張曉燕，曹金銘

（山東師范大學 商學院，山東 濟南 250399）

一、引言

2022 年，中國制造業(yè)增加值達33.5 萬億元，占全球的比重近30%，連續(xù)13 年位居世界第一。①經(jīng)濟日報.中國制造業(yè)增加值連續(xù)13 年全球第一[N].新華網(wǎng)：2023-03-31. http://www.xinhuanet.com/fortune/2023-03/31/c.1129481817.htm.然而，伴隨著經(jīng)濟增速放緩和質(zhì)量提升，中國制造業(yè)也發(fā)生了結構性的變化，面臨一些挑戰(zhàn)。例如，制造業(yè)企業(yè)比較優(yōu)勢被削弱，產(chǎn)業(yè)比重不斷下降[1]；中低端制造業(yè)企業(yè)的要素成本上升、產(chǎn)能過剩以及效率低下等問題突出；高端制造業(yè)面臨對外依存度高以及自主創(chuàng)新能力不足；等等[2]。再加上“逆全球化”等國際局勢的影響，制造業(yè)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展面臨新的挑戰(zhàn)。中國特色社會主義進入了新時代，經(jīng)濟發(fā)展也進入了新時代，我國經(jīng)濟已由過去的高速增長階段轉向了高質(zhì)量發(fā)展階段。顯然，在經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略背景下對我國制造業(yè)企業(yè)提出了新的發(fā)展要求。黨的二十大報告指出要加快建設制造強國。而促進制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)，有助于強化制造業(yè)企業(yè)在技術創(chuàng)新和補鏈強鏈等方面的作用。因此，探討如何促進制造業(yè)企業(yè)的財務可持續(xù)，對于促進制造業(yè)強國目標的實現(xiàn)以及經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

近年來，由數(shù)字技術與傳統(tǒng)普惠金融融合發(fā)展產(chǎn)生的數(shù)字普惠金融，成為助力我國制造業(yè)企業(yè)實現(xiàn)財務可持續(xù)的關鍵變量。2016 年，二十國集團峰會通過了《G20 數(shù)字普惠金融高級原則》，提出了數(shù)字普惠金融這一概念，其含義是通過數(shù)字技術促進傳統(tǒng)普惠金融轉型，提高普惠金融服務的便利性和可得性，實現(xiàn)金融資源的最優(yōu)利用。一方面，數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠推動傳統(tǒng)金融機構進行數(shù)字化轉型，利用大數(shù)據(jù)、云計算等數(shù)字技術緩解借貸雙方的信息不對稱，促進傳統(tǒng)金融機構的高效率運作，適應企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的需要；另一方面，數(shù)字普惠金融能夠借助數(shù)字技術提高金融機構的風險識別能力，將金融資源向傳統(tǒng)金融排斥的弱勢群體傾斜，擴大普惠金融服務的覆蓋范圍以及深度，增加金融活動的包容性[3]。此外，從金融資源配置的過程看，數(shù)字普惠金融可以強化金融資源配置的市場信號。金融機構能夠利用大數(shù)據(jù)對企業(yè)進行智能分析，加大對企業(yè)的技術創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級等活動的資金支持力度，促進企業(yè)的財務可持續(xù)。

與本文密切相關的文獻主要有兩類。

一類為企業(yè)財務可持續(xù)的相關研究，主要包括財務可持續(xù)的內(nèi)涵與特征、財務可持續(xù)的實現(xiàn)路徑和影響因素等[4-5]。聚焦于企業(yè)財務可持續(xù)的影響因素，部分學者探究了企業(yè)外部環(huán)境對企業(yè)財務可持續(xù)的影響，認為政府補貼、減稅降費和國家審計等均能促進企業(yè)的財務可持續(xù)，而融資約束、金融資源錯配等卻制約了企業(yè)財務可持續(xù)[6-9]；另有部分學者從企業(yè)自身出發(fā)，考察了數(shù)字化轉型、企業(yè)金融化和稅收籌劃等對企業(yè)財務可持續(xù)的影響[8,10-11]。另一類文獻則關注于數(shù)字普惠金融對微觀企業(yè)發(fā)展的影響。例如，在外部融資方面，數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠拓寬融資渠道，促進信貸資源獲取，進而緩解企業(yè)面臨的融資約束[12-13]；在企業(yè)決策和日常經(jīng)營方面，數(shù)字普惠金融發(fā)展能夠促進技術創(chuàng)新、降低企業(yè)經(jīng)營的不確定性、提高風險承擔能力[14]以及提升企業(yè)價值[3，15-16]。上述研究為本文提供了較為豐富的文獻支撐，而發(fā)展數(shù)字普惠金融如何對企業(yè)的財務可持續(xù)產(chǎn)生影響，尚未得到充分驗證。財務可持續(xù)是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要方面，體現(xiàn)了企業(yè)充分利用有限資源實現(xiàn)合理增長，能夠避免增長緩慢或者過快增長造成的財務風險[4]。因此，探討數(shù)字普惠金融對制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)的影響以及作用機制，有利于為金融政策支持制造業(yè)企業(yè)發(fā)展提供參考，對于我國建設制造業(yè)強國目標的實現(xiàn)以及經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

