摘要：《金融工具市場指令Ⅱ》（MIFID Ⅱ）是歐盟金融市場的重要監(jiān)管框架，也是2008年國際金融危機后歐洲金融監(jiān)管改革的重要成果。本文介紹了MIFID Ⅱ的歷史沿革，梳理其主要的監(jiān)管理念、范圍及重點內(nèi)容；站在被監(jiān)管對象（銀行）視角，以需要重點關注的MIFID Ⅱ合規(guī)問題為線索，闡釋法案專有概念，分析這些概念與銀行經(jīng)營活動的內(nèi)在聯(lián)系。最后，本文對中資銀行在歐洲合規(guī)展業(yè)及我國衍生品市場監(jiān)管改革提出相關工作建議。

關鍵詞：金融市場 MIFID Ⅱ 投資者保護 透明度

MIFID Ⅱ的歷史沿革

二戰(zhàn)后，為落實“歐洲統(tǒng)一”的政治理想，歐洲一體化在貨幣、防務、外交、貿(mào)易等多個領域逐步展開，并進一步延伸至金融監(jiān)管領域。克服成員國經(jīng)濟發(fā)展不平衡，減少成員國金融監(jiān)管標準的差異，成為建設歐洲金融監(jiān)管體系一體化的必然選擇1。

2007年，歐盟《金融工具市場指令》（Markets in Financial Instruments Directive，簡稱MIFID，是MIFID Ⅱ的前身）正式生效。歐盟力圖通過推動MIFID法案落地，促進區(qū)域金融監(jiān)管標準的統(tǒng)一，通過倡導市場與服務準入的公平性，形成歐盟金融市場一體化的堅實基礎。

2008年國際金融危機爆發(fā)，二十國集團（G20）將維護金融市場穩(wěn)定、降低系統(tǒng)性風險、提高市場透明度作為全球金融合作和改革領域的共識。歐盟作為G20重要成員和最大經(jīng)濟體，擁有倫敦（英國“脫歐”前）、法蘭克福、巴黎、盧森堡等多個金融中心。因花旗、匯豐等主要國際金融機構均在歐洲設立總部，歐盟同時也是受金融危機沖擊最嚴重的經(jīng)濟體。在此背景下，歐盟迅速宣布對MIFID 法案進行重新檢驗，并于2018年正式推出MIFID Ⅱ。MIFIDⅡ充分體現(xiàn)了全球金融體系改革共識要求，明顯擴大了金融工具監(jiān)管范圍，突出對市場參與者的行為監(jiān)管，反映出歐盟對加強投資者保護、提升市場透明度等金融市場改革的決心。

MIFID Ⅱ法案的內(nèi)外部關系

（一）MIFID Ⅱ的文本結(jié)構

在法律文本層面， MIFID Ⅱ是《指令》和《法規(guī)》兩份文件的合稱（見表1）。《指令》本身并非可立即執(zhí)行的法律，歐盟各成員國需結(jié)合自身經(jīng)濟水平、本國機構綜合能力等客觀情況將有關要求內(nèi)化于本國法律中，在執(zhí)行層面有一定靈活性。而《法規(guī)》則為可以立即執(zhí)行的歐盟法律，對各成員國的要求基本一致。

《指令》包含七編，偏重主體層面的監(jiān)管要求。在規(guī)范適用范圍和術語定義的基礎上，闡明投資公司、各類交易場所的運營者、數(shù)據(jù)報告服務提供商、監(jiān)管機構等市場主體和監(jiān)管主體的相關權利和義務。

《法規(guī)》包含九編，側(cè)重于對市場參與者開展金融市場經(jīng)營活動的監(jiān)管要求，例如針對交易場所的透明度要求、對投資公司開展場外交易衍生業(yè)務的要求等。

為幫助市場參與者深入理解MIFID Ⅱ相關細節(jié)要求和規(guī)范，減少落地執(zhí)行過程中的不確定性，歐盟委員會及獲其授權的歐洲證券與市場管理局（ESMA）發(fā)布了《監(jiān)管技術標準》《實施技術標準》《授權條例》等輔助性文件。此外，ESMA和各國監(jiān)管機構通過不定期發(fā)布各類監(jiān)管問答和指引、組織研討會等形式，闡明對某些具體問題的看法，幫助被監(jiān)管對象準確把握監(jiān)管目標和意圖。這些解釋性、支持性文件合計數(shù)千頁，共同構成MIFID Ⅱ的文本框架。

