摘要：氣候風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為21世紀(jì)人類社會(huì)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一，其對(duì)金融市場(chǎng)存在潛在影響已成為基本共識(shí)。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)展了大量研究，包括定性分析、定量計(jì)算等。本文介紹了氣候風(fēng)險(xiǎn)的分類和特點(diǎn)，梳理了國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)氣候風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐，闡述了氣候風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量研究現(xiàn)狀及主要結(jié)論，最后針對(duì)更好地推進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)氣候風(fēng)險(xiǎn)管理提出了建議。

關(guān)鍵詞：氣候風(fēng)險(xiǎn) 管理實(shí)踐 計(jì)量方法

近年來(lái)全球變暖問(wèn)題受到廣泛關(guān)注，氣候變化導(dǎo)致的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯現(xiàn)，尤其體現(xiàn)在對(duì)金融市場(chǎng)的影響上。一方面，全球變暖導(dǎo)致極端氣候出現(xiàn)的頻率大幅增加，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的固定資產(chǎn)面臨損毀風(fēng)險(xiǎn)，償債能力下降；另一方面，各國(guó)政府采取措施緩解氣候問(wèn)題，企業(yè)在此過(guò)程中面臨轉(zhuǎn)型壓力，低碳技術(shù)研發(fā)支出、碳稅增加使得企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本增加，財(cái)務(wù)績(jī)效降低。氣候風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為金融市場(chǎng)中的熱點(diǎn)話題，國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)圍繞其內(nèi)涵、機(jī)制、計(jì)量方法等開(kāi)展了大量研究。

氣候風(fēng)險(xiǎn)的分類、特點(diǎn)與影響機(jī)制

中國(guó)人民銀行發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2020》指出，氣候風(fēng)險(xiǎn)是指極端天氣、自然災(zāi)害、全球變暖等氣候因素及社會(huì)向可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)型對(duì)經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)帶來(lái)的潛在不確定性。該定義與氣候相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露工作組（TCFD）、巴塞爾委員會(huì)、央行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)綠色金融網(wǎng)絡(luò)（NGFS）等國(guó)際組織和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出的定義相一致。本文延續(xù)以上概念，特指氣候風(fēng)險(xiǎn)為氣候因素導(dǎo)致的相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)，即氣候變化對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響的不確定性。

（一）氣候風(fēng)險(xiǎn)的分類及特點(diǎn)

TCFD（2017）將氣候風(fēng)險(xiǎn)分為物理風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)兩大類。

物理風(fēng)險(xiǎn)是指由極端天氣、自然災(zāi)害及相關(guān)事件導(dǎo)致財(cái)產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)，這一風(fēng)險(xiǎn)在當(dāng)前全球變暖背景下尤為突出，可能對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成直接損害。TCFD指出，物理風(fēng)險(xiǎn)可能是突發(fā)自然災(zāi)害或氣候長(zhǎng)期改變帶來(lái)的不確定性，可能會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所、員工安全造成影響，導(dǎo)致資產(chǎn)的直接損失或者供應(yīng)鏈中斷等。

轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)是指社會(huì)向可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)型過(guò)程中，氣候政策轉(zhuǎn)向、技術(shù)革新和市場(chǎng)情緒變化等因素導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)。TCFD對(duì)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了細(xì)分，包括政策和法律風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等。

物理風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)相互作用，具有以下三個(gè)特點(diǎn)：一是長(zhǎng)期性，氣候風(fēng)險(xiǎn)的形成往往是數(shù)十年氣候變化的積累，風(fēng)險(xiǎn)周期超過(guò)了金融機(jī)構(gòu)的一般業(yè)務(wù)周期；二是普遍性，氣候風(fēng)險(xiǎn)相較傳統(tǒng)的金融風(fēng)險(xiǎn)更加普遍，全球變暖的影響并不局限于少數(shù)國(guó)家、地區(qū)的金融市場(chǎng)，需要全球各國(guó)共同治理；三是復(fù)雜性，氣候系統(tǒng)變化是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，影響因素極多，氣候風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量充滿復(fù)雜性。

（二）氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融市場(chǎng)的影響機(jī)制

《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2020》對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)影響金融市場(chǎng)的機(jī)制進(jìn)行了闡述，指出氣候環(huán)境因素改變或低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

