摘要：當(dāng)前，我國《證券法》不區(qū)分一級市場的欺詐發(fā)行與二級市場的虛假陳述，都要求發(fā)行人承擔(dān)無過錯(cuò)責(zé)任。在相關(guān)中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)過錯(cuò)推定責(zé)任的情況下，銀行間債券市場虛假陳述民事糾紛直接適用《證券法》可能使相關(guān)中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)過重的法律責(zé)任，不利于市場各方利益的平衡。

關(guān)鍵詞：銀行間債券市場 非金融企業(yè)債務(wù)融資工具 證券法 虛假陳述

法律適用相關(guān)爭議

隨著我國多層次資本市場的發(fā)展，我國債券和類債券金融產(chǎn)品發(fā)展迅速，品類日益豐富。但是，對于相關(guān)虛假陳述糾紛是否直接適用《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）與《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱“新《虛假陳述司法解釋》”），無論是法院既有判決之間，還是學(xué)者之間，都存在較大爭議。

在北京市第二中級人民法院2020年12月25日作出的2020京02民初238號民事判決書中，該院直接依據(jù)《中華人民共和國侵權(quán)責(zé)任法》第六條，要求投資者只有在證明自己遭受了實(shí)際損失、承銷銀行有主觀過錯(cuò)并且該過錯(cuò)與原告的損失之間存在因果關(guān)系之后，承銷銀行才承擔(dān)賠償責(zé)任。但在北京金融法院于2022年12月30日對該院“1號案”所作的判決書中表示：“銀行間債券市場是我國規(guī)模最大的債券發(fā)行與交易市場。申請?jiān)阢y行間市場發(fā)行交易的債券以及提供相應(yīng)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)來自全國各地，銀行間市場債券的發(fā)行、上市、交易、結(jié)算等各項(xiàng)機(jī)制均有全國統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)?；诖?，銀行間債券市場應(yīng)屬于《中華人民共和國證券法》規(guī)定的全國性證券交易場所；銀行間債券的發(fā)行和交易，屬于國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，依法應(yīng)當(dāng)適用《中華人民共和國證券法》及其司法解釋的規(guī)定?！?/p>

筆者曾于“1號案”判決作出前撰文（以下簡稱“筆者《一論》”），主張銀行間債券市場（非金融企業(yè)債務(wù)融資工具）虛假陳述民事糾紛不適用《證券法》，而應(yīng)適用《中華人民共和國民法典》（以下簡稱《民法典》）關(guān)于普通侵權(quán)的一般規(guī)定。1但“1號案”判決作出后，也有學(xué)者撰文（以下簡稱《適用性研究》）提出不同意見，認(rèn)為銀行間債券市場虛假陳述民事糾紛應(yīng)適用《證券法》及其司法解釋。2對此，筆者并不贊同，以下再次對銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具虛假陳述民事糾紛適用《證券法》及其司法解釋的觀點(diǎn)提出商榷意見。

對銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具虛假陳述民事糾紛不適用《證券法》的六點(diǎn)分析

（一）司法統(tǒng)一的前提是立法統(tǒng)一，應(yīng)尊重國務(wù)院對證券的認(rèn)定權(quán)

雖然筆者主張擴(kuò)大《證券法》的調(diào)整范圍3，但擴(kuò)大《證券法》的調(diào)整范圍是宏觀事務(wù)、系統(tǒng)工程，宜由立法者完成。如果立法者沒有明確在《證券法》文本上予以擴(kuò)大，而中級法院在具體案件的裁判中貿(mào)然擴(kuò)大，那么可能會帶來意想不到的連鎖反應(yīng)。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，無論銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具虛假陳述民事糾紛是否適用《證券法》及新《虛假陳述司法解釋》，結(jié)果都是“過責(zé)相當(dāng)”和“比例連帶責(zé)任”。因此，是否適用之爭的意義不大。然而，如果適用，則過錯(cuò)、交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系都采用推定的做法，可起到被告負(fù)舉證責(zé)任之效果；如果不適用《證券法》而適用《民法典》，則過錯(cuò)、交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系應(yīng)由原告來舉證。舉證責(zé)任之所在，敗訴之所在。如何選擇法律適用關(guān)系重大，不可不慎。