2018至2020年間，歐盟以“加強投資者保護、降低系統(tǒng)性風險”為目標，修訂頒布多部重量級金融市場監(jiān)管法律法規(guī)，主要包括《歐洲市場基礎設施法規(guī)》（EMIR）、《證券融資交易法規(guī)》（SFTR）、《防止市場濫用法規(guī)》（MAR）、《市場基準管理規(guī)則》（Benchmark Regulation）等。這些法律法規(guī)面向不同專業(yè)市場和領域，互為補充，共同構成了新的歐盟金融市場法律法規(guī)體系，如圖1所示。

（二）MIFID Ⅱ的監(jiān)管范圍

MIFID Ⅱ的監(jiān)管范圍較廣，可從金融工具、業(yè)務和受監(jiān)管對象三個維度對監(jiān)管邊界進行說明。

第一維度是受監(jiān)管的金融工具。MIFID Ⅱ通過列舉法將11類金融工具（以下簡稱“MIFID Ⅱ金融工具”）納入監(jiān)管范圍，具體見表2。MIFID Ⅱ金融工具涵蓋債券、衍生品等在金融危機中對金融市場產(chǎn)生重大影響的金融工具，同時也納入了排放權等正在快速發(fā)展的金融工具。

此外，歐盟考慮到尚無立法對結(jié)構性存款的投資者保護進行規(guī)范，因而在MIFID Ⅱ中專門將結(jié)構性存款納入監(jiān)管范圍，以填補法規(guī)空白、強化管理。

這里需要特別關注金融工具和金融產(chǎn)品的區(qū)別。如果將金融工具比喻為“原材料”，那么MIFID Ⅱ框架下的金融產(chǎn)品就是利用“原材料”制作的“產(chǎn)成品”。一項或多項金融工具可以被創(chuàng)設為銷售給客戶的產(chǎn)品。

第二維度是受監(jiān)管的業(yè)務（服務或活動），包含了與上述金融工具有關的，可能對市場秩序或投資者利益產(chǎn)生重要影響的投資和交易活動。與金融工具類似，MIFID Ⅱ使用列舉法將9類投資服務或活動及7類輔助服務納入監(jiān)管范圍（見表3），涉及代客資金業(yè)務、自營交易、投資顧問業(yè)務、基金管理業(yè)務、證券承銷以及交易場所基礎設施運營等領域。

第三維度是受監(jiān)管對象，在法案中稱為“投資公司”。此處的投資公司并非狹義的開展投資業(yè)務的公司，而是指開展上述金融工具相關業(yè)務的，在歐盟設立的機構或由第三國公司在歐盟內(nèi)設立的分支機構。

當某機構在歐盟地區(qū)展業(yè)時，其主體身份可以分為兩類：一類是直接以第三國公司身份跨境展業(yè)（仍需獲得監(jiān)管許可，否則為非法活動）；另一類是通過建立法人實體（子行/子公司）或建立不具有法人資格的分支機構（分行）展業(yè)。從機構身份角度出發(fā)，歐盟子行與分行均可能因開展MIFID Ⅱ相關交易、提供相關服務被認定為MIFID Ⅱ的適用對象。

綜上所述，MIFID Ⅱ的監(jiān)管邊界雖然復雜，但體現(xiàn)了清晰的監(jiān)管思路。一是注重功能。在適用對象的界定上，注重其在金融市場中發(fā)揮的功能，而不局限于機構本身的行業(yè)屬性，將投資公司、交易場所、數(shù)據(jù)報告服務提供商等可能對金融市場穩(wěn)定產(chǎn)生影響的市場參與者均納入監(jiān)管范圍內(nèi)。二是列舉立法。MIFID II將納入監(jiān)管范圍的金融工具以及業(yè)務以有限列舉的方式給出，體現(xiàn)確定性原則，減少各成員國實施監(jiān)管競爭（套利）的空間。三是原則性和適度性。在實現(xiàn)監(jiān)管目標的過程中，監(jiān)管機構并不盲目設定超出市場承受力的高標準。通過持續(xù)與行業(yè)溝通，跟蹤被監(jiān)管對象及實體經(jīng)濟受到的影響，輔以數(shù)據(jù)支持，動態(tài)調(diào)整監(jiān)管要求，準確傳遞監(jiān)管意圖。

