摘要：近年來，在潛在經(jīng)濟增速下行、收益率趨勢性下行的背景下，我國超長期國債市場發(fā)展迅速，現(xiàn)貨市場成交活躍度顯著提升，同時期貨品種亦得以上市交易。本文對我國30年期國債現(xiàn)貨和期貨市場運行現(xiàn)狀進行深入分析，重點關(guān)注30年期國債流動性提升背后的機構(gòu)行為變化及給定價帶來的影響、30年期國債期貨的持倉成交及定價情況，旨在為市場參與者更好地了解現(xiàn)階段30年期國債市場提供有益參考。

關(guān)鍵詞：30年期國債 30年期國債期貨 機構(gòu)行為 定價

受潛在經(jīng)濟增速下降、全要素生產(chǎn)率（TFP）增長放緩及人口變化等因素影響，國內(nèi)收益率近年來呈現(xiàn)逐步下降的趨勢（徐忠和賈彥東，2019）。在此背景下，30年期國債一級市場發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步增長，二級市場活躍度顯著提升。2023年4月，中國金融期貨交易所推出30年期國債期貨（以下簡稱“TL”），國內(nèi)利率衍生品體系進一步完善。作為我國國債市場的重要組成部分，30年期國債市場正快速發(fā)展，有必要對其現(xiàn)階段運行特點進行梳理，并結(jié)合理論和實踐分析其背后的成因，以深化市場參與者對這一重要市場的認識。

本文首先梳理30年期國債市場現(xiàn)狀，重點從機構(gòu)行為角度分析二級市場活躍度提升的原因，以及由此帶來的定價變化；其次，梳理30年期國債期貨運行情況，考慮其上市時間尚短，本文主要通過與其他期限國債期貨的對比，分析其持倉成交情況、定價合理性及未來可能的發(fā)展方向；最后對全文進行歸納總結(jié)。

30年期國債市場運行現(xiàn)狀

我國30年期國債市場的迅速發(fā)展始于2016年。在此之前，30年期國債市場規(guī)模較小、流動性偏低。自2016年起，隨著建立合理的超長期國債收益率曲線逐步提上議程，財政部推出增加30年期國債發(fā)行次數(shù)、發(fā)布30年期國債到期收益率等多項舉措，推動30年期國債市場快速擴容，其市場余額從2015年末的0.5萬億元提升至2022年的2.1萬億元左右，占全部國債余額的比重從4.7%提升至8.2%1。

與此同時，30年期國債二級市場流動性也在持續(xù)提升。2020年之前，30年期國債的年度換手率常年低于50%，個別年份甚至低于20%，市場成交不活躍。自2020年以來，30年期國債流動性顯著提升，換手率于當(dāng)年飆升至157%，隨后持續(xù)攀升，2022年更是突破280%（見圖1）。

（一）機構(gòu)行為特點

自2020年以來，30年期國債流動性顯著提升，反映的是參與者結(jié)構(gòu)與行為的趨勢性變化。本部分將通過中國外匯交易中心披露的二級成交數(shù)據(jù)分析各類機構(gòu)在30年期國債市場上的交易行為，并試圖尋找30年期國債流動性提升的主要推手。

據(jù)統(tǒng)計，保險、商業(yè)銀行、基金、證券公司等機構(gòu)均參與投資30年期國債，而不同機構(gòu)的配置或者交易行為特征表現(xiàn)較為分化。2022年保險、基金、大型商業(yè)銀行（以下簡稱“大行”）的30年期國債成交占比分別為3%、5%、1%，在各類機構(gòu)中處于較低水平，符合其配置型機構(gòu)的特征。商業(yè)銀行中的股份制商業(yè)銀行（以下簡稱“股份行”）及城市商業(yè)銀行（以下簡稱“城商行”）的成交占比高于大行，分別為7%和11%。農(nóng)村金融機構(gòu)的成交占比則達到17%。證券公司是最主要的交易型力量，其成交占比高達38%。但筆者在對比各類機構(gòu)成交量增速之后發(fā)現(xiàn)，農(nóng)村金融機構(gòu)是推動30年期國債活躍度近年來快速提升的主要力量。2019—2022年，農(nóng)村金融機構(gòu)30年期國債成交量的年均復(fù)合增速達到193%，遠超證券公司87%的復(fù)合增速，帶動其30年期國債成交量占比從2019年的5%迅速提升至2022年的17%（見圖2），2023年上半年則進一步提升至20%。

