摘要：本文通過構建銀行資本工具組合與國債期貨對沖組合，對不同對沖方法的套期保值效果進行了探究，發(fā)現(xiàn)在2022年末債券市場出現(xiàn)較大幅度波動時，DV01對沖法和修正久期對沖法的對沖效果好于相關系數(shù)調(diào)整后的DV01對沖法、OLS回歸對沖法和VAR模型對沖法，且在組合收益測量法和組合波動率測量法下，分別使用TF、TS對沖效果最佳。對此，本文按照2022年末的不同階段對套期保值效果進行分解、給出解釋，并對可能增強對沖效果的方法進行了探究，得到國債期貨不同品種間的聯(lián)合對沖效果更好等主要結論。

關鍵詞：國債期貨 銀行資本工具組合 套期保值

作為商業(yè)銀行重要的資本補充工具，二級資本債券和無固定期限資本債券通常被合稱為“銀行資本工具”，其對商業(yè)銀行補充資本、提高銀行業(yè)支持實體經(jīng)濟能力以及抗風險能力意義重大。經(jīng)過多年的發(fā)展擴容，銀行資本工具已成為我國債券市場的重要組成部分和各類金融機構開展投資、交易的重要手段。2022年11月初至12月末，防疫政策、地產(chǎn)政策密集出臺使得市場對經(jīng)濟的預期發(fā)生明顯變化，債市收益率出現(xiàn)較大幅度波動，3年期AAA-銀行二級資本債券和無固定期限資本債券的中債估值收益率最大上行幅度分別達132BP和155BP，持有銀行資本工具的各類金融機構及金融產(chǎn)品出現(xiàn)較大損益波動。在此情況下，套期保值的必要性顯著增強。本文從構建銀行資本工具組合和國債期貨對沖組合實例入手，對不同對沖方法的效果進行探究，并提出提升對沖效果的可行性建議。

銀行資本工具組合與國債期貨對沖組合構建

（一）銀行資本工具組合構建

從流動性、關鍵期限等方面綜合考慮，本文選擇6只銀行資本工具（債券代碼為2028048、2028049等，涵蓋二級資本債券、無固定期限資本債券），按照等票面金額的原則構建階梯型組合，相應得到銀行資本工具組合的平均久期、收益率、凈值、DV011等時間序列數(shù)據(jù)。

（二）國債期貨對沖組合的構建

在回溯時段內(nèi)，對于每日TS2、TF3、T4對應的最便宜可交割債券5，按照國債期貨DV01約為最便宜可交割債券的DV01與轉(zhuǎn)換因子比值、國債期貨修正久期約為最便宜可交割債券久期等原則相應得到國債期貨對沖組合的平均久期、凈值、DV01等時間序列數(shù)據(jù)。

對不同對沖方法效果的探究

（一）對沖條件設置與對沖效果測量

首先，設置估計窗口期（2022年7月1日至10月31日）和事件窗口期（2022年11月1日至12月31日）。

其次，分別使用DV01對沖法（dv01）、修正久期對沖法（dur）、相關系數(shù)調(diào)整后的DV01對沖法（beta）、OLS回歸對沖法（ols）、VAR模型對沖法（var），按周進行動態(tài)對沖：

基于DV01對沖法，在事件窗口期內(nèi)，每周一按照上周五的數(shù)據(jù)完成銀行資本工具組合和國債期貨對沖組合間DV01的完全對沖；

基于修正久期對沖法，在事件窗口期內(nèi)，每周一按照上周五的數(shù)據(jù)完成銀行資本工具組合和國債期貨對沖組合間久期的完全匹配；

基于相關系數(shù)調(diào)整后的DV01對沖法，首期相關系數(shù)為估計窗口期內(nèi)銀行資本工具組合收益率和國債期貨對應最便宜可交割債券收益率間的相關系數(shù)，之后每期相關系數(shù)為在同樣長度的時間窗口內(nèi)按周滾動計算得到，對原DV01對沖法下的套期保值比率進行相關系數(shù)調(diào)整（乘積），完成對沖；

基于OLS回歸對沖法，對銀行資本工具組合收益和國債期貨對沖組合收益進行OLS回歸得到套期保值比率，首期和后續(xù)套期保值比率的確定方式類似前述相關系數(shù)的確定方式；

基于VAR模型對沖法，對銀行資本工具組合收益和國債期貨對沖組合收益進行VAR模型建模，在確定最優(yōu)滯后階數(shù)后，首期和后續(xù)套期保值比率的確定方式類似前述相關系數(shù)的確定方式。

