摘要：為探討場內(nèi)利率期權(quán)（以國債期貨期權(quán)為例）的推出能否對(duì)債券市場的發(fā)展起到積極推動(dòng)作用，本文以發(fā)展較為成熟的美國債券市場作為分析模板，針對(duì)其國債期貨期權(quán)上市的信息對(duì)現(xiàn)券波動(dòng)率的影響進(jìn)行建模。研究發(fā)現(xiàn)，在推出美債利率期權(quán)后，對(duì)應(yīng)期限的美債現(xiàn)貨市場波動(dòng)的聚集性降低，市場有效性顯著提升?；诖耍疚膹慕?jīng)濟(jì)學(xué)的供需關(guān)系理論出發(fā)進(jìn)行了相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋，以期為我國相關(guān)政策的制定和市場發(fā)展提供初步的理論和實(shí)證參考。

關(guān)鍵詞：國債期貨期權(quán) GARCH模型 波動(dòng)率 流動(dòng)性注入

引言

（一）研究對(duì)象與意義

當(dāng)前我國債券市場是以專業(yè)機(jī)構(gòu)為主的場外市場，國債期貨是唯一的場內(nèi)套保工具。相對(duì)于國債現(xiàn)貨，國債期貨長期處于貼水狀態(tài)，且存在顯著的波動(dòng)率溢出效應(yīng)。因此，實(shí)體企業(yè)在使用國債期貨對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)要承擔(dān)波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行空頭套保時(shí)貼水修復(fù)會(huì)造成額外損失，期權(quán)則無此問題。對(duì)于我國債券市場來說，發(fā)展場內(nèi)期權(quán)的需求越發(fā)強(qiáng)烈。

本文主要研究場內(nèi)利率期權(quán)（以國債期貨期權(quán)為例）對(duì)債券市場產(chǎn)生的影響，力求解答三個(gè)問題：一是期權(quán)的推出能否為市場提供新信息，從而平抑債券現(xiàn)貨市場的波動(dòng)？二是期權(quán)市場的發(fā)展對(duì)債券現(xiàn)貨市場的波動(dòng)有何長期影響？三是現(xiàn)貨、期貨、期權(quán)的相互聯(lián)動(dòng)能否推動(dòng)市場走向繁榮？

（二）文獻(xiàn)綜述

研究期權(quán)對(duì)標(biāo)的市場影響的現(xiàn)有方法呈現(xiàn)較強(qiáng)的共性，即GARCH族模型成為實(shí)證研究的主流選項(xiàng)。波勒斯勒夫（Bollerslev）改進(jìn)ARCH（q）模型得到GARCH（p，q）模型，為長尾、有偏的金融時(shí)間序列數(shù)據(jù)分析提供了適宜的研究工具。扎克伊安（Zakoian）基于市場對(duì)正面信息與負(fù)面信息所產(chǎn)生外生沖擊的敏感度不同，進(jìn)一步推廣得到TGARCH模型（1994）。

已有研究表明，美國股票期權(quán)的上市使得對(duì)應(yīng)股票的流動(dòng)性更高、信息不對(duì)稱性更低，因而定價(jià)效率更高（Kumar等，1998）。在研究聯(lián)邦基準(zhǔn)利率期貨期權(quán)時(shí)，研究者使用GARCH-誤差修正（ECM）模型，發(fā)現(xiàn)該期權(quán)確實(shí)能夠降低利率市場的波動(dòng)性，其交易量的提升促使聯(lián)邦基金條件波動(dòng)率下降（Sultan，2012）。

張靜與宋福鐵（2016）研究了上證50ETF期權(quán)對(duì)上證50樣本股票波動(dòng)率與流動(dòng)性的影響。其使用TGARCH模型研究發(fā)現(xiàn)該期權(quán)對(duì)樣本股票的長期波動(dòng)存在先上升后下降的影響，使用交易深度回歸模型研究發(fā)現(xiàn)該期權(quán)促使樣本股票流動(dòng)性增強(qiáng)。梁朝暉等人（2020）使用EGARCH模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)豆粕期權(quán)會(huì)減小標(biāo)的期貨市場的波動(dòng)幅度，但存在負(fù)面消息沖擊更強(qiáng)的杠桿效應(yīng)。

以上實(shí)證研究涉及不同國家、不同標(biāo)的，研究內(nèi)容包括波動(dòng)率大小、沖擊不對(duì)稱性等方面，為方法論提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