本文可能的邊際貢獻有：第一，從政策有效性的視角分析發(fā)展數(shù)字普惠金融對制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)的影響，利用雙重差分模型實證考察發(fā)展數(shù)字普惠金融對制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)的作用效果，是對數(shù)字普惠金融與微觀企業(yè)相互關系研究的進一步補充；第二，探討了代理成本和信貸資源獲取的中介作用，厘清數(shù)字普惠金融影響財務可持續(xù)的邏輯鏈條，為發(fā)展數(shù)字普惠金融賦能制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)的理論提供實證依據(jù)；第三，從企業(yè)生命周期和所有制角度分析數(shù)字普惠金融對不同類型的制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)的影響差異，并將地區(qū)市場化水平納入本文的研究范式中，為政府制定合理的政策提供理論參考。

二、理論分析與研究假設

（一）數(shù)字普惠金融對制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)的影響

財務可持續(xù)是指企業(yè)在不發(fā)行股票、不改變經(jīng)營策略和資金結構時銷售所能支持的最大凈利潤增長率[4]。實現(xiàn)財務可持續(xù)能夠保持企業(yè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，促進企業(yè)實現(xiàn)內(nèi)涵式增長，因此該指標是衡量企業(yè)財務狀況是否健康的重要標志。近年來，學者們開始關注數(shù)字普惠金融與企業(yè)財務可持續(xù)的關系問題。例如，一些學者認為數(shù)字普惠金融發(fā)展能夠促進中小企業(yè)的財務可持續(xù)[5]。數(shù)字普惠金融發(fā)展賦能制造業(yè)企業(yè)的財務可持續(xù)主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

首先，數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以降低制造業(yè)企業(yè)的融資成本和財務費用。在傳統(tǒng)金融模式下，由于借貸雙方的信息不對稱，傳統(tǒng)金融機構難以獲取制造業(yè)企業(yè)的信用狀況以及貸款意圖，金融機構的貸前信用評估成本、貸中服務成本、貸后監(jiān)督成本較高，導致制造業(yè)企業(yè)的資金使用成本較高，因此其面臨的企業(yè)杠桿率較高。數(shù)字普惠金融能夠有效解決上述問題，數(shù)字普惠金融是數(shù)字技術和傳統(tǒng)金融的有機結合，貸前大數(shù)據(jù)、云計算能夠精準對客戶的信用進行評估，提高金融服務的包容性以及覆蓋范圍；貸中云計算等數(shù)字技術的應用能夠簡化交易步驟，提高服務效率，降低金融機構的服務成本[1]；貸后通過區(qū)塊鏈等數(shù)字技術對資金的使用情況進行監(jiān)督，降低監(jiān)督成本。因此，在數(shù)字普惠金融的推動下，金融服務的邊界被拓展，企業(yè)的融資約束狀況得到緩解；加之金融交易成本的降低不斷推動企業(yè)的融資成本和財務費率下降，能夠改善制造業(yè)企業(yè)的財務狀況，為制造業(yè)企業(yè)的財務可持續(xù)提供有力的支持[12]。

其次，數(shù)字普惠金融的發(fā)展增加企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流。既有研究表明，資金不足是影響制造業(yè)企業(yè)技術創(chuàng)新、產(chǎn)品研發(fā)的重要因素[15]。隨著數(shù)字普惠金融的發(fā)展，企業(yè)能夠獲得充足的資金促進技術創(chuàng)新和提高產(chǎn)品質(zhì)量，高質(zhì)量產(chǎn)品能夠擴大產(chǎn)品銷售，增加企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流，保障企業(yè)獲得穩(wěn)定的利潤，減少收入的不確定性對企業(yè)的財務可持續(xù)造成的沖擊[16]。另外，制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展受宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響也較大，低迷的經(jīng)濟狀況不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。而消費是拉動經(jīng)濟增長的重要推動力，數(shù)字普惠金融發(fā)展還能夠改善居民的消費水平，釋放內(nèi)需潛力，拉動經(jīng)濟增長，進而增加企業(yè)的經(jīng)營性收入，提高企業(yè)的營業(yè)利潤率，促進企業(yè)的財務可持續(xù)[17-18]。

再次，數(shù)字普惠金融的發(fā)展提高制造業(yè)企業(yè)的風險承擔能力。其一，數(shù)字普惠金融能夠強化資源的配置效率，使企業(yè)更有效地投資高收益項目，提高企業(yè)的風險承擔能力[14]。其二，數(shù)字普惠金融可以倒逼制造業(yè)企業(yè)提高研發(fā)投入強度和創(chuàng)新質(zhì)量，為企業(yè)帶來更好的成長空間以及經(jīng)濟效益[19]。加之數(shù)字技術的應用，金融機構了解的信息不再僅限于財務報表，還包括企業(yè)的內(nèi)部治理狀況等非財務信息。內(nèi)部治理較差的企業(yè)獲取資金困難，促使企業(yè)改善內(nèi)部治理，提高風險承擔能力。風險承擔能力關系到企業(yè)能否及時識別和吸收企業(yè)的財務風險。當風險承擔能力提高到一定程度后，對企業(yè)進行高風險高收益項目投資帶來的財務風險起到足夠的吸收作用，對企業(yè)的財務可持續(xù)產(chǎn)生積極的作用。而且企業(yè)對新產(chǎn)品、新技術和新項目的接受能力不斷提高，能夠抓住發(fā)展機會，提高企業(yè)的財務績效，促進企業(yè)的財務可持續(xù)[9]。

