涂國前 張家琪

內(nèi)容提要：本文基于政府采購合同數(shù)據(jù)，以2015—2020 年我國A 股上市公司為研究樣本，從融資成本的視角出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)了政府采購是否有利于改善企業(yè)融資效率。研究發(fā)現(xiàn)，政府采購能夠有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本，并且主要通過增強(qiáng)經(jīng)營穩(wěn)定性、提高信息披露質(zhì)量和傳遞積極信號(hào)這幾種機(jī)制發(fā)揮作用。異質(zhì)性分析表明，對(duì)于非四大審計(jì)和分析師關(guān)注度較低的企業(yè)、民營企業(yè)及小規(guī)模企業(yè)，政府采購對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的降低作用更明顯；在金融生態(tài)環(huán)境和法律制度環(huán)境較差的地區(qū)，政府采購和企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)向關(guān)系更顯著；相比本地政府采購，異地政府采購對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的降低作用更顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，政府采購可以提高企業(yè)獲得商業(yè)信用的能力，降低企業(yè)權(quán)益融資成本，從多個(gè)渠道降低企業(yè)綜合融資成本，改善企業(yè)融資效率。本研究不僅豐富和拓展了政府采購與企業(yè)融資領(lǐng)域的研究成果，也為優(yōu)化政府采購營商環(huán)境對(duì)降低企業(yè)融資成本、改善企業(yè)融資效率，特別是緩解中小企業(yè)和民營企業(yè)融資難融資貴問題提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、引言

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是我國經(jīng)濟(jì)的命脈所在，改善市場(chǎng)主體融資效率，破解企業(yè)融資難融資貴問題，對(duì)推動(dòng)供給側(cè)改革、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展有著重要意義。2021 年黨中央、國務(wù)院頒布的《建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系行動(dòng)方案》明確提出要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，2022 年8 月國務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署推動(dòng)降低企業(yè)融資成本的措施。當(dāng)前在我國，債務(wù)融資是企業(yè)最主要的外部融資渠道。以2022 年為例，社會(huì)融資規(guī)模增量為32.01 萬億元，流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的資金大約為24.89 萬億元，其中人民幣貸款增加20.91 萬億元，占比84.01%，企業(yè)債券融資占比8.24%，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比僅為4.74%①《2022 年社會(huì)融資規(guī)模增量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》，中國政府網(wǎng)，https：//www.gov.cn/xinwen/2023-01/23/content_5738573.htm。。因此，本文重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)債務(wù)融資成本。

已有研究主要從宏觀環(huán)境和企業(yè)特征兩個(gè)維度剖析了公司債務(wù)融資成本及其影響因素，如利率市場(chǎng)化改革（張偉華等，2018）、經(jīng)濟(jì)政策不確定性（Bradley et al.，2016），以及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和并購活動(dòng)等（Bharath et al.，2008；王運(yùn)通、姜付秀，2017；潘愛玲等，2019）。關(guān)于客戶群體如何影響企業(yè)債務(wù)融資成本，則較少有文獻(xiàn)涉及。政府部門通過采購活動(dòng)與企業(yè)建立經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，進(jìn)而影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。不同于傳統(tǒng)的企業(yè)客戶，政府采購在一定程度上代表政策導(dǎo)向，且大規(guī)模從企業(yè)購買商品或服務(wù)也是政府鼓勵(lì)和支持企業(yè)的一種市場(chǎng)化手段。同時(shí)，政府客戶背靠國家信用與財(cái)政支持，需求穩(wěn)定且數(shù)量龐大，支付能力強(qiáng)，具有天然的低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)，降低了企業(yè)未來面臨的不確定性（Dhaliwal et al.，2016；竇超、何為，2019）。而債務(wù)融資成本的一個(gè)重要決定因素就是借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)，政府采購從客戶角度向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，對(duì)公司產(chǎn)生治理效應(yīng)，能夠影響債權(quán)人對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)感知，進(jìn)而對(duì)債務(wù)融資成本產(chǎn)生作用。近年來，我國政府采購對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響日益提升，采購規(guī)模由2002 年的1009 億元增加到2021 年的36399 億元，占財(cái)政支出的比重由4.6%提高到10.1%。因此，有必要探討政府作為特殊的客戶群體，能對(duì)我國企業(yè)產(chǎn)生哪些影響，這些影響又如何作用于企業(yè)債務(wù)融資活動(dòng)。