（三）研究方法

本文延續(xù)傳統(tǒng)的實(shí)證研究思路，圍繞美國國債（以下簡稱“美債”）期貨期權(quán)（包括2、5、10、30年期）展開研究。

依托美債收益率數(shù)據(jù)，一是將期權(quán)在上市之前與之后的不同狀態(tài)抽象為二元虛擬變量，建立帶虛擬變量的GARCH模型以檢驗(yàn)波動(dòng)率大小是否發(fā)生改變。二是按照期權(quán)上市時(shí)間切分成3個(gè)階段（上市前、上市后短期內(nèi)、上市多年以后），建立ARIMA-TGARCH-M模型（將期權(quán)的日成交量數(shù)據(jù)作為外生變量輸入模型），以更精細(xì)化地探討期權(quán)上市本身及其長期存在對(duì)債券市場的內(nèi)在影響。

同時(shí)，本文將審慎處理實(shí)證研究結(jié)論，深挖期權(quán)與現(xiàn)貨的理論聯(lián)系、交易行為邏輯、經(jīng)濟(jì)學(xué)供求關(guān)系，從理論上闡釋場內(nèi)利率期權(quán)在哪些環(huán)節(jié)可以更好地發(fā)揮市場穩(wěn)定器功能，保障金融衍生工具發(fā)揮積極作用，力求提升金融服務(wù)實(shí)體的質(zhì)效。

實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)獲取與清洗

本文以美債2～30年期到期收益率為主要數(shù)據(jù)源，以國債期貨期權(quán)上市時(shí)間為關(guān)鍵變量，以可得的30年期美債期貨期權(quán)成交量數(shù)據(jù)為外生變量。

考慮到期權(quán)上市后的短期影響與長期影響可能有所不同，將收益率日頻數(shù)據(jù)按期權(quán)推出時(shí)間分為三段。由于利率走勢的一個(gè)完整周期通常為3～5年，本文以期權(quán)上市為關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，以每4年左右劃分區(qū)段（見表1）。

數(shù)據(jù)處理方面，首先將美債收益率rt進(jìn)行對(duì)數(shù)差分處理得到Rt，公式如下：

（1）

由此，對(duì)Rt建立的ARMA模型即對(duì)rt建立的ARIMA模型。

繼而對(duì)30年期國債期貨期權(quán)成交量進(jìn)行30天的滑動(dòng)平均與取對(duì)數(shù)處理。

在確立時(shí)間序列模型之前，對(duì)主要數(shù)據(jù)源進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)（以30年期數(shù)據(jù)為例），檢驗(yàn)Rt是否服從正態(tài)分布，結(jié)果如表2所示。

總體上，Rt偏度不為0，峰度大于3，屬于偏態(tài)尖峰分布。W檢驗(yàn)的SW統(tǒng)計(jì)量和ADF檢驗(yàn)、LM檢驗(yàn)的P值證明了平穩(wěn)性假設(shè)與ARCH效應(yīng)假設(shè)，需引入GARCH族模型擬合數(shù)據(jù)。引入后，以30年期數(shù)據(jù)為例，計(jì)算得到不同區(qū)段具體統(tǒng)計(jì)量如表3所示。在30年期期權(quán)推出后，短期來看Rt標(biāo)準(zhǔn)差大幅上升，而長期則下降。

（二）建立GARCH模型

使用ARMA-GARCH模型進(jìn)一步探究國債期貨期權(quán)上市前后整體波動(dòng)率是否存在顯著變化，根據(jù)AIC準(zhǔn)則選取模型的階數(shù)。

受篇幅所限，以下使用30年期數(shù)據(jù)模型展示擬合結(jié)果。以30年期數(shù)據(jù)這一關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)收益率為例，構(gòu)造剔除市場整體經(jīng)濟(jì)形勢影響的模型。本文選取10年期美債到期收益率的對(duì)數(shù)差分作為美債市場經(jīng)濟(jì)形態(tài)的代理變量，作為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨，減去其之后就意味著消除了市場的整體波動(dòng)。

