摘要：本文構建6部門開放型新凱恩斯動態(tài)隨機一般均衡模型，研究市場化存款利率的形成和傳導機制。模擬發(fā)現，在市場出清條件下的存款利率定價過程中，國債收益率參考權重大于LPR參考權重更符合各部門最優(yōu)行為選擇；存款利率定價參考國債收益率能夠顯著減少社會福利損失，減小程度隨參考權重的增加而增加。建議適度提高國債收益率在存款利率定價中的參考比例，增強國債收益率與金融市場利率的互動作用，更好地發(fā)揮國債收益率曲線在各類金融資產中的定價基準作用。

關鍵詞：存款利率定價 國債收益率 LPR

引言

2022年5月，人民銀行指導利率自律機制建立存款利率市場化調整機制，參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期貸款市場報價利率（LPR）為代表的貸款利率調整存款利率水平。國債收益率、LPR成為存款利率定價參考基準。

從理論層面看，10年期國債收益率是各種市場利率的定價基礎，也是貨幣政策利率調整的重要參考基準，表征財政政策擴張的資金成本，是貫通財政、貨幣政策，傳導政策利率，釋放價格信號的橋梁和平臺。因此，10年期國債收益率成為存款利率定價基準順理成章。

從實際運行層面看，自2023年4月以來，商業(yè)銀行陸續(xù)發(fā)布公告，下調包括活期存款、定期存款、協(xié)定存款、大額存單等在內的存款利率。同年5月，《2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報告》提出，人民銀行指導利率自律機制成員根據市場利率變化合理調整存款利率，持續(xù)釋放調整信號。存款利率下調與10年期國債收益率持續(xù)下行相契合，國債收益率引導存款利率下行的政策性作用凸顯。

梳理近年研究成果發(fā)現，鮮有文獻從理論層面建模分析存款利率與10年期國債收益率、LPR等參考基準之間具體互動關系、相互作用路徑，存款利率定價仍是“黑箱子”。因此，從微觀主體存貸款行為出發(fā)，構建能夠模擬我國實際經濟的宏觀經濟模型，分析存款利率定價與參考基準之間的互動關系，既是規(guī)范利率定價行為、引導金融機構有序競爭的有效方式，也是完善利率形成機制、助力利率市場化改革的有益嘗試。

構建模型

本文建?；A參考Hansen（1985）、Ghent（2009）、Woodford（2003）、Gali and Monacelli（2005）、李威（2016、2018），結合我國經濟特征，建立包括金融機構部門、異質性家庭部門、廠商部門、政府機構部門、中央銀行部門、國外部門等六部門的新凱恩斯DSGE模型。

（一）金融機構

本文旨在討論金融機構存款利率定價行為，重點分析金融機構部門的建模過程。筆者參考Funke （2012），從存款性金融機構的貨幣創(chuàng)造視角構建DSGE模型金融模塊。

從商業(yè)銀行存款創(chuàng)造過程角度出發(fā)，結合金融機構資產負債表，可得金融機構的資金流約束條件：

參數字母的含義統(tǒng)一列示在附表。金融機構進行存款貨幣創(chuàng)造會產生管理成本，管理成本設定為二次函數形式，記為Cost：

將金融機構面臨的約束條件和管理成本代入資金流量方程，構建金融機構利潤最大化目標

函數：

代表性金融機構在成本約束下通過選擇貸款量、債券購買量、同業(yè)拆借量、儲備量、外債購買量來實現利潤最大化，可解得包括存款利率決定方程在內的金融機構最優(yōu)行為方程組。

將國債收益率、LPR通過存款利率最優(yōu)行為方程引入模型：

金融機構在給存款利率進行定價時，同時考慮當期國債收益率和LPR。canshu1、canshu2表示存款利率對國債收益率、LPR的參考程度（以下用“權重”指代參考程度）。通過估算canshu1、canshu2的取值，可確定市場出清條件下金融機構最優(yōu)選擇。