修訂后于2020年3月施行的《證券法》第二條明確規(guī)定，能夠全部適用《證券法》（含原則與規(guī)則）的證券品種僅股票、公司債券、存托憑證和“國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”。其中，《證券法》的原則規(guī)定在第一章總則之中，其余都是《證券法》的具體規(guī)則，包括關(guān)于有關(guān)發(fā)行人、證券中介機(jī)構(gòu)法律責(zé)任的規(guī)范（如《證券法》第八十五條、第一百六十三條）等。在股票、公司債券、存托憑證之外，其他學(xué)理上的“證券”不完全適用《證券法》，即有的僅在上市交易環(huán)節(jié)適用《證券法》的規(guī)則，而在發(fā)行環(huán)節(jié)不適用《證券法》，如政府債券、證券投資基金份額；有的是由國務(wù)院依照《證券法》的原則制定發(fā)行和交易的具體規(guī)則，如資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品，僅適用《證券法》的原則，不適用《證券法》的具體規(guī)則。

在銀行間債券市場發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，是否“國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”？這是一個(gè)基本的事實(shí)問題。對此，審理法院應(yīng)查明。如果國務(wù)院已依法認(rèn)定，法院應(yīng)查明國務(wù)院于何時(shí)、通過何種形式（會議或者其他）進(jìn)行了認(rèn)定，以何種文本對此進(jìn)行了記載和公開。如果中級人民法院無權(quán)進(jìn)行查明，應(yīng)層報(bào)最高人民法院來查明。如果仍舊查不明，則應(yīng)認(rèn)定為國務(wù)院沒有認(rèn)定。或者，根據(jù)民事訴訟“誰主張，誰舉證”的原則，由主張國務(wù)院已經(jīng)認(rèn)定者進(jìn)行舉證。如舉證不能，則承擔(dān)敗訴后果。再者，可由最高人民法院提請國務(wù)院對銀行間債券市場發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具是否屬于《證券法》調(diào)整的“證券”種類進(jìn)行認(rèn)定（但該認(rèn)定不應(yīng)具有法律溯及力）。總之，法院不能推定國務(wù)院是否已進(jìn)行認(rèn)定。否則，就可能擾亂《證券法》第二條的精心安排。

司法統(tǒng)一的前提是立法統(tǒng)一，在立法者未就銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的虛假陳述民事責(zé)任法律適用明確表態(tài)前，法院系統(tǒng)應(yīng)尊重國務(wù)院的認(rèn)定權(quán)，不宜通過擴(kuò)張解釋徑行認(rèn)定并推定國務(wù)院已經(jīng)進(jìn)行了認(rèn)定。

（二）非金融企業(yè)債務(wù)融資工具應(yīng)按照私募市場規(guī)則進(jìn)行規(guī)范，不應(yīng)受到特別保護(hù)

針對公募與私募，美國法和我國法上有不同的認(rèn)定條件。嚴(yán)格地說，我國《證券法》文本中只有“公開發(fā)行”而無“私募（發(fā)行）”的稱謂。這里暫將公募等同于公開發(fā)行，私募等同于非公開發(fā)行。

在美國證券法上，向獲許投資者的發(fā)行，無論最終參與認(rèn)購的獲許投資者有多少，都屬于私募發(fā)行（或更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋硎鍪恰八较掳l(fā)行”）。筆者《一論》即已經(jīng)指出，美國證券法上的“私募”，源自美國證監(jiān)會（SEC）訴拉爾斯頓普瑞納公司案的判決。其核心和判斷標(biāo)準(zhǔn)在于投資者有沒有自我保護(hù)能力以及是否有公法保護(hù)之必要性，而不在于單純的人數(shù)之多寡問題。根據(jù)SEC發(fā)布的D規(guī)章之506規(guī)則，向獲許投資者發(fā)行證券，無論人數(shù)多少，均可豁免注冊，此即私募發(fā)行豁免（private placement or offering exemption）4。對于那些具有風(fēng)險(xiǎn)識別能力和承受能力的外部投資者，或者具有特殊信息渠道、不存在信息不對稱的內(nèi)部投資者（如發(fā)行人的董事、執(zhí)行經(jīng)理和普通合伙人等），無論人數(shù)多少，都不需要《證券法》的特別保護(hù)。

在我國，根據(jù)2005年修訂的《證券法》，只要投資者人數(shù)超過200人，哪怕這些投資者都是專業(yè)投資者，也認(rèn)定該發(fā)行方式為“公開發(fā)行”。我國是以人數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)界定公開發(fā)行與非公開發(fā)行，認(rèn)為只要超過200人即具有涉眾性，就需要公共權(quán)力的介入和干預(yù)（體現(xiàn)為注冊、審核、行政許可等程序）。這一界定標(biāo)準(zhǔn)其實(shí)源于我國刑法上對“非法吸收公眾存款罪”的界定標(biāo)準(zhǔn)。由于其科學(xué)性不足，在2019年修訂《證券法》時(shí)，立法者對這一界定增加了一個(gè)例外，在第九條中規(guī)定“依法實(shí)施員工持股計(jì)劃的員工人數(shù)不計(jì)算在內(nèi)”，但仍未明確提出所有專業(yè)投資者的人數(shù)均不計(jì)算在內(nèi)，稍有遺憾。