本文基于中國政府采購網(wǎng)披露的信息，通過“政府采購合同公告查詢”系統(tǒng)爬取2015—2020 年政府采購合同數(shù)據(jù)，與我國A 股上市公司融資信息進(jìn)行匹配，考察政府采購對(duì)降低企業(yè)融資成本，改善企業(yè)融資效率的積極作用。本研究可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。第一，豐富了政府行為對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)及企業(yè)經(jīng)營的影響相關(guān)研究。不同于政府直接補(bǔ)貼、產(chǎn)業(yè)扶持政策等，本文從政府市場(chǎng)化手段對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響這一角度出發(fā)，探討政府采購行為對(duì)企業(yè)融資的積極作用，深化了對(duì)政府和企業(yè)關(guān)系的理解。第二，從客戶角度拓展了影響企業(yè)融資活動(dòng)因素的研究。本文基于政府采購合同數(shù)據(jù)展開分析，補(bǔ)充了政府作為特殊客戶如何影響企業(yè)融資成本，改善企業(yè)融資效率的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并且驗(yàn)證了不同企業(yè)特征和制度環(huán)境下政府客戶治理效應(yīng)的差異性。第三，本文的研究具有一定的政策啟示。不同于一般企業(yè)間的交易，政府在向企業(yè)購買產(chǎn)品或服務(wù)時(shí)還要考慮社會(huì)公共利益和國家政策方針，本文研究結(jié)果表明政府采購降低了企業(yè)債務(wù)融資成本，特別是對(duì)民營企業(yè)和中小企業(yè)有著更強(qiáng)的作用，這就意味著政府部門在進(jìn)行采購時(shí)向中小企業(yè)和民營企業(yè)傾斜，能夠更顯著地改善民營企業(yè)和中小企業(yè)融資難融資貴問題。同時(shí)，本文還發(fā)現(xiàn)異地政府采購與企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)向關(guān)系更顯著。政府部門在進(jìn)行采購時(shí)應(yīng)盡量減少對(duì)本地企業(yè)的保護(hù)，為各地供應(yīng)商提供公平的競爭環(huán)境，有效提高政府采購競爭水平。本研究為深入推進(jìn)優(yōu)化政府采購營商環(huán)境、財(cái)政助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了學(xué)理支撐與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假說

在我國當(dāng)前金融體系下，債務(wù)融資作為主要的外部融資渠道，對(duì)企業(yè)生存與發(fā)展有著重要意義。學(xué)術(shù)界已有不少學(xué)者從宏觀環(huán)境和企業(yè)特征兩個(gè)維度出發(fā)，對(duì)影響企業(yè)債務(wù)融資成本的因素進(jìn)行了探討。債務(wù)融資成本很大程度上取決于資金提供方對(duì)借款人的風(fēng)險(xiǎn)感知程度（Kabir et al.，2013；潘愛玲等，2019）。政府客戶資金穩(wěn)定、違約風(fēng)險(xiǎn)小，有助于增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性，作為需求方還能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生治理效應(yīng)；政府代表的國家信用為企業(yè)提供了隱性擔(dān)保，向外界傳遞了積極信號(hào)。因此，企業(yè)是否獲得政府采購合同可能會(huì)影響債權(quán)人對(duì)企業(yè)債務(wù)履約能力的判斷，進(jìn)而影響企業(yè)面臨的融資環(huán)境。

首先，對(duì)于收取固定本息的債權(quán)人而言，穩(wěn)定的經(jīng)營能夠有效保障企業(yè)按期還本付息。當(dāng)公司的盈利能力較差時(shí)，企業(yè)潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)較大，債權(quán)人會(huì)要求更高的資金成本作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（Minnis，2011；倪娟等，2019）。政府作為優(yōu)質(zhì)客戶，以政府信用為后盾，購買力強(qiáng)，信用水平高，產(chǎn)品需求穩(wěn)定且數(shù)量大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。企業(yè)與政府簽訂采購合同一般周期比較長，供應(yīng)商企業(yè)被更換的可能性較小，能夠給企業(yè)帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流，降低企業(yè)面臨的不確定性（Dhaliwal et al.，2016；Cohen and Li，2020）。另外，政府采購?fù)ǔＲ?jīng)過嚴(yán)格的招標(biāo)程序，這個(gè)過程為獲得政府采購合同的企業(yè)貼上了優(yōu)質(zhì)的“標(biāo)簽”。國內(nèi)研究發(fā)現(xiàn)，政府背景大客戶有利于企業(yè)增加產(chǎn)品銷量，拓寬銷售渠道，增強(qiáng)核心產(chǎn)品競爭優(yōu)勢(shì)，提高盈利能力（竇超、何為，2019）。因此，獲得政府采購訂單的企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競爭壓力較小，未來經(jīng)營的不確定性較低，經(jīng)營績效及現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，債權(quán)人對(duì)這部分企業(yè)的還款意愿和還款能力比較有信心，因而在簽訂債務(wù)契約時(shí)愿意提供較低的借款利率，從而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，改善企業(yè)融資效率。