國債收益率根據實際交易情況編制，具有微觀決策基礎，在后文中以內生變量形式引入模型。LPR由報價形成，非真實交易利率，以外生變量形式引入模型。設定LPR方程：

（二）家庭

本文考慮家庭異質性，將家庭部門分為工薪家庭和企業(yè)家兩個部分。工薪家庭目標函數：

約束條件：

對工薪家庭進行優(yōu)化，可得工薪家庭與存款利率、國債收益率相關的歐拉方程以及勞動與閑暇權衡方程。

企業(yè)家目標函數：

企業(yè)家面臨的約束條件：

對企業(yè)家的行為方程進行優(yōu)化，可得企業(yè)家歐拉方程組。

（三）廠商

廠商分為最終產品生產廠商和中間產品生產廠商。參考Bernanke等（1999） 和 Iacoviello （2005），假設中間品生產廠商每期生產商品都遵循Calve（1983）規(guī)則，即在第t期，有（1-ρ）比例的中間品廠商可以通過優(yōu)化制定價格：

結合最終產品定價規(guī)則，可得價格水平的演變方式：

（四）中央銀行

研究表明，拓展的泰勒規(guī)則最符合我國經濟現實，貨幣政策規(guī)則拓展為：

（五）政府機構

政府部門方程：

（六）國外

開放經濟中，根據一價定律可得：

由利率平價理論可得：

（七）市場出清

市場總體出清：

對各部門行為方程進行對數線性化處理，納入約束條件方程、市場出清條件方程、外部沖擊方程，可得本文DSGE模型的方程組體系。

貝葉斯估計

（一）參數估計

參數估計是DSGE模型模擬的重要組成部分，有效的參數估計是模擬成功的關鍵。本文采用貝葉斯技術對模型參數進行估計，并檢驗參數估計的有效性，為經濟模擬奠定基礎。

1.數據處理

本文選取產出、消費、投資、貨幣供應量、通貨膨脹率、國債收益率、LPR作為觀測變量，對應使用國內生產總值、社會消費品零售總額、固定資產投資額、廣義貨幣（M2）、居民消費價格指數（CPI）、中債國債收益率、LPR數據?？紤]到數據可得性及本文研究背景，筆者使用萬得（Wind）數據庫中2013年四季度至2023年一季度的數據。對數據進行去趨勢和去季節(jié)性處理，得到模擬所需要的波動值。

2.參數先驗值設定

本文重點關注存款利率決定方程中對參考基準國債收益率、LPR賦予的權重系數，參考標準文獻做法，將canshu1、canshu2設定為先驗均值為0.5的貝塔分布，在此基礎上估算兩參數的后驗均值。其他參數先驗均值的設定，采用相關文獻的校準值，并使用我國實際數據進行測算調整，同時根據穩(wěn)態(tài)條件下各參數之間的等式關系，確定各參數之間的勾稽關系。

3.貝葉斯估計結果的有效性

從貝葉斯估計可以得到MCMC收斂診斷圖。

如圖1所示，參數估計診斷圖兩條曲線表示分別從兩個不同的起點開始模擬的Markov鏈，如果從任一維度來看結果都是相似的，并且在同一維度下兩條鏈（圖中紅線和藍線）基本重合，說明該參數的貝葉斯估計結果是有效的，本文估計值具有一定的可信度。

4.估計結果值分析

重點參數canshu1、canshu2的貝葉斯估計結果列示如表1所示，存款利率定價對國債收益率的參考權重（canshu1=0.5109）大于先驗設定值0.5，對LPR的參考權重（canshu2=0.4951）小于先驗設定值0.5。說明在市場出清的條件下的存款利率定價過程中，賦予國債收益率更高權重，更符合代表性家庭、金融機構以及市場整體的最優(yōu)選擇。