本文認為農(nóng)村金融機構(gòu)交易活躍度快速提升是盈利壓力加大的情況下主動求變的結(jié)果2。一方面，近年來農(nóng)村商業(yè)銀行（以下簡稱“農(nóng)商行”）盈利下滑壓力大于其他商業(yè)銀行。根據(jù)國家金融監(jiān)督管理總局公布的數(shù)據(jù)，2019—2022年，大行、股份行、城商行及農(nóng)商行的凈息差分別下行了22BP、12BP、42BP及71BP。另一方面，農(nóng)商行受資源稟賦的限制，貸款投放能力較弱，近幾年其存貸比在各類銀行中持續(xù)居于末位。此外，較低的資本充足率也限制了其通過信用下沉的方式增厚收益。2019—2022年，農(nóng)商行的資本充足率下行57BP，已經(jīng)降至各類商業(yè)銀行中的最低水平。在此背景下，農(nóng)商行選擇加大信用風(fēng)險低、絕對收益水平較高的30年期國債的配置力度，并且出于博取資本利得的目的，開始大力嘗試波段交易。

（二）二級市場定價新特征

伴隨著市場活躍度的提升，30年期國債二級市場呈現(xiàn)出兩個定價新特征，值得關(guān)注。其一，新老券利差規(guī)律性出現(xiàn)；其二，與以往牛熊周期不同，30年期與10年期國債利差在近兩年的債券牛市中持續(xù)收窄。

1.新老券利差

由于交易盤的深度參與，10年期國開債新老券之間有明顯的流動性溢價。但是對于30年期國債，2020年之前由于二級市場成交不活躍，其新老券利差基本在0附近窄幅波動。2020年以來，隨著成交量的放大以及證券公司、農(nóng)村金融機構(gòu)等交易盤的深度參與，30年期國債新老券利差波動范圍明顯擴大，并且隨著新券的發(fā)行節(jié)奏呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性。例如，2023年4月發(fā)行的新券230009與次新券220024的利差正處在加速走闊的階段（見圖3），預(yù)計將達到-8BP附近。

2.期限利差

根據(jù)預(yù)期理論，長期債券利率等于預(yù)期未來短期利率的均值。因此，長期利率的波動性往往低于短期利率。實務(wù)中可以觀測到，30年期與10年期國債利差的波動主要由10年期國債收益率主導(dǎo)，從而呈現(xiàn)出熊市收窄、牛市走闊的特點。比如，30年期與10年期國債利差在2006—2007年、2010—2011年及2013年的熊市期間，分別收窄31BP、53BP和28BP；在2008—2009年、2018—2020年的牛市期間分別走闊46BP、29BP。但近兩年以來，30年期與10年期國債利差在10年期國債收益率下行的過程中反而持續(xù)收窄，有悖于此前規(guī)律。本文嘗試從流動性溢價和機構(gòu)行為角度來理解。

從流動性溢價角度來看，自2020年以來，伴隨著30年期國債成交量的大幅提升，30年期與10年期國債利差呈趨勢性壓縮。此外，TL的上市在期限套利、基差交易、實物交割等需求的帶動下進一步推升了可交割國債的流動性（李慕春，2022）。與上述論述相一致的現(xiàn)象是，2023年4月末以來，30年期國債的全市場日度換手率維持在90%高分位以上，而30年期與10年期國債利差一直在2010年以來10%以下的低分位區(qū)間震蕩。

從機構(gòu)對久期的需求角度來看，Dietrich等（2017）論證了在2014年左右的收益率低位下行階段，保險機構(gòu)資產(chǎn)和負債久期不匹配情況加劇。為了降低二者的錯配，德國保險機構(gòu)對長久期國債的需求大增，從而顯著推動長久期債券收益率下行。從長期來看，中國也面臨經(jīng)濟潛在增速下行、收益率下行的趨勢，同時隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，保險、養(yǎng)老金等機構(gòu)的資金規(guī)模、市場影響力也在不斷增加，未來也可能推動超長期債券收益率加速下行并帶動30年期與10年期國債利差中樞趨勢性變化。