筆者認(rèn)為，在我國銀行間債券市場中的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具子市場對應(yīng)了美國的“私下發(fā)行豁免市場”，是一個(gè)高度自律的市場——雖然有自律管理意義上的注冊程序，但沒有監(jiān)管機(jī)構(gòu)層面的注冊、審核程序，因此本質(zhì)上是私募市場、自律市場。以目前《證券法》的標(biāo)準(zhǔn)來看，雖然中期票據(jù)、短期融資券等債券的發(fā)行方式屬于公開發(fā)行（投資者人數(shù)超過了200人），但這僅僅是從形式上進(jìn)行的衡量。如果以實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量，即便投資者超過了200人，由于這些投資者都是專業(yè)投資者，也不需要《證券法》的特別保護(hù)——對于其所投資的債券，不但發(fā)行豁免到監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行注冊，也豁免適用虛假陳述民事賠償責(zé)任的特殊機(jī)制安排，即發(fā)行人無過錯(cuò)責(zé)任，發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級管理人員（以下簡稱“董監(jiān)高”）和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)過錯(cuò)推定責(zé)任。

銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具所在的市場在本質(zhì)上是私募市場，不是公募市場，這是一種理論分析（實(shí)質(zhì)分析），而不是依據(jù)現(xiàn)行法規(guī)定進(jìn)行的法律分析（文義分析）。如果依據(jù)現(xiàn)行法的規(guī)定進(jìn)行法律分析或文義分析，則更應(yīng)對《證券法》第二十七條、第二十九條、第八十五條、第一百八十四條等條目的“承銷的證券公司”“證券公司承銷證券”等進(jìn)行文義解釋、體系解釋。

具體來看，銀行間債券市場承銷商的主體是商業(yè)銀行，其次是證券公司、財(cái)務(wù)公司等。顯然，從事承銷業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行、財(cái)務(wù)公司不是“承銷的證券公司”。只對《證券法》第九條進(jìn)行文義解釋，避而不談第二十九條等其他條款的清晰文義，是不妥當(dāng)?shù)摹?/p>

（三）銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具虛假陳述民事糾紛直接適用《證券法》不符合連帶責(zé)任法定原則

《民法典》第一百七十八條第三款規(guī)定，連帶責(zé)任是由法律規(guī)定或者當(dāng)事人約定的。這就意味著，除非當(dāng)事人另有約定，否則，連帶責(zé)任只能由法律規(guī)定，此即連帶責(zé)任法定原則。由此，司法解釋在缺乏法律依據(jù)的情況下，無權(quán)規(guī)定某一主體承擔(dān)連帶責(zé)任?！蹲C券法》第八十五條清晰的文義只規(guī)定了保薦人、承銷的證券公司的連帶責(zé)任，沒有規(guī)定從事承銷業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行、財(cái)務(wù)公司等非證券公司的連帶責(zé)任。承銷商也不屬于《證券法》第一百六十三條規(guī)定的“證券服務(wù)機(jī)構(gòu)”。

因此，將銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的虛假陳述民事糾紛直接適用《證券法》第八十五條或第一百六十三條，判定從事承銷業(yè)務(wù)的銀行、財(cái)務(wù)公司承擔(dān)連帶責(zé)任（含比例連帶責(zé)任），可能違反連帶責(zé)任法定原則。

（四）不是所有市場的投資者都應(yīng)享受信賴推定之優(yōu)待

虛假陳述民事侵權(quán)糾紛，無論是否發(fā)生在證券法領(lǐng)域，原告要想獲得賠償，都必須證明其對該虛假信息的信賴，這是英美侵權(quán)法判例法上的一項(xiàng)規(guī)則。否則，一個(gè)連虛假信息見都沒見過的投資者，一個(gè)根本沒有對虛假信息產(chǎn)生信賴、依賴，并以此作為決策依據(jù)的投資者，在產(chǎn)生損失后，卻可以從虛假陳述人那里獲得賠償，這將無限擴(kuò)大被告的賠償責(zé)任，引發(fā)“寒蟬效應(yīng)”。因此，原告如欲獲得虛假陳述項(xiàng)下的賠償，必須證明自己信賴了虛假信息。

