進(jìn)一步就國(guó)內(nèi)外地方債信息披露的內(nèi)容和平臺(tái)進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)我國(guó)地方債信息披露水平已取得長(zhǎng)足進(jìn)展。為進(jìn)一步完善地方債信息披露制度，本文提出豐富地方債信息披露內(nèi)容、構(gòu)建統(tǒng)一的信息披露標(biāo)準(zhǔn)、完善信息披露平臺(tái)功能等建議。

關(guān)鍵詞：地方政府債券 信息披露 披露規(guī)范

地方政府債券（以下簡(jiǎn)稱“地方債”）是落實(shí)財(cái)政政策的重要抓手，在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重要作用。信息披露機(jī)制能夠降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱、提升債券市場(chǎng)的運(yùn)行效率，是實(shí)現(xiàn)地方債市場(chǎng)健康發(fā)展的重要保障。近年來(lái)，中央一直高度重視地方政府債務(wù)管理和信息公開(kāi)，在此背景下，本文通過(guò)梳理地方債信息披露發(fā)展?fàn)顩r、實(shí)證檢驗(yàn)地方債信息披露實(shí)際作用、對(duì)比分析地方債信息披露內(nèi)容和平臺(tái)功能，提出優(yōu)化地方債信息披露的政策建議，以期助力我國(guó)地方債信息披露制度建設(shè)，推動(dòng)政府債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

地方債信息披露政策演進(jìn)與平臺(tái)建設(shè)

（一）政策演進(jìn)

自地方債自發(fā)自還試點(diǎn)以來(lái)，在頂層設(shè)計(jì)和相關(guān)政策規(guī)定的指導(dǎo)下，地方債信息披露機(jī)制逐步建立。2014年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》，將地方政府債務(wù)公開(kāi)制度與加強(qiáng)政府信用體系建設(shè)聯(lián)系起來(lái)。同年，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)信息披露工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》，為bYY43E1VQrQQKM6buXwxiuV7ek5KEB02EI/7DmIwJM4=地方債信息披露的規(guī)則制定奠定基礎(chǔ)。2018年，財(cái)政部發(fā)布《地方政府債務(wù)信息公開(kāi)辦法（試行）》，要求地方債信息公開(kāi)，必須“突出重點(diǎn)，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)公開(kāi)”。2019年12月，《關(guān)于啟用地方政府新增專項(xiàng)債券項(xiàng)目信息披露模板的通知》發(fā)布，地方政府專項(xiàng)債券的信息披露要求更為細(xì)化。2021年，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革及意見(jiàn)》，將“健全地方政府債務(wù)信息公開(kāi)及債券信息披露機(jī)制，發(fā)揮全國(guó)統(tǒng)一的地方政府債務(wù)信息公開(kāi)平臺(tái)作用”作為防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要措施。目前，地方債信息披露已經(jīng)形成較完整的政策框架，各地信息披露文件較全面，披露指標(biāo)存在個(gè)別差異。

（二）平臺(tái)建設(shè)

地方債信息披露平臺(tái)建設(shè)日益完善。目前進(jìn)行地方債信息披露的平臺(tái)主要包括中國(guó)地方政府債券信息公開(kāi)平臺(tái)（以下簡(jiǎn)稱“地方債信息平臺(tái)”）和中國(guó)債券信息網(wǎng)（以下簡(jiǎn)稱“中債信息網(wǎng)”）。地方債信息平臺(tái)于2019年啟用，是財(cái)政部對(duì)外統(tǒng)一發(fā)布地方政府債務(wù)信息，服務(wù)社會(huì)公眾的唯一網(wǎng)絡(luò)窗口。中債信息網(wǎng)創(chuàng)辦于1998年，是由中央結(jié)算公司主辦、向國(guó)內(nèi)外用戶提供債券市場(chǎng)信息服務(wù)的專業(yè)網(wǎng)站，也是中國(guó)人民銀行指定的全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)信息披露官方平臺(tái)。目前，兩個(gè)平臺(tái)均能提供地方債的信息披露文件和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

提升地方債信息披露質(zhì)量的現(xiàn)實(shí)效應(yīng)