最后，分別從組合收益和組合波動率兩個角度測量對沖效果：一是在組合收益測量法視角下，對沖效果為有對沖組合和無對沖組合收益率之差與無對沖組合收益率絕對值的比值（記為E-R）；二是在組合波動率測量法視角下，對沖效果為無對沖組合凈值波動率和有對沖組合凈值波動率之差與無對沖組合凈值波動率的比值（記為E-V）。

（二）不同對沖方法的效果

經(jīng)測算，DV01對沖法和修正久期對沖法的對沖效果整體好于相關系數(shù)調(diào)整后的DV01對沖法、OLS回歸對沖法和VAR模型對沖法。在組合收益測量法視角下，使用TF對沖效果最佳；在組合波動率測量法視角下，使用TS對沖效果最佳（見表1）。

關于國債期貨對銀行資本工具組合對沖結果的解釋

在前述各對沖方法中，基于組合波動率測量法視角，使用TS開展DV01對沖和修正久期對沖的效果相對較好，大致在46%附近，其他方法的效果相對有限，可能的解釋是，在2022年末市場大幅波動的不同階段，機構行為、信用利差等表現(xiàn)不同。

（一）2022年末市場較大幅度波動情況回顧

2022年末的市場較大幅波動可大致分為四個階段：第一階段是11月上旬，債市波瀾不驚。第二階段是11月中旬，防疫政策、地產(chǎn)政策密集出臺導致債市收益率快速上行，之后轉(zhuǎn)為震蕩。在此階段，利率債先于信用債企穩(wěn)，而理財產(chǎn)品贖回壓力加大，公募基金亦受到影響。第三階段是11月下旬至12月中旬，隨著相關政策進一步出臺，債市收益率再次上行。在此階段，理財產(chǎn)品加大信用債賣出力度，與債市收益率上行之間形成一定的負反饋效應，利率債的收益率上行幅度小于信用債。第四階段是12月中旬至月末，債市超跌反彈。

（二）按時間階段對套期保值效果進行分解

筆者通過對前述各對沖方法的套期保值效果按時間階段進行分解，發(fā)現(xiàn)存在以下情況：第一，11月的對沖效果明顯強于12月的對沖效果，在組合收益測量法下，12月的對沖效果為負貢獻；第二，11月DV01對沖法和修正久期對沖法的對沖效果好于相關系數(shù)調(diào)整后的DV01對沖法、OLS回歸對沖法和VAR模型對沖法，但12月的情況則與之不同，同時，在組合收益測量法下，相關系數(shù)調(diào)整后的DV01對沖法在12月的對沖效果明顯優(yōu)于其他情形（見表2）。

（三）相關解釋

1. 11月的對沖效果明顯強于12月

在前述四個階段中，第一、二階段可合并作為前段，基本貫穿11月。其間，利率債和信用債表現(xiàn)較為相似。第三、四階段可合并作為中后段，基本貫穿12月。其間，利率債和信用債表現(xiàn)分化甚至走勢相互獨立。究其原因，或主要因為在中后段，央行加大逆回購投放并降準來保持流動性的穩(wěn)定偏寬松，利率債收益率逐步企穩(wěn)，而作為銀行資本工具重要持有者的理財產(chǎn)品被投資者贖回，給銀行資本工具帶來負反饋效應。在此情況下，12月的對沖效果明顯弱于11月。

2.部分方法的表現(xiàn)相對一般

相關系數(shù)調(diào)整后的DV01對沖法、OLS回歸對沖法和VAR模型對沖法在11月的對沖效果相對一般，其解釋如下：

第一，相關系數(shù)調(diào)整后的DV01對沖法、OLS回歸對沖法和VAR模型對沖法中均有參數(shù)需通過統(tǒng)計確定，雖然統(tǒng)計樣本數(shù)據(jù)區(qū)間按周滾動更新且動態(tài)對沖，但是較多統(tǒng)計樣本數(shù)據(jù)仍落在估計窗口期內(nèi)，而估計窗口期內(nèi)的市場表現(xiàn)明顯與事件窗口期不同。李宇霆（2020）指出，“套期保值方法所用的統(tǒng)計方法主要是利用歷史數(shù)據(jù)，根據(jù)均值回歸的假設對未來進行分析。然而，經(jīng)濟基本面、宏觀政策和突發(fā)事件等多種因素均會對債券市場產(chǎn)生重大影響，導致債券價格出現(xiàn)偏離。”