其次，在完成信貸契約簽訂后，債權(quán)人需要獲取充足穩(wěn)健的信息來判斷借款人使用信貸資金的合規(guī)性及按期償還債務(wù)的可能性，因此企業(yè)的信息披露會(huì)直接影響債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果。信息披露質(zhì)量越高，債權(quán)人估計(jì)借款人未來償還債務(wù)可能性的準(zhǔn)確性越高，要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)程度就越低（Bharath et al.，2008）。特別是在貨幣政策趨緊時(shí)，信息披露質(zhì)量較好的公司更容易獲得銀行貸款，貸款利率也更低（李志軍、王善平，2011）。政府在選擇供應(yīng)商時(shí)，會(huì)根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)資源、組織運(yùn)營情況等判斷是否與該企業(yè)簽訂采購合同（Feldman and Keyes，2011）。Samuels（2021）的研究發(fā)現(xiàn)政府作為客戶可以起到外部治理作用，與政府簽訂采購合同能夠有效提高供應(yīng)商企業(yè)的信息披露質(zhì)量，減少信息不對(duì)稱。在我國，為了對(duì)潛在供應(yīng)商的履約能力進(jìn)行評(píng)估，政府同樣會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息、經(jīng)營情況等提出一些要求，并且向社會(huì)公開交易詳情。

另外，政府采購還會(huì)向外界傳遞積極信號(hào)來影響債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)感知水平。銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度較低，并且對(duì)抵押品有偏好，政府客戶有國家信用和財(cái)政資金做支撐，支付能力較強(qiáng)，面臨沖擊時(shí)出現(xiàn)壞賬的幾率較低，資金鏈斷裂的可能性較?。ü杖锏龋?022）；政府采購給企業(yè)帶來“信貸光環(huán)”，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供擔(dān)保和傳遞信號(hào)（王伊攀、朱曉滿，2022）。對(duì)于處于相對(duì)信息劣勢(shì)的債權(quán)人而言，企業(yè)擁有政府客戶無疑是一個(gè)加分項(xiàng)，降低了企業(yè)債務(wù)違約的概率。

基于以上分析，提出假說1。

H1：政府采購能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本，改善企業(yè)融資效率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文使用的政府采購數(shù)據(jù)來自中國政府采購網(wǎng)。首先，從“政府采購合同公告查詢”系統(tǒng)中爬取出每一份合同的合同名稱、供應(yīng)商名稱、采購人名稱、合同金額、合同簽訂日期等信息，對(duì)于合同金額缺失、有誤的記錄，下載原始合同文件進(jìn)行校對(duì)與修正，然后將供應(yīng)商名稱與上市公司名稱進(jìn)行匹配?？紤]到上市公司通常有較多子公司參與政府采購招投標(biāo)，本文還利用上市公司子公司名稱進(jìn)行了匹配。并將匹配結(jié)果合并。由于從2015 年起政府采購合同有較為詳細(xì)的信息，因此本文選取2015—2020 年我國A 股上市公司為研究樣本。企業(yè)其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

本文還對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融行業(yè)企業(yè)；（2）剔除ST、*ST 和PT 企業(yè)；（3）剔除上市時(shí)間不足2 年的企業(yè)；（4）剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本；（5）對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。最終得到16412 個(gè)企業(yè)-年度觀測(cè)值。

（二）變量選取

1.被解釋變量

企業(yè)債務(wù)融資成本（Cost）。在參考Vig（2013）、錢雪松等（2019）研究方法的基礎(chǔ)上，本文以“利息支出除以平均總負(fù)債”度量企業(yè)債務(wù)融資成本，并以“利息支出與手續(xù)費(fèi)等其他財(cái)務(wù)費(fèi)用之和除以平均總負(fù)債”和“利息支出與手續(xù)費(fèi)等其他財(cái)務(wù)費(fèi)用之和除以短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長期借款和應(yīng)付債券合計(jì)的均值”兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.解釋變量

政府采購（GP）。以企業(yè)當(dāng)年所獲政府采購合同總額與企業(yè)營業(yè)收入之比衡量。

3.控制變量

參考已有文獻(xiàn)，本文還加入了其他控制變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROA）、經(jīng)營性現(xiàn)金流（CFO）、資產(chǎn)流動(dòng)性（Liquid）、抵押能力（Tang）、違約風(fēng)險(xiǎn)（Zscore）、是否虧損（Loss）、成長能力（Growth）、行業(yè)競爭（HHI）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、股權(quán)集中度（Top1）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)董比例（Indsize）、兩職合一（Dual）、政治關(guān)聯(lián)（PC）以及公司上市年限（Age）。各變量具體定義如表1 所示。

表1 變量名稱、符號(hào)及定義

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)政府采購與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系，本文構(gòu)建模型如下：

其中，Costi，t表示在第t 年i 企業(yè)的債務(wù)融資成本，是本文的被解釋變量。GPi，t是本文的核心解釋變量政府采購代理變量。Controlsi，t表示一系列公司層面的控制變量，δt表示時(shí)間固定效應(yīng)，μh表示行業(yè)固定效應(yīng)，θq則表示省份固定效應(yīng)，εi，t表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)如表2 所示。Cost 的均值為1.8810，說明上市公司利息支出占總負(fù)債的比重在2%左右，并且標(biāo)準(zhǔn)差為1.3720，最大值與最小值差距較大，表明不同上市公司之間的債務(wù)融資成本有明顯差距。政府采購代理變量GP 的均值為0.1360，說明每家上市公司平均每年獲得的政府采購合同金額占營業(yè)收入的0.1360%。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）基準(zhǔn)回歸

