摘要：本文分析了我國公募REITs的二級市場運(yùn)行情況。研究發(fā)現(xiàn)，公募REITs的價(jià)格波動(dòng)不僅受底層基礎(chǔ)資產(chǎn)估值變動(dòng)影響，還受到投資者情緒、資本市場和不動(dòng)產(chǎn)市場周期、運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)能力差異等多種因素影響。建議下一步繼續(xù)推動(dòng)公募REITs市場配套制度的完善，積極培養(yǎng)專業(yè)投資者，優(yōu)化調(diào)整估值方法和記賬方式，充分發(fā)揮公募REITs的功能作用，進(jìn)一步促進(jìn)投融資良性循環(huán)。

關(guān)鍵詞：公募REITs 配套制度 估值方法 二級市場

公募REITs二級市場運(yùn)行情況

自2021年6月21日滬深交易所首批基礎(chǔ)設(shè)施公募不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）上市以來，公募REITs已經(jīng)平穩(wěn)運(yùn)行兩年多時(shí)間。其間經(jīng)歷了首批項(xiàng)目解禁、底層資產(chǎn)類型擴(kuò)容、首批擴(kuò)募成功落地等事件，其配套制度逐步完善，市場發(fā)育日趨成熟。截至2023年6月末，已上市的公募REITs產(chǎn)品達(dá)28只，擴(kuò)募后的總發(fā)行規(guī)模為975.32億元，總市值為871.62億元，累計(jì)分紅47.37億元。資產(chǎn)類型涉及產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流、保障性租賃住房（以下簡稱“保租房”）、高速公路、生態(tài)環(huán)保以及能源六大類。為便于研究不同行業(yè)公募REITs上市以來的價(jià)格表現(xiàn)，本文基于上述 28只已上市公募REITs的收盤價(jià)漲跌幅及對應(yīng)流通市值構(gòu)建公募REITs的加權(quán)價(jià)格指數(shù)1進(jìn)行分析（見圖1）。

整體來看，公募REITs二級市場走勢大致分為三個(gè)階段：沖高回落、震蕩型牛市、趨勢性下行。截至2023年6月末，公募REITs加權(quán)價(jià)格指數(shù)收于93.40點(diǎn)，接近上市初期的水平。

2023年初，公募REITs市場情緒略有回暖，產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目價(jià)格整體上漲，特許經(jīng)營權(quán)類項(xiàng)目價(jià)格漲跌互現(xiàn)。但市場價(jià)格在3月后開始趨勢性下跌，主要是由于我國2023年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率目標(biāo)為5%左右，略低于市場預(yù)期，且3月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）下行，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇從“強(qiáng)預(yù)期”轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭醅F(xiàn)實(shí)”，進(jìn)一步壓制了機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，投資者對公募REITs二級市場價(jià)格逐漸看空。隨著一季報(bào)的披露，各板塊基本面出現(xiàn)分化，倉儲物流和保租房項(xiàng)目經(jīng)營較為穩(wěn)定，高速公路項(xiàng)目隨著出行政策的優(yōu)化業(yè)績顯著改善，生態(tài)環(huán)保、能源項(xiàng)目受季節(jié)性因素影響，收入略有下降，部分產(chǎn)業(yè)園因出租率下滑導(dǎo)致業(yè)績超出市場預(yù)期，疊加該類項(xiàng)目自上市以來漲幅普遍較高，進(jìn)一步加劇了市場擔(dān)憂。市場對產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目估值重新定價(jià)，疊加流動(dòng)性匱乏的市場環(huán)境，恐慌情緒迅速蔓延至所有公募REITs產(chǎn)品，引發(fā)機(jī)構(gòu)間止損踩踏。截至2023年6月末，28只公募REITs累計(jì)收益率均為負(fù)值，平均下跌12.44%，其中有10只產(chǎn)品跌破發(fā)行價(jià)。

公募REITs二級市場的關(guān)注點(diǎn)

