摘要：自2018年資管新規(guī)發(fā)布以來(lái)，理財(cái)行業(yè)發(fā)展步入新時(shí)期，但理財(cái)非標(biāo)業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮，業(yè)務(wù)迫切需要探索新的發(fā)展方向及路徑。理財(cái)直接融資工具在資產(chǎn)設(shè)立方面具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，為非標(biāo)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型發(fā)展提供了有力支持。為更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，理財(cái)直接融資工具可在堅(jiān)持服務(wù)國(guó)家重大戰(zhàn)略、豐富產(chǎn)品譜系等方面進(jìn)一步優(yōu)化。

關(guān)鍵詞：銀行理財(cái) 非標(biāo)業(yè)務(wù) 理財(cái)直接融資工具

非標(biāo)業(yè)務(wù)現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題

根據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行挠邢薰荆ㄒ韵潞?jiǎn)稱“理財(cái)中心”）發(fā)布的數(shù)據(jù)，理財(cái)產(chǎn)品的存續(xù)規(guī)模1由2018年的22.04萬(wàn)億元增至2022年末的27.65萬(wàn)億元，同期理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)余額由24.91萬(wàn)億元增至29.96萬(wàn)億元2。隨著資管新規(guī)3及配套文件的發(fā)布及實(shí)施，銀行理財(cái)行業(yè)步入了高質(zhì)量穩(wěn)步發(fā)展的新時(shí)期。與此同時(shí)，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)投資業(yè)務(wù)（以下簡(jiǎn)稱“非標(biāo)業(yè)務(wù)”）形成的資產(chǎn)余額及其占比均快速下降，非標(biāo)資產(chǎn)余額由4.29萬(wàn)億元下降至1.94萬(wàn)億元，在理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置中的占比由17.2%下降至6.5%（見圖1）。

需要說(shuō)明的是，上述非標(biāo)資產(chǎn)在統(tǒng)計(jì)時(shí)包括一定規(guī)模無(wú)法在資管新規(guī)過(guò)渡期內(nèi)處置完成、目前仍留存在母行、需要依照個(gè)案處理原則消納的特殊非標(biāo)資產(chǎn)。而按照“潔凈起步”要求成立的理財(cái)公司所存續(xù)的符合新規(guī)的非標(biāo)資產(chǎn)數(shù)量及占比進(jìn)一步減少。同時(shí)，非標(biāo)業(yè)務(wù)的開展環(huán)境已發(fā)生顯著變化，業(yè)務(wù)發(fā)展也面臨一些困難。

一是期限匹配要求導(dǎo)致業(yè)務(wù)量大幅下降。在資管新規(guī)發(fā)布前，理財(cái)產(chǎn)品非標(biāo)資產(chǎn)的期限以中長(zhǎng)期限為主，而理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行期限多以3至12個(gè)月為主，而資管新規(guī)要求理財(cái)產(chǎn)品期限與非標(biāo)資產(chǎn)期限相匹配。從實(shí)際情況看，理財(cái)公司目前產(chǎn)品的發(fā)行期限大多集中在1至2年，超過(guò)2年的理財(cái)產(chǎn)品在募集時(shí)難度較大，因此理財(cái)產(chǎn)品可投資的非標(biāo)資產(chǎn)期限也多在2年以內(nèi)。雖然目前已有理財(cái)公司獲批發(fā)行中長(zhǎng)期限的養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品，監(jiān)管層亦允許在該類產(chǎn)品中配置一定比例的非標(biāo)資產(chǎn)，但養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模有限，理財(cái)公司基本不可能大規(guī)模開展長(zhǎng)期限的非標(biāo)業(yè)務(wù)。