最后，數(shù)字普惠金融發(fā)展可以緩解金融資源錯配。我國各地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展程度不同，導致各地區(qū)金融發(fā)展水平也存在差異。在金融發(fā)展水平相對較低的地區(qū)，制造業(yè)企業(yè)的信貸需求難以獲得滿足，其面臨的融資約束問題比較突出，抑制了制造業(yè)企業(yè)發(fā)展。數(shù)字普惠金融可以在一定程度上彌補金融發(fā)展水平的差異，改善金融資源地區(qū)分配不均的局面，推動資金向欠發(fā)達地區(qū)的制造業(yè)企業(yè)傾斜，促進欠發(fā)達地區(qū)的制造業(yè)企業(yè)發(fā)展，幫助其實現(xiàn)財務可持續(xù)[20]。

基于以上分析，提出假設H1。

H1：數(shù)字普惠金融發(fā)展能夠對制造業(yè)企業(yè)的財務可持續(xù)產(chǎn)生促進作用。

（二）數(shù)字普惠金融對制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)的作用機制

1.代理成本的中介作用

從代理成本的視角看，數(shù)字普惠金融的發(fā)展不僅能降低企業(yè)資金的使用成本，還能緩解企業(yè)內(nèi)部的代理問題，減少代理成本，降低代理風險，促進企業(yè)的財務可持續(xù)[21]。

一方面，金融機構主要利用大數(shù)據(jù)和云計算等數(shù)字技術來促進普惠金融推廣，因此數(shù)字技術在其中發(fā)揮重要作用。數(shù)字技術有利于信息透明，可以對制造業(yè)企業(yè)形成監(jiān)督治理效應，促進制造業(yè)企業(yè)提升信息披露的質(zhì)量；并且通過數(shù)字技術的運用，金融機構的風險識別能力提高，可以較為準確地獲得企業(yè)真實的狀況，快速準確地評估企業(yè)的內(nèi)部控制狀況，為內(nèi)部控制較好的企業(yè)提供資金。內(nèi)部控制較差的企業(yè)違約風險更高，反向促進內(nèi)部控制較差的企業(yè)改善內(nèi)部控制狀況，抑制代理問題的發(fā)生[22]。

另一方面，當企業(yè)獲得資金支持后，現(xiàn)金持有水平的上升會滋生代理問題，現(xiàn)金的高流動性特點使其成為管理層實施機會主義的工具，管理層可能會產(chǎn)生接受低價值的投資項目和進行損害股東價值的多元并購等過度投資行為，不利于企業(yè)的財務可持續(xù)；而數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以使金融機構及時跟進企業(yè)信貸資金的使用，監(jiān)督企業(yè)貸款資金的使用情況，防止管理層濫用資金和隱瞞投資行為，提高投資效率，促進企業(yè)財務可持續(xù)。

基于以上分析，本文提出假設H2a。

H2a：數(shù)字普惠金融的發(fā)展通過降低制造業(yè)企業(yè)代理成本提高其財務可持續(xù)水平。

2.信貸資源獲取的中介作用

信貸資源不足是影響制造業(yè)企業(yè)發(fā)展的一大壁壘，抑制制造業(yè)企業(yè)投資，對制造業(yè)企業(yè)的財務可持續(xù)產(chǎn)生不利影響[23]。

一方面，金融機構與企業(yè)之間的地理距離是影響企業(yè)信貸資源獲取的最重要因素，地理鄰近能夠緩解銀企之間的信息不對稱，降低銀行的交易成本和監(jiān)督成本[13]。其一，數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠縮短銀企的地理距離，提高企業(yè)信貸資源獲取的便利性與可得性，降低制造業(yè)企業(yè)的信貸資源獲取成本，提高其財務績效[24]。其二，數(shù)字普惠金融是數(shù)字技術和金融業(yè)的深度結合，金融機構能夠利用大數(shù)據(jù)對制造業(yè)企業(yè)進行智能分析，充分獲取制造業(yè)企業(yè)的償債能力和信用信息，摒棄過度依賴于抵押品的信貸供給模式，為制造業(yè)企業(yè)發(fā)展提供更多的信貸支持，緩解制造業(yè)企業(yè)的融資約束。隨著長期困擾制造業(yè)企業(yè)發(fā)展的信貸不足問題的解決，有助于制造業(yè)企業(yè)更好地開展經(jīng)營活動，促進其財務可持續(xù)。

另一方面，數(shù)字普惠金融的發(fā)展還能夠突破信貸資源供給的時間和空間限制，促進銀行業(yè)的競爭，提高其服務質(zhì)量和經(jīng)營效率，改善信貸資源區(qū)域分布不均的狀況。其既能避免發(fā)達地區(qū)企業(yè)信貸獲取超過正常需要造成過度負債，又能促進欠發(fā)達地區(qū)企業(yè)的信貸資源獲取[25]，幫助其實現(xiàn)財務可持續(xù)。

基于以上分析，本文提出假設H2b。

H2b：數(shù)字普惠金融的發(fā)展通過促進制造業(yè)企業(yè)的信貸資源獲取提高其財務可持續(xù)水平。

（三）數(shù)字普惠金融對制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)的異質(zhì)性影響

企業(yè)的生命周期、所有制結構和地區(qū)市場化水平等來自微觀、宏觀的因素，均能夠影響數(shù)字普惠金融與制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)之間的關系。

