摘要：本文主要研究了轉(zhuǎn)股溢價率、價格、行業(yè)分類對我國可轉(zhuǎn)債風(fēng)險收益特征的影響。研究發(fā)現(xiàn)，溢價率水平越低、股性越強(qiáng)的轉(zhuǎn)債，越容易獲得高于市場平均值的絕對收益；但偏債屬性的轉(zhuǎn)債對組合波動率控制效果更佳，且高景氣行業(yè)的該類轉(zhuǎn)債更易獲得高于市場平均值的風(fēng)險收益性價比。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步討論了持牌投資管理機(jī)構(gòu)構(gòu)建可轉(zhuǎn)債投資組合的思路。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)債 因子相關(guān)性測試 投資組合

研究背景

（一）可轉(zhuǎn)債市場特征

2017年后，在國債利率不斷下行等因素疊加的背景下，我國資本市場大量資金對收益增厚標(biāo)的配置的需求日益增長，而權(quán)益市場的過大波動并不適合穩(wěn)健型組合大規(guī)模配置。可轉(zhuǎn)債“股債兼具”的特點逐漸受到市場歡迎，二級轉(zhuǎn)債市場不斷升溫。通過對樣本可轉(zhuǎn)債及其對應(yīng)正股的風(fēng)險收益進(jìn)行統(tǒng)計，在平權(quán)條件下，可轉(zhuǎn)債組合每增加一單位風(fēng)險（1%），所獲得的收益（0.82%）遠(yuǎn)高于其正股（0.19%），投資性價比凸顯。

（二）文獻(xiàn)綜述

1.海外可轉(zhuǎn)債研究

海外學(xué)界目前對可轉(zhuǎn)債的研究主要分為定價、公司金融兩個方向。

可轉(zhuǎn)債定價的研究體系又分為基于公司價值的體系和基于公司股價的體系：在基于公司價值的體系下，Ingosoll（1977）最早將Black-Scholes-Merton（B-S）期權(quán)定價理論應(yīng)用于可轉(zhuǎn)債定價，在正股不支付現(xiàn)金股息的前提下，他認(rèn)為可轉(zhuǎn)債的價值僅依托公司價值這一個變量；在基于公司股價的體系下，模型依賴對于債券條款的估計、股價及利率的路徑模擬。McConnel和 Schwartz（1986）假定在風(fēng)險中性條件下，公司的股票價格遵循幾何布朗運(yùn)動，并根據(jù)B-S期權(quán)定價公式推算出所滿足的偏微分方程，再進(jìn)一步求得可轉(zhuǎn)債理論價值。

可轉(zhuǎn)債公司金融方向的研究專注于股東發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)債的目的及條款的研究，Billingsley和Smith（1996）提出可轉(zhuǎn)債股東發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目的主要有“低票息利率”和“推遲股權(quán)融資”。

2.我國可轉(zhuǎn)債研究

2017年以前，我國可轉(zhuǎn)債的研究主要集中在定價方面。在業(yè)界廣泛應(yīng)用的有鄭振龍和林海（2004）的定價理論，他們的研究利用金融工程方法，根據(jù)可轉(zhuǎn)債的期權(quán)屬性，結(jié)合中國轉(zhuǎn)債條款構(gòu)建不同于海外的定價模型。

2017年以后可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模擴(kuò)大，交易活躍程度提高，更多學(xué)者開始關(guān)注可轉(zhuǎn)債的投資屬性。目前大部分轉(zhuǎn)債投資策略研究是從期權(quán)套利的角度出發(fā)，例如，在黃冰華和馮蕓（2017）的研究中，我國可轉(zhuǎn)債市場存在價格低估現(xiàn)象，利用該現(xiàn)象可以實現(xiàn)可轉(zhuǎn)債與正股間的套利。然而，由于我國持牌投資管理機(jī)構(gòu)對持倉周期、反向交易嚴(yán)格限制，類似的成果難以被廣泛應(yīng)用。

本文對轉(zhuǎn)股溢價率、雙低（通常指收盤價+轉(zhuǎn)股溢價率 × 100）、行業(yè)分類等指標(biāo)進(jìn)行研究，探究其與轉(zhuǎn)債風(fēng)險收益之間的關(guān)系，并提出一種轉(zhuǎn)債投資組合構(gòu)建思路及優(yōu)化方向。

實證分析

（一）因子構(gòu)建

以約5年（2018年1月至2022年8月）為樣本空間，本文選取上市可交易的轉(zhuǎn)債611只。本文因子及釋義如表1所示，收盤價、轉(zhuǎn)股溢價率、GICS（全球行業(yè)分類系統(tǒng)）、全球行業(yè)等數(shù)據(jù)均來自Choice及akshare量化端口。

（二）數(shù)據(jù)清洗

本文所使用的數(shù)據(jù)均經(jīng)過去極值（3倍標(biāo)準(zhǔn)差法）、對數(shù)化，剔除未轉(zhuǎn)股余額不足2億元及剩余期限不足6個月的轉(zhuǎn)債。