二是非標(biāo)投資的通道受限。根據(jù)2018年原銀監(jiān)會(huì)印發(fā)的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，理財(cái)資金作為受托資金不得開展委托貸款業(yè)務(wù)，委托貸款模式基本無(wú)法運(yùn)行。監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格要求各信托公司壓降融資類信托規(guī)模，信托貸款規(guī)模急劇收縮，理財(cái)資金通過(guò)信托模式開展非標(biāo)業(yè)務(wù)愈發(fā)困難。近年來(lái)，受地方金融交易所整頓影響，運(yùn)用較為廣泛的地方金融交易所債權(quán)融資計(jì)劃模式也基本無(wú)法開展?；谏鲜鲈?，理財(cái)公司開展非標(biāo)業(yè)務(wù)缺乏有效的投資路徑。

開展非標(biāo)業(yè)務(wù)的必要性

理財(cái)公司及廣大理財(cái)投資者均有在理財(cái)產(chǎn)品中適當(dāng)配置非標(biāo)資產(chǎn)的需求。對(duì)理財(cái)公司而言，非標(biāo)資產(chǎn)與標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的波動(dòng)相關(guān)性較小，配置非標(biāo)資產(chǎn)可以平滑理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)的凈值波動(dòng)，分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)投資者而言，非標(biāo)資產(chǎn)具有種類靈活多樣、投資收益可觀、能提供超額收益等特點(diǎn)。根據(jù)中金公司的測(cè)算，按在理財(cái)產(chǎn)品投資組合中配置20%～30%的非標(biāo)資產(chǎn)計(jì)算，非標(biāo)資產(chǎn)對(duì)投資組合收益的貢獻(xiàn)可達(dá)到30～50BP4，能夠?yàn)橥顿Y組合提供較厚的“安全墊”。

在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式多方面受阻、投資路徑急劇減少的情況下，基于國(guó)家政策背景，筆者認(rèn)為理財(cái)非標(biāo)業(yè)務(wù)的發(fā)展應(yīng)該堅(jiān)持以下兩項(xiàng)原則。一是更加強(qiáng)調(diào)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，助力我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，充分發(fā)揮非標(biāo)產(chǎn)品靈活度高、能夠解決客戶個(gè)性化需求的優(yōu)勢(shì)，圍繞先進(jìn)制造業(yè)升級(jí)創(chuàng)新、重點(diǎn)城市群協(xié)調(diào)發(fā)展、鄉(xiāng)村振興等重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)行布局。二是優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)，縮短交易過(guò)程中的鏈條、減少并規(guī)范通道。長(zhǎng)期以來(lái)，非標(biāo)業(yè)務(wù)引起廣泛爭(zhēng)議的原因之一，就在于交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，多層嵌套導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體不明確，容易形成影子銀行及造成風(fēng)險(xiǎn)在金融體系內(nèi)傳染。在未來(lái)發(fā)展中，應(yīng)提前做好規(guī)劃，避免重蹈覆轍。

開展非標(biāo)業(yè)務(wù)的重要模式——理財(cái)直接融資工具的特點(diǎn)及優(yōu)勢(shì)近年來(lái)，理財(cái)中心的理財(cái)直接融資工具（以下簡(jiǎn)稱“直融工具”）越來(lái)越受到銀行及理財(cái)公司的關(guān)注，為新時(shí)期銀行理財(cái)非標(biāo)業(yè)務(wù)發(fā)展提供了路徑支持。

在2013年原銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》后，直融工具業(yè)務(wù)發(fā)展起步，其目的在于將理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)范為債權(quán)類直接融資業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品投資去通道、提高信息透明度，拓寬實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接融資渠道，促進(jìn)理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)范轉(zhuǎn)型。圖2為直融工具的參與方與發(fā)行流程。

根據(jù)中國(guó)理財(cái)網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)，通過(guò)直融工具發(fā)行創(chuàng)設(shè)的非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)。

（一）資金全部投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)

據(jù)統(tǒng)計(jì)，通過(guò)工具進(jìn)行融資的行業(yè)大類共9類，按累計(jì)發(fā)行金額計(jì)算，水利、環(huán)境及公共設(shè)施管理業(yè)，租賃及商務(wù)服務(wù)業(yè)，建筑業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)及郵政業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等行業(yè)占比較高，這些行業(yè)均是關(guān)系國(guó)計(jì)民生及提供大量就業(yè)崗位的重要行業(yè)（見圖3）。