標(biāo)準(zhǔn)的ARMA-GARCH模型的公式如下：

Rt=Μ+δj Rt-j+μj zt-j+zt， zt～Ω（ μ， σ2t ）

σt2=（ω+∑mj=1ζj υjt）+∑qj=1αj z2t-j+∑pj=1 βj σ2t-j （2）

其中，ARMA模型部分w與d分別為AR（Rt自回歸模型部分）與MA（移動(dòng)平均模型部分）的階數(shù)，δj與μj分別為AR與MA的過程系數(shù)，zt為外生沖擊，Ω為人為設(shè)定的分布函數(shù)（本文中針對(duì)數(shù)據(jù)有偏的特點(diǎn)，選取偏t分布作為先驗(yàn)信息，μ與σ2t為其均值與方差），Μ為截距項(xiàng)。在GARCH模型部分，ω為截距，υjt為可添加的外生變量，ζj為外生變量系數(shù)，q與p分別為ARCH與GARCH階數(shù)，αj與βj為ARCH與GARCH過程系數(shù)。

此處構(gòu)造虛擬變量Υt作為期權(quán)上市的沖擊

變量：

0， t <期權(quán)上市日.

1， t≥期權(quán)上市日

式（2）轉(zhuǎn)變?yōu)椋?/p>

Rt=Μ+δj Rt-j+μj zt-j+zt， zt～Ω（ μ， σ2t ）

σt2=（ω+ζΥt）+∑qj=1αj z2t-j+∑pj=1 βj σ2t-j （3）

在此基礎(chǔ)上加入10年期美債收益率對(duì)數(shù)差分R10，t，得到：

Rt=Μ+δj Rt-j+μj zt-j+γR10，t+zt， zt～Ω（ μ， σ2t ）

σt2=（ω+ζΥt）+∑qj=1αj z2t-j+∑pj=1 βj σ2t-j （4）

對(duì)30年期Rt建立ARMA（0，1）-GARCH（1，1）模型，重要參數(shù)見表4。

表4中，mxreg1是市場經(jīng)濟(jì)代理變量的系數(shù)γ，其P值接近0，說明高度顯著。alpha1為ARCH階數(shù)α1，beta1為GARCH階數(shù)β1，vxreg1為虛擬變量Υt。擬合后模型經(jīng)過JB檢驗(yàn)顯示可靠，表格從略。

此時(shí)發(fā)現(xiàn)虛擬變量系數(shù)ζ的正值不顯著，從2年期、5年期統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也觀察到ζ值具有同樣的特征。這意味著在控制經(jīng)濟(jì)變量之后，期權(quán)上市前后美債現(xiàn)券市場波動(dòng)率并未明顯增大，此時(shí)需要進(jìn)一步研究市場波動(dòng)率的結(jié)構(gòu)變化。

（三）建立TGARCH模型

由債券市場的波動(dòng)率聚集特性，進(jìn)一步考察期權(quán)上市前后債券市場的定價(jià)有效性和市場對(duì)外部新信息（Innovation）反應(yīng)的激烈程度。將Rt數(shù)據(jù)按照表1的截點(diǎn)分成三段。使用有額外期權(quán)成交量數(shù)據(jù)（標(biāo)記為υt，系數(shù)為ζ）的30年期數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合參數(shù)展示。此時(shí)ARMA-TGARCH-M（“-M”表示方差自回歸部分存在外生變量）模型公式如下：

Rt=Μ+δj Rt-j+μj zt-j+γR10，t+zt， zt～Ω（ μ， σ2t ）

σt=（ω+ζυt）+∑qj=1αj （|zt-j|-η1jzt-j）+∑pj=1 βj σt-j （5）

η1j為門限系數(shù)，對(duì)沖擊信息zt-j的正負(fù)號(hào)進(jìn)行了門限區(qū)分。當(dāng)η1j>0時(shí)，利率變動(dòng)的負(fù)向沖擊對(duì)波動(dòng)影響更大。由于利率與債券標(biāo)的波動(dòng)方向相反，這意味著債券市場的正面消息對(duì)波動(dòng)影響更大。

通過比較αj與βj的變動(dòng)情況得到市場的平穩(wěn)度。αj反映的是市場對(duì)于新增信息的敏感度，βj則反映波動(dòng)率的記憶性。

在3個(gè)時(shí)段中，對(duì)期權(quán)上市前的數(shù)據(jù)建立ARMA（2，2）-TGARCH（1，1）-M模型；對(duì)期權(quán)上市后短期內(nèi)的數(shù)據(jù)建立ARMA（0，1）-TGARCH（1，1）-M模型；對(duì)期權(quán)上市多年以后的數(shù)據(jù)建立ARMA（0，1）-TGARCH（1，1）-M模型。模型系數(shù)表格從略。經(jīng)Jarque-Bera檢驗(yàn)，各模型保持有效。

