摘要：2022年下半年以來，我國柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)取得新進(jìn)展。本文回顧了我國柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程，總結(jié)了當(dāng)前的發(fā)展現(xiàn)狀。我國柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)發(fā)展空間較大、品種相對(duì)有限、收益相對(duì)較低、宣傳尚不充分。未來，中國進(jìn)出口銀行將通過推動(dòng)柜臺(tái)一級(jí)發(fā)行、豐富柜臺(tái)期限品種、加強(qiáng)產(chǎn)品主題設(shè)計(jì)、攜手各方協(xié)同配合等多種手段，致力培育柜臺(tái)市場(chǎng)，助力我國多層次資本市場(chǎng)建設(shè)。

關(guān)鍵詞：柜臺(tái)債券業(yè)務(wù) 政策性銀行 多層次資本市場(chǎng)

柜臺(tái)債券市場(chǎng)是銀行間債券市場(chǎng)的延伸，屬于零售市場(chǎng)。當(dāng)前，在存款利率和理財(cái)產(chǎn)品收益率持續(xù)下行、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品打破剛性兌付的大背景下，管理部門加快推動(dòng)柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)發(fā)展，有助于進(jìn)一步滿足市場(chǎng)多元化投融資需求。投資以利率債為主要品種的柜臺(tái)債，一方面可以獲得到期后的穩(wěn)定收益，實(shí)現(xiàn)保本保息；另一方面也可以利用存續(xù)期間的交易機(jī)會(huì)獲得市場(chǎng)溢價(jià)，實(shí)現(xiàn)資本利得，為合格中小投資者提供風(fēng)險(xiǎn)可控的資產(chǎn)標(biāo)的，增加財(cái)產(chǎn)性收入。

我國柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程

第一階段（2002—2014年）。2002年是我國柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)發(fā)展的元年，當(dāng)年2月實(shí)施的《商業(yè)銀行柜臺(tái)記賬式國債交易管理辦法》標(biāo)志著我國柜臺(tái)債券交易的開端，經(jīng)人民銀行認(rèn)可的商業(yè)銀行可申請(qǐng)柜臺(tái)業(yè)務(wù)開辦機(jī)構(gòu)資格，在其柜臺(tái)銷售記賬式國債。這一階段中，柜臺(tái)債券市場(chǎng)交易品種僅有國債，且柜臺(tái)債券整體發(fā)展較為緩慢。

第二階段（2014—2022年）。該階段屬于柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)品種快速擴(kuò)容階段。2014年3月，《中國人民銀行公告〔2014〕第3號(hào)》將開發(fā)性、政策性金融債券與中國鐵路總公司等政府支持機(jī)構(gòu)債券正式納入柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)品種；2016年2月發(fā)布的《全國銀行間債券市場(chǎng)柜臺(tái)業(yè)務(wù)管理辦法》（中國人民銀行公告〔2016〕第2號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）將柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)品種進(jìn)一步擴(kuò)充，其包括經(jīng)發(fā)行人認(rèn)可的已發(fā)行國債、地方政府債券、國家開發(fā)銀行債券、政策性銀行債券和發(fā)行對(duì)象包括柜臺(tái)業(yè)務(wù)投資者的新發(fā)行債券，并為柜臺(tái)業(yè)務(wù)開辦機(jī)構(gòu)和投資者的準(zhǔn)入條件提供了有效指引；2018年11月，中國人民銀行、財(cái)政部、原銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于在全國銀行間債券市場(chǎng)開展地方政府債券柜臺(tái)業(yè)務(wù)的通知》，財(cái)政部先后于2019年和2020年發(fā)布《財(cái)政部關(guān)于開展通過商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行地方政府債券工作的通知》和《關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券柜臺(tái)發(fā)行工作的通知》，地方政府債券大量進(jìn)入柜臺(tái)債券市場(chǎng)，進(jìn)一步提升了柜臺(tái)債券市場(chǎng)的交易活躍度。至此，目前柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)的主要品種已基本集齊。

第三階段（2022年至今）。2022年11月，浦發(fā)銀行、中國銀行先后推出市場(chǎng)首單和國有大行首單試點(diǎn)面向中小金融機(jī)構(gòu)及資管機(jī)構(gòu)等合格投資者的存量債券柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)，標(biāo)志著符合《管理辦法》要求的機(jī)構(gòu)投資者通過柜臺(tái)渠道參與銀行間市場(chǎng)債券業(yè)務(wù)正式落地，中小金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的渠道進(jìn)一步暢通。