原告舉證其對虛假陳述的信賴，是一項(xiàng)基本原則。但也有例外。一是公開發(fā)行市場的欺詐例外，二是信息披露義務(wù)人隱瞞信息時(shí)例外，三是“欺詐市場理論”例外。筆者《一論》對“欺詐市場理論”已經(jīng)詳細(xì)闡述過。我國新《虛假陳述司法解釋》借鑒了國外的欺詐證券市場理論及信賴?yán)碚?，規(guī)定了推定因果關(guān)系。這一理論的金融學(xué)支撐是“有效資本市場假說”。6但是，倘若證券價(jià)格不能充分反映現(xiàn)有的公開信息，則欺詐行為并不一定影響證券價(jià)格，投資者不得以價(jià)格變動為借口證明自己是因?yàn)樾刨嚢l(fā)行人披露的信息而進(jìn)行的交易，進(jìn)而無法將投資者對市場價(jià)格的依賴與虛假陳述行為聯(lián)結(jié)起來。簡而言之，非有效的證券市場不具備適用虛假陳述交易因果關(guān)系推定的條件。

新《虛假陳述司法解釋》以股票為藍(lán)本進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，故而確立了因果關(guān)系推定規(guī)則。銀行間債券市場是否屬于“公開、發(fā)達(dá)”市場即有效市場，需要具體分析，不能簡單地直接適用“欺詐市場理論”推定交易因果關(guān)系。銀行間債券市場是否屬于有效市場，在美國是由原告來舉證證明的。我國司法解釋將交易因果關(guān)系的證明加諸被告身上，其妥當(dāng)性是頗有爭議的，即便如此操作，也應(yīng)允許被告舉證證明所處市場不是有效市場，從而推翻交易因果關(guān)系推定。

《適用性研究》在論證銀行間債券市場虛假陳述案件滿足適用虛假陳述規(guī)則的理論基礎(chǔ)時(shí)，以發(fā)行階段需要披露信息為例論證債券價(jià)格的形成會受到虛假陳述信息的影響。然而，“欺詐市場理論”是二級市場的理論，在二級市場產(chǎn)生并適用，是為了保護(hù)二級市場投資者的利益，在一級市場即發(fā)行市場是不存在“欺詐市場理論”的。

在一級公開市場進(jìn)行欺詐發(fā)行，依據(jù)美國《1933年證券法》，發(fā)行人為無過錯(cuò)責(zé)任，發(fā)行人的內(nèi)部人和外部中介機(jī)構(gòu)為過錯(cuò)推定責(zé)任，無須證明信賴（交易因果關(guān)系）和損失因果關(guān)系。我國《證券法》借鑒了美國的上述規(guī)定。如果將銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等同于公開市場，將其欺詐發(fā)行直接適用《證券法》第八十五條和第一百六十三條，同時(shí)又適用新《虛假陳述司法解釋》進(jìn)行信賴（交易因果關(guān)系）和損失因果關(guān)系推定，等于糅合了美國《1933年證券法》與《1934年證券交易法》，疊床架屋，邏輯混亂。如果將銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的欺詐發(fā)行直接適用《證券法》第八十五條和第一百六十三條，同時(shí)又不考慮信賴（交易因果關(guān)系）和損失因果關(guān)系，其結(jié)果必然是對被告苛責(zé)。要么導(dǎo)致被告顯著提高發(fā)行價(jià)格，增加市場成本；要么導(dǎo)致其退出市場。無論何種結(jié)果，必然使得市場趨于萎縮。

（五）為何行政執(zhí)法可以統(tǒng)一，刑事制裁可以統(tǒng)一，而民事責(zé)任不能統(tǒng)一？

不同市場、不同證券品種的虛假陳述之民事責(zé)任難以統(tǒng)一，其實(shí)是源于我國《證券法》第八十五條和第一百六十三條的內(nèi)容缺陷。這兩條以首次公開發(fā)行股票（IPO）為原型，以市場看門人理論為依據(jù)，借鑒了美國《1933年證券法》，將發(fā)行人設(shè)置為無過錯(cuò)責(zé)任，將發(fā)行人的董監(jiān)高以及各相關(guān)中介機(jī)構(gòu)設(shè)置為過錯(cuò)推定責(zé)任。在其無法自證無過錯(cuò)之時(shí)，對發(fā)行人的虛假陳述侵權(quán)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，并將該種責(zé)任擴(kuò)展到二級市場（甚至是私募市場），從股票擴(kuò)展到了所有“證券”種類。這是對市場看門人理論的不當(dāng)運(yùn)用，勢必造成被告責(zé)任過重、退出市場。