為便于觀察波動(dòng)特性在期權(quán)上市前后的情況，將TGARCH模型的系數(shù)并列展示，如圖1所示。

圖中eta11為外生沖擊一階滯后項(xiàng)的門限系數(shù)η11。

綜合上述實(shí)證研究結(jié)論（表4、圖1）可見，隨著30年期美債期貨期權(quán)的上市，β1在上市初期略有下降，在上市數(shù)年后大幅上升，說明長期來看期權(quán)的上市加強(qiáng)了波動(dòng)的持續(xù)性；α1則在期權(quán)上市后持續(xù)下降，說明波動(dòng)的沖擊效應(yīng)與聚集效應(yīng)減弱；刻畫波動(dòng)非對(duì)稱效應(yīng)的η1由負(fù)值持續(xù)上升并翻正，說明債券負(fù)面消息產(chǎn)生的波動(dòng)受到抑制，正面消息的波動(dòng)更加強(qiáng)勁。

vxreg1代表的外生變量的系數(shù)ζ隨著時(shí)間持續(xù)上升，說明期權(quán)成交量的提高會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)貨波動(dòng)增加，但該效應(yīng)在統(tǒng)計(jì)上不顯著。

理論闡釋

為使實(shí)證研究結(jié)論更有說服力，本文從理論上逐步分析場內(nèi)利率期權(quán)上市作用于債券市場的機(jī)理，闡釋期權(quán)上市降低現(xiàn)貨市場波動(dòng)性的傳導(dǎo)機(jī)制。

（一）流動(dòng)性注入

債券市場是傳統(tǒng)的場外交易市場，對(duì)價(jià)格信息收集、更新不充分可能導(dǎo)致市場中出現(xiàn)價(jià)格跳躍。同時(shí)，現(xiàn)券掛單點(diǎn)差較大，現(xiàn)券價(jià)格容易出現(xiàn)跳動(dòng)。在新券即將發(fā)行時(shí)，次新券也會(huì)因流動(dòng)性下降而出現(xiàn)收益率上行，使新券與次新券之間產(chǎn)生跳空缺口。

場內(nèi)利率期權(quán)有嚴(yán)格的交易時(shí)間限制，天然存在聚攏交易需求的作用（現(xiàn)有國債期貨市場也在一定程度上發(fā)揮著聚合債券市場交易需求的功能）。一旦市場成熟起來，天然流動(dòng)性更高的場內(nèi)市場就能夠反哺場外的債券市場，聚集流動(dòng)性需求從而減少場外市場的交易性沖擊，變相為整個(gè)債券市場注入流動(dòng)性。

流動(dòng)性增強(qiáng)即意味著整個(gè)市場交易深度的增加，應(yīng)對(duì)外部信息沖擊時(shí)波動(dòng)率就會(huì)表現(xiàn)得更加穩(wěn)定，同時(shí)也意味著市場對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)更為充分。當(dāng)市場面對(duì)可能導(dǎo)致債市下跌的負(fù)面信息時(shí)，恐慌程度因定價(jià)充分而減小，沖擊效應(yīng)被有效抑制，前文市場相關(guān)的實(shí)證結(jié)論也印證了這一點(diǎn)。

（二）存量市場的傳導(dǎo)機(jī)制

在場內(nèi)利率期權(quán)上市初期，還沒有形成穩(wěn)定的交易生態(tài)，可以認(rèn)為在市場中發(fā)生的是存量投資者開拓新業(yè)務(wù)的過程。

1.對(duì)沖機(jī)理

在期權(quán)市場中，必然存在部分對(duì)沖其期權(quán)頭寸風(fēng)險(xiǎn)的需求。在對(duì)場內(nèi)利率期權(quán)進(jìn)行delta動(dòng)態(tài)對(duì)沖時(shí)，以買入掛鉤1手標(biāo)的認(rèn)購期權(quán)為例，為實(shí)現(xiàn)組合頭寸delta為零，需要維持標(biāo)的的空頭進(jìn)行對(duì)沖，初始對(duì)沖量約為-0.5手。該組合暴露正的gamma，需要在現(xiàn)貨市場進(jìn)行低買高賣的操作，會(huì)平抑現(xiàn)貨市場的波動(dòng)。相反，空頭方對(duì)沖具有負(fù)的gamma，需要在現(xiàn)貨市場低價(jià)賣出、高價(jià)買入，表面上看會(huì)加劇現(xiàn)貨市場的波動(dòng)。