（一）理論分析

1.提升信息披露質(zhì)量有助于降低債券發(fā)行成本

依據(jù)信息不對(duì)稱理論，發(fā)行人與投資者之間天然存在信息不對(duì)稱。當(dāng)投資者無(wú)法完全掌握發(fā)行人信息的時(shí)候，其傾向于要求更高的債券收益率以彌補(bǔ)潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致發(fā)行人融資成本抬升。因此，提高地方債信息披露質(zhì)量，有助于投資者充分了解地方財(cái)政狀況和募投項(xiàng)目信息、提升投資者對(duì)發(fā)行人的信賴程度，從而縮小地方債的信用利差，降低發(fā)行成本。

2.提升信息披露質(zhì)量有助于提升債券流動(dòng)性

債券收益率與發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)水平呈正相關(guān)，發(fā)行人有動(dòng)機(jī)隱瞞自身負(fù)面信息，導(dǎo)致投資者不能準(zhǔn)確評(píng)估債券價(jià)值。依據(jù)信號(hào)傳遞理論，信息披露有助于形成外部監(jiān)督機(jī)制，促使優(yōu)質(zhì)發(fā)行人通過(guò)信息披露揭示自身潛在價(jià)值。投資者了解到這一動(dòng)機(jī)后，認(rèn)為信息披露質(zhì)量高的債券能以相對(duì)公平的價(jià)格進(jìn)行交易，在交易時(shí)會(huì)優(yōu)先選擇信息披露質(zhì)量高的債券，從而提升此類債券的流動(dòng)性。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

本部分使用2015—2021年各省份數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量對(duì)地方債發(fā)行成本和流動(dòng)性的影響。數(shù)據(jù)來(lái)源為萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)地方政府債券信息公開(kāi)平臺(tái)。本文以各省份信息披露質(zhì)量為自變量，以地方債信用利差和換手率為因變量，在控制各省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和財(cái)政自給程度的條件下，探究信息披露質(zhì)量對(duì)地方債發(fā)行成本和流動(dòng)性的影響。實(shí)證檢驗(yàn)所使用的變量定義如表1所示。

依據(jù)上述變量，構(gòu)建回歸方程如下：

CSit=α0+α1Infoit+α2GDPit+α3Fiscalit+εit （1）

Liqit=α0+α1Infoit+α2GDPit+α3Fiscalit+εit （2）

回歸方程中，i代表省份，t代表年份，殘差εit代表其他影響因素。方程（1）中的系數(shù)α1代表信息披露對(duì)地方債發(fā)行成本的影響，方程（2）中的系數(shù)α1代表信息披露對(duì)地方債流動(dòng)性的影響?；貧w結(jié)果如表2所示。

表2中第（1）（2）列分別是方程（1）和方程（2）的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，地方債信息披露質(zhì)量與地方債發(fā)行成本存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，信息披露質(zhì)量較高的省份，其地方債發(fā)行成本較低；地方債信息披露質(zhì)量與地方債流動(dòng)性存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，信息披露質(zhì)量越高的省份，其地方債的流動(dòng)性水平越好。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了前文的理論分析，說(shuō)明提升地方債信息披露質(zhì)量，有助于降低發(fā)行人與投資者人之間的信息不對(duì)稱，從而降低地方債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行成本，提升地方債在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性水平。

地方債信息披露比較分析

（一）地方債信息披露內(nèi)容比較

目前我國(guó)地方債信息披露內(nèi)容主要包括發(fā)行前信息披露及存續(xù)期信息披露。發(fā)行前信息披露主要包括發(fā)行通知、信息披露文件、信用評(píng)級(jí)、專項(xiàng)債的“一案兩書(shū)”1、新增專項(xiàng)債的信息披露模板和再融資債券的公開(kāi)發(fā)行文件。存續(xù)期信息披露文件主要包括還本付息公告、財(cái)政經(jīng)濟(jì)債務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)、存續(xù)期公開(kāi)、機(jī)構(gòu)跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告以及新增專項(xiàng)債券存續(xù)期信息披露模板。本文主要對(duì)不同發(fā)行人信息披露存在差異的內(nèi)容進(jìn)行分析比較。

