摘要：近年來，債券基金成為投資信用債的重要主體。本文從監(jiān)管變化、政策環(huán)境及經(jīng)濟周期等多個角度討論信用債供給結(jié)構(gòu)變化的原因及其對資產(chǎn)價格的影響，并重點分析在新的信用債供給結(jié)構(gòu)下債券基金的業(yè)績特征，最后對債券基金未來的投資方向提供建議。

關(guān)鍵詞：信用債券市場 供給結(jié)構(gòu) 債券基金 產(chǎn)品創(chuàng)新

2018年以來信用債券市場的供給結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著的變化，金融債、城投債等品種規(guī)模出現(xiàn)顯著擴張，而以民企地產(chǎn)債為代表的產(chǎn)業(yè)債供給有所放緩。市場供給結(jié)構(gòu)不僅決定了資產(chǎn)定價，而且通過價格的信號作用進(jìn)一步影響了市場參與者行為。

信用債供給結(jié)構(gòu)變化及原因

（一）信用債市場整體情況

根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，2022年末，剔除同業(yè)存單、資產(chǎn)支持證券、可轉(zhuǎn)債和可交債，信用債存量規(guī)模約為39萬億元。2015年初至2022年末，信用債規(guī)模持續(xù)擴張（見圖1），金融債規(guī)模占比提升了15個百分點，發(fā)債主體數(shù)量由362家增加至806家；城投債的規(guī)模占比提升了8個百分點，城投債發(fā)債企業(yè)總數(shù)從1125家增加至2389家；產(chǎn)業(yè)債規(guī)模占比則由57%下降至34%，產(chǎn)業(yè)債發(fā)債企業(yè)從2751家減少至2634家，主要是產(chǎn)業(yè)債信用違約增多、融資結(jié)構(gòu)調(diào)整等原因所致。當(dāng)前房地產(chǎn)、能源、材料及其他行業(yè)信用債存續(xù)規(guī)模分別為1.4萬億元、1.2萬億元、1.04萬億元及9.5萬億元，規(guī)模占比分別較高點回落約2.4個、5.4個、5.1個、13.2個百分點。

（二）信用債供給結(jié)構(gòu)變化的特征及原因

1.金融債規(guī)模擴張

近年來金融機構(gòu)新發(fā)的債券品種持續(xù)豐富，銀行二級資本債、永續(xù)債等品種陸續(xù)創(chuàng)設(shè)并不斷擴容，豐富了銀行間市場債券品種，很大程度上滿足了包括貨幣基金、短債基金及中長期純債基金等產(chǎn)品的投資需求。其中，商業(yè)銀行次級債發(fā)展最快，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年末商業(yè)銀行次級債存續(xù)規(guī)模已達(dá)到5.3萬億元，2015年初以來年均復(fù)合增長率約為20%。其中銀行二級資本債、永續(xù)債規(guī)模分別為3.2萬億元、2.1萬億元，已成為銀行資本的重要補充工具。

2.城投債規(guī)模受監(jiān)管和經(jīng)濟周期變化影響

城投債的發(fā)行主體持續(xù)擴容，債務(wù)規(guī)模受到政策約束和經(jīng)濟周期波動的雙重影響。政策方面，2014年《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）（以下簡稱“43號文”）發(fā)布，明確要求剝離融資平臺的政府融資職能，城投債發(fā)行一度收緊。2016年10月國務(wù)院辦公廳發(fā)布《地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案》（國辦函〔2016〕88號），再次明確43號文提出的剝離城投企業(yè)政府融資職能，重申劃清城投企業(yè)與政府界限，進(jìn)一步約束了城投債務(wù)的擴張。但城投企業(yè)作為承擔(dān)國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要平臺，通過發(fā)行城投債融資依然是逆周期調(diào)控、促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展的重要抓手。2018年為緩解國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力，加速國有企業(yè)轉(zhuǎn)型，國家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資，進(jìn)一步增強企業(yè)債券服務(wù)實體經(jīng)濟能力的通知》，明確“支持信用優(yōu)良、經(jīng)營穩(wěn)健、對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級或區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展具有引領(lǐng)作用的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，特別是支持符合條件的優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)融資發(fā)展”，此后城投債發(fā)行有所回暖。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2022年末城投債規(guī)模為11.3萬億元，較2015年增加3.47倍，在全部信用債規(guī)模中占比29%。