從信用風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，一方面，極端天氣或自然災(zāi)害造成企業(yè)廠房等固定資產(chǎn)損毀、人員傷亡，這將導(dǎo)致企業(yè)償債能力下降、抵押品貶值，金融機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)上升；另一方面，在低碳轉(zhuǎn)型過(guò)程中，由于政策約束，高碳排放企業(yè)成本增加，收入降低，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)逐步惡化，違約可能性大幅提高。

從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，干旱、洪澇等氣象災(zāi)害嚴(yán)重影響相關(guān)企業(yè)日常運(yùn)行，甚至導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)上下游供應(yīng)鏈中斷，預(yù)期現(xiàn)金流不確定性增加，這將導(dǎo)致企業(yè)有價(jià)證券的市場(chǎng)價(jià)格下跌，證券持有人投資收益降低，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升。

從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，債務(wù)人違約、金融機(jī)構(gòu)持有的高碳排放企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)貶值會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)可獲取資金少于預(yù)期，這將導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。

氣候風(fēng)險(xiǎn)的管理實(shí)踐及相關(guān)信息產(chǎn)品

（一）氣候風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管文件相繼出臺(tái)

近年來(lái)，國(guó)際組織、各國(guó)央行等監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極應(yīng)對(duì)氣候變化，針對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管開(kāi)展了大量工作，不斷出臺(tái)文件加強(qiáng)監(jiān)管（見(jiàn)表1）。

我國(guó)主管部門高度重視氣候風(fēng)險(xiǎn)，積極參與應(yīng)對(duì)氣候變化全球治理。自2016年起，我國(guó)在氣候與環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管方面持續(xù)進(jìn)行探索，出臺(tái)了一系列監(jiān)管文件（見(jiàn)表2）。

（二）氣候風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試逐步開(kāi)展

各國(guó)央行逐步要求金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)氣候風(fēng)險(xiǎn)管理，指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行氣候風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試，進(jìn)一步完善內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理體系（見(jiàn)

表3）。

（三）金融市場(chǎng)氣候風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)信息產(chǎn)品不斷

創(chuàng)新

目前，國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)氣候風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)信息產(chǎn)品主要以數(shù)據(jù)庫(kù)為主（見(jiàn)表4），氣候風(fēng)險(xiǎn)估值、氣候風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、氣候風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)等類型的產(chǎn)品仍有待進(jìn)一步豐富。

氣候風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型與研究結(jié)論

氣候風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量研究可分為兩種思路：一種是事前分析，即基于不同的氣候情景設(shè)定，對(duì)未來(lái)氣候或環(huán)境變化引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行情景分析，使用的計(jì)量方法多為綜合評(píng)估模型和金融風(fēng)險(xiǎn)模型的耦合；另一種是事后分析，立足于實(shí)證資產(chǎn)定價(jià)框架，基于既定市場(chǎng)狀況，將氣候風(fēng)險(xiǎn)變量作為影響因素，探究現(xiàn)階段資產(chǎn)價(jià)格中是否體現(xiàn)了氣候風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

（一）事前分析——綜合評(píng)估模型與金融風(fēng)險(xiǎn)模型的耦合

綜合評(píng)估模型是一類模型的統(tǒng)稱，主要用于研究未來(lái)在不同情景下，氣候或環(huán)境變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。其可進(jìn)一步耦合金融風(fēng)險(xiǎn)模型，包括利率風(fēng)險(xiǎn)模型、信用風(fēng)險(xiǎn)模型，得到未來(lái)不同情景下企業(yè)或金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的仿真模擬。相較物理風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融市場(chǎng)的影響更大，也更容易量化，因此現(xiàn)階段的相關(guān)研究主要為不同情景下氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的仿真模擬。

從已有研究來(lái)看，未來(lái)氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)和金融資產(chǎn)將會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，且存在結(jié)構(gòu)化特征：一方面，在轉(zhuǎn)型壓力更大的情景下，金融風(fēng)險(xiǎn)更高；另一方面，在轉(zhuǎn)型壓力下，綠色企業(yè)與非綠色企業(yè)相比更具比較優(yōu)勢(shì)。

