摘要：本文首先對(duì)近10年來債券市場(chǎng)出現(xiàn)的6次調(diào)整進(jìn)行了回顧，之后通過比較分析，選取β系數(shù)調(diào)整的基點(diǎn)價(jià)值法作為計(jì)算套保比率的方法，設(shè)計(jì)出最大損失控制法作為評(píng)估套保效果的方法，對(duì)歷次債市調(diào)整中不同組合的套期保值效果進(jìn)行了測(cè)算及分析。最后基于實(shí)證分析，提出有序擴(kuò)充國債期貨市場(chǎng)規(guī)模等建議。

關(guān)鍵詞：國債期貨 套期保值 最大損失控制法 羊群效應(yīng)

自2013年9月5年期國債期貨合約TF1312上市以來，國債期貨市場(chǎng)已有長足發(fā)展，新品種持續(xù)推出，參與機(jī)構(gòu)越發(fā)多樣化，交易便捷度大大提升，交易策略不斷豐富。債市近10年來歷經(jīng)了6次較大的調(diào)整（見圖1），其間國債期貨亦發(fā)揮了穩(wěn)定器的作用，助力投資機(jī)構(gòu)通過套期保值有效降低債券投資組合的損失。對(duì)6次較大調(diào)整的一般規(guī)律進(jìn)行探索，通過實(shí)證分析建立多種套期保值策略，對(duì)促進(jìn)債券市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

對(duì)近10年債市6次調(diào)整的回顧與分析

（一）歷次調(diào)整回顧

1. 2013年6月“錢荒”

2013年6月，在不規(guī)范的同業(yè)業(yè)務(wù)被治理、美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃退出量化寬松（QE）和年中季節(jié)性流動(dòng)性趨緊等因素疊加下，金融市場(chǎng)出現(xiàn)“錢荒”。6月20日，資金利率大幅上行（銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)隔夜質(zhì)押式回購利率DR001達(dá)11.74%），1年期國債上行30BP至3.56%，10年期國債上行15BP至3.70%，債市收益率曲線呈現(xiàn)熊平走勢(shì)。面對(duì)“錢荒”導(dǎo)致的債市波動(dòng)，中國人民銀行通過合理調(diào)節(jié)流動(dòng)性，維護(hù)貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定。至6月末，在內(nèi)外多種因素共振與呵護(hù)措施下，債市重歸理性，資金利率回落至合理區(qū)間內(nèi)。

2. 2014年12月企業(yè)債券質(zhì)押規(guī)則調(diào)整

2014年12月，《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》發(fā)布，提出暫時(shí)不受理新增企業(yè)債券回購資格申請(qǐng)。在此情況下，通過信用債質(zhì)押加杠桿的投資模式無以為繼，機(jī)構(gòu)大幅去杠桿，低等級(jí)城投債收益率大幅上行。由于當(dāng)時(shí)貨幣政策環(huán)境較為寬松，且自2014年3月開始質(zhì)押式回購規(guī)則已有收緊趨勢(shì)，因此債市在2014年12月出現(xiàn)調(diào)整后，較快恢復(fù)了穩(wěn)定。

3. 2016年12月“蘿卜章”事件

在寬裕的流動(dòng)性環(huán)境下，自2014年起委外投資業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，配合復(fù)雜的同業(yè)鏈條，債券代持模式屢見不鮮。2016年12月，在美聯(lián)儲(chǔ)加息、同業(yè)杠桿壓降和年末流動(dòng)性緊張的市場(chǎng)環(huán)境下，某券商員工偽造公司印章、冒用機(jī)構(gòu)名義進(jìn)行代持交易，并因面臨巨大虧損從而選擇違約。此消息一出，引發(fā)債券市場(chǎng)大跌，1個(gè)月內(nèi)短端國債收益率上行近100BP，長端國債收益率上行約50BP。最終，監(jiān)管部門介入，促使相關(guān)機(jī)構(gòu)達(dá)成共識(shí)、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，事件得以妥善解決。

4. 2019年5月包商銀行事件

2019年5月，包商銀行因大量資金被大股東違法侵占，出現(xiàn)了嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)，被中國人民銀行和原銀保監(jiān)會(huì)會(huì)同有關(guān)方面組建的接管組接管。同業(yè)剛性兌付信仰因此被打破，債市出現(xiàn)流動(dòng)性分層，中小銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱“非銀機(jī)構(gòu)”）獲取資金的難度增加，具體體現(xiàn)為中小銀行存單量縮價(jià)升，以及交易所回購（R系列）與銀行間回購（DR系列）的利率之差走闊。資金端的不穩(wěn)定導(dǎo)致了資產(chǎn)端的不穩(wěn)定，非銀機(jī)構(gòu)重倉的低等級(jí)信用債利差也隨之走闊。后續(xù)中國人民銀行通過公開市場(chǎng)操作及提供流動(dòng)性支持等方式來平抑資金面波動(dòng)。包商銀行事件對(duì)市場(chǎng)的后續(xù)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

