摘要：與國外公募REITs側重投資市場化的商業(yè)地產(chǎn)相比，我國首批公募REITs主要投向地產(chǎn)屬性相對較弱、運營穩(wěn)定、風險較小的領域，有力助推了基礎設施的發(fā)展。國企可借助公募REITs盤活優(yōu)質資產(chǎn)、降低資產(chǎn)負債率、提升運營能力；投資者可在做好相關風險分析的前提下，通過公募REITs實現(xiàn)分散化、穩(wěn)健化的資產(chǎn)配置。為促進REITs市場更好地發(fā)展，未來應在深化公募REITs注冊制、增強市場流動性和提高稅收優(yōu)惠方面持續(xù)發(fā)力。

關鍵詞：公募REITs 基礎設施 國企融資 資產(chǎn)配置

面對國內外金融市場的高度不確定性，如何在豐富企業(yè)融資工具的同時不增加負債率，如何在盡可能實現(xiàn)資產(chǎn)保值的同時提高投資收益率，已成為我國國企發(fā)展和投資者資產(chǎn)配置的重要課題。作為近年來金融市場上出現(xiàn)的創(chuàng)新品種，兼具股、債屬性的公募不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）廣受關注。

公募REITs在積淀多年后破冰

我國對公募REITs的探索始于2004年。2007年前后，中國人民銀行、證監(jiān)會與原銀監(jiān)會相繼設立REITs專題研究小組。2020年4月30日，籌備已久的公募REITs試點正式落地。

在首批公募REITs上市兩周年之際，REITs市場已擴容至27只。這27只REITs募集資金所投向領域均為基礎設施補短板行業(yè)及鼓勵類行業(yè)，包括產(chǎn)業(yè)園（8只）、收費公路（7只）、保障性租賃住房（4只）、倉儲物流（3只）、環(huán)保（2只）、新能源（2只）、清潔能源（1只）。與國外公募REITs側重投資市場化的商業(yè)地產(chǎn)相比，國內首批公募REITs主要投向地產(chǎn)屬性相對較弱、運營穩(wěn)定、風險較小的領域。

公募REITs助推基礎設施發(fā)展

（一）各地政府大力支持，保障公募REITs順利推進

自2020年以來，北京、上海、廣州、南京、成都、西安、蘇州相繼出臺相關政策，鼓勵基礎設施REITs發(fā)展，在此過程中呈現(xiàn)以下3個特點。

一是因地制宜帶動發(fā)展。現(xiàn)有基礎設施整體運營情況較好的城市相對具有較強的主觀能動性。例如，北京的REITs項目投資著重在中關村科學城、未來科學城、懷柔科學城和北京經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)等；同屬于長江三角洲城市群的上海與南京利用地緣相近的優(yōu)勢，通過兩地資源協(xié)同提高當?shù)鼗A設施建設與發(fā)展質效；廣州輻射周邊地區(qū)，加快促成“四環(huán)十九射”高速路網(wǎng)、白云機場綜合交通樞紐等支撐性交通基礎設施項目。

二是設立專項機制推進工作。通過一把手掛帥、明確牽頭部門、設立專題組等措施，各地組織財政、金融、國資監(jiān)管、國土等各單位有效協(xié)同，提升REITs項目推動效能。例如，上海以上海市發(fā)展和改革委員會與上海市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會為責任單位，探討政府引導的基礎設施REITs產(chǎn)業(yè)投資基金的設立，主要用于基礎設施項目的并購重組和試點投資；南京則針對注冊地在南京且成功發(fā)行REITs的原始權益人，參照“寧航行動”計劃等文件給予200萬元補貼。

三是引導國企積極參與，通過REITs提質增效、積極轉型。例如，上海由上海市財政局、上海市稅務局、上海市規(guī)劃和自然資源局、上海市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會聯(lián)同，加強對國有產(chǎn)權交易的配套政策支持，打造更具便捷性的項目股權轉讓流程，以降低REITs國有資產(chǎn)交易風險；廣州通過廣州市規(guī)劃和自然資源局為REITs申報項目的規(guī)劃、用地提供相關文件，以提升申報程序中所涉土地的合法性和合規(guī)性。