3.產(chǎn)業(yè)債供給增長不明顯，成因存在行業(yè)差異

當(dāng)前我國產(chǎn)業(yè)債存續(xù)規(guī)模增長不明顯。截至2022年末，我國產(chǎn)業(yè)債總量約為13.2萬億元，同比增長4%。房地產(chǎn)、煤炭、鋼鐵等部分行業(yè)產(chǎn)業(yè)債規(guī)模略有下滑。從企業(yè)屬性來看，發(fā)行人為國有企業(yè)的產(chǎn)業(yè)債的規(guī)模占據(jù)主導(dǎo)地位（2022年末占比87.3%），且占比上升（較上年末增加3個百分點），發(fā)行人為民企的產(chǎn)業(yè)債數(shù)量保持低位，2022年由784家減少至612家。其原因有：一是部分民營企業(yè)信用違約，帶來產(chǎn)業(yè)債供給放緩，房地產(chǎn)行業(yè)是其中典型代表；二是以鋼鐵、煤炭業(yè)為代表的產(chǎn)能過剩行業(yè)重組整合，相關(guān)行業(yè)發(fā)債主體數(shù)量減少；三是首次公開募股（IPO）、可轉(zhuǎn)債融資等權(quán)益融資政策放松，降低了企業(yè)債券融資需求。

信用債結(jié)構(gòu)變化對債券型公募基金收益的影響

（一）信用利差整體壓縮

信用債供給結(jié)構(gòu)的變化使得信用債收益率出現(xiàn)新特征，主要表現(xiàn)為信用利差整體壓縮等。通常情況下信用利差和經(jīng)濟周期反向變化，但本輪信用利差整體壓縮和經(jīng)濟基本面出現(xiàn)了背離，這主要由資金面驅(qū)動。2018年以來市場整體處于較為寬松的貨幣環(huán)境，債券基金（以下簡稱“債基”）和銀行理財規(guī)模急劇擴張，市場對以金融債為代表的“同質(zhì)資產(chǎn)”超配，引發(fā)信用利差持續(xù)壓縮，信用債收益率逐漸趨同于利率債。

基金公司對以銀行二級資本債等為代表的金融債的持有規(guī)模逐漸增加，在這種同質(zhì)策略驅(qū)動下，該品種利差一度壓縮至歷史低位。2022年11月初3年期AAA-評級的銀行二級資本債較同期限國開債的利差最低僅為23BP，較2020年末下降73BP（見圖2）。

（二）債基收益特征變化

信用債供給結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致債基的投資范圍縮小及投資策略趨同，加之信用債收益率特征的變化，主動型信用債基金收益特征也產(chǎn)生了較為明顯的轉(zhuǎn)變：一是投資回報率呈現(xiàn)下行趨勢；二是回報率趨同，主動管理的差異縮小。

具體來看，表1對近年投資信用債的中長期純債基金收益率進(jìn)行了統(tǒng)計，樣本篩選選取方式為：以全市場中長期純債基金為全樣本，剔除持倉中僅有利率債和存單的基金，在剩余產(chǎn)品中進(jìn)一步剔除收益率前20%和后20%的產(chǎn)品后得到統(tǒng)計樣本。從統(tǒng)計結(jié)果來看，樣本基金平均收益率存在下降趨勢，且不同產(chǎn)品收益率差異逐年縮小，2017年樣本基金收益率標(biāo)準(zhǔn)差大約為0.59%，2022年降至0.32%左右。