5. 2020年11月永煤事件

2020年11月，永城煤電控股集團(tuán)有限公司超短期融資券超預(yù)期違約，造成債市震動(dòng)。該事件的影響沿其所在省份、所處行業(yè)、弱資質(zhì)國企三條線索傳導(dǎo)，引發(fā)債市風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，部分信用債利差跳升近100BP。隨后，一方面，中國人民銀行加大逆回購?fù)斗拧⒗m(xù)作中期借貸便利（MLF）為市場(chǎng)注入資金；另一方面，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)定調(diào)打擊“逃廢債”，落實(shí)監(jiān)管責(zé)任和屬地責(zé)任，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。在雙管齊下的背景下，市場(chǎng)情緒逐漸平復(fù)，信用債止住跌勢(shì)。

6. 2022年11月理財(cái)產(chǎn)品贖回潮

2022年11月，我國新冠疫情防控措施優(yōu)化、管控逐步放開，房地產(chǎn)領(lǐng)域出臺(tái)“三支箭”和“金融16條”等融資支持政策，美聯(lián)儲(chǔ)則大幅加息。在上述三重因素共振下，債市面臨較大的下行壓力。理財(cái)產(chǎn)品因?yàn)槌謧}債券價(jià)格下跌，其投資者因?yàn)椤把蛉盒?yīng)”紛紛贖回，機(jī)構(gòu)被迫進(jìn)行斬倉，因拋售引發(fā)債券價(jià)格進(jìn)一步下跌，形成“下跌—贖回—下跌”的負(fù)向反饋機(jī)制。此后，隨著中國人民銀行加大流動(dòng)性投放、攤余成本法和混合估值法產(chǎn)品補(bǔ)位等措施的落地，市場(chǎng)趨于穩(wěn)定。

（二）對(duì)歷次調(diào)整的分析

回顧過去10年發(fā)生的6次調(diào)整，雖然觸發(fā)債市大幅調(diào)整的“最后一根稻草”各不相同，但存在一些共性的原因：同業(yè)杠桿脆弱，投資者出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”行為，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策存在錯(cuò)誤預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向，宏觀環(huán)境變化，以及季末、年末流動(dòng)性緊張等，多個(gè)因素往往形成共振，最終引發(fā)債市大幅下調(diào)。

如何對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行主動(dòng)管理，減少其發(fā)生的概率及帶來的損失，是債市的重大課題。從圖1來看，在2016年“蘿卜章”事件、2022年理財(cái)產(chǎn)品贖回潮中，國債期貨交易量屢創(chuàng)歷史新高，應(yīng)是諸多機(jī)構(gòu)主動(dòng)使用國債期貨對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了管理。為促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展，應(yīng)不斷探索在面臨債市調(diào)整時(shí)如何通過國債期貨進(jìn)行套期保值，從而更好地發(fā)揮其穩(wěn)定器的作用。

套期保值的計(jì)算方法與評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)

在債市大幅下調(diào)時(shí)，受制于投資組合規(guī)模和債券流動(dòng)性，采用出售現(xiàn)券降低倉位的方式，不僅管理成本高，而且容易進(jìn)一步強(qiáng)化下跌趨勢(shì)。而采用國債期貨進(jìn)行套期保值則能及時(shí)靈活地對(duì)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行主動(dòng)管理。

（一）對(duì)套期保值計(jì)算方法的對(duì)比與確定

國債期貨套期保值比率的計(jì)算方法主要有基點(diǎn)價(jià)值法、修正久期法、β系數(shù)調(diào)整的基點(diǎn)價(jià)值法、普通最小二乘法（OLS）、雙變量自回歸模型（B-VaR）和誤差修正模型（ECM）等。鑒于本文的研究重點(diǎn)是在債市調(diào)整中的風(fēng)險(xiǎn)控制情況，在債市大幅波動(dòng)的情景下，不同券種、不同期限的產(chǎn)品表現(xiàn)都存在差別，必須考慮到國債期貨與不同現(xiàn)貨之間的相關(guān)性，這就決定了簡(jiǎn)單采用基點(diǎn)價(jià)值法和修正久期法并不適用。同時(shí)，在債市大幅調(diào)整的情況下，依照歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性有限，采用較為復(fù)雜且需要依靠較多時(shí)間序列數(shù)據(jù)支撐的雙變量自回歸模型和誤差修正模型，結(jié)論有效性會(huì)大幅下降，無法發(fā)揮出模型優(yōu)勢(shì)。