1.境內(nèi)地方債信息披露比較

第一，在發(fā)行前的信息披露中，信用評(píng)級(jí)報(bào)告內(nèi)容有明顯差異，容易體現(xiàn)出區(qū)域優(yōu)勢(shì)。從各發(fā)行人實(shí)際披露內(nèi)容來(lái)看，信用評(píng)級(jí)報(bào)告要包括主體概況、宏觀經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境分析、區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力、政府治理水平、財(cái)政實(shí)力、債務(wù)狀況和本期債券償還能力。不同發(fā)行人之間的內(nèi)容差異主要體現(xiàn)在地區(qū)經(jīng)濟(jì)特色方面，例如山東省突出其良好的制造業(yè)基礎(chǔ)和海洋經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，山西省則側(cè)重對(duì)于煤炭資源和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方面的介紹。具備地方特色的信用評(píng)級(jí)報(bào)告有助于發(fā)行人體現(xiàn)自身優(yōu)勢(shì)，吸引相關(guān)領(lǐng)域投資者。

第二，發(fā)行前信息披露文件存在明顯差異，其包含地方債信息最多，主要包括債券概況、信用評(píng)級(jí)結(jié)果、地區(qū)經(jīng)濟(jì)、財(cái)政狀況和債務(wù)情況。目前發(fā)行人信息披露文件主要涵蓋近3年的一般公共預(yù)算、轉(zhuǎn)移支付、地方債、政府性基金和國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)的收入和支出數(shù)據(jù)。披露質(zhì)量較高的信息披露文件體現(xiàn)在三方面：一是在政府債務(wù)狀況的介紹中，將債務(wù)按層級(jí)、資金投向、到期時(shí)間進(jìn)行數(shù)據(jù)披露；二是披露當(dāng)?shù)亍秶?guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展五年規(guī)劃》等文件，有助于投資者了解當(dāng)?shù)亻L(zhǎng)期宏觀規(guī)劃；三是在一般債券的募集資金投向方面，說(shuō)明資金的具體用途，具體到每一個(gè)項(xiàng)目的名稱和使用額度。

第三，存續(xù)期信息披露質(zhì)量存在較大差異。在地方債存續(xù)期間信息披露文件包括地方經(jīng)濟(jì)財(cái)政數(shù)據(jù)、債券存續(xù)基本情況、跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告和新增專項(xiàng)債信息披露模板。除還本付息公告外，并非所有地區(qū)發(fā)行人都會(huì)公開(kāi)披露其余文件。而披露質(zhì)量較高的地區(qū)，如上海市，存續(xù)期披露文件還對(duì)債券投向的項(xiàng)目名稱、建設(shè)進(jìn)度和運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行披露，使市場(chǎng)對(duì)募集資金使用和項(xiàng)目建設(shè)情況有詳細(xì)了解，有助于提升投資者對(duì)發(fā)行人的信心。

2.境內(nèi)與離岸地方債信息披露比較

2021年以來(lái)，廣東省、深圳市、海南省相繼發(fā)行11只離岸人民幣地方債，并按照境外市場(chǎng)的相關(guān)要求進(jìn)行信息披露?？傮w而言，境外要求對(duì)于規(guī)則性的解釋和說(shuō)明更詳細(xì)，境內(nèi)要求在新增專項(xiàng)債信息披露方面的介紹更豐富。

信息披露頂層設(shè)計(jì)方面，由香港交易所、中華（澳門）金融資產(chǎn)交易股份有限公司（MOX）等基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)出臺(tái)相關(guān)規(guī)范文件，約束力度較境內(nèi)偏弱。信息披露規(guī)范方面，信息披露文件圍繞單次發(fā)行展開(kāi)，在承銷商和律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助下，會(huì)盡可能整合包括統(tǒng)領(lǐng)性規(guī)則在內(nèi)的全部相關(guān)信息。

發(fā)行前信息披露方面，從完整性來(lái)看，境外相較于境內(nèi)多披露了部分條款規(guī)則及聲明等內(nèi)容，少披露了募投項(xiàng)目信息情況，對(duì)于綠色項(xiàng)目額外披露綠色金融框架信息。披露內(nèi)容方面，境內(nèi)地方債發(fā)行需披露信用評(píng)級(jí)報(bào)告、信息披露文件、發(fā)行計(jì)劃、專項(xiàng)債“一案兩書(shū)”等文件。廣東省、深圳市政府于2021—2022年分別赴澳門、香港發(fā)行地方債，均公開(kāi)發(fā)布發(fā)行通函文件，較為詳細(xì)地介紹了發(fā)行人情況、債券信息、發(fā)行條款、風(fēng)險(xiǎn)提示等重要內(nèi)容。其具體結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，及其與對(duì)應(yīng)境內(nèi)披露文件內(nèi)容的對(duì)比見(jiàn)表3。