銀行類機構MIFID Ⅱ合規(guī)的關鍵環(huán)節(jié)與重要內(nèi)容

為便于理解，可利用一個框架來說明銀行在落實MIFID Ⅱ合規(guī)要求過程中應重點把握的關鍵環(huán)節(jié)。這個框架以銀行向客戶提供某種業(yè)務為場景，將相關重要專有概念作為主要變量，以此展現(xiàn)這些概念與合規(guī)義務之間的聯(lián)系。

框架如下：

銀行向位于歐盟的[何類客戶]提供通過（何種交易執(zhí)行場所）、依賴（何種金融基礎設施）支持的關于[何種金融工具業(yè)務]，進而需滿足[何種MIFID Ⅱ合規(guī)義務]2。

（一）MIFID Ⅱ的專有概念

1.客戶分類

MIFID II要求將客戶分為零售客戶、專業(yè)客戶和合格交易對手三類，并將該分類作為形成和維系客戶關系的必要環(huán)節(jié)。三類客戶的專業(yè)程度和風險承受能力依次遞增。

上述三類客戶并不等同于個人客戶、工商企業(yè)客戶和金融機構客戶，例如：自然人可以被分類為專業(yè)客戶；金融機構若達不到合格交易對手的標準，也可以被分類為專業(yè)客戶。這是因為MIFID Ⅱ強調(diào)按照客戶的專業(yè)程度賦予其相應的義務和保護，與客戶的法人屬性無必然對應關系。

2.交易執(zhí)行場所

MIFID II通過“執(zhí)行場所”刻畫交易模式和市場參與者的關系，這些場所主要有場內(nèi)、場外兩大類。

其中，場內(nèi)交易指在“交易場所”達成的交易。交易場所具體包括三類：受監(jiān)管市場（RM）、多邊交易設施（MTF）和有組織交易設施（OTF）。其中，RM最接近一般意義上的交易所，也就是傳統(tǒng)的“場內(nèi)”。MTF往往依托于電子交易系統(tǒng)或平臺，通過一組預先確定的規(guī)則，不帶主觀裁量地撮合多個買賣意向。金融市場業(yè)務常用的電子交易平臺一般注冊為MTF。OTF具有更強的包容性，允許運營者通過主觀裁量撮合買賣意向，并且不強求運營者通過自己運營的電子交易平臺達成交易。許多電子經(jīng)紀商被認定為OTF。

對于在上述交易場所以外達成的交易，MIFID II將其視為場外交易。

3.金融工具

在MIFID Ⅱ列舉的11大類金融工具中，若其可在“交易執(zhí)行場所被交易” （TOTV），則會被認定為對金融市場穩(wěn)定具有重要影響，從而需滿足相關監(jiān)管要求。TOTV是MIFID Ⅱ金融工具的重要屬性，其包含所有在交易所掛牌的股票、債券及以其為標的的場外衍生合約，以及在各類多邊交易設施掛牌的匯率、利率衍生合約。此外，在交易場所外交易的某一工具，若其掛鉤的標的資產(chǎn)是TOTV，則也需滿足同樣的監(jiān)管要求。

部分金融工具由于定制化程度高或交易頻率低，且未在任何交易場所交易，其對金融市場運行的影響有限，被定義為Non-TOTV，因而不必履行MIFID II合規(guī)義務。

4.金融基礎設施

MIFID II涉及的金融基礎設施主要是銀行為履行交易披露（披露對象為市場）、交易報告（報告對象為監(jiān)管機構）、集中清算等義務需依賴的IT系統(tǒng)、特定服務及法律協(xié)議安排。

5.合規(guī)義務

MIFID Ⅱ框架下的合規(guī)義務主要存在于上述幾個專有概念所界定的主客體關系之間。從監(jiān)管目的出發(fā)，這些合規(guī)義務可分為兩類：一類是為避免金融市場運行遭受不利影響（市場側(cè)）而制定，另一類是為保護客戶利益（客戶側(cè)）而制定。前者主要包括交易披露、交易執(zhí)行場所注冊等要求，后者包括客戶分類、產(chǎn)品管理等要求。