2.投機(jī)稀釋效應(yīng)

通常而言，期權(quán)合約買方的需求主要是投機(jī)性的。在期權(quán)上市后，存量市場中現(xiàn)券投機(jī)性需求會(huì)在一定程度上轉(zhuǎn)移到期權(quán)市場。根據(jù)對(duì)沖機(jī)理，期權(quán)賣方的對(duì)沖交易量總是小于買方原本打算交易現(xiàn)券的數(shù)量（delta < 1），即期權(quán)的非線性特征可稀釋投機(jī)性需求所造成的市場波動(dòng)。

3.過度投機(jī)

在期權(quán)上市初期，撮合定價(jià)機(jī)制尚不完善，可能有一部分投資者會(huì)有較大的增量投機(jī)需求，其交易行為可能造成期權(quán)價(jià)格偏離定價(jià)模型，出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。為實(shí)現(xiàn)套利，需要通過買賣其他行權(quán)價(jià)的期權(quán)與現(xiàn)貨標(biāo)的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖?；趯?duì)沖機(jī)理，套利者的行為在一定程度上可能拉動(dòng)現(xiàn)券價(jià)格共同出現(xiàn)異動(dòng)。

4.做市商介入

完善的做市商制度和專業(yè)的做市服務(wù)，是場內(nèi)期權(quán)有效降低市場波動(dòng)的重要依托。一方面，專業(yè)做市商可以利用交易能力為場內(nèi)市場提供初始流動(dòng)性，通過定價(jià)能力壓縮投機(jī)者的活躍空間；另一方面，做市報(bào)價(jià)可吸收不同方向的投機(jī)需求，減少價(jià)格沖擊，維護(hù)市場穩(wěn)定。

此外，作為對(duì)沖的重要中樞節(jié)點(diǎn)，做市商能夠?qū)鰞?nèi)期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)敞口與其場外衍生品業(yè)務(wù)有機(jī)組合，通過自動(dòng)贖回等正gamma產(chǎn)品沖抵場內(nèi)市場空頭方的gamma風(fēng)險(xiǎn)，在自身業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)的同時(shí)服務(wù)市場。

綜上所述，期權(quán)在上市初期，其向現(xiàn)貨市場的流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制還不成熟，積累的負(fù)gamma對(duì)沖需求可能產(chǎn)生波動(dòng)率不顯著上升的情況，這在美債市場的實(shí)證結(jié)果中有所體現(xiàn)。是否會(huì)出現(xiàn)這樣的問題，主要看是否存在過度投機(jī)的市場行為，以及是否具備成熟的做市商體系。

（三）增量市場的傳導(dǎo)機(jī)制

隨著期權(quán)市場的逐步完善，交易行為日趨穩(wěn)定，債券市場將更多受到宏觀經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)而呈現(xiàn)出新局面，可引入經(jīng)濟(jì)學(xué)中的供給-需求模型解釋期權(quán)市場對(duì)債券市場的長期作用。

從供給端觀察，現(xiàn)貨與期權(quán)聯(lián)動(dòng)的市場增加了市場交易標(biāo)的數(shù)量。一方面，場內(nèi)利率期權(quán)為缺乏做空能力的廣大投資者提供了新的渠道，能夠提升交易與信息效率；另一方面，期權(quán)的非線性特征為投資者提供了新的交易對(duì)沖策略。

從需求端觀察，場內(nèi)期權(quán)增加了投資者收集底層標(biāo)的資產(chǎn)信息的動(dòng)機(jī)，有助于達(dá)到理性預(yù)期均衡。由此，市場合理的交易需求會(huì)增多，現(xiàn)貨市場定價(jià)將更為有效，波動(dòng)也隨之減小。更多投資者也會(huì)隨著信息不對(duì)稱的減少而進(jìn)入債券市場。