我國柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）托管占比較小，發(fā)展空間較大

經(jīng)過20余年的發(fā)展，我國柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)的品種已較為豐富，主要包括國債、地方政府債、政策性金融債、企業(yè)債、政府支持機(jī)構(gòu)債等。隨著我國債券市場(chǎng)整體存量規(guī)模的不斷攀升，理論上可在柜臺(tái)市場(chǎng)中流通的債券余額也日益擴(kuò)大。根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，截至2023年5月末，我國債券市場(chǎng)存量余額為146萬億元，理論上可在柜臺(tái)流通的債券余額約為42.2萬億元，占比達(dá)28.88%（見圖1）。

此外，據(jù)中央結(jié)算公司的托管數(shù)據(jù)，截至2023年5月末，銀行間債券市場(chǎng)的托管余額約為99.6萬億元，但柜臺(tái)托管余額僅7507.52億元，占比尚不足1%，僅為0.75%。可見，我國柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿^大、發(fā)展空間較廣，通過吸引個(gè)人投資者及中小金融機(jī)構(gòu)等合格投資者，可以更好地豐富我國債券市場(chǎng)投資人類型，改善目前以大中型機(jī)構(gòu)為主的投資者結(jié)構(gòu)，更好滿足多元化、個(gè)性化的資產(chǎn)配置需求。

（二）債券品種有限，收益相對(duì)較低

雖然我國柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)已涵蓋較多品種，但種類仍相對(duì)有限，以利率債及高信用等級(jí)的企業(yè)債為主，收益水平相對(duì)較低，難以有效滿足多元化投資人對(duì)收益性的要求。以2023年5月末中央結(jié)算公司的柜臺(tái)托管數(shù)據(jù)為例，柜臺(tái)托管余額總計(jì)7507.52億元。其中，記賬式國債余額為7333.17億元，占比為97.68%；地方政府債余額為99.58億元，占比為1.33%；開發(fā)性、政策性金融債余額為74.76億元，占比約為1%（見圖2），反映出以國債為絕對(duì)主要品種的特點(diǎn)。

從發(fā)展現(xiàn)狀看，柜臺(tái)債券的收益率低于企業(yè)債、公司債等債券品種，以及理財(cái)產(chǎn)品等資管產(chǎn)品。此外，儲(chǔ)蓄國債的發(fā)行對(duì)象僅面向個(gè)人投資者，并且不可流通轉(zhuǎn)讓，因而相較于同期限記賬式國債的收益率而言，具有較大幅度的收益率溢價(jià)。對(duì)于無流動(dòng)性要求的個(gè)人投資者來說，儲(chǔ)蓄國債的收益率與受歡迎程度也高于柜臺(tái)債券。

（三）風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別有待加強(qiáng)，柜臺(tái)宣傳尚不充分

相較于機(jī)構(gòu)投資者，中小投資者的專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備較為缺乏，且不同投資者之間風(fēng)險(xiǎn)偏好、承受能力存在明顯差異，不同中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)提示及權(quán)益維護(hù)等方面的工作仍有待完善。同時(shí)，廣大中小投資者對(duì)于柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)的認(rèn)知尚不充分。由于理財(cái)產(chǎn)品、基金產(chǎn)品日益豐富，個(gè)人投資者直接投資債券較為有限，主要是通過購買理財(cái)、配置基金等方式間接參與債券市場(chǎng)。因此，相關(guān)基礎(chǔ)知識(shí)教育、宣傳推介營(yíng)銷、信息披露力度等方面的工作仍需不斷推進(jìn)與加強(qiáng)。

進(jìn)出口銀行將持續(xù)助力多層次資本市場(chǎng)建設(shè)

