摘要：當前，攤余成本法定期開放型債券基金成為機構(gòu)資產(chǎn)配置的重要產(chǎn)品之一。由于傳統(tǒng)的基金業(yè)績評價方法并不完全適用此類產(chǎn)品，本文以基金資產(chǎn)端配置的相對規(guī)模和時點為重要參考指標，嘗試構(gòu)建統(tǒng)一、有效的業(yè)績評價基準，并以此計算各基金產(chǎn)品的超基準收益，以實現(xiàn)對基金業(yè)績表現(xiàn)的合理評價。

關(guān)鍵詞：攤余成本法債券基金 基金評價 主動管理能力 主成分回歸

2019年以來，國內(nèi)債市多空交織，市場利率持續(xù)震蕩，固定收益類產(chǎn)品凈值波動較大，由此產(chǎn)生的浮盈、浮虧給機構(gòu)投資者的收益帶來了較大的不確定性。自攤余成本法定期開放型債券基金（以下簡稱“攤余法債基”）推出以來，其具有免稅效應(yīng)，且基于攤余成本法計量，估值較為穩(wěn)定，因此備受機構(gòu)投資者青睞。然而，當下缺少對于攤余法債基簡便、有效的評價方法，難以對各只基金產(chǎn)品的主動管理能力進行統(tǒng)一評價。在此背景下，本文嘗試提出攤余法債基的評價方法，以此作為分析基金產(chǎn)品主動管理能力的依據(jù)。

攤余法債基的發(fā)行背景

《國際財務(wù)報告準則第9號——金融工具》（IFRS9）于2018年1月1日生效，其對于金融資產(chǎn)的分類由《國際會計準則第39號——金融工具：確認和計量》（IAS39）下的四分類調(diào)整為現(xiàn)行的三分類，即攤余成本法計量的金融資產(chǎn)（AC）、以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產(chǎn)（FVTPL）和以公允價值計量且變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)（FVOCI）。根據(jù)資產(chǎn)分類要求，債務(wù)工具應(yīng)在滿足SPPI（合同現(xiàn)金流）測試和業(yè)務(wù)模式測試要求的基礎(chǔ)上，以攤余成本法計量。攤余成本法是指估值對象以買入成本列示，按照票面利率或商定利率并考慮買入時的溢價與折價，在估值對象剩余期限內(nèi)平均攤銷，每日計提收益。

2018年4月27日，人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）明確，資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期。2018年7月20日，《關(guān)于進一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項的通知》（銀辦發(fā)〔2018〕129號）明確，過渡期內(nèi)對于封閉期在半年以上的定期開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，投資以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期的債券，可使用攤余成本計量，但定期開放式產(chǎn)品持有資產(chǎn)組合的久期不得長于封閉期的1.5倍。

2022年7月1日，《資產(chǎn)管理產(chǎn)品相關(guān)會計處理規(guī)定》（財會〔2022〕14號）對產(chǎn)品的會計處理方式予以明確，一是嚴格限定攤余成本計量的范圍，強調(diào)應(yīng)同時滿足“本金加利息”的合同現(xiàn)金流量特征和“以收取合同現(xiàn)金流量為目標”的業(yè)務(wù)模式條件。二是嚴格按準則規(guī)定計提減值準備，強調(diào)對于以攤余成本計量的金融資產(chǎn)和分類為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)，應(yīng)當以預(yù)期信用損失為基礎(chǔ)進行減值會計處理。三是明確管理人報酬計入當期損益。

綜上所述，國內(nèi)所適用會計準則的更新，以及相關(guān)監(jiān)管文件的發(fā)布，為攤余法債基的發(fā)行提供了制度依據(jù)。

攤余法債基產(chǎn)品現(xiàn)狀

（一）攤余法債基的發(fā)行情況

根據(jù)萬得（Wind）統(tǒng)計，2019年5月至2022年6月，國內(nèi)共發(fā)行了176只攤余法債基產(chǎn)品（含基金理財產(chǎn)品，下同），合計發(fā)行規(guī)模為1.19萬億元，單只基金產(chǎn)品平均規(guī)模為67.52億元。