綜合供給端與需求端，國債期貨期權(quán)上市后，供給曲線與需求曲線均將發(fā)生上移，市場整體的成交量將增加。由于期權(quán)空頭帶有對(duì)沖緩釋風(fēng)險(xiǎn)的特征，大量新增流動(dòng)性必然傳導(dǎo)至債券市場。債券市場流動(dòng)性的提升可能導(dǎo)致其波動(dòng)率歷史有效信息的比重增大，即波動(dòng)率曲線本身更穩(wěn)定，在時(shí)序上體現(xiàn)更強(qiáng)的記憶性，對(duì)外部新信息有更充分的預(yù)期及市場反應(yīng)，新信息對(duì)市場波動(dòng)的影響將減小，市場的跳躍性、波動(dòng)率聚集性降低。

結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文的實(shí)證研究部分主要從期權(quán)上市的短期影響與長期影響兩個(gè)層面入手，采用GARCH族模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)美債收益率的波動(dòng)率在美債期貨期權(quán)上市初期有所上升，但并不顯著；隨著期權(quán)市場的逐步成熟，債券市場波動(dòng)率曲線有效信息傳遞的比重越來越大，外部新信息造成的沖擊越來越小，對(duì)負(fù)面消息沖擊的反應(yīng)也受到抑制。

在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，本文嘗試進(jìn)行理論闡釋，提出場內(nèi)利率期權(quán)長期正反饋?zhàn)饔玫膫鲗?dǎo)機(jī)制可以從供給端提高交易效率，可以從需求端提升信息效率，由此提升債券市場定價(jià)的完整性、有效性。期權(quán)在上市短期內(nèi)市場波動(dòng)率有所上升，說明初期需要在政策層面抑制投機(jī)行為，有意識(shí)地培育期權(quán)做市商。

同時(shí)，本文認(rèn)為在我國債券市場引入場內(nèi)利率期權(quán)能夠產(chǎn)生長期積極作用，對(duì)整個(gè)債券市場的繁榮發(fā)展大有裨益。

一是有利于債券發(fā)行價(jià)格趨于合理化。國債期貨期權(quán)提升了債券市場的穩(wěn)定性，減少了新老債券利率點(diǎn)位跳變的情況。

二是有利于債券做市商進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。債券市場穩(wěn)定性的提升可降低債券做市商的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，做市商也可利用場內(nèi)期權(quán)對(duì)沖自身的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

三是有利于推動(dòng)債券市場與國際接軌。推出國債期貨期權(quán)可以促使我國債券市場在標(biāo)的豐富度與交易機(jī)制方面更貼近國際主流市場，增加對(duì)國際投資者的吸引力，為人民幣國際化進(jìn)程添磚加瓦。

四是豐富了交易工具種類。國債期貨期權(quán)兼顧實(shí)體企業(yè)多樣化、定制化的交易需求，真正做到金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)反哺銀行間市場，形成正循環(huán)。

（二）政策建議

應(yīng)逐步加大對(duì)期權(quán)市場產(chǎn)品創(chuàng)新的激勵(lì)力度，優(yōu)化期權(quán)交易制度和規(guī)則體系，注重拓展期權(quán)的交易規(guī)模和市場深度，加強(qiáng)對(duì)場內(nèi)外衍生品市場的監(jiān)管，做好市場推廣和培訓(xùn)、投資者教育工作。在發(fā)展初期，需要抑制投機(jī)行為，有意識(shí)地培育期權(quán)做市商，守住風(fēng)險(xiǎn)底線。

短期來看，我國需要解決場內(nèi)利率期權(quán)從無到有的問題，期權(quán)市場的建設(shè)與對(duì)其積極因素的發(fā)掘需要有關(guān)部門的扶持和有力管控。

一是逐步推出場內(nèi)利率期權(quán)產(chǎn)品，漸進(jìn)式覆蓋利率曲線的不同關(guān)鍵點(diǎn)位，力所能及地覆蓋不同品種，以促進(jìn)金融企業(yè)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

二是嚴(yán)格監(jiān)控市場過度投機(jī)與價(jià)格操縱行為，避免投機(jī)產(chǎn)生的劣質(zhì)信息傳導(dǎo)到債券市場中。

三是加強(qiáng)期權(quán)信息披露，主動(dòng)提高固收市場的信息效率，做好投資者教育與引導(dǎo)，挖掘投資者的真實(shí)投資需求，塑造良好的市場氛圍。

四是落實(shí)做市商制度，為市場提供高質(zhì)量價(jià)格信息，搭建期權(quán)市場的交易環(huán)境。同時(shí)，也為做市機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的交易便利，提升做市商積極性。

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