摘要：本文根據(jù)債券投資研究的難點，基于周期視角提出中小農(nóng)商銀行利率債投資研究的五個主要方向，以及進行利率債投資決策的三個關注要點，并根據(jù)當前國內(nèi)經(jīng)濟現(xiàn)狀提出現(xiàn)階段中小農(nóng)商銀行利率債配置的建議。

關鍵詞：市場周期 組合久期 配置策略

當前，中小農(nóng)商銀行減少了同業(yè)資產(chǎn)配置，將更多資金配置到利率債等低風險資產(chǎn)。本文試圖基于周期視角探尋適合中小農(nóng)商銀行債券配置及投資研究的分析思路，提高中小農(nóng)商銀行債券投資時機把握能力與風險控制能力。

利率債投資研究的主要方向

（一）基于債券市場周期的研判

債券市場的一個顯著特點是收益率具有周期性變化規(guī)律。以10年期國債為例，2002年1月到2023年6月，我國債券市場大概經(jīng)過了5個周期（也有研究者將其分為6個周期）。每個周期大體可分為四個階段（見圖1）：收益率快速上升期、收益率在熊市底部震蕩期、收益率快速下行期、收益率在牛市頂部震蕩期。

每個周期內(nèi)的收益率波動幅度都較大，最大波動幅度超過300BP，最小也接近100BP，具體情況如表1所示。

如表1和圖2所示，在最近兩輪債市周期中，10年期國債收益率的中樞在下移，最高收益率從2014年的4.72%下降到2018年的3.99%。其重要原因在于隨著利率市場化的推進，季度貸款加權利率由2012年初的7.61%下降到2022年末的4.14%，進而引導債券市場的利率中樞不斷下移。

債券投資者需要對債券市場的周期有深刻認識，在配置債券資產(chǎn)時，久期長短也要根據(jù)周期的不同階段合理控制，基本原則是在高收益率階段配置長久期債券，拉長債券組合久期；在低收益率階段配置短久期債券，降低債券組合久期。

（二）基于債券到期收益率平均值的研判

本部分選擇從2013年5月到2023年6月的數(shù)據(jù)，原因如下：一方面是近10年的數(shù)據(jù)更能反映我國債券市場在利率市場化下的利率變化趨勢；另一方面是在2013年5月到2023年6月可獲得兩個周期的數(shù)據(jù)，所獲數(shù)據(jù)相對完整，也更具代表性。

從周期角度來看債券配置的安全性，當所配置各期限債券到期收益率達到最近一輪周期內(nèi)的平均值時安全性較高（見表2）；而從審慎角度看，收益率達到兩輪債市周期內(nèi)的平均值時安全性更高。需要說明的是，以過去周期內(nèi)的平均值作為安全點判斷參考指標，所配置的債券是否安全還需看當時債券的利率變化趨勢。如果利率是向下趨勢，即使所配置的債券利率低于平均值，所配置的債券在短期內(nèi)也安全。選擇到期收益率平均值作為投資安全性的參考點，是因為所持債券收益率高于平均值則產(chǎn)生浮盈的概率比較大；反之，出現(xiàn)浮虧的概率較大。

（三）基于債券到期收益率分位數(shù)的研判

2013年5月至2023年6月，債券市場有2544個交易日；2016年11月至2023年6月，債券市場有1670個交易日。本文將這些交易日內(nèi)的債券到期收益率進行排序，分位數(shù)具體如表3、表4所示。

通常情況下，當收益率達到75%分位數(shù)時的安全邊際較高，此時可進一步拉長債券配置久期，收益率達到的分位數(shù)值越高，所配置債券的久期應越長。同理，當收益率在25%分位數(shù)以下時，配置短久期債券較合理。同樣需要說明的是，分位點數(shù)值小并不能說明所配置的債券在短期內(nèi)必然風險大，風險大小需根據(jù)購買時點的利率變化趨勢、分位數(shù)具體數(shù)值，以及所購買債券是長期配置還是短期交易而定。

（四）基于利率趨勢變化的研判

在進行債券投資時，不管市場處于債市周期的哪個階段，面臨的問題都是如何研判未來市場利率的變化趨勢。

在利率快速上行的熊市階段和快速下行的牛市階段，研究及投資的要點是“順勢而為”。在熊市階段，利率快速上行時，此時研究的重點是收益率水平是否達到相應的分位點數(shù)值，如達到安全分位點數(shù)值，則應加大配置長久期債券力度。在牛市階段，利率快速下行時，如已配置高收益率債券，則研究重點是短期內(nèi)是否具有波段操作的可能；如沒有，則要及時補倉。