從生命周期視角看，由于處于不同生命周期的制造業(yè)企業(yè)的融資需求和融資能力不同，可以判斷數(shù)字普惠金融發(fā)展對不同生命周期企業(yè)的財務可持續(xù)的促進作用也有所差異[26]。具體來看，成長期的企業(yè)處于快速發(fā)展階段，資金需求較大，加之高風險、低成本的融資需求不符合傳統(tǒng)金融機構信貸服務邏輯。如若企業(yè)憑借數(shù)字普惠金融支持獲得多元化的融資渠道，可以為企業(yè)財務可持續(xù)提供充足的資金支持。如此一來，數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠對成長期的企業(yè)發(fā)揮“雪中送炭”的作用。隨著企業(yè)進入成熟期，盈利能力增強，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流較多且穩(wěn)定，外部融資需求較小，加之企業(yè)能夠通過數(shù)字技術獲取豐富的企業(yè)內(nèi)外部信息，有助于從改善公司治理以及提高投資效率方面提高財務可持續(xù)水平。衰退期企業(yè)面臨的外部環(huán)境相對復雜，很難實現(xiàn)財務可持續(xù)，數(shù)字普惠金融對衰退期企業(yè)財務可持續(xù)的促進作用不明顯。

從所有制視角看，國有企業(yè)具有財務信息透明和報表可信度高等特點，加上良好的政企關系，在信貸市場可能相對處于優(yōu)勢，更容易獲得資金支持，因此數(shù)字普惠金融對國有企業(yè)財務可持續(xù)的促進作用可能較弱[27]；而非國有企業(yè)由于議價能力低、信息不透明等原因，從外部獲得足夠的信貸支持相對困難，數(shù)字普惠金融能夠為非國有企業(yè)拓寬融資渠道，降低融資成本，其帶來的融資效應在促進非國有企業(yè)財務可持續(xù)的提升上，邊際作用更為顯著[28]。

從宏觀視角看，企業(yè)所屬地區(qū)的市場化水平也會影響數(shù)字普惠金融對制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)的促進效果。其一，隨著市場化改革的推進，法律制度環(huán)境逐漸完善，營商環(huán)境質(zhì)量更優(yōu)，能夠為企業(yè)的財務可持續(xù)創(chuàng)造良好的環(huán)境[29]。其二，企業(yè)所在地區(qū)市場化水平越高，要素市場越發(fā)達，數(shù)字普惠金融能夠提高信貸資源的配置效率，為企業(yè)的財務可持續(xù)提供更多的信貸支持，降低制造業(yè)面臨的融資約束，充分激發(fā)企業(yè)的技術創(chuàng)新活力[30]。其三，隨著市場化水平的不斷提高，供需信息能夠更及時準確地傳遞，企業(yè)可以充分利用數(shù)字普惠金融的普惠性和數(shù)字化優(yōu)勢解決資金等問題，更有針對性地進行產(chǎn)品研發(fā)，促進產(chǎn)品質(zhì)量的提升，激活消費市場，進而促進企業(yè)的財務可持續(xù)。

基于以上分析，提出假設H3a、H3b、H3c。

H3a：數(shù)字普惠金融的發(fā)展對成長期的制造業(yè)企業(yè)的財務可持續(xù)的促進作用更大。

H3b：數(shù)字普惠金融的發(fā)展對非國有制造業(yè)企業(yè)的財務可持續(xù)的促進作用更大。

H3c：數(shù)字普惠金融的發(fā)展對市場化水平較高地區(qū)的制造業(yè)企業(yè)的財務可持續(xù)的促進作用更大。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文參照證監(jiān)會2012年版行業(yè)分類，選擇2011—2021 年滬深A 股上市的制造業(yè)企業(yè)作為研究對象，探究發(fā)展數(shù)字普惠金融對制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)的影響。數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫和《中國統(tǒng)計年鑒》。參照一些研究的做法，對樣本進行以下篩選[31]：（1）剔除ST和*ST等特殊型公司；（2）刪除數(shù)據(jù)缺失和異常值的樣本；（3）對人均GDP、固定資產(chǎn)凈額、資產(chǎn)總額取對數(shù)處理；（4）使用Winsorize 對連續(xù)變量進行1%上下分位數(shù)的縮尾處理。數(shù)據(jù)處理采用Stata16.0軟件和Excel。

（二）變量設定

1.被解釋變量：財務可持續(xù)（kcx）

既有研究主要采用可持續(xù)增長模型計算企業(yè)的財務可持續(xù)水平，常用的有拉巴波特的可持續(xù)增長模型和希金斯的可持續(xù)增長模型。拉巴波特的可持續(xù)增長模型反映的是增長與現(xiàn)金流的關系，這種模型穩(wěn)定性較差[32]；希金斯可持續(xù)增長模型從財務增長的角度將企業(yè)內(nèi)部資源和企業(yè)的增長結合起來[33]。雖然這兩個模型各有優(yōu)缺點，但是希金斯模型更容易反映出影響和制約企業(yè)增長的財務因素。

本文采用國泰安數(shù)據(jù)庫中的可持續(xù)增長率來計算企業(yè)財務可持續(xù)水平。如模型（1）所示，該指標越高，說明企業(yè)財務狀況健康，財務可持續(xù)水平越高；并將希金斯模型計算的指標作為穩(wěn)健性檢驗指標，見模型（2），具體模型如下：

2.解釋變量：treat×policy

考慮到我國中西部欠發(fā)達地區(qū)與東部發(fā)達地區(qū)受到數(shù)字普惠金融政策影響的強度存在一定差異,本文借鑒相關研究將各省份劃分為實驗組和控制組。若企業(yè)處于東部地區(qū)為實驗組，treat 取值為1；若企業(yè)處于中西部地區(qū)為控制組，treat取值為0。通過對比實驗組與控制組的差異，評估數(shù)字普惠金融政策的實施效果[34-35]。