Dietz等（2016）給出了金融資產(chǎn)的氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)在險(xiǎn)價(jià)值計(jì)算方法，其將DICE（Dynamic Integrated Climate-Economy）模型與現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進(jìn)行了耦合，通過(guò)仿真模擬發(fā)現(xiàn)，相較當(dāng)下，2100年全球金融資產(chǎn)總價(jià)值在BAU氣候情境1下平均損失1.8%，約為2.5萬(wàn)億美元；在“2攝氏度”氣候情景2下平均損失1.2%，約為1.7萬(wàn)億美元。這說(shuō)明氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)影響資產(chǎn)估值，并且如不采用低碳控溫政策，將進(jìn)一步增加資產(chǎn)損失的可能性。

聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署金融倡議組織（UNEP-FI，2018）評(píng)估了氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行貸款組合的潛在影響，將REMIND（Regional Model of Investment and Development）模型和信用減值損失模型進(jìn)行了耦合，并設(shè)置為“2攝氏度”氣候情景。研究發(fā)現(xiàn)到2040年，35家電力企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)暴露比原始值提高了2.2倍。此外，該研究指出，REMIND模型和信用減值損失模型雖然可以耦合，但是無(wú)法進(jìn)行事后計(jì)算，建議投資機(jī)構(gòu)研發(fā)可以跟蹤市場(chǎng)的事后風(fēng)險(xiǎn)模型。

Cormack等（2020）將GEM-E3／POLES模型與Merton結(jié)構(gòu)化模型進(jìn)行了耦合，情景設(shè)置為“2攝氏度”氣候情景且企業(yè)分紅、“2攝氏度”氣候情景且企業(yè)不分紅，對(duì)歐洲電力部門脫碳轉(zhuǎn)型如何影響資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行研究。其研究發(fā)現(xiàn)，綠色發(fā)電企業(yè)在以上兩種情景下，2050年股票的累計(jì)收益率中位數(shù)分別約為120%、100%，而非綠色發(fā)電企業(yè)分別約為100%、80%。同時(shí)，在以上兩種情景下，綠色發(fā)電企業(yè)未來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)均較低，評(píng)級(jí)中位數(shù)將由BBB+提升到A；非綠色發(fā)電企業(yè)評(píng)級(jí)中位數(shù)將維持在A-左右。

（二）事后分析——?dú)夂蝻L(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的實(shí)證研究

1.氣候風(fēng)險(xiǎn)與股票價(jià)格的關(guān)系

相關(guān)研究聚焦于在股票收益率中是否有氣候風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，一般使用天氣變化相關(guān)指標(biāo)表征物理風(fēng)險(xiǎn)，使用碳排放相關(guān)指標(biāo)表征轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。從研究結(jié)果來(lái)看，對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)是否已經(jīng)被股票市場(chǎng)定價(jià)尚有爭(zhēng)論。

一方面，有研究認(rèn)為在股票收益率中存在正向的氣候風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。對(duì)于物理風(fēng)險(xiǎn)，Pankratz等（2023）以地區(qū)氣溫作為氣候風(fēng)險(xiǎn)變量，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)應(yīng)對(duì)高溫天氣將導(dǎo)致銷售成本及各類費(fèi)用增加、利潤(rùn)率降低，因此股價(jià)理論上具有更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。對(duì)于轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，Oestreich等（2015）使用碳排放數(shù)據(jù)構(gòu)建了歐洲企業(yè)股票投資組合，做多高碳排放量企業(yè)股票，做空低碳排放量企業(yè)股票，每年產(chǎn)生了17%的顯著正回報(bào)。Bolton等（2021）發(fā)現(xiàn)高碳排放量企業(yè)股票產(chǎn)生高回報(bào)的情況在美國(guó)股市中也存在。

另一方面，也有研究認(rèn)為股票收益率中沒(méi)有氣候風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，或有負(fù)向溢價(jià)。對(duì)于物理風(fēng)險(xiǎn)，Hong等（2016）以干旱指數(shù)作為氣候風(fēng)險(xiǎn)變量，對(duì)31個(gè)國(guó)家食品行業(yè)上市公司的股票收益率進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)干旱程度越高的地區(qū)，企業(yè)股票收益率越低，存在氣候風(fēng)險(xiǎn)負(fù)向溢價(jià)。對(duì)于轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，Zhang等（2018）基于深圳碳排放權(quán)交易所的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，未發(fā)現(xiàn)中國(guó)Ａ股市場(chǎng)上具有顯著的碳風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。Garvey（2016）針對(duì)全球6000家上市公司，通過(guò)做多低碳排放量企業(yè)的股票、做空高碳排放量企業(yè)的股票構(gòu)建了投資組合，回測(cè)發(fā)現(xiàn)投資組合取得了超額收益，說(shuō)明氣候風(fēng)險(xiǎn)在股票收益率中表現(xiàn)為負(fù)向