此外，通過聚類將GICS行業(yè)映射至消費(fèi)、科技、周期、金融等4個行業(yè)，并建立0或1的啞變量作為行業(yè)因子。最后，筆者采用施密特正交法對行業(yè)、市值等指標(biāo)進(jìn)行中性化處理。

（三）實證結(jié)果

1.因子相關(guān)性測試

相關(guān)性測試的統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。將實務(wù)中廣泛使用的0.1作為判斷因子相關(guān)性的閾值，觀察樣本數(shù)據(jù)，在60日、120日、250日的周期中，轉(zhuǎn)股溢價率因子對于可轉(zhuǎn)債未來收益率具有一定預(yù)測效果，其RankIC（排序值相關(guān)系數(shù)）絕對值、勝率及IR（信息系數(shù)）的穩(wěn)定性均滿足經(jīng)驗閾值要求。而雙低因子預(yù)測效果較差，下文筆者通過分層測試進(jìn)一步進(jìn)行分析。

2.分層組合測試

本節(jié)主要針對經(jīng)中性化后的雙低、轉(zhuǎn)股溢價率及收盤價因子進(jìn)行分層測試，數(shù)據(jù)可以用于觀察不同溢價率及價格水平下可轉(zhuǎn)債的收益特征。測試結(jié)果顯示，雙低對組合的收益具有良好分層效應(yīng)，且雙低值水平越低，即絕對價格越低的可轉(zhuǎn)債，未來收益及收益風(fēng)險比表現(xiàn)越好。

然而筆者同時觀察到，雖然基于雙低指標(biāo)構(gòu)建的各組合在夏普比率上呈現(xiàn)出單調(diào)性，組合性價比隨雙低值減小而上升，但各組合均值均未超過市場平均水平。這主要是由于目前主流數(shù)據(jù)供應(yīng)商計算雙低值的公式為“收盤價 + 轉(zhuǎn)股溢價率 × 100”，該公式采用等權(quán)計算的方式模糊了可轉(zhuǎn)債的股債屬性特征，因此雙低值組合中亦可能包含高絕對價格、低溢價率的可轉(zhuǎn)債，而此類轉(zhuǎn)債股性較強(qiáng)，其波動高于低絕對價格、高溢價率的轉(zhuǎn)債，降低了整體組合性價比（見表3）。

通過該指標(biāo)的分層測試無法判斷雙低組合性價比較高的原因是低絕對價格還是低溢價率，筆者進(jìn)一步對收盤價、轉(zhuǎn)股溢價率進(jìn)行分層測試。

表4中收盤價因子分層測試結(jié)果顯示，在樣本測試時間段中，最高絕對價格的可轉(zhuǎn)債組合累計收益率表現(xiàn)較好（95.70%），明顯優(yōu)于其他水平組合；然而在組合性價比上表現(xiàn)較差，主要是由于絕對價格較高的可轉(zhuǎn)債波動率較高，對性價比形成拖累。最低絕對價格的組合風(fēng)險收益性價比表現(xiàn)最好，且組合夏普比率隨絕對價格的下降呈模糊單調(diào)上升態(tài)勢，因此筆者認(rèn)為限制組合內(nèi)可轉(zhuǎn)債的絕對價格水平對于構(gòu)建高性價比可轉(zhuǎn)債組合具有正向作用。

表5為轉(zhuǎn)股溢價率的分層測試結(jié)果，在1—4組中表現(xiàn)了較好的分層現(xiàn)象。但與雙低指標(biāo)的測試結(jié)果大相徑庭的是高溢價率組5風(fēng)險收益比表現(xiàn)優(yōu)于組2、3、4。將夏普比率拆分為收益、風(fēng)險兩部分：從收益角度看，由于可轉(zhuǎn)債存在下修條款，股東發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動機(jī)是以更低成本進(jìn)行債權(quán)性融資，因此在正股價偏離轉(zhuǎn)股價較多時，股東行使下修權(quán)促轉(zhuǎn)股、防止債權(quán)人回售的意愿較強(qiáng)，故高溢價率組合實際對應(yīng)了更高的下修可能性，因此具有更大的下修博弈獲取收益的機(jī)會；從風(fēng)險角度看，因為部分高溢價率轉(zhuǎn)債絕對價格低、債性強(qiáng)，所以其債底的保護(hù)性對絕對價格向下波動形成阻力。以上兩種特性導(dǎo)致部分高溢價率低絕對價格的可轉(zhuǎn)債反而具有更好的風(fēng)險收益性價比。

綜上，筆者認(rèn)為在構(gòu)建低回撤轉(zhuǎn)債組合時，應(yīng)當(dāng)首先考慮絕對價格處于安全區(qū)間的可轉(zhuǎn)債；若沒有絕對價格、溢價率均處于安全區(qū)間的可轉(zhuǎn)債可供交易，適當(dāng)放開溢價率限制也可以達(dá)到部分平滑波動的效果。