美國針對一、二級市場分別設(shè)置了不同的虛假陳述民事責(zé)任。簡言之，在一級市場即公開發(fā)行市場，依據(jù)上述責(zé)任劃分進(jìn)行設(shè)定；在二級市場，無論是對發(fā)行人還是其董監(jiān)高，抑或各相關(guān)中介機(jī)構(gòu)，都設(shè)置為過錯(cuò)責(zé)任，即原告要想獲得證券虛假陳述項(xiàng)下的民事賠償，首先要證明被告具有過錯(cuò)。此外，被告的責(zé)任也早已不是連帶責(zé)任，而是被告故意者承擔(dān)連帶責(zé)任，非故意者擔(dān)比例責(zé)任。

相比之下，我國《證券法》第八十五條和第一百六十三條的規(guī)定略顯粗疏。民事訴訟賠償?shù)臄?shù)額具有不可預(yù)測性。在IPO模式下的責(zé)任類型不應(yīng)擴(kuò)展至所有證券市場、所有證券種類、所有投資者。對《證券法》第八十五條和第一百六十三條，希望法官通過法律解釋甚至法律續(xù)造等方式進(jìn)行彌補(bǔ)或規(guī)避適用。

（六）銀行間債券市場虛假陳述民事糾紛直接適用《證券法》不符合過錯(cuò)推定法定原則

《民法典》第一千一百六十五條第二款規(guī)定了過錯(cuò)推定法定原則，即依照法律規(guī)定推定行為人有過錯(cuò)，其不能證明自己沒有過錯(cuò)的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。對此，參與立法的專家解釋說：“從其他國家過錯(cuò)推定實(shí)施和發(fā)展的結(jié)果看，過錯(cuò)推定近似于無過錯(cuò)責(zé)任原則。因此，對行為人而言，過錯(cuò)推定是一種較重的責(zé)任，不宜被濫用，需要由法律對適用范圍作嚴(yán)格限定，否則就有可能限制人們的行動自由。從境外的立法經(jīng)驗(yàn)看，基本上都由法律明確規(guī)定在什么情況下適用過錯(cuò)推定?！?有學(xué)者稱過錯(cuò)責(zé)任為法律保留事項(xiàng)。8

由于我國《證券法》沒有明確規(guī)定銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具虛假陳述民事糾紛中承銷銀行和承銷財(cái)務(wù)公司的過錯(cuò)推定責(zé)任，因此，將銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具虛假陳述民事糾紛直接適用《證券法》第八十五條或第一百六十三條，對承銷銀行和承銷財(cái)務(wù)公司進(jìn)行過錯(cuò)推定，不符合過錯(cuò)推定法定原則。

小結(jié)

總體來看，銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具虛假陳述民事糾紛直接適用《證券法》不符合《證券法》的明確文義，不符合連帶責(zé)任法定原則，也不符合過錯(cuò)推定法定原則?；貧w一般侵權(quán)法的框架雖然會增加該市場機(jī)構(gòu)投資者索賠的難度，但可以避免對該市場的中介機(jī)構(gòu)的過度苛責(zé)。事實(shí)上，只要機(jī)構(gòu)投資者重視其調(diào)研能力，證明信賴或交易因果關(guān)系是不難的。至于過錯(cuò)，機(jī)構(gòu)投資者通常能夠通過自行舉證或請求法院依法向證監(jiān)會等有關(guān)部門或者派出機(jī)構(gòu)調(diào)查收集有關(guān)證據(jù)進(jìn)行證明。因此，認(rèn)為銀行間債券市場非金融企業(yè)融資工具虛假陳述民事糾紛不適用《證券法》第八十五條和第一百六十三條的觀點(diǎn)不是洪水猛獸，而是一種理性的回歸。

注：

1.參見邢會強(qiáng)所著《銀行間債券市場虛假陳述民事責(zé)任糾紛的法律適用》，載于《多層次資本市場研究》2022年第5期。

2.參見李志豪、李沁所著《虛假陳述新規(guī)在銀行間債券市場的適用性研究》，載于《債券》2023年第3期。

3.參見邢會強(qiáng)所著《我國〈證券法〉上證券概念的擴(kuò)大及其邊界》，載于《中國法學(xué)》2019年第1期。

4.參見邢會強(qiáng)主編的《證券法學(xué)》（第二版），中國人民大學(xué)出版社2020年版，第28、29頁。

5.參見郭鋒所著《投資者權(quán)益與公司治理——為投資者的權(quán)利而斗爭》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2003年版，第154頁。

6.參見焦津洪所著《“欺詐市場理論”研究》，載于《中國法學(xué)》2003年第3期。

7.參見黃薇主編的《中華人民共和國民法典釋義》，法律出版社2020年版，第2238頁。

8.參見程嘯所著《侵權(quán)責(zé)任法》（第三版），法律出版社2021年版，第119頁。