溢價(jià)。

2.氣候風(fēng)險(xiǎn)與債券價(jià)格的關(guān)系

目前，對(duì)債券市場(chǎng)氣候風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的研究較少，主要聚焦于討論信用利差是否包含氣候風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，且尚未形成統(tǒng)一結(jié)論。少數(shù)針對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)碳風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的研究均表明，在信用利差中存在正向溢價(jià)。

Seltzer等（2020）用雙重差分方法研究了轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債券信用利差的影響，發(fā)現(xiàn)在《巴黎協(xié)定》簽署后高碳排放企業(yè)的債券信用評(píng)級(jí)降低，債券的信用利差走高。Duan等（2023）研究發(fā)現(xiàn)在美國(guó)公司債券市場(chǎng)中，碳排放強(qiáng)度高的公司債券信用利差顯著較低，存在負(fù)碳風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，可能與投資者對(duì)公司碳排放強(qiáng)度反應(yīng)不足有關(guān)。

Wu等（2022）認(rèn)為，中國(guó)債券市場(chǎng)存在正向的碳溢價(jià)，若企業(yè)屬于《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》中的重污染行業(yè)，則債券信用利差相對(duì)較高。呂懷立等（2022）選取我國(guó)非金融企業(yè)發(fā)行的綠色債券數(shù)據(jù)進(jìn)行了碳風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究，發(fā)現(xiàn)存在正向溢價(jià)，綠色債券支持項(xiàng)目碳減排量越高，綠色債券的信用利差

越低。

3.氣候風(fēng)險(xiǎn)與其他資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系

此外，還有少部分研究關(guān)注氣候風(fēng)險(xiǎn)與期權(quán)、房地產(chǎn)、銀行貸款等資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，均發(fā)現(xiàn)氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)以上資產(chǎn)價(jià)格存在負(fù)面影響。

對(duì)于期權(quán)而言，Ilhan等（2020）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)碳排放增加導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格走低，美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的價(jià)外看跌期權(quán)價(jià)格會(huì)走高。對(duì)于房地產(chǎn)而言，陳國(guó)進(jìn)等（2021）指出，相比內(nèi)陸地區(qū)的房子，海景房氣候風(fēng)險(xiǎn)更高，理論上海景房的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)該較低，當(dāng)前海景房的價(jià)格高于內(nèi)陸房?jī)r(jià)，是由于觀景體驗(yàn)溢價(jià)超過(guò)了氣候風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)。對(duì)于銀行貸款而言，Jung等（2018）發(fā)現(xiàn)，隨著環(huán)境政策收緊，轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)遭受經(jīng)濟(jì)處罰的風(fēng)險(xiǎn)增大，其未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性加劇，因此會(huì)被收取更高的貸款利息。

思考與啟示

氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融市場(chǎng)存在潛在影響已成為基本共識(shí)。為更好地推進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)氣候風(fēng)險(xiǎn)管理，本文認(rèn)為可從以下兩方面著力。

第一，建議主管部門出臺(tái)氣候風(fēng)險(xiǎn)指引文件，推動(dòng)建立氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露規(guī)范，明晰氣候風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)框架，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將氣候風(fēng)險(xiǎn)逐步納入自身風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

第二，建議投資機(jī)構(gòu)將氣候風(fēng)險(xiǎn)納入資產(chǎn)估值過(guò)程，進(jìn)一步完善投研體系。當(dāng)前已有研究證實(shí)，多數(shù)資產(chǎn)存在氣候風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，若投資機(jī)構(gòu)在投資過(guò)程中逐步納入氣候風(fēng)險(xiǎn)考量，將有助于進(jìn)一步挖掘投資機(jī)會(huì)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

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