從境外成熟REITs市場的發(fā)展歷程來看，也曾經(jīng)歷在市場發(fā)展初期市值偏小和波動(dòng)較大的階段。整體來看，近期公募REITs二級市場價(jià)格持續(xù)走低既受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期轉(zhuǎn)弱、部分項(xiàng)目基本面惡化及大市值項(xiàng)目解禁2后的減持壓力增加等客觀因素影響，還受到價(jià)格觸及止損線、投資者行為趨同、經(jīng)營負(fù)面信息被過度解讀、悲觀情緒向其他公募REITs產(chǎn)品擴(kuò)散等非理性因素影響。

（一）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期偏弱對不動(dòng)產(chǎn)市場價(jià)格產(chǎn)生偏負(fù)面影響

研究表明，地產(chǎn)行業(yè)景氣度對公募REITs收益率有顯著的正向影響。Hoesli and Oikarinen（2012）利用美國、英國和澳大利亞分產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，研究了公募REITs回報(bào)率與直接投資房地產(chǎn)市場回報(bào)率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)盡管短期內(nèi)公募REITs市場的表現(xiàn)可能更接近股票市場，但長期公募REITs市場的表現(xiàn)更接近實(shí)際房地產(chǎn)市場。Nishigaki（2007）對美國公募REITs市場與房價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公募REITs的市場表現(xiàn)與房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，公募REITs二級市場價(jià)格漲跌與其所持有的底層不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)格漲跌具有高度的同質(zhì)性，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和過熱期間表現(xiàn)較好，在衰退和蕭條期表現(xiàn)較差。此外，公募REITs市場價(jià)格的漲跌與投資者對于各類型不動(dòng)產(chǎn)的盈利和資產(chǎn)估值預(yù)期有很大關(guān)系，其中涉及區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、市場利率水平和金融市場穩(wěn)定性等方面。

從我國已公布的2023年一季度數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度弱于市場預(yù)期。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的公路貨運(yùn)量和整車貨運(yùn)流量指數(shù)，一季度的公路貨運(yùn)量整體低于疫情前的水平，其中整車貨運(yùn)流量指數(shù)從3月初開始掉頭向下，相對弱于2022年同期水平，表明公路貨運(yùn)情況還有待持續(xù)復(fù)蘇，高速公路公募REITs業(yè)績修復(fù)不會一蹴而就。根據(jù)物聯(lián)云倉數(shù)據(jù)，3月全國32個(gè)重點(diǎn)城市物流倉儲平均租金為25.52元/平方米·月，同比下降4.24%，空置率為12.70%，環(huán)比上升0.18個(gè)百分點(diǎn)，一季度物流倉儲的整體情況較2022年同期偏弱。雖然紅土創(chuàng)新鹽田港、中金普洛斯和新上市的嘉實(shí)京東倉儲基礎(chǔ)設(shè)施REITs出租率在一季度保持穩(wěn)定，但由于倉儲物流項(xiàng)目當(dāng)前估值較高，投資者也會對倉儲物流公募REITs的收益和估值預(yù)期進(jìn)行下調(diào)。根據(jù)高力國際、世邦魏理仕等機(jī)構(gòu)的市場調(diào)研報(bào)告，一季度上海、北京等一線城市產(chǎn)業(yè)園凈吸納量回暖跡象不明顯，部分產(chǎn)業(yè)園區(qū)租戶的擴(kuò)張需求轉(zhuǎn)弱或搬遷計(jì)劃有所延緩，空置率環(huán)比繼續(xù)走高。從一線城市核心區(qū)位產(chǎn)業(yè)園租賃情況可見，目前仍未看到租賃需求快速恢復(fù)，疊加已上市的3只公募REITs出租率下滑，投資者對產(chǎn)業(yè)園公募REITs未來租金增長和出租率的穩(wěn)定性存疑。

（二）2022年公募REITs實(shí)際可供分配金額低于市場預(yù)期值，2023年一季度產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目經(jīng)營業(yè)績高位回調(diào)帶動(dòng)市場整體情緒走弱