發(fā)行主體信息披露包含披露指標(biāo)和文字描述。從披露指標(biāo)來(lái)看，境內(nèi)外發(fā)行主體均披露地方經(jīng)濟(jì)狀況、財(cái)政收支和地方政府債務(wù)狀況三類指標(biāo)。境內(nèi)地方債與主體相關(guān)的披露指標(biāo)數(shù)量低于離岸地方債，離岸地方債發(fā)行主體對(duì)一般公共預(yù)算的收入明細(xì)和支出項(xiàng)、貨物貿(mào)易進(jìn)出口指標(biāo)、稅收收入及非稅收收入的明細(xì)科目進(jìn)行了詳細(xì)披露。從文字描述來(lái)看，離岸地方債信息披露還增加了部分政策和數(shù)據(jù)的描述，如需補(bǔ)充生態(tài)環(huán)境治理和對(duì)外交流的相關(guān)描述。

項(xiàng)目信息披露方面，境內(nèi)地方債較離岸地方債更為詳細(xì)。境內(nèi)地方債將項(xiàng)目情況以表格形式列明各項(xiàng)信息，離岸地方債則未進(jìn)行詳細(xì)描述。境內(nèi)外地方債項(xiàng)目信息披露指標(biāo)對(duì)比如表4所示。

存續(xù)期信息披露方面，深圳市公開(kāi)發(fā)布了《2021年深圳市離岸人民幣地方政府綠色債券募集資金使用情況報(bào)告》，披露2021年發(fā)行的39億元綠色債券的項(xiàng)目分類、市區(qū)劃分、項(xiàng)目名稱、項(xiàng)目金額等募集資金投向信息。廣東省、海南省及深圳市發(fā)行的其他離岸債券暫無(wú)存續(xù)期的信息披露。

3.地方債信息披露內(nèi)容國(guó)際比較

關(guān)于地方債信息披露內(nèi)容的國(guó)際比較，近期已有較為成熟的研究成果。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，信息披露內(nèi)容的差異是法律制度、會(huì)計(jì)制度、市場(chǎng)發(fā)展階段、市場(chǎng)現(xiàn)狀等多種因素共同作用的結(jié)果。在發(fā)行主體信息方面，我國(guó)側(cè)重披露地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，而美國(guó)更側(cè)重對(duì)微觀財(cái)務(wù)信息的披露；在專項(xiàng)債券的信息披露中，我國(guó)信息披露的精細(xì)化程度已高于美國(guó)。

（二）地方債信息披露平臺(tái)比較

我國(guó)地方債信息披露內(nèi)容主要發(fā)布在地方債信息平臺(tái)和中債信息網(wǎng)，美國(guó)市政債券信息披露官方網(wǎng)站為EMMA平臺(tái)。以下從平臺(tái)的披露內(nèi)容和平臺(tái)功能兩方面對(duì)兩國(guó)信息披露平臺(tái)進(jìn)行對(duì)比。

1.披露內(nèi)容方面

信息方面，我國(guó)的信息披露平臺(tái)主要披露債券概況、發(fā)行安排、發(fā)行前公告、發(fā)行結(jié)果、還本付息、存續(xù)期公開(kāi)、重大事項(xiàng)和預(yù)決算公開(kāi)，中債信息網(wǎng)還額外收錄了中央及地方相關(guān)政策文件和地方債新聞動(dòng)態(tài)。美國(guó)EMMA平臺(tái)市政債信息包括發(fā)行人基本情況、債券基本情況、發(fā)行動(dòng)態(tài)、官方陳述文件、財(cái)務(wù)報(bào)告和存續(xù)期披露動(dòng)態(tài)等板塊。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)方面，地方債信息平臺(tái)主要涵蓋債務(wù)限額、發(fā)行額、還本付息、債務(wù)余額、債券余額、一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行、財(cái)政收支和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展等數(shù)據(jù)；中債信息網(wǎng)則提供地方債發(fā)行、付息兌付、交易結(jié)算、持有者情況等統(tǒng)計(jì)信息，同時(shí)收錄收益率曲線、地方債指數(shù)等估值數(shù)據(jù)。美國(guó)EMMA平臺(tái)提供市政債發(fā)行數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)、地方政府經(jīng)濟(jì)財(cái)政數(shù)據(jù)和收益率曲線等數(shù)據(jù)指標(biāo)。