模擬分析

（一）福利損失函數

將本文家庭部門效用函數利用泰勒公式在變量穩(wěn)態(tài)值處展開并作近似處理，可得總福利損失函數，進而解得平均每期的福利損失：

（二）福利分析

根據貝葉斯估計結果，在90%的置信區(qū)間下，canshu1、canshu2的后驗分布均值分別為0.5109、0.4951，此時模擬得到的社會福利損失值為-0.1057。固定其他參數的取值，單獨調整canshu1、canshu2的取值，研究存款利率決定過程中賦予國債收益率、LPR不同權重的情況下，社會福利損失值的變化趨勢。

在0到1的區(qū)間內，以0.1為步長，逐步提高兩個參數的取值，探索福利損失值與canshu1、canshu2之間的關系。模擬可得11行、11列共121個社會福利損失值數據。

1.社會福利損失與國債收益率權重系數之間的關系

將LPR權重系數canshu2分別固定取值為0、0.2、0.5、0.8，社會福利損失值隨國債收益率權重系數canshu1變化而變化的趨勢如圖2所示。

“L”表示社會福利損失值，“L_canshu1”表示福利損失值隨著canshu1變化的情況。如圖2所示，單獨分析其中一條曲線，如固定canshu2=0.8，社會福利損失值L的絕對值隨著canshu1的增加以遞減的速度減小。即在存款利率定價中，保持LPR權重不變，隨著賦予國債收益率權重的增加，社會福利損失逐漸減小，且減小的速度也不斷降低。對比canshu2取0值與非0值的曲線，canshu2取0值對應的福利損失值運行曲線與均衡水平軸離得最近；canshu2取非0值時，福利損失值運行曲線均在取0值曲線下方，更遠離均衡水平軸，即存款利率定價過程中參考LPR時會整體提高社會福利損失值的絕對值。對比canshu2非0值曲線，canshu2固定在不同取值上（以0.2、0.5、0.8三個值為代表），福利損失值隨canshu1的變動趨勢基本一致，但也存在一定差別，canshu2取值越大，福利損失值在離水平橫軸更遠的曲線上變動。對比中也發(fā)現，隨著canshu1的不斷增大，canshu2取不同值的曲線趨向于一致（canshu2取1左右，4條曲線近乎相交），也就是說，無論canshu2固定在什么值水平，隨著canshu1的增加，社會福利損失逐漸平穩(wěn)，即canshu1在福利損失的決定中起關鍵性作用。

2.社會福利損失與LPR權重系數之間的關系

將國債收益率權重系數canshu1分別固定在0、0.1、0.4、0.7，社會福利損失隨LPR權重系數canshu2變化的趨勢如圖3。

可以看到，單獨考察其中一條曲線，社會福利損失值的絕對值隨著canshu2的增加以遞增的速度增加。對比不同曲線，canshu1取值越大，福利損失值在距離水平軸更近的曲線上變動，即社會福利損失值的絕對值隨著對LPR參考程度的增加而增加，但隨著國債收益率參考程度的增加，LPR變動的影響不斷降低。

3.國債收益率與LPR權重系數相互作用結果

模擬分析canshu1、canshu2變動相同幅度時福利損失的綜合變動情況。canshu1、canshu2分別固定在后驗均值時福利損失值的模擬變動情況見表2。

如表2所示，固定canshu1在后驗均值，canshu2從0.1增加到0.2，社會福利損失值的絕對值增加0.0005；固定canshu2在后驗均值，canshu1從0.1增加到0.2，社會福利損失值的絕對值減小0.0097。因此，當canshu1、canshu2同時從0.1增加到0.2時，社會福利損失值的絕對值總體表現為減小0.0092，方向、大小均與canshu1的變動一致，此特征具有普遍性。canshu1、canshu2同向變動相同的幅度時，canshu1變動的影響較大，能夠完全覆蓋canshu2帶來的反向影響，canshu1的變動主導福利損失的變動方向及大小。