本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表3 所示。第（1）列單獨(dú)考察了政府采購對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，第（2）列引入了控制變量，同時(shí)加入固定效應(yīng)，政府采購的系數(shù)分別為-0.1001 和-0.0487，并且均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明政府采購能夠有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本，有助于改善企業(yè)融資效率。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題

為了克服可能存在的內(nèi)生性問題，本文利用工具變量法和傾向得分匹配法進(jìn)行檢驗(yàn)。首先是工具變量法，參考Fisman and Svensson（2007）的研究，求出相同“城市-行業(yè)”企業(yè)所獲政府采購合同金額的均值（GP_IV），作為政府采購的工具變量，進(jìn)行兩階段最小二乘法回歸。結(jié)果顯示，政府采購的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明政府采購對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的降低作用依然存在。

另外，本文采用傾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM）進(jìn)行檢驗(yàn)，將每個(gè)獲得政府采購合同的企業(yè)-年度觀測(cè)值，與未獲得政府采購合同的企業(yè)-年度觀測(cè)值進(jìn)行匹配。首先通過Logit模型計(jì)算出樣本中各企業(yè)獲得政府采購訂單的傾向得分，然后采用一比四最近鄰匹配法進(jìn)行匹配，匹配變量通過平衡性檢驗(yàn)，說明基準(zhǔn)回歸依然穩(wěn)健。

此外，為排除樣本特征差異的影響，本文剔除樣本期內(nèi)從未獲得過政府采購的企業(yè)，然后利用PSM 匹配，將剩余樣本中，獲得政府采購的企業(yè)-年度觀測(cè)值與未獲得政府采購的企業(yè)-年度觀測(cè)值進(jìn)行匹配，再次進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)政府采購與企業(yè)債務(wù)融資成本依然顯著負(fù)相關(guān)。從樣本期內(nèi)從未獲得過政府采購的企業(yè)中選擇匹配樣本，將有政府采購合同的企業(yè)-年度觀測(cè)值與之匹配，再次進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果再次驗(yàn)證了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還進(jìn)行了其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）考慮時(shí)滯問題。選擇未來一期的債務(wù)融資成本（Costt+1）作為被解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)。（2）替換解釋變量。參考趙勇等（2022）的做法，采用企業(yè)當(dāng)年獲得的政府采購合同數(shù)量（GP_N）和是否獲得政府采購合同（GP_IF）替換原有解釋變量進(jìn)行回歸。（3）替換被解釋變量。利用利息支出與手續(xù)費(fèi)支出等其他財(cái)務(wù)費(fèi)用之和除以當(dāng)年平均總負(fù)債以及利息支出與手續(xù)費(fèi)等其他財(cái)務(wù)費(fèi)用之和除以當(dāng)年短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長期借款與應(yīng)付債券合計(jì)的均值度量債務(wù)融資成本。（4）調(diào)整年度區(qū)間。將2020 年的樣本剔除后進(jìn)行回歸。檢驗(yàn)結(jié)果與前文基準(zhǔn)回歸結(jié)果均一致①由于篇幅所限，本文穩(wěn)健性回歸檢驗(yàn)結(jié)果留存?zhèn)渌?，有興趣的讀者請(qǐng)與本刊編輯部聯(lián)系獲取。。

（四）機(jī)制檢驗(yàn)

在前文理論分析中，本文認(rèn)為政府采購主要通過三個(gè)渠道影響企業(yè)債務(wù)融資成本。一是通過增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性，穩(wěn)定債權(quán)人預(yù)期。二是提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量，降低債權(quán)人投資風(fēng)險(xiǎn)。三是向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，降低債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)感知水平。以上三種作用機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果如表4。

表4 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

1.增強(qiáng)經(jīng)營穩(wěn)定性

本文參考陸正飛等（2015）的做法，計(jì)算企業(yè)近三年的盈利波動(dòng)性來衡量企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性（Stability）。如果企業(yè)該值小于年度-行業(yè)中位數(shù)則將經(jīng)營穩(wěn)定性賦值為1，反之則賦值為0。本文首先將政府采購與經(jīng)營穩(wěn)定性進(jìn)行回歸，接著將政府采購和經(jīng)營穩(wěn)定性同時(shí)加入回歸模型與企業(yè)債務(wù)融資成本進(jìn)行回歸。如表4 中Panel A 所示，第（1）列中政府采購與企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性顯著正相關(guān)（系數(shù)為0.0559，p＜0.01），第（2）列中企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性對(duì)債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明政府采購增強(qiáng)了企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性，從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