中國進(jìn)出口銀行（以下簡(jiǎn)稱“進(jìn)出口銀行”）是由國家出資設(shè)立、直屬國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)、支持中國對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易投資發(fā)展與國際經(jīng)濟(jì)合作、具有獨(dú)立法人地位的國有政策性銀行，目前已成為全球最大的官方出口信用機(jī)構(gòu)。進(jìn)出口銀行發(fā)行的人民幣債券（以下簡(jiǎn)稱“進(jìn)出口行債券”）是由國家給予信用支持的政策性金融債，安全等級(jí)高，可被視為保本保息的投資產(chǎn)品。同時(shí)，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2023年6月末，進(jìn)出口銀行作為境內(nèi)債券市場(chǎng)第四大發(fā)行主體，人民幣債券存量規(guī)模近5萬億元，具備足夠的市場(chǎng)深度與交易活躍度。此外，政策性金融債比國債的收益率水平高，可以滿足多元化投資者的增值要求。因此，進(jìn)出口行債券兼具安全性、流動(dòng)性、收益性等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)屬性。

同時(shí)，通過柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)可以更好發(fā)揮政策性金融的普惠性作用。柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)品種可以面向社會(huì)公眾投資者，特別是小微企業(yè)、農(nóng)民、城鎮(zhèn)低收入人群、貧困人群和殘疾人、老年人等普惠群體，提供風(fēng)險(xiǎn)管理和財(cái)富管理服務(wù)，滿足其增值保值需求，助力共同富裕的普惠性要求。未來，進(jìn)出口銀行將通過擴(kuò)大柜臺(tái)存量規(guī)模、豐富柜臺(tái)期限品種、加大宣傳推介力度、協(xié)同多方配合發(fā)力等多種手段，積極推動(dòng)柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)發(fā)展，助力多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，彰顯政策性金融的使命擔(dān)當(dāng)。

（一）推動(dòng)柜臺(tái)一級(jí)發(fā)行，擴(kuò)大柜臺(tái)存量規(guī)模

近年來，進(jìn)出口行債券年度發(fā)行規(guī)模屢創(chuàng)新高，債券存量規(guī)模不斷擴(kuò)大，做市報(bào)價(jià)日益活躍，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性與交投活躍度不斷提高，市場(chǎng)建設(shè)取得顯著成果。在銀行間債券市場(chǎng)取得良好市場(chǎng)品牌與口碑效應(yīng)的同時(shí)，進(jìn)出口銀行未來將進(jìn)一步積極助力柜臺(tái)市場(chǎng)的發(fā)展。

一是持續(xù)推動(dòng)存量債券柜臺(tái)銷售，鼓勵(lì)更多債券柜臺(tái)業(yè)務(wù)開辦機(jī)構(gòu)將進(jìn)出口行債券納入柜臺(tái)債券報(bào)價(jià)范圍；二是積極推動(dòng)柜臺(tái)債券一級(jí)發(fā)行，積極引導(dǎo)為更多中小合格投資者提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與金融服務(wù)。進(jìn)出口銀行通過不斷擴(kuò)大柜臺(tái)債券存量托管規(guī)模、進(jìn)一步提高我國柜臺(tái)托管余額占比，為豐富我國債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)力量。

（二）豐富柜臺(tái)期限品種，滿足投資收益需求

當(dāng)前柜臺(tái)債券的期限品種相對(duì)有限，以國債、地方政府債券為主的柜臺(tái)債券品種主要是中長(zhǎng)期限，一部分有短期投資需求的柜臺(tái)業(yè)務(wù)投資者可能不愿承擔(dān)過長(zhǎng)資產(chǎn)久期與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，從調(diào)研結(jié)果來看，相較于儲(chǔ)蓄國債、理財(cái)產(chǎn)品、大額存單等金融產(chǎn)品，柜臺(tái)債券品種的絕對(duì)收益率偏低是吸引居民、中小機(jī)構(gòu)等合格投資者的主要制約因素。因此，政策性金融債既可以在期限品種上提供更多選擇，也可以在收益率方面與政府債券形成有益補(bǔ)充。

一方面，可以針對(duì)不同投資者群體，不斷創(chuàng)新和豐富柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)品種。通過包括債券期限等要素在內(nèi)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，針對(duì)居民、中小金融機(jī)構(gòu)、資管機(jī)構(gòu)等多元化合格投資者，提供側(cè)重點(diǎn)不同的柜臺(tái)債券品種和投資組合，滿足不同類型的投資需求。例如，通過豐富短期品種，滿足投資者的流動(dòng)性管理需求；通過關(guān)鍵期限品種全覆蓋，滿足不同投資者的收益需求；通過創(chuàng)設(shè)超長(zhǎng)期限品種，滿足部分投資者的養(yǎng)老需求。