熊市底部利率高點及在高點震蕩多久在實踐中較難定論，市場往往由預期、情緒、貨幣政策、監(jiān)管政策等多種因素決定，只要收益率達到安全配置條件就大膽配置，分位數(shù)值越高，越要配置長久期債券。在牛市頂部，根據(jù)過去20年的歷史數(shù)據(jù)，利率低點是2.5%左右，同時在低利率時要合理控制債券組合久期，以便為未來市場反轉(zhuǎn)時騰出足夠配置空間。

研究利率變化趨勢的難點在于很難準確判斷市場利率反轉(zhuǎn)的拐點，而且有的時候影響利率反轉(zhuǎn)的因素是突發(fā)的非經(jīng)濟層面因素，如監(jiān)管政策、重大突發(fā)事件等，即使是一些專業(yè)機構面對這些問題也難以判斷。因此，中小機構投資者不要刻意研究尋求市場反轉(zhuǎn)時利率的拐點是多少，關鍵在于控制好債券組合久期。

（五）基于債券波段操作的研判

對于中小農(nóng)商銀行來講，債券資產(chǎn)配置重點應以收取票息為主，以波段操作為輔。理想狀態(tài)是在高收益率階段配置長久期債券，并收取高票息為機構提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。如能在恰當時機進行波段操作則可以增厚收益，但實際上波段操作難度較大，專業(yè)性較強，需要對市場及未來短期內(nèi)利率變化趨勢有準確的研判與把握能力。根據(jù)過去10年期國債收益率走勢圖，熊市時一般是利率單邊上行，波段操作時機較少，且判斷失誤將增加成本。因此，如要通過波段操作增厚收益應該選擇牛市，而牛市一般又分為利率震蕩下行階段和頂部低利率震蕩階段。

在收益率震蕩下行階段，當一次持續(xù)下跌幅度為30～40BP時，表明市場可能會出現(xiàn)超跌反彈，此種狀態(tài)時可進行波段操作。但在牛市階段收益率并不總是震蕩下行，如2004年末、2008年8月、2011年9月開啟的牛市中，在收益率下降階段，收益率一路下行，沒有出現(xiàn)波段操作機會；而2014年和2018年開啟的牛市行情中，收益率震蕩下行，出現(xiàn)階段性超跌反彈行情，但反彈力度一般只有20～40BP。因此在收益率震蕩下行階段進行波段操作時要結合收益率曲線圖、期貨指標趨勢圖、資金面松緊程度等多種因素進行判斷，防止操作失誤踏空行情，發(fā)現(xiàn)操作失誤要及時補倉。

在牛市頂部低利率震蕩階段，也是波段操作時機，但一般情況下，市場處于牛市頂部時，收益率波動幅度較小，季度最大波動幅度為25BP左右，最小波動幅度不足10BP，此時進行波段操作可能在賣出債券后，收益率反彈力度較小，較長時間內(nèi)沒有出現(xiàn)買入機會，從而出現(xiàn)投資空倉期。在牛市頂部低利率震蕩階段可以以某一利率中樞為參考，如收益率偏離利率中樞20BP以上可進行波段操作。在此階段進行波段操作時，可結合國債期貨走勢、貨幣市場資金松緊程度、主要宏觀經(jīng)濟指標等綜合判斷。

利率債投資的關注要點

（一）債券市場周期階段的有效研判

中小農(nóng)商銀行在進行債券投資時，對于債券配置要有周期性的思維與視角，對當前市場所處階段要做到“心中有數(shù)”，從而為投資提供決策依據(jù)。

一是根據(jù)國債期貨行情趨勢研判。期貨指數(shù)向上高于100元幅度越大時，表明越接近牛市頂部；當期貨指數(shù)向下低于100元幅度越大時，表明市場越接近熊市底部；當期貨市場價格持續(xù)下跌時，表明市場可能進入熊市；當期貨市場價格持續(xù)上行時，表明市場可能進入牛市（見圖3）。

二是根據(jù)債券現(xiàn)貨收益率曲線研判。當收益率處于持續(xù)上升階段時，市場可能進入熊市；反之，當收益率處于持續(xù)下降階段時，市場可能進入牛市；當收益率在高位震蕩，則市場可能進入熊市底部，當收益率在低位震蕩，則市場可能進入牛市頂部。