產(chǎn)生該現(xiàn)象的原因為：一是信用債供給結(jié)構(gòu)變動下發(fā)債主體趨同，可投標(biāo)的不如以前多元化，債券收益率降低，疊加經(jīng)濟增長穩(wěn)中趨緩，波動性弱化，利率下行，主動型信用債基金的投資回報率逐年下行。二是機構(gòu)趨同的投資策略也使得不同產(chǎn)品間的差異縮小。2018年前，信用風(fēng)險事件發(fā)生概率低，城投債和地產(chǎn)債具有高票息、低風(fēng)險等特點，債基通過加杠桿及信用下沉等策略可獲得較好業(yè)績表現(xiàn)。而2018年后信用事件增多，投資者風(fēng)險偏好下降，信用下沉策略逐漸失效。當(dāng)下債券投資策略以杠桿及久期策略為主，趨同的策略以及同質(zhì)化的標(biāo)的造成了不同的債基的無差別回報。三是監(jiān)管趨嚴(yán)進(jìn)一步對債券投資范圍及投資策略形成約束。債基的定位是在安全、穩(wěn)健的前提下為投資者提供合理回報，過度的信用挖掘及下沉易造成金融風(fēng)險，不利于市場穩(wěn)定。近年來監(jiān)管對投資者保護力度加大，對基金公司內(nèi)控機制、風(fēng)控指標(biāo)、杠桿比率等作出明確要求，使得基金公司等在債券投資范圍、杠桿等多方面受限，投資策略差異性被動縮小，進(jìn)一步造成不同產(chǎn)品的同質(zhì)化。

投資標(biāo)的和機構(gòu)投資策略的趨同不僅使得主動型債基低回報、低差異性，還導(dǎo)致短期的利空擾動易造成債券資產(chǎn)價格的大幅波動，如2022年11月中旬信用利差大幅反彈。

整體而言，以上原因使得信用債投資很難獲得超額收益，同時過度擁擠的交易環(huán)境也在一定程度上加大了市場短期波動，當(dāng)下信用債投資性價比正在轉(zhuǎn)弱。

債基未來投資方向

主動型債基的同質(zhì)化降低了市場參與者對投資標(biāo)的的可選擇性，趨于下降的回報率也使主動型債基逐漸喪失吸引力，產(chǎn)品創(chuàng)新將是基金公司在更為廣義的信用市場發(fā)展的必由之路。筆者認(rèn)為債券指數(shù)基金、不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）以及偏向成長、有回報彈性的可轉(zhuǎn)債是未來較好的投資方向。

（一）債券指數(shù)基金：成本優(yōu)勢明顯，需求持續(xù)增長

2018年后在信用風(fēng)險演繹、利率債牛市等多重因素共振下，債券指數(shù)基金迎來爆發(fā)式增長，基金品類逐步多元。但整體來看，國內(nèi)債券指數(shù)基金仍處于發(fā)展的初期階段，原因在于債券指數(shù)基金數(shù)量相對較小、規(guī)模占比低，品類上以利率債指數(shù)基金為主，信用類指數(shù)基金規(guī)模仍相對較小。根據(jù)Wind及美國投資公司協(xié)會（ICI）數(shù)據(jù)，截至2022年9月末，我國債基總規(guī)模達(dá)82991億元，其中，被動指數(shù)型債基僅占6.58%，而美國債券指數(shù)基金占債券共同基金的32%，國內(nèi)債券指數(shù)基金仍有較大發(fā)展空間。

當(dāng)前債券指數(shù)基金的發(fā)展條件已經(jīng)具備。一是從相對業(yè)績表現(xiàn)上來看，主被動債基收益率逐步收斂，主動型債基超額收益壓縮，吸引力降低（見表2）。二是債券指數(shù)基金具有明顯的費率優(yōu)勢，主動型債基平均費率約為0.4%，而債rF6QGGhum2Y1rhRa5U6le9WnEtGcTFy4ihOilXD7Axk=券指數(shù)基金平均費率約為0.22%，且仍有下降空間。三是從需求端來看，由于債券指數(shù)基金本身具有投資分散度高、策略豐富、持倉透明的特點，基金中的基金（FOF）、投顧業(yè)務(wù)的擴容將帶來更多的債券指數(shù)產(chǎn)品需求。