（二）推出擴募機制，推動公募REITs良性發(fā)展

擴募是REITs健康發(fā)展的核心機制，可促進市場化優(yōu)勝劣汰，推動市場壯大。2022年5月，滬深交易所分別發(fā)布《公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第3號——新購入基礎設施項目（試行）》，其中規(guī)定擴募資金原則上需投向新購的同類型基礎設施項目，也可投向非購入項目（基礎設施的重大改造等）?；诖宋募?，REITs原始權益人、參與戰(zhàn)略配售的其他投資者、機構投資者和公眾投資者的退出機制將更加暢通，這將促進REITs股權的交易流轉，促成“投資→運營→退出→再投資”的正向循環(huán)2。2023年3月，國家發(fā)展改革委和證監(jiān)會分別發(fā)布《關于規(guī)范高效做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》和《關于進一步推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關工作的通知》等文件，提出研究支持消費基礎設施建設，促進REITs的基礎資產(chǎn)擴容至消費基礎設施領域。

（三）從全球市場分析中國公募REITs的發(fā)展前景

從全球市場來看，公募REITs已經(jīng)成為僅次于股票、債券的第三大類基礎金融資產(chǎn)3。截至2023年6月20日，REITs市場規(guī)模已超2萬億美元，其中，美國、日本、新加坡、中國香港市場發(fā)展較早、相對成熟。新加坡市場是擁有跨境資產(chǎn)最多、資產(chǎn)類別最多元的亞洲REITs市場，新加坡交易所的數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月20日，新加坡市場上市REITs共有42只，總市值超過1000億新加坡元，占新加坡股票總市值的12%，且具有較好的流通性。新加坡上市REITs的10年市值年復合增長率為7%，平均股息收益率達8.7%，對投資者具有較強的吸引力。新加坡等國家和地區(qū)公募REITs的規(guī)模與市場表現(xiàn)在某種程度上預示了我國公募REITs的發(fā)展趨勢。當前，我國基礎設施體量巨大，公募REITs有望在資本市場上另塑一個“賽道”。在我國經(jīng)濟處于結構調整和新舊動能轉換的關鍵時期，公募REITs市場的發(fā)展未來可期。

公募REITs助力國企融資的要點與作用

（一）有效補短板，對標關鍵發(fā)行要素

從發(fā)行條件來看，我國試點公募REITs主要針對基礎設施補短板行業(yè)，輔以鼓勵類行業(yè)，并擴容至保租房及消費基礎設施領域。國企通過公募REITs有效盤活存量重資產(chǎn)，需要提前對標REITs發(fā)行要素：一是需權屬清晰、手續(xù)完備；二是具有良好的現(xiàn)金流且現(xiàn)金流來源高度分散，具備較大的增長潛力，需經(jīng)營3年以上，具有市場化運營能力，且不依賴非經(jīng)常性生產(chǎn)經(jīng)營活動而取得收益；三是實施主體情況良好，基礎設施運營主體和原始權益人信用記錄良好，在近3年中不存在重大違法違規(guī)行為，且具備完善的內控體系與持續(xù)的經(jīng)營能力。此外，運營主體還需要有較豐富的運營經(jīng)驗。

（二）盤活資產(chǎn)，化解地方政府存量債務

目前，公募REITs涉及的基礎設施試點領域與地方國企業(yè)務有較大交集，地方國企可以篩選優(yōu)質基礎設施資產(chǎn)籌備發(fā)行公募REITs，以此盤活存量資產(chǎn)、進行權益性融資，達到降低資產(chǎn)負債率、提升周轉率的效果，實現(xiàn)良性循環(huán)。有數(shù)據(jù)顯示，我國基礎設施存量在2021年已達130萬億元，體系規(guī)模龐大且具備大量優(yōu)質資產(chǎn)，其中適合作為REITs投資標的的資產(chǎn)規(guī)模超過30萬億元4。尤其在珠三角、長三角等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，適宜REITs投資的資產(chǎn)相對更豐富，基礎設施REITs發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