理財(cái)中心采用負(fù)面清單及正面引導(dǎo)相結(jié)合的方式，支持理財(cái)資金高質(zhì)量服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。一方面要求業(yè)務(wù)參與機(jī)構(gòu)壓實(shí)合規(guī)管理責(zé)任，確保理財(cái)產(chǎn)品投資直融工具安排和直融工具資金用途合法合規(guī)，禁止直融工具資金進(jìn)入國(guó)家限制性行業(yè)或增加地方政府隱性債務(wù)；另一方面鼓勵(lì)資金投向符合國(guó)家發(fā)展導(dǎo)向的行業(yè)及領(lǐng)域，通過(guò)專人對(duì)接、即報(bào)即辦，優(yōu)先安排注冊(cè)會(huì)議和優(yōu)先開立投資賬戶等措施，助力提高直融工具服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率，為解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難發(fā)揮了積極作用。

（二）服務(wù)企業(yè)群體廣泛

按評(píng)級(jí)結(jié)果劃分，目前通過(guò)直融工具進(jìn)行融資的企業(yè)群體較為廣泛：一是主力企業(yè)群體評(píng)級(jí)在AA及AA+以上，二者合計(jì)占比超過(guò)80%；二是涵蓋AAA-及以上高信用等級(jí)的頭部客戶；三是包括AA-或無(wú)外部主體信用評(píng)級(jí)等難以在公開市場(chǎng)進(jìn)行融資的中小企業(yè)客戶，特別是AA-或無(wú)外部主體信用評(píng)級(jí)類客戶，按發(fā)行只數(shù)計(jì)算，其在2018—2022年的占比由0.62%提升至5.15%（見圖4）。直融工具作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)直接融資體系的一部分，可以作為銀行間市場(chǎng)及交易所市場(chǎng)等公開市場(chǎng)的有效補(bǔ)充，成功為廣大中小企業(yè)開辟直接融資的新渠道。

（三）助力降低企業(yè)融資成本

直融工具具有去通道、去鏈條、降成本的特點(diǎn)。商業(yè)銀行通過(guò)直融工具掛牌單一企業(yè)債權(quán)資產(chǎn)，銀行或理財(cái)公司通過(guò)理財(cái)資金認(rèn)購(gòu)債權(quán)份額，交易主體簡(jiǎn)單明確，能夠?qū)崿F(xiàn)融資人與資金方的直接對(duì)接，避免了此前非標(biāo)業(yè)務(wù)采用多層嵌套的復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)。直融工具掛牌及后續(xù)的管理費(fèi)用大約為2BP，而通過(guò)與信托公司合作的方式開展業(yè)務(wù)的融資成本大約為10～50BP，與其他非標(biāo)業(yè)務(wù)融資路徑相比，直融工具的成本優(yōu)勢(shì)較大，可以有效降低融資人的融資成本。

（四）業(yè)務(wù)規(guī)范透明

直融工具在理財(cái)中心集中注冊(cè)、登記托管和信息披露。如前所述，理財(cái)中心通過(guò)負(fù)面清單及正面引導(dǎo)相結(jié)合的方式明確資金投向規(guī)則，組織市場(chǎng)機(jī)構(gòu)專家對(duì)直融工具注冊(cè)材料信息完備性進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，督促業(yè)務(wù)參與機(jī)構(gòu)規(guī)范展業(yè)。每一個(gè)直融工具項(xiàng)目?jī)?nèi)容都在中國(guó)理財(cái)網(wǎng)上進(jìn)行了信息披露：對(duì)融資人而言，信息披露有助于其強(qiáng)化自我約束，提高經(jīng)營(yíng)管理水平，不斷拓展與金融機(jī)構(gòu)的合作；對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，信息披露有助于其充分了解融資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)情況，作出合理的投資決策，并制定針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)控制方案；對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，統(tǒng)一登記托管和信息披露等制度安排使得直融工具接近于標(biāo)準(zhǔn)化金融工具，有助于其掌握銀行理財(cái)非標(biāo)業(yè)務(wù)的投向和動(dòng)態(tài)，有利于提高監(jiān)管的及時(shí)性及有效性。