2016 年9 月，央行發(fā)布《G20 數(shù)字普惠金融高級原則》，參考一些學者的做法，本文將該高級原則的頒布作為一項準自然實驗[36]。另外，政策提出的時間具有外生性，因此，將policy 作為時間虛擬變量，設定2016年是數(shù)字普惠金融政策的實施年，2016年之前賦值為0，2016年之后賦值為1。

交互項treat×policy 即為核心解釋變量，用來考察數(shù)字普惠金融發(fā)展對制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)的政策效果。另外，北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)被廣泛用于衡量各地區(qū)數(shù)字普惠金融發(fā)展水平，為確保結論的穩(wěn)健性，采用該指數(shù)進行穩(wěn)健性檢驗。

3.中介變量：代理成本和信貸資源獲取

（1）代理成本（agent）。參考相關研究，本文采用公式-（營業(yè)收入/總資產(chǎn)）來計算代理成本的代理變量，該數(shù)值越大，代理成本越高[37]。

（2）信貸資源獲?。╟redit）。參考一些研究，本文采用公式（長期借款+短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負債）/總資產(chǎn)計算的指標衡量制造業(yè)上市企業(yè)的信貸資源獲取，該數(shù)值越大，信貸資源獲取越多[22]。

4.控制變量

參考其他學者的研究，本文從微觀層面和宏觀層面對影響企業(yè)財務可持續(xù)的因素進行控制[24]。微觀層面主要控制了總資產(chǎn)報酬率（roa）、股利分配率（dividend）、固定資產(chǎn)（asset）、企業(yè)規(guī)模（size）、產(chǎn)權比率（equity）、企業(yè)成長性（growth）、財務杠桿（leverage）；宏觀層面控制了地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平（gdp）和地區(qū)產(chǎn)業(yè)結構（is）。

（三）模型設定

1.基準回歸模型

為了驗證數(shù)字普惠金融發(fā)展對企業(yè)財務可持續(xù)的影響，構建如下基準模型（3）：

在模型（3）中，kcx為被解釋變量，代表企業(yè)的財務可持續(xù)水平；did 為解釋變量，代表數(shù)字普惠金融的政策效果，即treat×policy；control 為一系列的控制變量。下標i表示企業(yè)，t表示年份，詳細的變量說明如表1所示。

表1 變量說明

2.因果中介模型

為避免使用逐步回歸法檢驗中介效應導致內(nèi)生性偏誤等問題，本文構建因果中介模型用于識別代理成本與信貸資源獲取的中介作用[38]：

在模型（4）和（5）中，agent、credit 分別代表代理成本、信貸資源獲取，其他變量與模型（3）相同。

四、實證檢驗及結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

對主要變量的描述性統(tǒng)計結果如表2 所示，有效樣本為16523個。

表2 描述性統(tǒng)計

由表2 可知，核心解釋變量財務可持續(xù)（kcx）最大值為0.42，最小值為-0.366，平均值為0.0650，標準差為0.0680，說明制造業(yè)企業(yè)的財務可持續(xù)水平整體偏低且不同企業(yè)的差異較大。企業(yè)的財務杠桿（leverage）最大值為13.37，最小值為-0.0910，標準差為1.091，說明我國制造業(yè)企業(yè)資本性支出較大且債務融資比率較高，財務風險較高，標準差較大說明不同企業(yè)獲得債務的融資有較大差異?？刂谱兞縢dp最大值為13.06，最小值為9.719，說明不同地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平存在差異，數(shù)字普惠金融的發(fā)展程度也會受到影響?？傮w來看，各變量的標準差雖然存在差異，但基本在合理的范圍內(nèi)，基本排除異常值對回歸結果的影響。

（二）基準回歸分析

發(fā)展數(shù)字普惠金融對制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)的影響如表3 所示。根據(jù)回歸結果可知，在沒有加入控制變量時，擬合優(yōu)度僅為0.463，在加入總資產(chǎn)報酬率、股利分配率、企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權比率等控制變量后，擬合優(yōu)度上升到0.824，擬合程度提高，模型的準確性增強。表3 列（1）在考慮發(fā)展數(shù)字普惠金融對企業(yè)財務可持續(xù)的影響時只對固定效應進行控制，列（2）還對影響企業(yè)的宏觀層面變量進行控制，did的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為正；在控制固定效應的基礎上，列（3）加入企業(yè)層面的控制變量，列（4）對宏觀和企業(yè)兩個層面的變量進行控制，did 的回歸系數(shù)在1%水平上均顯著為正?；貧w結果符合預期，表明數(shù)字普惠金融發(fā)展能夠促進制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)，驗證了假設H1。

表3 基本回歸分析表

（三）數(shù)字普惠金融影響制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)的機制分析

1.降低代理成本

前文已經(jīng)驗證數(shù)字普惠金融發(fā)展能夠促進制造業(yè)企業(yè)的財務可持續(xù)。在此基礎上，本文探究數(shù)字普惠金融發(fā)展是否通過降低代理成本促進企業(yè)的財務可持續(xù)。先充分論證中介變量代理成本與財務可持續(xù)之間的邏輯關系，然后以代理成本為因變量，檢驗發(fā)展數(shù)字普惠金融對代理成本的影響[38]。結合理論分析部分的論述，代理成本是影響企業(yè)財務可持續(xù)的重要因素，符合中介變量的選擇條件。因此本文構建模型（4）進一步檢驗數(shù)字普惠金融對企業(yè)財務可持續(xù)的影響，模型中變量含義與前文一致。