2.提高信息披露質(zhì)量

借鑒李志軍、王善平（2011）的研究，本文的信息披露質(zhì)量（AQ）采用深交所公布的上市公司信息披露考評(píng)結(jié)果來衡量。深交所對(duì)上市公司的考評(píng)分為優(yōu)秀、良好、及格和不及格四級(jí)，若公司當(dāng)年考評(píng)結(jié)果為優(yōu)秀或良好，則AQ 賦值為1，及格或不及格賦值為0。第（3）（4）列報(bào)告了回歸結(jié)果，政府采購與企業(yè)信息披露質(zhì)量的系數(shù)顯著正相關(guān)；當(dāng)同時(shí)加入政府采購和信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本進(jìn)行回歸后，信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（系數(shù)為-0.3050，p＜0.01），意味著政府采購可以通過提高企業(yè)信息披露質(zhì)量進(jìn)而降低債務(wù)融資成本。

3.傳遞積極信號(hào)

政府客戶為企業(yè)提供了隱性擔(dān)保，獲得政府采購合同可以向債權(quán)人釋放積極信號(hào)，提高債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信用評(píng)價(jià)水平。本文從上市公司貸款結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，以企業(yè)當(dāng)年信用借款額占借款總額的比值度量企業(yè)信用水平，大于年度-行業(yè)中位數(shù)則認(rèn)為企業(yè)信用水平較高，Credit 為1，否則為0。這是因?yàn)椋谖覈糟y行為主導(dǎo)的金融體系中，銀行信貸是企業(yè)債務(wù)融資的重要渠道，而某項(xiàng)借款有無擔(dān)保，銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)明顯不同，信用借款無需債務(wù)人提供抵押品或第三方擔(dān)保，以借款人的信用程度作為還款保證。因此，如果一家企業(yè)信用借款占比較高，則表明銀行認(rèn)為該企業(yè)有較好的信用資質(zhì)。Giovanni et al.（2022）的研究發(fā)現(xiàn)獲得政府采購合同提升了企業(yè)的信貸增長率，并且主要是由非抵押貸款增長驅(qū)動(dòng)。王筱筱等（2023）的研究也得出相似的結(jié)論，這恰好說明政府提供的隱性擔(dān)保作為一種補(bǔ)充放松了銀行對(duì)借款人的信用條件，減少了對(duì)抵押物的偏好。表4 中第（5）（6）列結(jié)果顯示，政府采購與信用水平的系數(shù)顯著為正；將二者均納入模型回歸后，發(fā)現(xiàn)政府采購確實(shí)能通過傳遞積極信號(hào)提高債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信用評(píng)價(jià)水平，進(jìn)而降低債務(wù)融資成本。

同時(shí)，本文還利用Sobel 檢驗(yàn)法和Bootstrap 檢驗(yàn)法進(jìn)一步檢驗(yàn)上述中介效應(yīng)的顯著性水平。表4 的Panel B 報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果，企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性（Stability）、信息披露質(zhì)量（AQ）和信用水平（Credit）的Sobel 統(tǒng)計(jì)量均在1%水平上顯著。在具體運(yùn)用Bootstrap 檢驗(yàn)法時(shí)，本文使用Bootstrap 方法進(jìn)行5000 次重復(fù)取樣，并構(gòu)造偏差校正后的置信區(qū)間，如Panel B 所示，企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性（Stability）、信息披露質(zhì)量（AQ）和信用水平（Credit）中介效應(yīng)的置信區(qū)間顯然都不包括0，表明政府采購?fù)ㄟ^增強(qiáng)經(jīng)營穩(wěn)定性、提高信息披露質(zhì)量和傳遞積極信號(hào)這三種路徑發(fā)揮了降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用。

為了加強(qiáng)本文機(jī)制檢驗(yàn)的可靠性，進(jìn)一步引入政府采購與企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性的交乘項(xiàng)（GP×Stability）、信息披露質(zhì)量的交乘項(xiàng)（GP×AQ）以及信用水平的交乘項(xiàng)（GP×Credit）進(jìn)行機(jī)制分析。表5顯示，政府采購的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)，同時(shí)政府采購與企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性、信息披露質(zhì)量以及信用水平的交乘項(xiàng)均顯著為正。說明當(dāng)企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性較高時(shí)，會(huì)弱化政府采購?fù)ㄟ^穩(wěn)定公司經(jīng)營績效，降低債務(wù)融資成本的作用。同理，企業(yè)較高的信息披露質(zhì)量有利于利益相關(guān)者獲取信息，債權(quán)人可以據(jù)此對(duì)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，政府采購對(duì)信息披露質(zhì)量的提升空間較小，故而抑制了政府采購?fù)ㄟ^提高信息披露質(zhì)量，降低債務(wù)融資成本的作用。對(duì)于自身信用水平較高的企業(yè)，政府采購傳遞的積極信號(hào)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響較小，因而對(duì)債務(wù)融資成本的負(fù)向影響會(huì)被削弱。