30年期國債期貨市場運行現(xiàn)狀

隨著以30年期國債為主的超長期債券市場快速發(fā)展，超長期國債期貨的缺乏無法充分滿足市場對于長久期債券的風(fēng)險管理需求。尤其是2020年以來，商業(yè)銀行、保險機構(gòu)、企業(yè)年金等中長期資金陸續(xù)獲準(zhǔn)試點參與國債期貨市場，進一步抬升了市場對超長期國債期貨的套期保值需求。在此背景下，TL于2023年4月上市，有效填補了超長期利率風(fēng)險管理工具的空白。

（一）持倉成交情況

從持倉情況3來看，截至2023年6月末，TL合約的總持倉量在1.7萬手附近，遠低于10年期國債期貨（以下簡稱“T”）合約20萬手、5年期國債期貨（以下簡稱“TF”）合約10萬手、2年期國債期貨（以下簡稱“TS”）合約5.5萬手的持倉水平。

國債期貨本質(zhì)上是套保工具，因此還需要考慮可交割券規(guī)模對不同期限合約持倉量的影響。經(jīng)統(tǒng)計，T2309合約對應(yīng)的可交割券規(guī)模約3.4萬億元，TF2309、TS2309合約對應(yīng)的可交割券規(guī)模分別為1.5萬億元、1.8萬億元，而TL2309的可交割券規(guī)模僅1.05萬億元，相比之下明顯偏少。

綜合來看，目前TL的持倉規(guī)模與其可交割券的存量規(guī)模比例僅為2%，遠低于其他期限國債期貨4%～10%的水平。其原因可能是，TL剛剛上市不久，參與機構(gòu)相對較少，導(dǎo)致持倉規(guī)模相對現(xiàn)券存量不足，這一現(xiàn)象在T、TS剛上市的時候也存在。根據(jù)歷史規(guī)律，隨著時間推移，TL的持倉量/可交割債券規(guī)模的比例將持續(xù)上升，預(yù)計可以達到5%～6%的水平，與T合約接近。這意味著TL的持倉量相對于其可交割券的規(guī)模，或許還有2倍的增長空間。

從成交情況來看，目前TL主力合約的日度成交量在7000手附近，同樣遠低于其他期限的國債期貨合約，但若考慮持倉量， TL主力合約的月度換手率在5%～10%波動，基本與其他品種相當(dāng)。

（二）定價合理性

接下來本文主要通過測算國債期貨的隱含回購率（Implied Repo Rate，以下簡稱“IRR”）、基差、凈基差及跨期價差等指標(biāo)，判斷TL合約的定價是否存在與理論和經(jīng)驗相悖之處。

1. IRR

國債期貨的IRR反映了投資者買入國債現(xiàn)券的同時賣空相應(yīng)的國債期貨，并持有合約到期以及將現(xiàn)券用于交割這一套保策略的年化回報率。

根據(jù)無風(fēng)險套利理論，國債期貨IRR應(yīng)該近似于無風(fēng)險利率。然而，現(xiàn)實中國債期貨最便宜可交割券（Cheapest-To-Deliver，以下簡稱“CTD券”）的IRR往往低于無風(fēng)險利率，二者之差反映的是持有國債期貨空頭所帶來的交割期權(quán)價值。

通過計算得到，當(dāng)前TL2309活躍券（220024）的IRR為-1.55%，CTD券（210014）的IRR為1.66%，均低于無風(fēng)險利率。此外，TS、TF、T主力合約CTD券的IRR逐級下降，與此對應(yīng)的是這三類國債期貨的交割期權(quán)價值逐級抬升。當(dāng)前TL2309 CTD券的IRR基本與T一致，可以認為市場對TL交割期權(quán)的定價與T比較一致。