降低代理成本路徑的回歸結果如表4 列（2）所示，did的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明發(fā)展數(shù)字普惠金融能夠降低企業(yè)的代理成本，促進企業(yè)的財務可持續(xù)，假設H2a 得到驗證。其可能的原因是：數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠提高企業(yè)的信息透明度，企業(yè)為了獲取融資支持，必須主動加強內(nèi)部控制建設，改善公司治理；加之對信息披露質(zhì)量的要求更高，能夠抑制企業(yè)的選擇性披露、真實盈余管理等行為，降低公司的代理風險，從而促進企業(yè)的財務可持續(xù)，驗證了假設H2a。

表4 機制分析

2.促進信貸資源獲取

對于數(shù)字普惠金融通過增加信貸資源獲取促進企業(yè)財務可持續(xù)的機制，理論分析部分指出，信貸資源獲取是影響企業(yè)財務可持續(xù)的重要因素，符合中介變量的選擇條件[38]。因此本文以信貸資源獲取為因變量，構建模型（5）進一步檢驗數(shù)字普惠金融對企業(yè)財務可持續(xù)的影響，模型中變量含義與前文一致。

促進信貸資源獲取的回歸路徑如表4 列（3）所示，數(shù)字普惠金融與企業(yè)信貸資源獲取之間顯著正相關，即數(shù)字普惠金融發(fā)展能夠顯著促進企業(yè)的信貸資源獲取。銀行信貸融資是企業(yè)最重要的外部資金來源之一，對于緩解企業(yè)的融資約束具有重要作用。數(shù)字普惠金融能夠從供給端和需求端兩個方面促進企業(yè)的信貸資源獲取[27]：一方面，數(shù)字普惠金融發(fā)展能夠提高銀行的信息甄別能力，在安全性原則得到保證的前提下促進銀行的信貸資金發(fā)放；另一方面，數(shù)字普惠金融主要通過大數(shù)據(jù)分析評估企業(yè)的償債能力和違約風險，摒棄過度依賴于抵押品的信貸供給模式，能夠滿足企業(yè)真正的融資需求。企業(yè)獲得充足的銀行信貸后，更有能力在技術創(chuàng)新以及產(chǎn)業(yè)升級方面加大投入，從而促進企業(yè)的財務可持續(xù)。綜上，數(shù)字普惠金融能夠通過降低代理成本促進企業(yè)的財務可持續(xù)，假設H2b得到驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

實證分析中，運用雙重差分模型的前提是實驗組與控制組在政策實行之前具有相同的趨勢，即在發(fā)展數(shù)字普惠金融之前did 的回歸系數(shù)不顯著。將政策實施前一期作為基期（即2015 年），為避免多重共線性，故將基期刪除。根據(jù)圖1 平行趨勢動態(tài)效應圖可以直觀地看到，在發(fā)展數(shù)字普惠金融之前，did的回歸系數(shù)均不顯著，說明雙重差分模型滿足平行趨勢假設；在發(fā)展數(shù)字普惠金融之后，did 的系數(shù)開始顯著為正，代表數(shù)字普惠金融發(fā)展顯著正向影響企業(yè)的財務可持續(xù)水平，而且從2016 年到2018年，did 的回歸系數(shù)逐漸增大，說明數(shù)字普惠金融對制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)的促進作用不斷增強；2016年后，did 的回歸系數(shù)始終顯著為正，表明發(fā)展數(shù)字普惠金融的政策持續(xù)性較好。

圖1 平行趨勢檢驗

2.安慰劑檢驗

為驗證發(fā)展數(shù)字普惠金融對制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)的影響不是偶然性的，接下來進行安慰劑檢驗。保持政策沖擊點不變，從樣本中隨機抽取實驗組和控制組，構建新的交互項did，然后代入模型（3）重新進行回歸[39]。重復抽樣1000次，通過對1000次抽樣估計的系數(shù)畫出安慰劑檢驗圖。由圖2 可知回歸結果的系數(shù)分布近似地服從正態(tài)分布，回歸系數(shù)集中分布在0 附近，而且1000 次隨機抽樣結果的回歸系數(shù)均小于基準回歸系數(shù)，說明數(shù)字普惠金融發(fā)展對制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)的促進作用不是偶然的，驗證了基準回歸結果具有穩(wěn)健性。

圖2 安慰劑檢驗圖

3.PSM-DID檢驗

數(shù)字普惠金融發(fā)展對制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)支持的選擇會受到某些因素的影響，在實證分析中可能會出現(xiàn)選擇偏誤的問題，對回歸結果造成干擾[40]。為確?；貧w結果的可靠性，本文以股利分配率、企業(yè)成長性等控制變量作為匹配協(xié)變量，將treat 作為因變量，采用logit模型進行傾向值計算，然后采用半徑匹配和核匹配兩種匹配方式，刪除未匹配的樣本后重新進行回歸分析。表5 是經(jīng)過匹配后的回歸結果，從回歸結果可以看出，無論是半徑匹配還是核匹配，通過PSM-DID 回歸分析，匹配后的回歸結果與基準回歸結果一致，did 的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，進一步表明數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠促進制造業(yè)企業(yè)的財務可持續(xù)，基本回歸分析具有穩(wěn)健性。