另一方面，在發(fā)展成熟、條件合適、監(jiān)管認(rèn)可的情況下，未來可考慮將柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)品種進(jìn)一步擴(kuò)容，引入更多包括高等級(jí)信用債在內(nèi)的非利率債?？紤]到國內(nèi)政策性銀行與系統(tǒng)重要性銀行的主體資質(zhì)條件較好，可以考慮將政策性銀行發(fā)行的資本補(bǔ)充工具（包括二級(jí)資本債等）納入柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)品種范圍，以提升柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)的吸引力，更好滿足投資收益需求。

（三）加強(qiáng)柜臺(tái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)，加大宣傳推介力度

金融資源配置往往會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)失靈，即由于外部性的存在，微觀個(gè)體在進(jìn)行純粹市場(chǎng)行為、追求利潤(rùn)最大化時(shí)，宏觀社會(huì)層面往往并未達(dá)到最有效率的狀態(tài)，主要體現(xiàn)在帶有公共物品屬性和公益性質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)的缺失或破壞，例如環(huán)境保護(hù)、社會(huì)治理、清潔能源等方面。政策性金融債在開展柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)時(shí)，可以通過產(chǎn)品主題設(shè)計(jì)、規(guī)劃專項(xiàng)資金用途等手段，糾正市場(chǎng)失靈，引導(dǎo)更多社會(huì)資源向具有公共物品屬性與公益性質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)傾斜，助力解決發(fā)展不平衡不充分的結(jié)構(gòu)性問題。

根據(jù)調(diào)研結(jié)果，綠色金融，藍(lán)色金融，普惠金融，環(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG），區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略等熱點(diǎn)主題可以更好吸引柜臺(tái)債券投資者。未來，進(jìn)出口銀行將積極進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)，圍繞上述重點(diǎn)投向領(lǐng)域，加強(qiáng)柜臺(tái)債券的主題策劃，積極營(yíng)銷、大力宣傳、吸引廣大投資者，提升個(gè)人投資者與中小機(jī)構(gòu)投資者參與生態(tài)文明建設(shè)、社會(huì)發(fā)展治理的責(zé)任感、使命感、榮譽(yù)感。此外，作為支持外貿(mào)發(fā)展和國際合作的政策性金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)出口銀行還可設(shè)計(jì)“一帶一路”等相關(guān)主題的柜臺(tái)債券，在貫徹國家發(fā)展戰(zhàn)略的同時(shí)，踐行政策性金融的普惠性要求。

（四）攜手各方協(xié)同配合，致力培育柜臺(tái)市場(chǎng)

柜臺(tái)債券市場(chǎng)建設(shè)需要各方同仁攜手努力、協(xié)同配合。作為發(fā)行人，一是可以適當(dāng)延長(zhǎng)分銷期，吸引更多投資者；二是嘗試差異化分銷費(fèi)用，根據(jù)期限品種、主題設(shè)計(jì)等不同內(nèi)容設(shè)置不同的費(fèi)率補(bǔ)償，培育社會(huì)公眾投資者對(duì)重點(diǎn)柜臺(tái)產(chǎn)品的認(rèn)可度；三是激勵(lì)開辦機(jī)構(gòu)做市報(bào)價(jià)，提升柜臺(tái)債券流動(dòng)性，逐步縮減報(bào)價(jià)點(diǎn)差，降低交易成本；四是配合開辦機(jī)構(gòu)加強(qiáng)投資者教育、落實(shí)投資者適當(dāng)性管理，加大對(duì)柜臺(tái)債券的宣傳及信息披露力度，做好風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)提示等相關(guān)工作；五是進(jìn)一步配合中央證券托管機(jī)構(gòu)（CSD）完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，激勵(lì)開辦機(jī)構(gòu)完善柜臺(tái)系統(tǒng)功能，提高柜臺(tái)債券交易的及時(shí)性與便利性；六是拓寬柜臺(tái)債券使用范圍，例如鼓勵(lì)開辦銀行開展針對(duì)企業(yè)投資者的柜臺(tái)債券質(zhì)押服務(wù)，為普惠群體提供更全面的金融服務(wù)，促進(jìn)柜臺(tái)債券市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。

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