從成立時間來看，攤余法債基的發(fā)行期相對集中。2019年下半年（H2）發(fā)行新產(chǎn)品60只，發(fā)行規(guī)模為4786.52億元；2022年下半年發(fā)行新產(chǎn)品86只，發(fā)行規(guī)模為5719.72億元。以上兩個時間段新產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量占比合計82.95%，新產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模占比合計88.41%（見圖1）。

從發(fā)行機構(gòu)來看，176只產(chǎn)品由107家基金公司發(fā)行，每家基金公司平均發(fā)行攤余法債基產(chǎn)品1.64只，平均發(fā)行規(guī)模為111.06億元。其中，單家基金管理公司發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量最多的為3只，發(fā)行規(guī)模最大的為290.69億元。

從封閉運作期來看，176只產(chǎn)品的封閉運作期分布于6個月至88個月區(qū)間中的18個時長。大部分產(chǎn)品的封閉運作期為3年及以上，產(chǎn)品的中長期屬性愈發(fā)凸顯（見圖2）。

（二）攤余法債基的存量情況

根據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2022年6月末，仍在運作的攤余法債基合計173只（含2019年5月前成立的產(chǎn)品），產(chǎn)品存量規(guī)模為1.21萬億元，單只產(chǎn)品平均規(guī)模為69.94億元。自2021年起，攤余法債基產(chǎn)品的數(shù)量和規(guī)模處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)，2021年6月末產(chǎn)品數(shù)量略減，規(guī)模同比僅增長2.27%。2022年6月末，173只攤余法債基的規(guī)模加權(quán)平均年化收益率為3.5772%，年化收益率中位數(shù)為3.6350%。

從產(chǎn)品的持有人結(jié)構(gòu)來看，投資攤余法債基的主要為機構(gòu)投資者。截至2022年6月末，機構(gòu)持有比例的加權(quán)平均值為99.92%，其中機構(gòu)持有份額比例低于99%的產(chǎn)品僅有2只，產(chǎn)品規(guī)模合計僅為11.99億元。

從底層資產(chǎn)配置類型來看，基于機構(gòu)的投資偏好，產(chǎn)品主要配置利率債尤其是政策性金融債。根據(jù)2022年中報所披露的信息，有51只基金持倉最多的5只債券持倉規(guī)模合計超過基金總資產(chǎn)的90%，以此為樣本，其底層資產(chǎn)中政策性金融債合計占比為98.83%，國債合計占0.28%，地方政府債合計占0.48%，信用債合計占0.41%。

從底層資產(chǎn)配置久期來看，各產(chǎn)品表現(xiàn)差異明顯。由于攤余法債基嚴格執(zhí)行“持有至到期”，產(chǎn)品在建倉期理論上所配置債券的剩余期限應(yīng)與產(chǎn)品的剩余期限接近，這樣既可拉長投資久期獲得更高收益，亦可規(guī)避再投資風險，同時還能夠通過加杠桿進一步增厚收益空間。由于不同產(chǎn)品的封閉運作期不同，為便于進行比較，以“產(chǎn)品持有資產(chǎn)組合久期/剩余封閉期”這一比值為參考指標，判斷資產(chǎn)端的配置狀態(tài)。該指標越大，說明產(chǎn)品的久期配置越理想。上述51只樣本基金該指標的均值為1.34，最高值為1.67，最低值為1.06。

（三）攤余法債基的風險狀況

攤余法債基所持有的債券均為以攤余成本計量的固定利率債券，市場利率的變動不會導(dǎo)致底層資產(chǎn)公允價值變動。但由于產(chǎn)品的建倉期相對固定，資產(chǎn)端在配置時會面臨擇時和倉位策略等風險，且由于產(chǎn)品可有加杠桿行為，負債端面臨融資的流動性風險。通常，產(chǎn)品的底層資產(chǎn)以利率債為主、高信用評級的信用債為輔，產(chǎn)品總體的信用風險和預(yù)期信用損失較小。以某攤余法債基產(chǎn)品為例，截至2022年6月末，該基金累計計提的減值準備規(guī)模僅占信用債投資規(guī)模的0.0187%。