（二）MIFID Ⅱ重點合規(guī)義務

1.交易場所

銀行需通過ESMA提供的清單確認某項金融工具是否必須在交易場所進行交易。如果是，則銀行需要預先建設相應的金融基礎設施。

2.交易披露與報告

銀行需根據(jù)ESMA提供的清單確認某項金融工具是否具有TOTV屬性。對TOTV金融工具，銀行應在交易后盡快向市場披露成交量、成交價等簡單信息，提升市場透明度。其中，在場外發(fā)生的交易，履行披露義務的主體是銀行；在交易場所內(nèi)發(fā)生的交易，履行披露義務的主體為交易場所的運營者。此項義務時效性要求極高，銀行若不具備系統(tǒng)支持條件，應盡量選擇通過交易場所達成交易。

此外，銀行應逐日向交易報告庫逐筆報告詳細的交易信息（共計65個字段）。針對每一種金融工具，銀行還需每年對外披露全年執(zhí)行客戶訂單交易量前五的交易執(zhí)行場所。

3.系統(tǒng)化內(nèi)部撮合商的注冊要求

交易場所是資金、信息密集交換的節(jié)點。抓住作為“關鍵少數(shù)”的交易場所運營者，監(jiān)管部門就能以較低的成本維護市場秩序。因此，MIFID Ⅱ鼓勵、促進市場流動性向主要交易場所聚集。

如銀行在執(zhí)行客戶訂單過程中，頻繁在交易場所外參與交易活動，則需評估是否觸發(fā)系統(tǒng)化內(nèi)部撮合商（SI）的注冊條件。MIFID II定義的SI與美國《多德-弗蘭克法案》中定義的“掉期交易商”、新加坡證券期貨法中定義的“有影響的衍生品持有者”相似，接近于傳統(tǒng)的“場外做市商”，需承擔一系列繁復義務3。目前，全歐盟注冊的SI僅數(shù)百家，暫無中資銀行。

對于大部分在歐中資銀行而言，日常經(jīng)營以在場外執(zhí)行客戶交易訂單為主，極易觸發(fā)SI的注冊條件。雖然SI附帶的合規(guī)義務較重，但成為SI也是銀行在某一領域綜合實力的體現(xiàn)，有助于客戶營銷和業(yè)務拓展。因此，銀行應結(jié)合自身比較優(yōu)勢和經(jīng)營策略，對是否成為某一領域的SI進行主動管理：若采取規(guī)避SI策略，則應盡量控制交易頻率或盡可能在交易場所執(zhí)行客戶訂單；若決定注冊為SI，則應充分發(fā)揮SI的價值和影響力，積極拓展相關業(yè)務。鑒于在人民幣業(yè)務方面存在優(yōu)勢，中資銀行可以考慮成為人民幣相關金融工具的SI，在推動業(yè)務發(fā)展的同時，提升人民幣國際化水平。

4.產(chǎn)品管理與銷售

當一項或多項金融工具被創(chuàng)設為一個產(chǎn)品，就具有了銷售屬性，因此需進行有效的產(chǎn)品管理。

銀行需明確自身是該產(chǎn)品的生產(chǎn)者還是分銷者。其中，產(chǎn)品生產(chǎn)者需承擔較為復雜的義務，例如識別并向分銷者提供該產(chǎn)品的目標市場、適銷客戶條件等信息。產(chǎn)品分銷者類似“經(jīng)銷商”，其承擔的義務較少，僅需從產(chǎn)品生產(chǎn)者處獲取產(chǎn)品信息、確定具體適銷客戶，并向生產(chǎn)者反饋銷售數(shù)據(jù)等信息。

5.客戶分類與投資者保護

銀行需對照零售客戶、專業(yè)客戶和合格交易對手的客戶分類標準，對每一個客戶進行分類并定期重新檢查。被劃分入更低專業(yè)類別的客戶將享受更強的投資者保護，但只能獲得較小范圍的產(chǎn)品和服務。相應地，銀行需履行的合規(guī)義務也更重。反之亦然。