2.基差及凈基差

國債期貨的基差指現(xiàn)券價格與經(jīng)過轉(zhuǎn)換因子調(diào)整后的期貨價格之差，凈基差為基差中扣除持有收益（利息收入扣除融資成本，以下簡稱“Carry”）的部分，體現(xiàn)了國債期貨交割期權(quán)的價值。

經(jīng)計算得到TL和T主力合約CTD券的凈基差非常相近，同樣表明市場對TL和T的交割期權(quán)定價比較一致。此外，計算得到TL、T、TF以及TS主力合約CTD券的基差呈現(xiàn)出逐級遞減的特點（見圖4），與各期限國債Carry水平高低排序也比較符合。

3.跨期價差

在跨期價差方面，這里主要討論主力合約和次季合約的價差。根據(jù)經(jīng)驗，T、TF、TS的跨期價差呈逐級遞減的特點。同時由于30年期國債的Carry水平更厚，且市場對于TL和T的凈基差定價接近，所以理論上TL的跨期價差應(yīng)該大于T的跨期價差。但目前TL2309與TL2312合約的跨期價差在0.35元附近、T2309與T2312合約的跨期價差在0.4元附近，二者的跨期價差十分接近，甚至TL的跨期價差在某些時候低于T，與理論和經(jīng)驗不符。其背后的原因可能是TL合約剛上市，投資者參與程度不深，尤其是保險等套保機構(gòu)參與較少，導(dǎo)致相關(guān)定價并不充分。隨著TL市場不斷深化，預(yù)計后續(xù)TL跨期價差將向理論和經(jīng)驗水平靠攏。

結(jié)論

本文通過對30年期國債二級市場機構(gòu)參與情況展開深入分析發(fā)現(xiàn)，證券公司是主要的交易型機構(gòu)，而農(nóng)村金融機構(gòu)則是近些年30年期國債二級市場活躍度提升的主要邊際貢獻者。本文分析認為，農(nóng)村金融機構(gòu)對于30年期國債配置及交易需求的增加，很可能是因為其近幾年凈息差大幅下滑、資本充足率偏低，從而亟待拓展盈利邊界。隨著二級市場活躍度的顯著改善，流動性溢價在30年期國債定價中亦有明顯體現(xiàn)，不僅30年期國債新老券利差效應(yīng)開始顯現(xiàn)，而且與以往周期規(guī)律不同的是，30年期與10年期國債利差在近兩年的債券牛市中持續(xù)收窄，當(dāng)然后者也與收益率趨勢下行情況下資金對久期的追逐息息相關(guān)。

30年期國債期貨上市，在提升現(xiàn)券流動性方面具有一定作用。不過，由于TL上市僅3個月，投資者參與程度還不夠深入。從持倉及成交來看，當(dāng)前TL合約的持倉規(guī)模與成交量均不及其他期限期貨品種，且持倉規(guī)模與可交割券的存量規(guī)模相比并不匹配。在定價方面，市場對TL交割期權(quán)的定價與T基本相同，但是從跨期價差來看，市場對于TL的定價并不充分。在多樣化的風(fēng)險管理及資產(chǎn)配置需求推動下，未來機構(gòu)參與國債期貨市場的深度將不斷拓展。此外，隨著國債期貨試點機構(gòu)范圍的逐漸擴大，預(yù)計未來將有更多符合資質(zhì)的機構(gòu)參與到30年期國債市場中，進一步拓展市場廣度及深度。與此同時，日益完善的國債期貨做市商制度對提升市場流動性、降低交易成本也起到一定促進作用。伴隨著30年期國債期貨市場的穩(wěn)步發(fā)展，TL持倉規(guī)模、成交活躍度、定價效率均有望不斷提升。

參考文獻

[1]李慕春.推動國債期貨市場高質(zhì)量發(fā)展 持續(xù)提升服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效[J].債券，2022（11）：11-15. DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.11.005.

[2]徐忠，賈彥東.自然利率與中國宏觀政策選擇[J].經(jīng)濟研究，2019，54（6）：22-39.

[3] Dietrich Domanski， Hyun Song Shin， Vladyslav Sushko. The Hunt for Duration： Not Waving but Drowning？[J]. IMF Economic Review， 2017，65（1）.