（五）提高理財(cái)產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力

2022年末理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)引發(fā)的贖回潮表明，現(xiàn)階段比照公募基金運(yùn)作的理財(cái)產(chǎn)品并不能完全滿足百姓的財(cái)富管理需求。直融工具有利于銀行和理財(cái)公司發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，形成有別于公募基金的發(fā)展特點(diǎn)，提高理財(cái)產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力，更好地滿足人民群眾的財(cái)富管理需求：從安全性看，銀行可以發(fā)揮在風(fēng)險(xiǎn)管理上的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，比照自營(yíng)貸款對(duì)直融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，保障項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)可控；從收益性看，直融工具收益水平高于信用債券，有利于提高理財(cái)產(chǎn)品的收益性和競(jìng)爭(zhēng)力，更好地滿足百姓對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品的收益需求；從穩(wěn)定性看，按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和監(jiān)管規(guī)則，直融工具符合采用攤余成本法估值的條件，是理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)的穩(wěn)定器，可以滿足投資者對(duì)于穩(wěn)定產(chǎn)品凈值的需求。

理財(cái)直接融資工具的優(yōu)化路徑

筆者認(rèn)為在資管新規(guī)發(fā)布后，直融工具在銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展的新階段作出較大貢獻(xiàn)。為更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，創(chuàng)設(shè)符合“人民理財(cái)”產(chǎn)品需求的非標(biāo)資產(chǎn)，直融工具仍有進(jìn)一步優(yōu)化和發(fā)展的空間。

一是堅(jiān)持直融工具服務(wù)國(guó)家重大戰(zhàn)略。進(jìn)一步發(fā)揮工具資金在基礎(chǔ)設(shè)施、保障性安居工程等民生工程建設(shè)中的重要作用。引導(dǎo)工具資金投向碳達(dá)峰碳中和、能源供應(yīng)、中小民營(yíng)企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域。支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，簡(jiǎn)化投向綠色金融領(lǐng)域、科技創(chuàng)新領(lǐng)域直融工具的創(chuàng)設(shè)流程。

二是提請(qǐng)監(jiān)管部門印發(fā)直融工具業(yè)務(wù)制度。在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下，經(jīng)過(guò)10年的實(shí)踐，直融工具業(yè)務(wù)運(yùn)行機(jī)制逐漸成熟，建議參考同類產(chǎn)品做法和直融工具業(yè)務(wù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，由監(jiān)管部門印發(fā)直融工具業(yè)務(wù)制度，為直融工具業(yè)務(wù)健康規(guī)范發(fā)展提供更好的政策支持和保障。

三是豐富產(chǎn)品譜系，可適時(shí)發(fā)展永續(xù)類理財(cái)直接融資工具。隨著國(guó)有企業(yè)提質(zhì)增效及杠桿比例考核要求的推進(jìn)，公開市場(chǎng)的非金融機(jī)構(gòu)永續(xù)類債券發(fā)行規(guī)模持續(xù)上升。永續(xù)債券通過(guò)發(fā)行人贖回選擇權(quán)設(shè)置、利率重置條款設(shè)置、清償順序安排等方式，使得發(fā)行人可將募集資金計(jì)入權(quán)益端，從而降低自身杠桿率。目前，銀行和理財(cái)公司大多通過(guò)信托計(jì)劃借鑒永續(xù)債條款創(chuàng)設(shè)非標(biāo)永續(xù)資產(chǎn)，但該類模式面臨較大的規(guī)范性壓力。建議在適當(dāng)時(shí)機(jī)試點(diǎn)發(fā)展永續(xù)類直接融資工具，通過(guò)“開正門，堵偏門”方式引導(dǎo)理財(cái)資金配置永續(xù)類債權(quán)資產(chǎn)，匹配融資企業(yè)和投資者的多元化投融資需求。