表5 進(jìn)一步的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

（五）異質(zhì)性分析

由前文分析可知，政府采購可以通過提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，并向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)來影響企業(yè)債務(wù)融資成本。因此，公司的信息環(huán)境不同，政府采購對(duì)債務(wù)融資成本產(chǎn)生的影響也可能不同。相比信息環(huán)境較好的企業(yè)，信息環(huán)境差的公司獲得政府采購合同對(duì)信息披露質(zhì)量的提升作用會(huì)更明顯，政府采購的信號(hào)傳遞效應(yīng)也會(huì)更強(qiáng)，因此本文預(yù)期在信息環(huán)境較差的企業(yè)中，政府采購與公司債務(wù)融資成本的負(fù)向關(guān)系會(huì)更顯著。高質(zhì)量的外部審計(jì)能夠提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量（Fan and Wong，2005），增加披露信息的可信度（魏志華等，2017）。同時(shí)，已有研究提出分析師關(guān)注能夠有效降低企業(yè)的信息不對(duì)稱（Barth et al.，2001；Degeorge et al.，2013；潘越等，2011），因此分析師跟蹤人數(shù)也被用來衡量企業(yè)信息透明度（Lang et al.，2003；鐘凱等，2016）?；诖?，本文利用公司外部審計(jì)和分析師跟蹤人數(shù)，檢驗(yàn)了不同信息環(huán)境下政府采購與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系。

表6 報(bào)告了不同信息環(huán)境下政府采購與企業(yè)債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果。其中，第（1）（2）列以企業(yè)是否受四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)衡量外部審計(jì)質(zhì)量。結(jié)果顯示，四大審計(jì)的客戶獲得政府采購合同與債務(wù)融資成本無顯著關(guān)系，而在非四大審計(jì)的公司中二者關(guān)系顯著為負(fù)。第（3）（4）列中以分析師跟蹤人數(shù)的行業(yè)-年度中位數(shù)進(jìn)行分組，由結(jié)果可知在分析師關(guān)注度更高的企業(yè)中，政府采購對(duì)公司債務(wù)融資成本無明顯影響。由于更多的分析師跟蹤降低了企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，所以在這部分企業(yè)中債權(quán)人對(duì)政府采購傳遞的積極信號(hào)反應(yīng)較弱。表6 說明當(dāng)企業(yè)信息披露環(huán)境較好時(shí)，政府采購的治理作用被弱化，進(jìn)而對(duì)債務(wù)融資成本的影響減弱，此時(shí)政府采購對(duì)企業(yè)融資效率并無明顯的改善作用，也即對(duì)信息披露環(huán)境較差的企業(yè)，政府采購與債務(wù)融資成本的負(fù)向關(guān)系更強(qiáng)，政府采購更有利于改善這類企業(yè)的融資效率。

表6 異質(zhì)性分析——不同信息環(huán)境

在我國，國有企業(yè)天然與政府有著密切聯(lián)系，政府為國企提供了一種隱性擔(dān)保（Borisova and Megginson，2011）。相較而言，非國有企業(yè)沒有此類優(yōu)勢(shì)，債權(quán)人對(duì)非國有企業(yè)通常會(huì)設(shè)置較嚴(yán)苛的債務(wù)條款。因此，對(duì)于國有上市公司，政府采購在企業(yè)債務(wù)融資過程中的隱性擔(dān)保作用會(huì)大大減弱，而民營企業(yè)與政府機(jī)關(guān)簽訂采購合同可以傳遞經(jīng)營良好的積極信號(hào)。同時(shí)，已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，會(huì)導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息在信貸決策中的作用也存在差異（廖秀梅，2007）。與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)的會(huì)計(jì)信息在債務(wù)契約中的有用性更低（孫錚等，2006），這可能意味著政府采購?fù)ㄟ^信息披露對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生的影響在國有企業(yè)中更小。除此之外，民營企業(yè)面臨更激烈的市場(chǎng)競爭，盈利相對(duì)更不穩(wěn)定，政府采購增加業(yè)績穩(wěn)定性的效應(yīng)更強(qiáng)。綜合上述分析，可以推斷政府采購與債務(wù)融資成本的關(guān)系在民營企業(yè)中更顯著。

企業(yè)規(guī)模被視為評(píng)判企業(yè)融資障礙的指示器之一（Beck et al.，2006），銀行等金融機(jī)構(gòu)通常不愿意為中小企業(yè)融資，形成對(duì)這類企業(yè)的“規(guī)模歧視”（白俊、連立帥，2012；張杰等，2013）。整體而言，大公司信息披露質(zhì)量更好，市場(chǎng)關(guān)注度高，信息更加透明，信用積累與可供抵押資產(chǎn)較多。小規(guī)模企業(yè)自身稟賦不足，出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)、違約的可能性也更高。因此，在中小企業(yè)中，政府采購更可能通過影響信息披露質(zhì)量對(duì)債務(wù)融資成本產(chǎn)生作用，同時(shí)，獲得政府采購訂單對(duì)小規(guī)模企業(yè)產(chǎn)生的信號(hào)傳遞作用更強(qiáng)，加之小公司的業(yè)績波動(dòng)性更高，政府采購能夠穩(wěn)定預(yù)期。由此，本文認(rèn)為政府采購對(duì)債務(wù)融資成本的影響在不同規(guī)模的企業(yè)中存在差異。