表5 PSM-DID檢驗結果

4.更換關鍵變量測度

（1）替換核心解釋變量。

目前學術界普遍采用北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)度量各地區(qū)數(shù)字普惠金融發(fā)展程度，因此為確保結論的穩(wěn)健性，本文利用數(shù)字普惠金融指數(shù)（除以100）地級市層面的數(shù)據(jù)替換核心解釋變量did，然后進行回歸[41]。表6 列（1）的回歸結果顯示，數(shù)字普惠金融（index）的回歸系數(shù)為0.010，且在5%水平上顯著，驗證了結論的穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗

（2）替換被解釋變量。

發(fā)展數(shù)字普惠金融會對企業(yè)的現(xiàn)金流量和資本結構等產(chǎn)生影響，因此本文使用希金斯可持續(xù)增長模型計算的指標衡量制造業(yè)企業(yè)的財務可持續(xù)水平，如模型（2）所示。此外，考慮到希金斯模型和國泰安數(shù)據(jù)庫中的可持續(xù)增長率都是綜合指標計算得出的，本文選取單一指標凈資產(chǎn)收益率（roe）作為制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)的另一個穩(wěn)健性檢驗指標，重新使用模型（3）進行回歸。

表6 列（2）和列（3）的回歸結果顯示，在更換財務可持續(xù)的衡量方式后，did 的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，說明數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠促進制造業(yè)企業(yè)的財務可持續(xù)，與前文的結論保持一致。

5.剔除部分因素的影響

考慮到我國的副省級城市和直轄市在行政級別上具有優(yōu)勢，更容易獲得政策上的傾斜，金融基礎設施更完善，這可能會導致數(shù)字普惠金融對企業(yè)財務可持續(xù)的影響不同。另外，企業(yè)的發(fā)展容易受到宏觀金融環(huán)境的影響，2015 年股票價格持續(xù)下跌這一事件的沖擊難以忽略[42]。因此，本文分別將直轄市和副省級城市的樣本以及2015 年的樣本剔除，然后分別進行回歸。根據(jù)表6 列（4）和列（5）可知，did 的回歸系數(shù)都在1%水平上顯著為正，驗證了回歸結果的穩(wěn)健性。

（五）異質(zhì)性檢驗

1.基于生命周期的異質(zhì)性

不同生命周期的企業(yè)的現(xiàn)金流量特征是不同的，本文在實證中選取經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、投資活動現(xiàn)金凈流量和籌資活動現(xiàn)金凈流量三個指標對生命周期階段進行劃分。先根據(jù)不同階段企業(yè)活動的不同分別賦予三個指標正負號，然后根據(jù)組合劃分出成長期、成熟期和衰退期，劃分情況如表7所示。

表7 企業(yè)按現(xiàn)金流量劃分生命周期表

在表8 中，本文將樣本企業(yè)劃分為成長期、成熟期和衰退期。從觀測值數(shù)量上來看，處于成長期的企業(yè)數(shù)量最多，成熟期企業(yè)稍少于成長期，衰退期企業(yè)數(shù)量只占很少的比例，且處于衰退期的企業(yè)遠少于成長期和成熟期，顯示出中國制造業(yè)企業(yè)正蓬勃發(fā)展。

表8 生命周期的異質(zhì)性分析

表8 列（1）—列（3）展示了不同生命周期的分組回歸結果：對于成長期的企業(yè)，did 的回歸系數(shù)顯著為正；對于成熟期企業(yè)，did 的回歸系數(shù)雖然顯著但小于成長期企業(yè)的回歸系數(shù)；而衰退期的企業(yè)did的回歸系數(shù)不顯著。這些結果說明，對于成長期的企業(yè)，數(shù)字普惠金融的發(fā)展對其財務可持續(xù)具有顯著的提升作用，對于成熟期企業(yè)的促進作用小于成長期企業(yè)，對衰退期企業(yè)的財務可持續(xù)提升作用不明顯。因此，發(fā)展數(shù)字普惠金融對不同生命周期的企業(yè)的財務可持續(xù)的影響不同，假設H3a 得到驗證。其可能的原因是：成長期的制造業(yè)企業(yè)面臨的融資約束程度較高，且經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不能夠滿足企業(yè)的需要，加之成長期企業(yè)資本性支出較多，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為負，融資約束對成長期企業(yè)的財務可持續(xù)的限制較大，表現(xiàn)為發(fā)展數(shù)字普惠金融對成長期制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)的促進作用更大；成熟期企業(yè)能夠保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，財務狀況健康，加之市場地位較高，能夠獲得較多的商業(yè)信用和銀行貸款，發(fā)展數(shù)字普惠金融對其財務可持續(xù)的促進作用減弱；衰退期企業(yè)面臨復雜的內(nèi)外部狀況，持續(xù)經(jīng)營是企業(yè)發(fā)展的前提，發(fā)展數(shù)字普惠金融對衰退期財務可持續(xù)的促進作用不明顯。