從已公布2022年年報(bào)的20只公募REITs產(chǎn)品來看，其可供分配金額低于管理人預(yù)期值的有5只（見表1、表2）。另外，有6只公募REITs的2022年管理人預(yù)期達(dá)成率較好，主要是因?yàn)槠湓趯?shí)際計(jì)算完成率時(shí)是以基金合同生效日起算可供分配金額，而投資者對這6只公募REITs產(chǎn)品的可供分配金額預(yù)期值是按照其在募集說明書中披露的可供分配金額設(shè)定的（與當(dāng)前數(shù)據(jù)披露口徑有關(guān)，募集說明書中一般會假設(shè)一個(gè)基金設(shè)立日，但年報(bào)中則根據(jù)實(shí)際設(shè)立日披露數(shù)據(jù)，假設(shè)的設(shè)立日與實(shí)際設(shè)立日之間的業(yè)績數(shù)據(jù)一般不對外披露），若上述6只公募REITs完全按照募集說明書中披露的可供分配金額預(yù)期值計(jì)算，則2022年管理人預(yù)期完成率都未達(dá)標(biāo)。從投資者對于可供分配金額的預(yù)期值來看，2022年只有9只公募REITs達(dá)到可供分配金額預(yù)期值，完成率只有45%。

2023 年一季度，不同板塊公募REITs 的業(yè)績表現(xiàn)分化明顯（見表1、表2）。具體來看，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)修復(fù)和貨車通行費(fèi)優(yōu)惠政策影響結(jié)束，高速公路項(xiàng)目的車流量和通行費(fèi)收入均顯著回升；生態(tài)環(huán)保和能源類項(xiàng)目由于季節(jié)性因素影響，營業(yè)收入和稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）有所波動(dòng)；產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目受重要現(xiàn)金流提供方租戶到期不續(xù)約、提前退租等因素影響，出租率顯著下滑，拖累業(yè)績；倉儲物流和保障房項(xiàng)目經(jīng)營相對穩(wěn)健，現(xiàn)金流穩(wěn)定，體現(xiàn)出較強(qiáng)的抗周期屬性。

（三）市場流動(dòng)性不足且各主要參與機(jī)構(gòu)持倉

相對集中，機(jī)構(gòu)離場導(dǎo)致資金失衡，疊加大市值項(xiàng)目解禁對市場沖擊較大，觸發(fā)機(jī)構(gòu)止損后形成負(fù)反饋

目前我國公募REITs的戰(zhàn)略配售份額占比平均約為70%，包括原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方和戰(zhàn)略投資者，戰(zhàn)略投資者鎖定期至少為12個(gè)月，原始權(quán)益人最高鎖定5年。相比之下，美國公募REITs對鎖定期沒有強(qiáng)制性規(guī)定，中國香港公募REITs的鎖定期至少6個(gè)月，新加坡公募REITs主板和自動(dòng)報(bào)價(jià)與交易系統(tǒng)（SESDAQ）上市的最低鎖定期分別為6個(gè)月和12個(gè)月。由此可見，與國外相比，我國公募REITs對鎖定期的安排更為嚴(yán)格，二級市場流動(dòng)性天然不足。

公募REITs市場早期參與機(jī)構(gòu)均以長期持有策略為主，較少參與二級市場短線交易。在此背景下，由于市場主要參與機(jī)構(gòu)的持倉相似度較高，任何一家機(jī)構(gòu)離場都會對公募REITs價(jià)格造成較大沖擊，且由于品種流動(dòng)性較弱，往往選擇折價(jià)賣出，而做市商持有的份額往往不足以與賣盤對抗，在買賣雙方資金實(shí)力失衡情況下，當(dāng)市場情緒走弱時(shí)容易出現(xiàn)價(jià)格陰跌。從首批上市項(xiàng)目解禁情況看，為了規(guī)避戰(zhàn)略配售份額解禁帶來的流動(dòng)性沖擊，部分流通份額持有機(jī)構(gòu)都會在解禁前選擇退出，導(dǎo)致大部分公募REITs解禁前都會經(jīng)歷一定階段下跌，若公募REITs解禁時(shí)二級市場價(jià)格已跌破發(fā)行價(jià)，部分戰(zhàn)略配售份額可能基于止損壓力集中拋售，形成價(jià)格負(fù)反饋。

（四）市場投資者的短期行為具有一致性，參與心態(tài)由追求產(chǎn)品稀缺性進(jìn)而接受高溢價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)楂@利了結(jié)