攤余法債基的業(yè)績評價方法

（一）收益風險綜合指標

基金產(chǎn)品的收益與風險整體呈正相關(guān)性，僅從基金收益的絕對值和相對值表現(xiàn)難以看到其持有期的綜合表現(xiàn)，尤其是風險相關(guān)表現(xiàn)。因此，結(jié)合風險和收益的指標被廣泛運用于基金的綜合業(yè)績評價，如夏普比率（Sharpe ratio）、特雷諾指數(shù)（Treynor ratio）、信息比率（information ratio）均以收益指標為分子、風險指標為分母，綜合評價收益與風險，比值越大表現(xiàn)相對越好；詹森指數(shù)（Jensen’s alpha）則通過計算實際收益與基于資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）理論收益的差值，體現(xiàn)產(chǎn)品在承擔系統(tǒng)性風險的前提下所取得的超額收益；M2測度指標1則是結(jié)合前兩類方法，以投資組合與業(yè)績比較基準（市場組合）的夏普比率之差，乘以市場組合的波動率后所得出的收益水平，以此評價超額收益。

（二）基金業(yè)績歸因評價

股票基金的業(yè)績比較基準相對明確且可復(fù)制，其業(yè)績歸因方法和評價體系相對成熟，可用多種模型對其業(yè)績進行多維度歸因，以此更好地評價產(chǎn)品業(yè)績。如布林森（Brinson）業(yè)績歸因模型從擇時（timing）、選股（selection）和其他（other）方面對基金業(yè)績進行歸因分析，并以此進行業(yè)績評價；TM模型和HM模型均從擇時角度入手，分別以市場組合超額收益的平方項系數(shù)以及添加了啞變量后的市場組合超額收益項系數(shù)的數(shù)值及顯著性評價基金的主動管理能力。

債券基金在投資期限、收益特點、交易邏輯、定價規(guī)則等方面與股票基金差異較大，股票基金的業(yè)績歸因評價方式不適用于純債基金。斯蒂芬·坎皮西（Stephen Campisi）于2002年提出的Campisi模型通常被認為是對純債基金進行業(yè)績歸因及評級相對有效的方法，該模型認為債券基金的收益率來源于債券的票息收入和價格變化，其中價格變化可以進一步以無風險利率和信用利差的變化來解釋，據(jù)此將債券基金相對基準的超額收益率分解為收入效應(yīng)、國債效應(yīng)、利差效應(yīng)和其他效應(yīng)（或擇券效應(yīng)），通過對債券凈值收益率和業(yè)績比較基準的收益率進行回歸，得出各個效應(yīng)對應(yīng)的暴露值。但該方法整體的誤差相對較大，僅可作為債券業(yè)績評價的參考指標

之一。

（三）攤余法債基的評價方法

攤余法債基所采用的會計處理方式導(dǎo)致其凈值波動率極低，因此上文提及的結(jié)合風險和收益的指標并不適用。攤余法債基底層資產(chǎn)以利率債為主，Campisi模型中的國債效應(yīng)和利差效應(yīng)亦不適用?；跀傆喾▊厥獾馁Y產(chǎn)配置策略，各產(chǎn)品的風險相關(guān)表現(xiàn)幾乎相同，對其評價應(yīng)集中在收益方面，即在設(shè)置相對合理的業(yè)績評價基準后，以產(chǎn)品的超基準收益來評價基金的資產(chǎn)配置水平。

本文所探討的攤余法債基收益，指的是經(jīng)過產(chǎn)品建倉階段后資產(chǎn)配置處于穩(wěn)定期的收益。攤余法債基在產(chǎn)品成立初期的建倉階段和臨近封閉期結(jié)束日的短時間內(nèi)，因存在操作過程，底層資產(chǎn)未完全配置滿債券，收益率會偏低，并在一定程度上攤薄封閉期的整體收益。該影響因產(chǎn)品而異，且非本文探討的重點。本文聚焦攤余法債基在債券資產(chǎn)“滿配”狀態(tài)下的收益影響因素及評價方法。

對攤余法債基收益產(chǎn)生影響的主要因素包括資產(chǎn)配置狀況、負債成本、建倉期內(nèi)市場整體收益水平等。在構(gòu)建攤余法債基的業(yè)績比較基準過程中，為簡化分析過程，僅考慮資產(chǎn)配置狀況和建倉期內(nèi)市場整體收益水平。