（三）革新商業(yè)模式，提升運營能力

基礎設施項目建設周期長、投資規(guī)模大，相關投資通常需要加大杠桿，其主體屬于重資產(chǎn)企業(yè)。得益于REITs的特殊性，基礎設施項目企業(yè)可以將重資產(chǎn)的所有權轉移至資產(chǎn)支持證券的特殊目的載體，由基金管理人管理資產(chǎn)支持證券，進行輕資產(chǎn)運營。因此，國企可利用REITs降低負債率、增加資本金，實現(xiàn)物業(yè)資產(chǎn)價值的最大化，完成商業(yè)模式革新。同時，REITs能夠為基礎設施建設與投資提供“價格錨”，有力倒逼相關企業(yè)轉型，改變其過去重建設、輕運營的思路，走更加市場化的發(fā)展道路。輕資產(chǎn)與重資產(chǎn)分離已被證明是持有物業(yè)最有效的模式，典型者如美國的西蒙房地產(chǎn)（Simon Property Group），其在旗下商業(yè)項目取得穩(wěn)定現(xiàn)金流后，通過REITs實現(xiàn)資金回籠，在“左手輕資產(chǎn)，右手重資產(chǎn)”的打法下，市值一度超過美國最大開發(fā)商市值的3倍。

公募REITs豐富資產(chǎn)配置的優(yōu)質選擇

（一）底層資產(chǎn)清晰，投資邏輯簡單

公募REITs明確了信息披露要求，底層資產(chǎn)已產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，具備成熟市場化運營能力與經(jīng)營模式，是具有較大增長潛力的項目。而且，REITs實行強制分紅制度，這在一定程度上保障了投資者獲得良好的投資回報。與部分新上市企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不確定性強、成長空間大、投資風險和收益“雙高”明顯不同，公募REITs的收益較股票等更加穩(wěn)定。一方面，基礎設施資產(chǎn)的價格波動風險相對較小；另一方面，公募REITs與股市、債市的走勢相關性低，可有效分散資產(chǎn)組合風險，具備長期穩(wěn)定性。由此，REITs成為風險中性型投資者和長期投資者資產(chǎn)配置的核心品種是必然結果。

（二）以機構投資者為主，個人投資門檻低

截至2023年5月，A股機構投資者持股規(guī)模和交易規(guī)模占比穩(wěn)步上升，達到20%左右。而戰(zhàn)略投資者持有公募REITs份額的平均占比超過80%。其中，原始權益人及關聯(lián)方自持規(guī)模平均占比超過35%，且參與戰(zhàn)略配售的投資者（尤其是原始權益人）配售的投資份額大多存在鎖定期5。機構投資者占比較高的投資者結構使得我國REITs的市場價格處于相對客觀、理性的區(qū)間。

我國公募REITs產(chǎn)品也為個人投資者留有少量投資份額，個人投資者參與公募REITs投資無特殊準入要求，只需要在首次認購或買入公募REITs份額前，通過基金銷售機構或證券公司等以紙質或者電子形式簽署風險揭示書，確認了解公募REITs的產(chǎn)品特征及主要風險。