兼顧上述兩方面因素，β系數(shù)調(diào)整的基點(diǎn)價(jià)值法既考量了期貨與現(xiàn)貨的相關(guān)性，對(duì)歷史數(shù)據(jù)和參數(shù)的處理也比較靈活，應(yīng)用在套期保值中較為合理和適宜。其具體計(jì)算公式為：

HR= ×CFCTD×βS， CTD （1）

式中，HR為套保比率，DV01S為被套?，F(xiàn)券的基點(diǎn)價(jià)值，DV01CTD為國債期貨的基點(diǎn)價(jià)值，CFCTD為最便宜可交割券（CTD券）的轉(zhuǎn)換因子，βS， CTD為使用國債期貨對(duì)現(xiàn)券套保的調(diào)整系數(shù)。

考慮到期貨與現(xiàn)貨的相關(guān)性，其推導(dǎo)過程和計(jì)算過程如下：

?rS=c+βS，CTD×?rCTD+εt （2）

βS，CTD=ρ （3）

式中，rS和rCTD分別是被套保債券與CTD券每個(gè)交易日的到期收益率，ρ為兩者的相關(guān)系數(shù)，?r為收益率變動(dòng)的日數(shù)據(jù)，σS和σCTD則分別為被套保債券與CTD券收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。

（二）套期保值效果計(jì)算方法的制定

一般來講，衡量套期保值效果指標(biāo)的計(jì)算方法主要有最小方差法和市場(chǎng)評(píng)價(jià)指標(biāo)法兩種。

1.最小方差法

最小方差法出于降低債券組合的利率風(fēng)險(xiǎn)、減少市值波動(dòng)率的考慮，采用方差的下降程度衡量套期保值效果的優(yōu)劣：

He= （4）

式中，Var（U）和Var（H）分別表示未套期保值與進(jìn)行套期保值后投資組合市值的方差。He越大，說明套期保值的效果越佳。

在債市大幅下調(diào)中分析套保策略的有效性，更應(yīng)關(guān)注的是如何減少單邊的下行風(fēng)險(xiǎn)，而不是穩(wěn)定整體的雙向波動(dòng)。同時(shí)，大幅波動(dòng)的特征使得方差易出現(xiàn)極端值，從而降低結(jié)果的可比性。最小方差法的局限性顯而易見。

2.市場(chǎng)評(píng)價(jià)指標(biāo)法

市場(chǎng)評(píng)價(jià)指標(biāo)法通過計(jì)算一段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)品組合盈虧值與買入或賣出國債期貨盈虧值，比較不同方法套期保值效果的優(yōu)劣：

He=

式中，P1為產(chǎn)品組合盈虧額，P2為國債期貨盈虧額，He越接近1，套保效果越佳。

但是，市場(chǎng)評(píng)價(jià)指標(biāo)法應(yīng)用的前提是經(jīng)歷一段完整的時(shí)間，即整個(gè)產(chǎn)品組合可以扛過調(diào)整周期。但是在現(xiàn)實(shí)中，很多產(chǎn)品的負(fù)債端十分脆弱，一旦出現(xiàn)下跌，就會(huì)誘發(fā)產(chǎn)品的贖回，無法實(shí)現(xiàn)“整個(gè)產(chǎn)品組合扛過調(diào)整周期”的假設(shè)。因此，該法在評(píng)價(jià)調(diào)整中套期保值的效果時(shí)亦存在較大瑕疵。

3.最大損失控制法

通過對(duì)比分析，筆者創(chuàng)新性地提出以最大損失控制法衡量調(diào)整中套期保值的效果。最大損失控制法，顧名思義，即基于控制最大損失的角度，通過計(jì)算產(chǎn)品組合在套保前后的最大虧損金額，比較出不同方法的套期保值效果優(yōu)劣：

H=

式中，Loss（U）表示未套期保值組合遭受的最大損失，Loss（H）則表示同期進(jìn)行套期保值后投資組合所遭受的損失。H越大，說明風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用越強(qiáng)。