根據(jù)上文所述，資產(chǎn)配置規(guī)模以“產(chǎn)品持有資產(chǎn)組合久期/剩余封閉期”指標表示，但計算該指標須掌握底層資產(chǎn)的明細信息。為擴大指標的適用性，本文嘗試以基金的“杠桿率”指標作為替代，且“產(chǎn)品持有資產(chǎn)組合久期/剩余封閉期”指標和“杠桿率”指標的皮爾森（Pearson）相關(guān)系數(shù)為0.92，具備較好的替代性。建倉期內(nèi)市場整體收益水平則以產(chǎn)品成立后相應(yīng)期限的第一周（D1～D5）、第二周（D6～D10）、第三周（D11～D15）、第四周（D16～D20）、第二個月（D21～D41）、第三個月（D42～D62）、第四個月（D63～D83）、第五個月（D84～D104）、第六個月（D105～D125）國債收益率均值為指標，國債收益率取自收益率曲線，非關(guān)鍵時點的收益水平則通過線性插值法估算（見表1）。

本文以樣本內(nèi)基金在債券資產(chǎn)“滿配”狀態(tài)下的收益水平為被解釋變量，以“資產(chǎn)配置狀況”和“建倉期內(nèi)市場整體收益水平”相應(yīng)指標為解釋變量，通過回歸得出方程參數(shù)，以此計算各樣本基金的理論收益水平（業(yè)績比較基準），從而得出實際收益水平與理論之間的偏差程度，即基金產(chǎn)品的超基準收益，并以此評價各只基金。

實證分析

本文對2022年6月30日的橫截面數(shù)據(jù)進行分析，由于探討的對象為債券資產(chǎn)“滿配”狀態(tài)下的攤余法債基收益，故實證分析選取樣本的條件設(shè)為：基金的成立日和封閉期結(jié)束日均距2022年6月30日超過6個月。據(jù)此，共篩選出137只攤余債基作為實證分析的樣本。

本文被解釋變量為樣本基金在2022年6月30日的年化收益率。解釋變量合計10個，經(jīng)相關(guān)性檢驗，其中9個市場收益水平變量存在較高的共線性特征，擬采用主成分回歸方法解決該問題。運用社會科學(xué)統(tǒng)計軟件SPSS 27先對該部分指標的原始數(shù)據(jù)進行標準化處理，并進行取樣適切性量數(shù)（KMO）和巴特利特（Bartlett）球形檢驗。KMO檢驗值大于檢驗系數(shù)0.5，Bartlett球形檢驗的顯著性為0，小于0.5，說明指標變量適合做主成分分析（見表2）。

提取值表示每個變量被公因子表達的多少，一般認為，大于0.7就說明變量被公因子很好地表達。從表3可以看出，絕大多數(shù)變量的提取值大于0.85，變量能被公因子很好地表達。

由表3可知，基于特征值大于1的原則，所提取的2個主成分累計方差貢獻率達到93.312%?？傮w來看，原有各解釋變量的信息丟失較少，能夠較好地反映原有指標的綜合信息（見表4）。

PCi為主成分，ZXi為變量Xi經(jīng)標準化調(diào)整后的變量，根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣（見表5），主成分的表達式如下：

對解釋變量X1i、PC1i、PC2i和被解釋變量yi進行回歸（見表6），通過SPSS計算，線性回歸方程如（3）式所示：

根據(jù)計算結(jié)果，度量擬合優(yōu)度的可決系數(shù)R2為0.859，調(diào)整R2為0.856，整體的擬合程度較好。

分析SPSS計算得出的方差可知，該線性回歸方程通過F檢驗，在以上自變量的系數(shù)中，至少有一個顯著不為0，說明該模型的構(gòu)建是有意義的。同時，四個自變量的系數(shù)均通過t檢驗，在95%的置信區(qū)間顯著不為0（見表7）。

由以上回歸模型可見，被解釋變量yi與截至變量均呈正相關(guān)性，與經(jīng)驗判斷保持一致。通過計算各只債券實際年化收益率與理論收益率（業(yè)績比較基準）差值，可以剔除配置倉位和配置時點的影響，從而反映攤余法債基產(chǎn)品的主動管理能力。

結(jié)論

攤余成本法債的收益情況取決于資產(chǎn)配置的規(guī)模、資產(chǎn)配置時點和產(chǎn)品體現(xiàn)的主動管理能力，通過上述方法最大程度地消除了產(chǎn)品杠桿率上限和產(chǎn)品成立后市場整體收益水平不同所帶來的影響，可以簡便、有效地對基金產(chǎn)品的主動管理能力進行評價。

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