（三）過往表現(xiàn)較好，投資收益穩(wěn)定

截至2023年6月20日，我國已上市27只公募REITs，其在上市首日多數(shù)都出現(xiàn)上漲行情（見圖1），其中，國泰君安臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園REIT等6只產(chǎn)品上市首日漲幅均達30%。同時，上市REITs總市值達831.7億元。其中，不動產(chǎn)REITs市值為381.5億元，特許經(jīng)營權類REITs市值為450.2億元。從投資收益來看，27只公募REITs成立以來相較發(fā)行價，價格平均漲幅達到4.16%，其中華安張江光大園REIT等5只產(chǎn)品的價格漲幅超過20%。對比其他主要金融產(chǎn)品，在2022年6月21日至2023年6月20日，滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)最大回撤分別為19%、11%；為支持實體經(jīng)濟發(fā)展，我國政策利率帶動市場利率下行，自2023年6月8日起，多家銀行下調存款利率，2年期、3年期和5年期掛牌利率分別下調至2.05%、2.45%和2.5%；截至2023年6月末，國有商業(yè)銀行中長期理財產(chǎn)品的平均收益率也已下降至約3%。受股市下跌、理財產(chǎn)品收益率和存款利率下降等多重因素影響，雖然2023年REITs二級市場價格震蕩下行，但產(chǎn)品的現(xiàn)金分派率并未出現(xiàn)同步下降（見圖2）。2023年，不動產(chǎn)REITs的現(xiàn)金分派率預計為3.9%，特許經(jīng)營權類REITs的現(xiàn)金分派率預計為9.1%。

（四）總體表現(xiàn)穩(wěn)健，但投資風險仍需關注

根據(jù)公募REITs的設立及運作要求，其底層資產(chǎn)為運營3年以上且擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流及增長潛力的優(yōu)質資產(chǎn)，分紅不少于90%的可分配利潤，原始權益人應持有20%以上的戰(zhàn)略配售額，借款總額不得超過基金資產(chǎn)的20%，基金管理人需規(guī)范操作。對于投資者而言，上述條款給投資收益帶來了保護，但是也必須認識到，公募REITs仍然屬于權益類產(chǎn)品，并不承諾還本付息，本息無主體信用擔保，沒有固定的償付利率，投資收益取決于底層資產(chǎn)運營情況，二級市場會在一定程度上對運營情況進行反饋。比如，從2023年年初到6月20日，REITs二級市場震蕩下行，有8只產(chǎn)品已跌破發(fā)行價。對于投資者而言，要對自身的風險偏好有正確認知，也要對REITs有深入理解，重點關注REITs的長期投資價值，著重跟蹤底層資產(chǎn)運營情況，對二級市場價格變化進行客觀評判。

政策建議

我國公募REITs正式運行已滿兩周年。雖然運行平穩(wěn)、效果初顯，但相較已較為成熟的國外公募REITs而言，還可以不斷進步。

一是深化公募REITs注冊制。建議在做好投資者教育的基礎上深化注冊制，以信息披露為核心，發(fā)行人依法向監(jiān)管機構申報與REITs有關的所有信息和資料，將審查重心落實到對相關材料的完整性審查上；建議研究項目正負面清單，簡化在發(fā)改部門的備案程序，解決當前合規(guī)手續(xù)交涉部門多、項目申報繁瑣等問題；完善信息披露機制，細化相關要求，通過特定渠道及時公布信息，對關聯(lián)交易的審批和信息披露從嚴把關。

二是增強市場流動性。鼓勵更多基礎設施通過公募REITs上市交易。建議借鑒美國等市場經(jīng)驗，鼓勵境內外合格投資者參與公募REITs的戰(zhàn)略配售。當前，滬深交易所對流動性服務商業(yè)務指標的要求有所差異，建議引導二者統(tǒng)一，解決在兩個交易所上市基金的最小申報額和最大買賣價差有所不同的問題，減輕做市壓力，吸引更多投資者。建議學習借鑒國外中央銀行舉措，為公募REITs制定質押政策。建議通過設立公募REITs交易型開放式指數(shù)基金（ETF）等方法吸引更多資金參與公募REITs市場，擴大REITs市場容量。

三是提高稅收優(yōu)惠。建議適時允許項目所有權與基金份額之間對價流轉，這既能保護發(fā)起人持有基金份額的積極性，又能合理降低稅務率。建議完善所得稅抵減政策，規(guī)避項目公司與基金投資者為持有底層資產(chǎn)重復納稅的現(xiàn)象。建議對普通投資者在收益分紅征稅階段給予一定的優(yōu)惠政策，如削減或免征REITs產(chǎn)品的資本利得稅等。