在“資產(chǎn)荒”背景下，公募REITs較高的現(xiàn)金流分派率以及長期持有收益（內(nèi)部報(bào)酬率）受到市場追捧，在初期產(chǎn)品供應(yīng)緊缺的情況下，個(gè)別項(xiàng)目價(jià)格漲幅過高。在市場打新效應(yīng)的影響下，投資者為了獲取更多份額不惜接受高溢價(jià)，一級市場新發(fā)行項(xiàng)目的網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)居高不下。但隨著經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇預(yù)期轉(zhuǎn)弱以及項(xiàng)目供給逐漸增多，投資者對公募REITs產(chǎn)品的二級市場定價(jià)更加理性，打新效應(yīng)消退。伴隨著市場公認(rèn)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目出租率超預(yù)期下降對市場信心造成沖擊，部分投資者從追逐稀缺性進(jìn)而接受高溢價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)閾?dān)憂供給放量及業(yè)績進(jìn)一步惡化，更傾向于獲利了結(jié)，突出表現(xiàn)為2022年四季度部分銀行理財(cái)出于應(yīng)對贖回壓力在首批公募REITs解禁后選擇退出，在下跌行情中受流動(dòng)性不足、羊群效應(yīng)等因素影響，價(jià)格容易出現(xiàn)超跌。

目前公募REITs市場的參與機(jī)構(gòu)以固定收益類投資者為主，投資者的交流渠道相對單一，評估模型相似，共同的風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征導(dǎo)致其在市場下跌趨勢下買入意愿較弱，由此也使得當(dāng)前公募REITs二級市場走勢容易出現(xiàn)陰跌、急漲、再陰跌。由于公募REITs二級市場價(jià)格主要受少量流通份額持有機(jī)構(gòu)短線交易行為的影響，公募REITs的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償逐漸成為投資者關(guān)注的重點(diǎn)，而非現(xiàn)金流分派率。由于公募REITs的現(xiàn)金流分派率不像債券票息，會隨著底層資產(chǎn)實(shí)際經(jīng)營情況發(fā)生波動(dòng)，因此預(yù)期分派率無法補(bǔ)償因基本面低于預(yù)期或流動(dòng)性枯竭所導(dǎo)致的資本利得上的虧損，一旦市場價(jià)格趨勢性下跌，無論證券公司自營、保險(xiǎn)賬戶還是各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，其投資經(jīng)理都會更關(guān)注資本利得上的浮虧，機(jī)構(gòu)的一致行為易引發(fā)進(jìn)一步的縮量下跌。

公募REITs作為獨(dú)立于股債的第三類資產(chǎn)，投資方法和邏輯也與股債有所不同。目前機(jī)構(gòu)投資者投資以固定收益類產(chǎn)品為主，主要以持有至到期思路配置公募REITs。從海外市場經(jīng)驗(yàn)來看，除了2008年國際金融危機(jī)以及2020年新冠疫情沖擊外，公募REITs多數(shù)時(shí)間與股票指數(shù)走勢保持正相關(guān)。從國內(nèi)已有的研究結(jié)果來看（陸文添、董伊婷，2022），股票市場市盈率（P/E）乘數(shù)與特許經(jīng)營權(quán)類公募REITs的市價(jià)/凈營運(yùn)現(xiàn)金流乘數(shù)（P/FFO）的絕對水平較為一致，其變動(dòng)會傳導(dǎo)影響公募REITs市場整體P/FFO變動(dòng)。10年期政策性金融債利率構(gòu)筑了公募REITs估值收益率的下限，并且對產(chǎn)權(quán)類公募REITs的估值收益率產(chǎn)生較大影響，而AAA級企業(yè)債收益率能夠反映特許經(jīng)營權(quán)類公募REITs 估值收益率的變化。中證指數(shù)有限公司（以下簡稱“中證指數(shù)”）披露的PV乘數(shù)指標(biāo)3（REITs估值與資產(chǎn)支持證券估值的比值）可以衡量公募REITs債券價(jià)值以外價(jià)格彈性的部分。在經(jīng)歷較長時(shí)間的下跌后，截至2023年6月末，仍有13只公募REITs產(chǎn)品的PV乘數(shù)大于1，也印證了其權(quán)益特性。

公募REITs的估值及定價(jià)