2.平臺(tái)功能方面

在檢索功能方面，地方債信息平臺(tái)和中債信息網(wǎng)均可通過(guò)關(guān)鍵字檢索信息披露文件。對(duì)于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，地方債信息平臺(tái)和中債信息網(wǎng)均未提供檢索功能，兩平臺(tái)都需要使用下拉菜單選擇數(shù)據(jù)指標(biāo)或下載統(tǒng)計(jì)報(bào)表。美國(guó)EMMA平臺(tái)提供的債券搜索條件包括債券代碼、債券地區(qū)、債券類型、到期日、票面利率、利率類型、擔(dān)保類型、是否可贖回、稅收類型、信用評(píng)級(jí)。對(duì)于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，網(wǎng)頁(yè)可進(jìn)行數(shù)據(jù)指標(biāo)的搜索。

在分析工具方面，地方債信息平臺(tái)提供債券數(shù)據(jù)、發(fā)行地區(qū)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政數(shù)據(jù)的下載，中債信息網(wǎng)在網(wǎng)頁(yè)端提供債券發(fā)行、交易結(jié)算、持有者結(jié)構(gòu)等總量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的下載功能。需要更詳細(xì)數(shù)據(jù)和分析則需下載中債Dr.Quant金融終端等產(chǎn)品。Dr.Quant提供各省份的地方債發(fā)行、交易、存量、收益率曲線和期限結(jié)構(gòu)等分析工具，是目前國(guó)內(nèi)信息最全的地方債分析工具。美國(guó)EMMA平臺(tái)的工具種類豐富，在債券對(duì)比功能中，提供債券基本要素、市場(chǎng)價(jià)格、交易數(shù)據(jù)等信息的比較；在發(fā)行主體分析功能中，提供發(fā)行主體的聯(lián)系信息、歷史發(fā)行情況、信用評(píng)級(jí)等信息；在外部拓展工具方面，投資者可以查看有關(guān)債券的第三方服務(wù)，如穆迪、惠譽(yù)評(píng)級(jí)、標(biāo)準(zhǔn)普爾等機(jī)構(gòu)對(duì)債券的信用評(píng)級(jí)，以及第三方提供商提供的市政債券市場(chǎng)收益率曲線和指數(shù)。

中美地方債信息披露平臺(tái)比較的基本情況見(jiàn)表5。

地方債信息披露優(yōu)化建議

根據(jù)前文分析，本文提出如下地方債信息披露的優(yōu)化建議。

（一）豐富地方債信息披露內(nèi)容

提升信息披露質(zhì)量能夠降低地方債融資成本、提升地方債流動(dòng)性。我國(guó)部分地區(qū)在信息披露精細(xì)程度上有待提升。建議相關(guān)發(fā)行人豐富地方債披露信息，增加例如項(xiàng)目完工百分比、款項(xiàng)使用情況、環(huán)境效益指標(biāo)等信息，以高質(zhì)量信息披露降低融資成本。

（二）構(gòu)建統(tǒng)一的信息披露標(biāo)準(zhǔn)

在地方債實(shí)際披露中，地區(qū)之間披露詳細(xì)程度有所差異，境內(nèi)與離岸債披露內(nèi)容亦有不同。因此，建議進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)，構(gòu)建統(tǒng)一的地方債信息披露標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)計(jì)細(xì)化的信息披露填報(bào)模板，提升地方債信息披露的一致性和可比性。

（三）完善信息披露平臺(tái)功能

我國(guó)地方債信息披露平臺(tái)功能還存在進(jìn)一步完善的空間。建議增加信息披露平臺(tái)功能，補(bǔ)充權(quán)威第三方機(jī)構(gòu)的收益率曲線、價(jià)格指標(biāo)等信息的展示，方便投資者分析決策。

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