3.持倉周期組合測試

實驗中筆者還考察了持倉周期對于提升組合收益能力的測試。對收盤價進(jìn)行5日（周）、20日（月）、60日（季度）調(diào)倉周期下的組合收益測試。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)反饋，在絕對價格單因子各組合中，隨著調(diào)倉周期的延長，高價可轉(zhuǎn)債組合的收益能力快速下降。而對于低價可轉(zhuǎn)債組合，較長的調(diào)倉周期不僅沒有影響組合收益能力，反而在不會大幅影響組合波動率的情況下隨調(diào)倉周期的延長而上升。觀察到最低價、次低價組合在周、月、季度調(diào)倉組合中年化收益率分別為11.61%/9.36%、13.36%/11.17%、12.44%/14.47%，夏普比率分別為1.37/0.95、1.55/1.12、1.41/1.4。

綜上測試，筆者認(rèn)為延長組合的持倉周期對于提高低絕對價格、高溢價率的可轉(zhuǎn)債組合的風(fēng)險收益比具有正向作用。

4.疊加行業(yè)的分層組合測試

不同行業(yè)轉(zhuǎn)債亦具有不同的風(fēng)險收益特征，本文使用“轉(zhuǎn)股溢價率+行業(yè)因子”進(jìn)行周度調(diào)倉的分層回測，得出以下結(jié)論：

一是可轉(zhuǎn)債組合轉(zhuǎn)股溢價率水平對組合收益、波動大小起到?jīng)Q定性作用。筆者觀察到不同行業(yè)的所有高溢價率水平組合均低于低溢價率水平組合，且該現(xiàn)象不因行業(yè)而有所差異。

二是行業(yè)配置具有在不改變組合波動率前提下增厚收益的正向作用。在2019年8月—2022年8月的樣本回測區(qū)間內(nèi)，“科技+轉(zhuǎn)股溢價率”“周期+轉(zhuǎn)股溢價率”的復(fù)合投資組合在同層中相較于消費(fèi)、金融的復(fù)合投資組合不僅具有更高的年化收益，同時兼具更低的波動率。

結(jié)論

本文針對不同因子對我國可轉(zhuǎn)債收益率的影響進(jìn)行探究。

通過分層測試發(fā)現(xiàn)，雙低指標(biāo)對于可轉(zhuǎn)債組合的進(jìn)攻性有明顯正向作用，但由于該指標(biāo)模糊了可轉(zhuǎn)債的債、股屬性，因此所構(gòu)建組合無法很好地平滑組合波動，所得投資組合性價比偏低且區(qū)分度較低。轉(zhuǎn)股溢價率由于其股、d5ad6146a07785272745861aea9e2d5d債性的指向作用，其因子水平不僅與未來可轉(zhuǎn)債收益高度相關(guān)，還與可轉(zhuǎn)債的波動率有較好的單調(diào)性關(guān)系。因此，靈活運(yùn)用該指標(biāo)構(gòu)建組合可以有效匹配組合風(fēng)險收益目標(biāo)。

同時，在不同持倉周期下的可轉(zhuǎn)債投資組合風(fēng)險收益性價比隨持倉周期延長而小幅度提升。適當(dāng)延長組合的持倉周期、降低換手率，有助于提高組合風(fēng)險收益評價指標(biāo)。

此外，疊加行業(yè)因子的復(fù)合分層測試中，筆者研究了可轉(zhuǎn)債所屬行業(yè)的收益分層效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)行業(yè)景氣度對于可轉(zhuǎn)債收益、波動率具有放大效應(yīng)，高景氣行業(yè)中更容易挖掘黑馬可轉(zhuǎn)債。通過合理的行業(yè)配置，選取高景氣度行業(yè)可以在不改變產(chǎn)品波動水平的前提下，提升組合進(jìn)攻性，提高組合邊際風(fēng)險收益性價比。

最后基于以上分析，筆者認(rèn)為在持牌投資管理機(jī)構(gòu)的投資實踐戰(zhàn)略層面，應(yīng)當(dāng)識別、匹配客戶風(fēng)險承受情況，構(gòu)建可轉(zhuǎn)債組合首先考慮賬戶的風(fēng)險收益匹配問題。在具體操作層面，一是波動及回撤控制，首要任務(wù)是通過絕對價格、轉(zhuǎn)股溢價率或其他對波動率、回撤等具有分層作用的指標(biāo)，構(gòu)建滿足風(fēng)險收益目標(biāo)的底倉組合。二是收益增厚，機(jī)構(gòu)可以采用深度研究行業(yè)、挖掘高性價比可轉(zhuǎn)債的方式，篩選滿足回撤控制、收益彈性多目標(biāo)的可轉(zhuǎn)債。三是交易頻率，在滿足風(fēng)控合規(guī)要求的前提下，正確認(rèn)識經(jīng)濟(jì)基本面與市場短期波動，降低換手率，有助于平滑組合波動，獲取長期回報。

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