在上文列舉的諸多原因中，金融資產(chǎn)估值的合理性是基礎(chǔ)，對于其交易中樞以及會計(jì)計(jì)量都有重要影響。

對公募REITs估值常用的方法可分為成本法、收益法和市場法三類（陸文添、董伊婷，2022）。成本法是指以公募REITs持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值為核心，在此基礎(chǔ)上扣除負(fù)債及費(fèi)用，從而確定公募REITs凈資產(chǎn)的估值方法，常用的具體方法為凈資產(chǎn)價(jià)值模型（NAV）。該模型中計(jì)算基礎(chǔ)資產(chǎn)公允價(jià)值的方法主要有直接資本化法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF）。收益法是指通過將公募REITs的預(yù)期收益現(xiàn)金流貼現(xiàn)以確定其價(jià)值的估值方法，常用的具體方法為股利折現(xiàn)模型（DDM）。市場法是指通過將公募REITs與可比樣本進(jìn)行比較，以可比樣本的市場價(jià)格為基礎(chǔ)確定其價(jià)值的估值方法，常用的具體方法包括P/FFO、市價(jià)/調(diào)整后凈營運(yùn)現(xiàn)金流乘數(shù)（P/AFFO）兩種模型（見圖2）。

結(jié)合我國公募REITs市場的發(fā)展階段和信息披露要求，我國公募REITs估值沒有照搬海外常用的估值方法。在成本法方面，由于部分基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)面臨收益期有限及不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)無法轉(zhuǎn)讓，不適合采用直接資本化法。相比之下，采用DCF模型對底層基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行估值較為契合我國公募REITs。在收益法方面，由于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的收入相對穩(wěn)定、基金分紅比例穩(wěn)定，采用DDM模型對公募REITs份額進(jìn)行估值的方法在我國有較高的可行性。

目前，我國市場上每日更新公募REITs估值的機(jī)構(gòu)只有中債金融估值中心有限公司（以下簡稱“中債估值中心”）和中證指數(shù)。公募REITs作為“固收+”產(chǎn)品，投資者希望其有一定的固定收益屬性，但過大的估值波動(dòng)又會影響其投資意愿。目前公募REITs產(chǎn)品公布其估值的頻率較低。在公募REITs上市之際，上述兩家評估機(jī)構(gòu)推出的REITs估值體系彌補(bǔ)了現(xiàn)階段的市場空白，為投資者參與公募REITs市場提供了第三方估值視角和價(jià)格評估工具。中債估值中心采用DDM對公募REITs基金份額進(jìn)行估值，將影響公募REITs分紅股利的各種因素納入考慮并進(jìn)行計(jì)算，站在投資者實(shí)際收益角度形成估值指標(biāo)。中證指數(shù)將公募REITs分為偏股型和偏債型：對于偏股型公募REITs采用市場法，按照可比權(quán)益類指數(shù)漲跌幅進(jìn)行估值；對于偏債型公募REITs采用類似NAV模型，基于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對公募REITs持有的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行估值，再假定基金估值與資產(chǎn)支持證券估值保持恒定比例，從而聯(lián)動(dòng)得到基金估值。