總體而言，最大損失控制法在現(xiàn)有方法的基礎(chǔ)上博采眾長，與最小方差法在計(jì)算公式上保持“形似”，又具有專注于單邊下行風(fēng)險(xiǎn)的特征；與市場(chǎng)評(píng)價(jià)指標(biāo)法保持“神似”（均關(guān)注產(chǎn)品損益），又突出了對(duì)最大損失的刻畫，拋棄了“整個(gè)產(chǎn)品組合扛過調(diào)整周期”的失真假設(shè)。綜上所述，本文選取最大損失控制法來衡量調(diào)整中套期保值的效果具有合理性。

最大損失控制法視角下不同策略的套期保值效果比較

（一）標(biāo)的組合構(gòu)建

為了嘗試分析在調(diào)整中套期保值策略的一般規(guī)律，筆者對(duì)標(biāo)的產(chǎn)品組合進(jìn)行一定的標(biāo)準(zhǔn)化假設(shè)，以觀測(cè)其在歷次調(diào)整中使用不同套期保值策略的盈虧變化。參照現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和國債期貨類型，假設(shè)觀測(cè)標(biāo)的組合規(guī)模為10億元，其中1億元投資于10年期國債，以保障產(chǎn)品的流動(dòng)性；其余9億元投資于信用債，從高等級(jí)長久期和低等級(jí)短久期兩個(gè)方向博取超額收益，這其中的5億元投資于5年期及以內(nèi)的高等級(jí)商業(yè)銀行金融債，4億元投資于2年期左右的低等級(jí)城投債。

（二）套期保值策略的選定

回顧歷史，在債市調(diào)整中可以用來套期保值的國債期貨產(chǎn)品主要有3種：10年期國債期貨（T）、5年期國債期貨（TF）和2年期國債期貨（TS）。30年國債期貨（TL）于2023年4月上市，彼時(shí)尚不可用?；诖耍疚臉?gòu)建以下6種組合，進(jìn)行套期保值效果的比較：一是僅使用10年期國債期貨進(jìn)行套期保值；二是僅使用5年期國債期貨進(jìn)行套期保值；三是僅使用2年期國債期貨進(jìn)行套期保值；四是組合使用10年期國債期貨和2年期國債期貨進(jìn)行套期保值；五是組合使用10年期國債期貨、5年期國債期貨和2年期國債期貨進(jìn)行套期保值；六是不使用國債期貨進(jìn)行套期保值。

（三）調(diào)整中套期保值策略有效性評(píng)估結(jié)果

1.對(duì)套期保值策略效果的測(cè)算

如上所述，使用β系數(shù)調(diào)整的基點(diǎn)價(jià)值法計(jì)算國債期貨套期保值比率，通過構(gòu)筑可比的產(chǎn)品組合控制變量，比較在調(diào)整中不同組合套期保值效果的有效性，在最大損失控制法的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)下各組合的效果如表1所示。

2.對(duì)套期保值效果的分析

根據(jù)歷次實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，筆者得出以下主要結(jié)論。

一是在2013年9月以前，債市缺乏有效的衍生品工具，無法很好地對(duì)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行主動(dòng)管理。

二是在2013年至2018年，配置型資金占債市主流，信用債的剛性兌付信仰尚未被打破，信用債和利率債的表現(xiàn)趨同，因此使用國債期貨對(duì)產(chǎn)品組合進(jìn)行套期保值能夠起到較好的作用。例如在“蘿卜章”事件中，如使用國債期貨進(jìn)行套期保值，則案例中產(chǎn)品組合的最大損失能夠減少八成至九成。

三是在流動(dòng)性分層下，機(jī)構(gòu)行為的分化降低了國債期貨套期保值的有效性。以包商銀行事件為代表，在調(diào)整中使用國債期貨進(jìn)行套期保值，損失很可能不僅沒有減少，反而會(huì)增加。其原因是在債市調(diào)整發(fā)生后，雖然管理部門投放了大量基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行托底，但流動(dòng)性出現(xiàn)阻塞，淤積在大型銀行手中的資金只能投向流動(dòng)性較好的利率債，利率債收益率快速下降。而非銀機(jī)構(gòu)仍缺乏流動(dòng)性支持，只能不斷出售重倉的信用債，信用債收益率持續(xù)上行。利率債和信用債形成對(duì)立關(guān)系，做空國債期貨對(duì)產(chǎn)品組合進(jìn)行套期保值反而可能加大損失。