表7 匯報(bào)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同規(guī)模的企業(yè)間政府采購與債務(wù)融資成本的關(guān)系。由列（1）（2）結(jié)果可知，民營企業(yè)獲得政府采購合同能夠顯著降低企業(yè)債務(wù)融資成本，這一關(guān)系在國有企業(yè)中并不顯著。在列（3）（4）中，本文根據(jù)企業(yè)總資產(chǎn)的年度-行業(yè)中位數(shù)將樣本分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)，可以看出在小規(guī)模企業(yè)中，政府采購能夠有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本，對(duì)大規(guī)模企業(yè)的作用并不明顯，這也符合本文之前的預(yù)期。表7 表明政府采購對(duì)民營企業(yè)和中小企業(yè)債務(wù)融資的積極作用更明顯，這也意味著政府部門可以通過政府采購活動(dòng)支持民營企業(yè)和中小微企業(yè)發(fā)展，向民營企業(yè)和中小微企業(yè)授予更多的政府采購機(jī)會(huì)，進(jìn)而緩解民企和中小企業(yè)融資難題。中國財(cái)科院“企業(yè)成本”調(diào)研“外部環(huán)境不確定性影響”專題組的調(diào)研報(bào)告（2023）也提出，政府部門可與銀行合作推出政府采購信用融資，為中小企業(yè)提供貸款支持。

表7 異質(zhì)性分析——不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和規(guī)模

考慮到我國不同地區(qū)制度環(huán)境存在差異，政府采購對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響在不同地區(qū)可能不同。具體而言，在金融市場(chǎng)更發(fā)達(dá)的地區(qū)，金融中介和參與者較多，信息不對(duì)稱程度更?。欢诮鹑谑袌?chǎng)不發(fā)達(dá)的地區(qū)，債權(quán)人難以從市場(chǎng)渠道獲取更多關(guān)于企業(yè)經(jīng)營、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等方面的可靠信息，從而會(huì)更多地將其是否獲得政府采購合同作為評(píng)估和防范風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)。這種情況下，政府采購能夠在一定程度上降低債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)感知水平。另外，已有研究證實(shí)，法律制度環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生差異化影響（王彥超等，2016；錢雪松等，2019）。與法律制度環(huán)境較差的地區(qū)相比，法律制度環(huán)境較好的地區(qū)債務(wù)監(jiān)管更有力，產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度更大，契約執(zhí)行效率較高，企業(yè)與政府簽訂采購合同對(duì)債權(quán)人影響不大。因此，本文預(yù)期在金融生態(tài)環(huán)境和法律制度環(huán)境較差的地區(qū)，政府采購對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生的影響更大。

基于此，根據(jù)《中國地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)》中金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)，本文將企業(yè)所在區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境按中位數(shù)分組；法律制度環(huán)境參考王運(yùn)通和姜付秀（2017）的研究，根據(jù)王小魯?shù)龋?019）編制的中國分省份市場(chǎng)化指數(shù)中“市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)，按中位數(shù)進(jìn)行分組。表8 匯報(bào)了回歸結(jié)果，顯示在金融生態(tài)環(huán)境和法律制度環(huán)境更差的地區(qū)，政府采購降低企業(yè)債務(wù)融資成本的效應(yīng)更顯著，對(duì)企業(yè)融資效率的提升作用更強(qiáng)。

表8 異質(zhì)性分析——不同制度環(huán)境

本地政府扶持本地企業(yè)做大做強(qiáng)具有較大的財(cái)稅激勵(lì)，政府部門在進(jìn)行實(shí)際采購時(shí)，通常會(huì)傾向于優(yōu)先選擇本地企業(yè)，但這也造成了地方保護(hù)主義，對(duì)市場(chǎng)競爭公平性形成一定程度的扭曲。因此，本地政府采購和異地政府采購可能也會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生差異化影響。本文基于市級(jí)層面將政府采購分為本地政府采購（GPs）與異地政府采購（GPd），并對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果如表9 所示。第（1）列顯示異地政府采購與企業(yè)債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，而本地政府采購則沒有表現(xiàn)出顯著影響；第（2）列將解釋變量替換為本地政府采購合同數(shù)量（GP_Ns）與異地采購合同數(shù)量（GP_Nd），檢驗(yàn)結(jié)果仍然一致，說明提高政府采購競爭水平有利于營造更公平的政府采購市場(chǎng)競爭環(huán)境。