當(dāng)公募REITs的交易價(jià)格在連續(xù)性、波動(dòng)性、可靠性等方面可以達(dá)到活躍市場價(jià)格要求時(shí)，采用公募REITs市場價(jià)格作為基金估值，目前中債估值中心與中證指數(shù)都選擇將公募REITs收盤價(jià)作為估值結(jié)果。但從估值與價(jià)格角度考慮，現(xiàn)階段部分公募REITs的二級市場交易價(jià)格或許已經(jīng)不能真實(shí)反映底層資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，以2023年上半年為例，新能源類、倉儲物流類以及保租房類REITs項(xiàng)目在基本面經(jīng)營穩(wěn)定良好的情況下，其二級市場價(jià)格也經(jīng)歷了較大程度回調(diào)，平均跌幅為7.11%。這是因?yàn)?，一方面，?dāng)前整體供給量依然偏小，二級市場定價(jià)與一級市場發(fā)行估值之間尚不能相互印證；另一方面，由于我國目前公募REITs市場發(fā)行人以國企和央企為主，涉及到國有資產(chǎn)保值增值，底層資產(chǎn)估值模型中諸如租金增長率、出租率、車流量等核心參數(shù)往往假定未來呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的趨勢或維持在一個(gè)較高水平，但二級市場定價(jià)更易受目前所處經(jīng)濟(jì)周期、不動(dòng)產(chǎn)周期、投資者情緒等因素影響，并且會根據(jù)底層資產(chǎn)實(shí)際經(jīng)營情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。由于我國公募REITs仍處于發(fā)展初期，尚沒有經(jīng)歷完整的資產(chǎn)周期，不同品種REITs基金同漲同跌現(xiàn)象比較明顯，中長期價(jià)格中樞還不明顯，投資交易的決策依據(jù)不足，可能會導(dǎo)致二級市場價(jià)格出現(xiàn)非理性波動(dòng)。值得關(guān)注的是，現(xiàn)階段市場流動(dòng)性不足導(dǎo)致短期定價(jià)權(quán)更多掌握在少量流通份額投資者手中，按照當(dāng)前記賬規(guī)則，公募REITs產(chǎn)品只能放在交易型賬戶中，眾多戰(zhàn)略投資者在鎖定期內(nèi)只能被動(dòng)接受該價(jià)格作為估值結(jié)果，造成了賬面浮虧，短期考核壓力與長期投資理念難以平衡?？紤]到當(dāng)前市場整體流動(dòng)性不足的現(xiàn)狀，部分公募REITs產(chǎn)品市場價(jià)格已無法準(zhǔn)確反映底層資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。若相關(guān)參與主體能夠研究制定另一套并行的估值方法，基于底層資產(chǎn)實(shí)質(zhì)而不是市場價(jià)格披露公募REITs估值，使得以長期持有為目的的金融機(jī)構(gòu)能夠減輕公募REITs的市場波動(dòng)對凈值及報(bào)表的沖擊，進(jìn)而有利于引入更多長期增量資金。

關(guān)于完善公募REITs二級市場建設(shè)的思考

公募REITs作為多層次資本市場體系重要的組成部分，能夠盤活存量、帶動(dòng)增量、擴(kuò)大有效投資。首批擴(kuò)募的完成表明公募REITs已經(jīng)打通外生增長的通道，有助于更好地激發(fā)市場活力和發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力，從而更高效地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。自2023年以來，我國公募REITs市場表現(xiàn)不佳，首批項(xiàng)目擴(kuò)募落地以及原始權(quán)益人紛紛增持并沒有帶來市場情緒的好轉(zhuǎn)，諸如信息披露標(biāo)準(zhǔn)有待進(jìn)一步細(xì)化、對公募REITs理解程度不夠?qū)е路抢硇越灰?、長期增量資金匱乏逐漸成為制約公募REITs市場健康良性發(fā)展的重要因素，考慮到其改善也勢必需要經(jīng)歷一定的過程，在逐步走向成熟前，階段性政策或許可以起到更好的過渡、平滑作用，多項(xiàng)措施或指引的修訂迫在眉睫。

（一）完善配套制度方面

一是完善融資融券、做市商、發(fā)行詢價(jià)制度等配套制度，合理定價(jià)，抑制大幅波動(dòng)，提高市場流動(dòng)性。在制度設(shè)置方面，研究公募REITs開展融資融券業(yè)務(wù)的可行性，進(jìn)一步完善內(nèi)生價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制，防范市場大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。研究優(yōu)化做市商運(yùn)行機(jī)制，定期披露考核指標(biāo)及考核結(jié)果，進(jìn)一步發(fā)揮做市商對公募REITs市場的支持作用。進(jìn)一步優(yōu)化詢價(jià)制度，考慮剔除最高價(jià)，引導(dǎo)投資者合理報(bào)價(jià)，充分發(fā)揮二級市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

二是研究增加運(yùn)營業(yè)績承諾或補(bǔ)償?shù)壬虡I(yè)化條款設(shè)置，防范底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。為更好應(yīng)對不可抗力對公募REITs底層資產(chǎn)收益的影響，夯實(shí)運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)職責(zé)，嘗試增加運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)運(yùn)營業(yè)績承諾等商業(yè)化條款，充分發(fā)揮其主動(dòng)管理能力，保護(hù)投資者利益。