第二，相關系數(shù)調(diào)整后的DV01對沖法、OLS回歸對沖法和VAR模型對沖法中均使用統(tǒng)計方法，但相關統(tǒng)計方法的適用性或有待商榷。以DV01對沖法為例，張今（2018）認為：“信用利差和無風險收益率缺乏穩(wěn)定相關關系，導致收益率Beta調(diào)整套保比例策略失敗?！痹诒疚闹?，通過檢驗銀行資本工具組合收益率和國債期貨對應最便宜可交割債券收益率可以發(fā)現(xiàn)，兩組時間序列不平穩(wěn)且無協(xié)整關系。

對可能增強對沖效果方法的探究

在得到前述討論結果的基礎上，接下來進一步探究如何增強對沖效果。

（一）國債期貨不同品種間的聯(lián)合對沖

在事件窗口期內(nèi)，可用于對沖的國債期貨品種包括TS、TF和T。假設使用TS、TF和T聯(lián)合對沖且三者在國債期貨對沖組合中規(guī)模占比以10%為單位變動，則合計得到66種聯(lián)合對沖情況。筆者分別對前述5種對沖方法在66種聯(lián)合對沖情況下的檢驗效果進行分析，結果發(fā)現(xiàn)：第一，無論是組合收益測量法還是組合波動率測量法，在事件窗口期內(nèi)，最優(yōu)聯(lián)合對沖組合與12月的最優(yōu)聯(lián)合對沖組合均一致，這可能主要是12月套期保值效果的負貢獻對整個事件窗口期整體套期保值效果的影響更大所致；第二，若剔除12月，僅看11月的套期保值效果，最佳聯(lián)合對沖組合往往是“較大比例TS+較小比例TF”的組合，這可能主要是因為該組合可在保證DV01完全對沖的同時，使國債期貨對沖組合的久期向銀行資本工具組合的久期貼近，相當于兼取兩種對沖方法之長，從而達到更好的效果（見表3、表4）。

（二）考慮其他可能影響信用利差因子的對沖手段

經(jīng)前述討論可知，國債期貨對銀行資本工具組合套期保值效果受限的主要原因或是機構行為或是市場預期等導致的信用利差變動。因此，可考慮聯(lián)合其他可能影響信用利差因子的對沖手段，與國債期貨一同用于套期保值。

1.信用債債券借貸賣空

信用債債券借貸賣空的限制在于流動性可能不佳、難以“上量”，但優(yōu)勢在于可對信用利差形成較有效的對沖，而國債期貨流動性相對較好的優(yōu)勢或可彌補信用債債券借貸賣空流動性不佳的劣勢，二者結合可能達到較好的聯(lián)合套期保值效果。

2.利率互換

在一般情況下，利率互換的更多與流動性水平、流動性預期相關，而從歷史經(jīng)驗來看，流動性收緊與信用利差走闊之間存在一定的相關性，因此也可考慮將利率互換與國債期貨一同用于套期保值。

結論與啟示

經(jīng)前述討論，筆者就如何更高效地利用國債期貨對銀行資本工具組合進行套期保值進行總結，形成以下結論與啟示。

第一，從2022年末市場大幅波動時的實證分析來看，使用DV01對沖法、修正久期對沖法開展動態(tài)對沖是更好的選擇，而本文其他對沖方法的套期保值效果可能由于估計窗口期與事件窗口期的市場表現(xiàn)不同或數(shù)據(jù)平穩(wěn)性、協(xié)整關系不適用等因素而受到限制。

第二，應針對市場所處階段靈活進行套期保值。通常而言，在前段應及時介入并選擇合適的對沖方法，而在中后段應考慮原有套期保值方式是否繼續(xù)適用并適時調(diào)整方案，尤其應關注信用利差等對國債期貨套期保值效果有重大影響變量的變化。

第三，可考慮國債期貨不同品種間的聯(lián)合對沖以及國債期貨與債券借貸賣空、利率互換聯(lián)合對沖等方案，以獲得更好的套期保值效果。其中，在DV01對沖的基礎上，通過國債期貨不同品種間聯(lián)合對沖來對修正久期對沖，或許會有更好的套期保值效果（實習生李雨露對本文也有貢獻）。

參考文獻

[1] 李宇霆. 國債期貨對信用債組合套期保值效果的實證分析[J]. 債券，2020（11）：37-41. DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585. 2020.11.009.

[2] 張今. 利用國債期貨管理信用債利率風險的實證研究[J]. 債券，2018（11）：77-81. DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585. 2018.11.016.