結論與建議

（一）本文結論

1.在市場出清條件下的存款利率定價中，國債收益率權重大于LPR權重

貝葉斯估計之前，存款利率定價中國債收益率權重系數和LPR權重系數先驗均值都設定為0.5，方差也保持一致。從貝葉斯估計結果看，國債收益率權重系數后驗均值為0.5109，LPR權重系數的后驗均值為0.4951，兩個系數相對于先驗設定值一增一減。表明在市場出清條件下，存款利率定價對國債收益率、LPR參考的不同程度側重，即經濟系統(tǒng)中各部門按照各自目標函數和約束條件作出最優(yōu)選擇時，在存款利率定價過程中，國債收益率的理論參考權重較LPR的理論參考權重更大。

2.存款利率定價參考國債收益率能夠顯著減少社會福利損失，且隨著參考程度的提高，社會福利損失值的絕對值以遞減的速度不斷減小

模擬結果顯示，國債收益率權重系數取0時，在任意LPR權重系數取值上，社會福利損失值的絕對值均大于國債收益率權重系數不取0的情況。與市場出清狀態(tài)相比，社會福利損失惡化40%。無論LPR的權重系數固定在何水平，社會福利損失值的絕對值均隨著國債收益率權重系數的增加而減小，減小的速度遞減。因此，國債收益率的參考程度增加到1左右，對社會福利損失的影響較微弱，社會福利損失趨于穩(wěn)定。

3.存款利率定價參考LPR會增加社會福利損失，增加程度隨LPR權重的增加而提高

模擬結果顯示，存款利率定價參考LPR會增加社會福利損失，隨著LPR參考權重的增加，社會福利損失程度加深。但整體來說，影響相對較?。磺襆PR對社會福利損失的反向影響會隨著國債收益率權重的增加而減小，兩者權重增加相同幅度時，國債收益率的正向影響作用遠大于LPR的負面反饋效用。

（二）建議

圍繞以上結論，筆者提出以下建議：

1.適度提高國債收益率在存款利率定價中的參考程度

如果僅從減少社會福利損失的標準考慮，在一定范圍內國債收益率參考程度越大越好，最優(yōu)值為1左右。突破1之后，提高國債收益率參考程度對減少社會福利損失的作用較為微弱，性價比降低。同時也要考慮存款利率的調整成本，國債收益率是日度高頻數據，參考程度過高會對商業(yè)銀行負債端管理造成壓力，增加商業(yè)銀行的管理成本。因此，建議取值為1左右，穩(wěn)定存款利率定價中國債收益率的參考程度。

2.多元化基準利率，存款利率定價適度參考其他定價基準

如果僅從減少社會福利損失的標準考慮，LPR參考權重越小越好，LPR取值為0，社會福利損失最少。但LPR的影響較為微弱，對比LPR，國債收益率權重主導社會福利損失，在存款利率定價中，根據實際情況增加國債收益率參考權重，靈活確定LPR參考權重。在控制社會福利損失條件下，存款利率定價參考LPR并賦予適度權重符合存款利率市場化多元基準參考目標改革方向。

3.增強國債收益率與貨幣政策利率、信貸市場利率、貨幣市場利率等金融市場利率的互動作用

國債收益率曲線區(qū)別于其他定價基準的特征是其真實交易性和豐富的期限結構，特別是在中長期資產的定價中發(fā)揮著不可替代的作用。國債收益率曲線與宏觀經濟聯系較為密切，是貨幣政策調控經濟運行的觀測指標和傳導路徑，是連接政策利率與金融市場價格的必要一環(huán)。暢通貨幣政策利率到國債收益率的傳導渠道，應進一步增強國債收益率在信貸市場、貨幣市場中的定價基準作用，助力貨幣政策更好地實現穩(wěn)定物價、經濟增長、充分就業(yè)、國際收支平衡目標。

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