例如，銀行需將所銷售產(chǎn)品最為詳盡、全面的信息提供給零售客戶，包括投資建議、組合管理服務、銀行成本及相關費用、支付方式、第三方付款規(guī)定等內(nèi)容。對專業(yè)客戶只需提供投資建議、組合管理服務信息，對合格交易對手則無需提供任何信息。在向零售客戶及專業(yè)客戶提供訂單執(zhí)行類服務時，銀行應設置完備的流程，保證客戶盡可能獲得最優(yōu)的交易執(zhí)行結(jié)果，包括成交價格、費用、速度、成交可能性等。銀行對合格交易對手則無此義務。

對中資銀行合規(guī)展業(yè)及我國衍生品市場監(jiān)管改革的建議

（一）對中資銀行合規(guī)展業(yè)的建議

近年來，各主要經(jīng)濟體密集出臺像MIFID Ⅱ這類高標準的金融監(jiān)管法案，同時巨額監(jiān)管處罰也屢見不鮮。在境外展業(yè)的中資銀行需高度重視當?shù)胤ò福攸c做好以下幾方面工作：

一是理順境外合規(guī)管理機制。應從集團層面提升對境外業(yè)務合規(guī)性的重視，建立一二道防線、前中后臺、總分行協(xié)作的境外合規(guī)管理體系。完善以監(jiān)管信息收集和分析為起點的變化管理機制；將變化與分析及時傳導至高管層及受影響的業(yè)務單位，爭取盡早決策、提前布局。

二是完善經(jīng)營策略。最新的監(jiān)管法案往往對非專業(yè)客戶施加更大的保護力度，對復雜業(yè)務提出高標準合規(guī)要求，導致零售、衍生品等業(yè)務的展業(yè)成本顯著提升。中資銀行需分析當?shù)乜蛻舴植技白陨碣Y源能力，果斷取舍。從更深層次考慮，如果既要做到嚴格合規(guī)，又追求效率與收益提升，可探索全球或區(qū)域集中的交易簿記與集約化運營機制。

三是加強基礎設施建設投入。監(jiān)管法案對交易報告、中央清算、抵押品管理等金融市場基礎設施提出了嚴格要求。這些設施不僅是中資銀行合規(guī)展業(yè)的先決條件，也逐漸成為提升客戶服務能力和行業(yè)競爭力的重要組成部分。由于相關要求在歐盟和其他主要國家（地區(qū)）大同小異，銀行可以在集團層面統(tǒng)一建設、全球使用。進而還可以將基礎設施本身作為產(chǎn)品，提供給其他不具備實力的中小機構使用，挖掘新的利潤點。

（二）對我國衍生品市場監(jiān)管改革的建議

在衍生品市場監(jiān)管改革方面，參考MIFID Ⅱ的實踐，筆者提出以下建議：

一是監(jiān)管規(guī)則制定兼顧原則性和差異性。由于不同市場主體參與金融市場的方式、目的及對經(jīng)濟金融體系影響的深度、廣度差異很大，建議基于對市場的影響力、經(jīng)營產(chǎn)品的復雜度、服務客戶的覆蓋面等角度為被監(jiān)管對象分類，在保持原則一致的前提下，為不同類機構制定相應的具體監(jiān)管規(guī)則。

二是積極參與國際規(guī)則制定。中國作為全球第二大經(jīng)濟體和G20的重要成員，應積極參與規(guī)則制定，發(fā)出中國聲音、體現(xiàn)中國利益。在落實國際規(guī)則時，在充分考慮我國實際的前提下，建議與主要經(jīng)濟體的監(jiān)管法案內(nèi)容和時間表盡量匹配，助力我國銀行減少重復建設，提升國際競爭力。

三是積極支持我國機構參與國際核心金融市場基礎設施建設。在盡快完善監(jiān)管規(guī)則的同時，推動行業(yè)協(xié)會、要素市場等機構在境內(nèi)填補金融市場基礎設施空白，促進我國金融市場風險管理工具升級。同時，支持中國機構在境外積極參與核心金融市場基礎設施建設，為走出去的中國機構提供更經(jīng)濟、更可靠、更安全的服務。