表9 異質(zhì)性分析——不同采購類型

（六）進(jìn)一步分析

根據(jù)前文討論，獲得政府采購訂單能夠增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性，提高信息披露質(zhì)量，并向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，這些有助于增強(qiáng)外部債權(quán)人對(duì)企業(yè)債務(wù)履約能力的信心，放寬信貸條件，那么這些效應(yīng)是否會(huì)在上市公司供應(yīng)鏈中產(chǎn)生同樣的作用，進(jìn)而影響企業(yè)從上游供應(yīng)商處獲得的商業(yè)信用呢？本文對(duì)此展開進(jìn)一步分析。表10 中第（1）（2）列檢驗(yàn)了政府采購對(duì)企業(yè)獲得的商業(yè)信用額度（TC）和商業(yè)信用期限（PTO）的影響，商業(yè)信用額度用應(yīng)付賬款/年末總資產(chǎn)測(cè)算，商業(yè)信用期限則采用應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率來度量，即主營業(yè)務(wù)成本/［（期初應(yīng)付賬款+期末應(yīng)付賬款）/2］。由表10 可知，政府采購與商業(yè)信用額度呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明政府采購能夠有效增加企業(yè)獲得的商業(yè)信用額度，并且能夠延長企業(yè)所獲商業(yè)信用的期限，整體上提高企業(yè)獲得商業(yè)信用的能力，表明企業(yè)融資成本得以降低，進(jìn)而有利于改善企業(yè)融資效率。

表10 進(jìn)一步分析

進(jìn)一步，本文對(duì)企業(yè)融資的另一大組成部分權(quán)益融資成本與政府采購的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。具體地，本文借鑒張修平等（2020）的研究，采用事前權(quán)益融資成本模型PEG 模型估計(jì)權(quán)益融資成本，計(jì)算公式如下所示：

其中，ECosti，t為第t 期i 企業(yè)根據(jù)PEG 模型估計(jì)的權(quán)益融資成本，EPSt+2和EPSt+1分別為企業(yè)在第t+2 期與第t+1 期末的每股凈收益，Pt為上市公司第t 期末的股票價(jià)格。

表10 第（3）列顯示，政府采購與企業(yè)權(quán)益融資成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明政府采購不僅可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本，對(duì)權(quán)益融資成本也會(huì)產(chǎn)生同樣的作用，意味著政府采購能夠通過影響債務(wù)融資和權(quán)益融資兩方面來紓解企業(yè)融資壓力，進(jìn)而改善市場(chǎng)主體融資效率。

五、結(jié)論與啟示

融資難融資貴的問題一直困擾著我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，特別是近年來，內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，如何統(tǒng)籌政府和市場(chǎng)的作用，有效改善企業(yè)融資效率成為現(xiàn)階段政府施政與市場(chǎng)發(fā)展的重要問題。本文從政府這一特殊客戶的角度出發(fā)，提取2015—2020 年我國滬深A(yù) 股上市公司16412個(gè)年度-企業(yè)觀測(cè)值作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了政府采購對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政府采購能夠有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本；政府采購額越大，公司的債務(wù)融資成本越低。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，政府采購主要通過增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性、提高公司信息披露質(zhì)量，以及傳遞積極信號(hào)三條路徑降低企業(yè)債務(wù)融資成本。此外，在異質(zhì)性分析中發(fā)現(xiàn)，對(duì)于非四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)和分析師關(guān)注更少的企業(yè)，政府采購和債務(wù)融資成本的負(fù)向關(guān)系更顯著；非國有企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)獲得政府采購合同對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的降低作用更大；同時(shí)，在法律制度環(huán)境和金融生態(tài)環(huán)境較差的地區(qū)，政府采購對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)向作用更明顯；將政府采購分為本地政府采購與異地政府采購，發(fā)現(xiàn)異地政府采購能夠更為顯著地降低企業(yè)債務(wù)融資成本。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)政府采購可以提高企業(yè)商業(yè)信用額度，延長商業(yè)信用期限，并且對(duì)權(quán)益融資成本也產(chǎn)生負(fù)向作用，說明政府采購可以從多個(gè)渠道降低企業(yè)融資成本，改善企業(yè)融資效率。

本文研究發(fā)現(xiàn)具有政策啟示如下：首先，要重視政府采購對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的積極效應(yīng)。政府部門要發(fā)揮好市場(chǎng)采購機(jī)制的作用，充分釋放政府特殊客戶的功能，為改善我國市場(chǎng)主體融資效率提供牽引力。第二，政府采購對(duì)企業(yè)融資的積極作用因企業(yè)特征和制度環(huán)境特征的不同而存在差異。在中小企業(yè)和民營企業(yè)中，政府采購對(duì)改善企業(yè)融資效率的作用更強(qiáng)，因此，可以考慮向民營企業(yè)和中小企業(yè)提供更多的政府采購額度，幫助這兩類企業(yè)緩解融資難融資貴的問題，切實(shí)提高政府采購治理效果，助推企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。第三，應(yīng)適當(dāng)鼓勵(lì)形成競爭型政府采購。政府部門要進(jìn)一步完善政府采購的相關(guān)流程，規(guī)范政府采購交易行為，保證政府采購過程公平公正公開，提高政府采購競爭水平，營造更加公平的政府采購市場(chǎng)競爭環(huán)境。同時(shí)，更加有力地支持異地政府采購。通過搭建政府采購電子交易平臺(tái)、金融服務(wù)平臺(tái)等持續(xù)優(yōu)化政府采購營商環(huán)境，如加強(qiáng)政府采購合同線上融資“一站式”服務(wù)，激發(fā)企業(yè)參與異地政府采購的積極性與便利性，充實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力。