從品類創(chuàng)新上來看，以綠色債券指數(shù)、ESG指數(shù)、碳中和指數(shù)為跟蹤標(biāo)的的被動指數(shù)型信用債基是較好的發(fā)展方向。我國是全球第二大綠債存量國家，截至2022年上半年末國內(nèi)綠債存續(xù)規(guī)模達(dá)1.2萬億元。隨著資本市場助力“雙碳”目標(biāo)達(dá)成，綠債市場仍將持續(xù)擴容，這為綠色債券指數(shù)基金的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。此外，綠債投資作為部分銀行的考核指標(biāo)，具有穩(wěn)定的投資需求。綠債指數(shù)產(chǎn)品具有持倉透明、交易方便等優(yōu)勢，相比直接投資綠債，投資綠債指數(shù)產(chǎn)品或更受青睞。隨著被動指數(shù)產(chǎn)品的需求逐漸超越主動型產(chǎn)品，各家基金公司或為搶占先發(fā)優(yōu)勢進(jìn)行提前布局，從而推動綠債指數(shù)產(chǎn)品的快速發(fā)展。目前中債指數(shù)也已形成了較為完備的綠色及可持續(xù)發(fā)展系列債券指數(shù)，已有多個掛鉤ESG指數(shù)、綠債指數(shù)或碳中和指數(shù)的金融產(chǎn)品發(fā)行，市場應(yīng)用逐漸深化。

（二）REITs：跨越經(jīng)濟周期

公募REITs是將不動產(chǎn)資產(chǎn)或權(quán)益通過證券化的方式轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)金融產(chǎn)品，并公開上市交易的金融產(chǎn)品，其目的是盤活房地產(chǎn)、酒店商場、工業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)。對于新興產(chǎn)業(yè)，債務(wù)融資受政策、宏觀周期變動等因素影響較大，債券發(fā)行難度上升。而REITs以其穩(wěn)定現(xiàn)金流為基礎(chǔ)進(jìn)行資產(chǎn)打包上市，項目封閉期長，相比發(fā)行債券而言更能跨越經(jīng)濟周期。因此，對于新興產(chǎn)業(yè)而言，發(fā)行REITs不僅可以提升融資效率，還可降低原始權(quán)益人自身杠桿率。從投資者角度來看，REITs作為新的大類資產(chǎn)配置，具有強制分紅、抗通脹等優(yōu)點。

2020年8月，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》，標(biāo)志著國內(nèi)公募REITs正式落地。2021年5月，首批9只公募REITs獲交易所審核通過，6月正式上市。截至2022年末，全市場已上市REITs數(shù)量達(dá)到24只，規(guī)模近800億元。

國內(nèi)REITs以基礎(chǔ)設(shè)施作為切入點，而國內(nèi)基礎(chǔ)建設(shè)存量資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)百萬億元，REITs的推進(jìn)將促進(jìn)存量資產(chǎn)的盤活。在加速發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，統(tǒng)籌推進(jìn)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的背景下，未來REITs將擴容吸引更多產(chǎn)業(yè)加入。

（三）可轉(zhuǎn)債：含權(quán)債券，兼顧穩(wěn)定收益與成長彈性

2017年以來，可轉(zhuǎn)債市場持續(xù)擴容。2019年以來的3年權(quán)益牛市使得轉(zhuǎn)債融資模式進(jìn)一步成熟。

可轉(zhuǎn)債本質(zhì)屬于股權(quán)融資，擁有下修條款，從而更易于促轉(zhuǎn)股，同時具備融資成本低、轉(zhuǎn)股稀釋進(jìn)度壓力輕等特點。可轉(zhuǎn)債發(fā)行人資質(zhì)要求較為寬松，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資的成功率較高?？赊D(zhuǎn)債作為含權(quán)債券，具備債券屬性和投資者保護條款，這使其更容易被市場所接受。

當(dāng)前可轉(zhuǎn)債市場容量持續(xù)增長，且行業(yè)分散度很高，上市轉(zhuǎn)債基本涵蓋所有行業(yè)，對于投資者而言更容易通過主題驅(qū)動、政策導(dǎo)向及行業(yè)景氣度等多維策略挖掘投資機會。整體而言，可轉(zhuǎn)債作為含權(quán)債券，除可獲得利息收入等穩(wěn)定收益外，還可兼顧正股成長彈性，為投資者提供了更為多元化的標(biāo)的選擇。

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