（二）債券投資組合久期的動態(tài)管控

中小農(nóng)商銀行的債券投資組合久期一般控制在5年以內(nèi)，有利于防范因收益率上升產(chǎn)生的浮虧風險，但一刀切的做法也不利于其適時配置資產(chǎn)。當債券收益率較高時，如仍限制在5年以內(nèi)，則可能錯失債券配置的有利時機。因此，各機構在實踐中有必要根據(jù)債券市場的實際情況靈活控制債券組合久期，建議根據(jù)近10年國債收益率的變化情況設定組合久期上限。

如當10年期國債收益率超過4.0%時，債券資產(chǎn)組合久期不超過10年；收益率上行達到3.8%時，組合久期不超過9年；收益率上行達到3.6%時，組合久期不超過8年；收益率上行達到3.4%時，組合久期不超過7年；收益率上行達到3.2%時，組合久期不超過6年；收益率低于3.0%時，組合久期不超過5年。

（三）短期利潤目標與債券投資組合久期的平衡

中小農(nóng)商銀行在開展業(yè)務中面對的問題之一是如何平衡短期利潤目標與債券投資組合久期的關系，特別是當市場處于牛市頂部、收益率較低時，這種矛盾更加突出。

一方面，從債券配置安全性角度來講，需配置短久期債券，但可能出現(xiàn)不能完成利潤目標的問題；另一方面，業(yè)務部門為了提高任務完成率，又有拉長債券組合久期的沖動，但如果市場逆轉(zhuǎn)時又會出現(xiàn)較大浮虧。

因此，機構在進行考核時要特別注意平衡短期利潤目標與債券投資組合久期的關系，要使業(yè)務部門能合理控制債券投資組合久期，要考慮未來3～5年如何有效配置資產(chǎn)，為未來市場反轉(zhuǎn)時留出足夠的配置空間。

對現(xiàn)階段中小農(nóng)商銀行利率債配置的建議

（一）當前債券配置的困境

當前市場各期限國債收益率處于6%左右的歷史低分位點，如此低的到期收益率及歷史分位數(shù)值使中小農(nóng)商銀行配置債券時處于兩難境地。一方面，如果債券投資組合久期較長，當市場出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時，整個債券資產(chǎn)組合將產(chǎn)生浮虧；另一方面，如果債券投資組合久期較短，如債券市場利率持續(xù)在低位震蕩，則未來幾年所持有債券資產(chǎn)的收益率較低。

（二）未來中國經(jīng)濟及市場利率研判

2018年至今乃至未來一段時間，受三個主要不利因素的影響，中國經(jīng)濟可能在較長時間內(nèi)低速增長。一是我國仍處于疫情恢復期。三年的疫情對中國經(jīng)濟乃至全球經(jīng)濟造成持續(xù)損害及影響，中國經(jīng)濟可能因此處于低速增長恢復期。二是產(chǎn)業(yè)升級仍需時間。為化解房地產(chǎn)行業(yè)相關風險，我國仍處于產(chǎn)業(yè)升級期，對房地產(chǎn)的替代行業(yè)尚未形成，緩解經(jīng)濟增速下行仍需時間。三是逆全球化拖累經(jīng)濟增長。美國加快逆全球化操作和推動全球產(chǎn)業(yè)鏈重組，對中國的遏制加強。同時，隨著西方控制的部分產(chǎn)業(yè)鏈與中國脫鉤斷鏈，中國經(jīng)濟發(fā)展面臨挑戰(zhàn)。綜合以上因素，債券利率將在低收益率狀態(tài)下波動。

當然，未來債券市場利率也有出現(xiàn)大幅反彈甚至反轉(zhuǎn)的可能。一是中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級超預期，出現(xiàn)替代房地產(chǎn)的行業(yè)，從而推動經(jīng)濟加速發(fā)展。二是中美博弈結果明朗，中國在博弈中顯現(xiàn)出明顯優(yōu)勢，國外資本加速流入，經(jīng)濟加速發(fā)展。三是全球去美元化加速，人民幣國際化成果顯著。

（三）現(xiàn)階段債券配置策略建議

綜上所述，未來幾年債券收益率可能保持在較低水平，中小農(nóng)商銀行在債券配置時要審慎，建議主要配置5～7年期以下的債券，當市場利率上行至合意區(qū)間時，建議適度拉長債券投資組合久期。

為保證債券投資組合收益率，建議可采取啞鈴型策略，如大部分配置3～7年期債券，其余為1年左右債券，這樣既可以保證債券投資組合收益率不至于太低，又可在短期債券到期后根據(jù)市場情況動態(tài)調(diào)整持倉結構，從而確保債券配置的主動性；或采取階梯型策略，如分別配置1年期債券、3～4年期債券、5～7年期債券。