四是信用風(fēng)險(xiǎn)抬頭、剛兌預(yù)期逐漸打破，使用國債期貨對(duì)產(chǎn)品組合進(jìn)行套期保值的難度大大提升，因?yàn)檫\(yùn)用國債期貨更適宜管理利率風(fēng)險(xiǎn)而非信用風(fēng)險(xiǎn)。例如，在永煤事件中，采用國債期貨對(duì)案例中的產(chǎn)品組合進(jìn)行套期保值最多僅能減少兩成的損失。

五是在凈值化浪潮下交易型資金增多，加大了國債期貨對(duì)產(chǎn)品組合進(jìn)行套期保值的難度。例如在理財(cái)產(chǎn)品贖回潮中，完成凈值化改革的理財(cái)產(chǎn)品因贖回壓力不得不持續(xù)出售重倉的信用債，而在債市下跌中信用債和利率債的交易摩擦成本截然不同，加大了利用國債期貨套期保值的難度。

總體來看，利用國債期貨進(jìn)行套期保值的策略也體現(xiàn)出一些共性特征。

一是在前述各種套期保值策略中，使用2年期國債期貨進(jìn)行套期保值的效果較好。究其原因，調(diào)整更多是由快變量的驅(qū)動(dòng)型事件所誘發(fā)，而非由慢變量的基本面事件所誘發(fā)，因此短端利率相較長端利率對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)更加敏感，收益率曲線形態(tài)整體變平，所以使用2年期國債期貨的套保效果較好。

二是在組合中使用多個(gè)國債期貨品種、在各關(guān)鍵期限上對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)敞口管理的效果相對(duì)較好。雖然這較難從曲線形態(tài)的變化中獲得超額收益，但是該種策略的通用性較強(qiáng)，很少出現(xiàn)大幅虧損。

三是在歷次調(diào)整中，收益率往往產(chǎn)生大幅波動(dòng)。當(dāng)收益率在3%上下波動(dòng)時(shí)，CTD券切換的可能性大幅上升，從而影響套期保值的效果。

四是在季節(jié)性因素的推動(dòng)下，調(diào)整發(fā)生的時(shí)間很可能與國債期貨主力合約的切換時(shí)間相重合，移倉的時(shí)機(jī)選擇亦將影響套期保值效果。

建議與展望

一是有序擴(kuò)充國債期貨市場(chǎng)規(guī)模，促使其行穩(wěn)致遠(yuǎn)走向高質(zhì)量發(fā)展。從宏觀角度分析，一國國債期貨市場(chǎng)的規(guī)模應(yīng)與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)，一般以國債期貨成交量/國內(nèi)生產(chǎn)總值來衡量。2022年，我國該值為0.38，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家4左右的水平。從微觀角度分析，受國債期貨持倉限額的約束，部分體量較大的金融機(jī)構(gòu)難以覆蓋自身的風(fēng)險(xiǎn)敞口。不過，國債期貨市場(chǎng)的擴(kuò)充并不是一蹴而就的，需要有序推進(jìn)，防止期貨逼倉風(fēng)險(xiǎn)。

二是科學(xué)認(rèn)識(shí)債券市場(chǎng)雙循環(huán)格局，豐富投資者類型，提高投資者參與度。在內(nèi)循環(huán)中，自2020年起，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金等陸續(xù)獲準(zhǔn)參與國債期貨市場(chǎng)，但是理財(cái)資金作為債券市場(chǎng)重要的投資方之一尚未獲準(zhǔn)入場(chǎng)，只能通過委外方式借道資管、基金專戶參與國債期貨市場(chǎng)，多有不便。在外循環(huán)中，近年來，北向資金參與我國債市的程度加深，外資的主要持倉為利率債，如果允許其使用國債期貨對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行主動(dòng)管理，則能有效穩(wěn)定境外投資者預(yù)期，有助于債市的穩(wěn)定發(fā)展。

三是借鑒國債期貨發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步深化信用衍生品的研究與探索。相較國債期貨市場(chǎng)，我國信用衍生品市場(chǎng)于2010年即已起步，但在2022年，銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）各品種交易僅338筆，名義本金為530.64億元，與債市發(fā)展程度不夠匹配。回顧過去10年的6次調(diào)整，其中約半數(shù)調(diào)整的發(fā)生與信用債有直接關(guān)系，僅依靠國債期貨進(jìn)行對(duì)沖的難度較大，需要信用衍生品發(fā)揮自身作用，助力投資者對(duì)信用債的違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。信用衍生品可借鑒國債期貨市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，不斷豐富產(chǎn)品種類、擴(kuò)大參與機(jī)構(gòu)范圍、優(yōu)化產(chǎn)品交易流程，促進(jìn)衍生品市場(chǎng)和現(xiàn)券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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