三是提高信息披露質(zhì)量，建立基金管理人與投資者之間的常態(tài)化溝通機(jī)制，確保底層資產(chǎn)經(jīng)營情況公開透明。公募REITs作為獨(dú)立于股債之外的投資品種，與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)相關(guān)的市場風(fēng)險(xiǎn)管理難度較大。目前的數(shù)據(jù)披露頻率和深度無法滿足投資者的日常跟蹤需要。建議在公募REITs存續(xù)期定期披露的信息中，可以進(jìn)一步豐富底層項(xiàng)目經(jīng)營、資金使用、賬面價(jià)值或估值等信息，以便投資者進(jìn)一步掌握項(xiàng)目情況。

（二）培養(yǎng)專業(yè)投資者方面

一是拓寬公募REITs的投資者范圍，培養(yǎng)多樣化的投資者。公募REITs具有分紅較為穩(wěn)定、價(jià)格波動(dòng)相對較小、與其他資產(chǎn)相關(guān)性弱等特征，適合追求穩(wěn)健投資的長期投資者，也為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行大類資產(chǎn)配置提供了新的資產(chǎn)類別，有利于其優(yōu)化投資組合。建議加快推動(dòng)社保基金、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者參與公募REITs投資，鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、銀行理財(cái)、公募基金等機(jī)構(gòu)加大二級市場配置力度，盡快推出交易型開放式指數(shù)基金（ETF），提高公募REITs的市場流動(dòng)性。

二是持續(xù)推動(dòng)市場擴(kuò)容和擴(kuò)募落地，減少單一底層資產(chǎn)現(xiàn)金流波動(dòng)對整體項(xiàng)目的影響。從已上市產(chǎn)品數(shù)量來看，我國公募REITs市場已經(jīng)與港交所公募REITs、新加坡公募REITs接近，但是單一公募REIT產(chǎn)品體量與海外成熟市場相比還有較大差距。

（三）估值、會計(jì)計(jì)量以及機(jī)構(gòu)考核方面

一是優(yōu)化底層資產(chǎn)收益法估值過程中相關(guān)參數(shù)的審慎假設(shè)，對未來現(xiàn)金流及增長率進(jìn)行合理預(yù)測，充分考慮經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)周期等因素對不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值的影響，為二級市場留出估值調(diào)整的空間。

二是采用不同會計(jì)計(jì)量方式的投資者，其背后對應(yīng)的是不同的投資目標(biāo)。正因?yàn)楫?dāng)前機(jī)構(gòu)投資者會計(jì)計(jì)量方式過于一致，考核方式過于單一，才間接導(dǎo)致了投資行為的一致性（機(jī)構(gòu)投資者投資行為的一致性原因還包括市場溝通方式過于單一、機(jī)構(gòu)投資者估值方法一致、資產(chǎn)質(zhì)量的認(rèn)知趨同等）。因此，建議針對公募REITs推出差異化的制度安排，從會計(jì)角度出發(fā)允許具有不同投資方式和投資目標(biāo)的投資者使用不同的會計(jì)計(jì)量方式，并要求其投資期間保持會計(jì)核算方式的一致性，這將會有利于維護(hù)公募REITs市場穩(wěn)定。

三是允許市場機(jī)構(gòu)提高對公募REITs波動(dòng)性的容忍度，優(yōu)化相關(guān)內(nèi)部考核機(jī)制。公募REITs的二級市場價(jià)格會受宏觀經(jīng)濟(jì)周期、底層資產(chǎn)的基本面以及相關(guān)事件驅(qū)動(dòng)等因素影響而波動(dòng)。從長期來看，市場價(jià)格不會過多偏離實(shí)際資產(chǎn)的公允價(jià)值。因此，二級市場價(jià)格會表現(xiàn)為向內(nèi)在價(jià)值回歸?，F(xiàn)階段我國公募REITs的底層資產(chǎn)類型較為單一且體量較小，行業(yè)景氣度、資產(chǎn)運(yùn)營情況容易對公募REITs價(jià)格造成較大影響。作為長期投資品種，應(yīng)盡量淡化短期考核壓力，鼓勵(lì)市場投資者從中長期配置的角度參與公募REITs市場投資。

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