2.基于企業(yè)所有制的異質(zhì)性

本文根據(jù)制造業(yè)企業(yè)的所有制性質(zhì)，將樣本劃分為國有制造類企業(yè)以及非國有制造類企業(yè)，然后進行分組回歸，并將回歸結果分別報告于表9 列（1）和列（2）中。根據(jù)回歸結果可知，did對國有企業(yè)、非國有企業(yè)財務可持續(xù)的大小和顯著性水平存在明顯差異，國有企業(yè)組did 的回歸系數(shù)為正但是不顯著，非國有企業(yè)組的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正。究其原因，可能是國有企業(yè)在提高財務可持續(xù)的過程中，可以更容易地獲得信貸資金，從而導致融資約束程度較低，數(shù)字普惠金融對國有企業(yè)代理成本的降低作用有限；而非國有企業(yè)以中小型企業(yè)為主，從傳統(tǒng)金融機構獲得的信貸資金不足，促進財務可持續(xù)時受到融資約束相對較高，此時發(fā)展數(shù)字普惠金融對非國有企業(yè)財務可持續(xù)的促進作用明顯，假設H3b得到驗證。

表9 所有制、地區(qū)市場化水平的異質(zhì)性檢驗

3.基于地區(qū)市場化水平的異質(zhì)性

鑒于在不同市場化水平條件下，發(fā)展數(shù)字普惠金融的政策效應可能不同，本文以中國分省份市場化指數(shù)衡量各地區(qū)的市場化水平[43-44]。目前該數(shù)據(jù)只更新到2019 年，因此2020 年以及2021 年的數(shù)據(jù)根據(jù)以往年份的增長率推算得出，然后逐年依中位數(shù)對企業(yè)所在地區(qū)的市場化水平進行判斷。若該地區(qū)當年市場化指數(shù)高于中位數(shù)，將其劃分為市場化水平較高地區(qū)，反之，劃分為市場化水平較低地區(qū)。然后分樣本進行回歸，回歸結果見表9 列（3）和列（4）。在市場化水平較低地區(qū)，did 的回歸系數(shù)為正但是不顯著；而在市場化水平較高地區(qū)，did 的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正。這說明地區(qū)市場化水平會影響到數(shù)字普惠金融對制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)的促進效果，假設H3c得到驗證。其可能的原因是：一方面，在市場化水平較低地區(qū)，金融資源的配置效率也相對較低，導致數(shù)字普惠金融對企業(yè)財務可持續(xù)的促進效果減弱，而較高的市場化水平說明地區(qū)制度環(huán)境更優(yōu)，金融機構發(fā)育程度較好，信貸資源配置更有效，能夠為數(shù)字普惠金融支持企業(yè)財務可持續(xù)創(chuàng)造良好的條件[45]；另一方面，只有當?shù)貐^(qū)市場化進程達到一定的程度后，數(shù)字普惠金融的促進作用才能得以有效發(fā)揮[46]。

五、結論與政策建議

（一）結論

近年來，數(shù)字普惠金融的相關研究廣受學者關注，本文采用2011—2021 年我國A 股上市制造業(yè)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，運用雙重差分法考察發(fā)展數(shù)字普惠金融對制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)的影響。研究結論如下。

第一，數(shù)字普惠金融發(fā)展能夠顯著提高制造業(yè)企業(yè)的財務可持續(xù)，此結論經(jīng)過多種穩(wěn)健性檢驗后仍然成立。

第二，數(shù)字普惠金融發(fā)展通過降低制造業(yè)企業(yè)代理成本和增加信貸資源獲取來提高其財務可持續(xù)水平。

第三，數(shù)字普惠金融發(fā)展對成長期、非國有、市場化水平較高的地區(qū)制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)的促進作用更大；對成熟期和衰退期、國有、市場化水平較低的地區(qū)的制造業(yè)企業(yè)促進作用不明顯。

（二）政策建議

在大力發(fā)展先進制造業(yè)，加快建設制造業(yè)強國的戰(zhàn)略背景下，本文的研究結論具有如下啟示。

1.有序推進數(shù)字普惠金融發(fā)展，促進制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)

數(shù)字普惠金融是推動制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)的新動能，也是提高金融服務制造業(yè)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要途徑。一方面，相關部門應積極持續(xù)完善數(shù)字普惠金融體系和金融基礎設施，為數(shù)字普惠金融支持企業(yè)發(fā)展提供良好的條件。例如進一步完善征信體系和信息共享平臺，打通企業(yè)和金融機構之間的信息溝通渠道，加大對信息基礎設施建設的投入，彌補不同地區(qū)的數(shù)字技術發(fā)展差距。另一方面，持續(xù)推動數(shù)字普惠金融服務于制造業(yè)企業(yè)發(fā)展，引導資金向制造業(yè)企業(yè)流動，促進制造業(yè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，逐步解決制造業(yè)企業(yè)發(fā)展中的難題。

2.加強政策引導，精準支持處于成長期的民營企業(yè)發(fā)展

不同企業(yè)對資金的需求不同，例如成長期的企業(yè)處于快速發(fā)展階段，資金的需求大于成熟期和衰退期，非國有企業(yè)資金需求大于國有企業(yè)，等等。因此，政府應根據(jù)企業(yè)的實際情況提高精準施策水平，采用利息補貼等方式引導金融機構資金向非國有、處于成長期的制造業(yè)企業(yè)傾斜。

3.企業(yè)應重視完善內(nèi)部治理，實現(xiàn)財務可持續(xù)

研究結果表明，數(shù)字普惠金融的發(fā)展會通過代理成本的降低促進企業(yè)的財務可持續(xù)。因此，企業(yè)在發(fā)展中應主動完善內(nèi)部治理，為數(shù)字普惠金融促進制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)提供良好的內(nèi)部治理環(huán)境；同時應加強對管理層的監(jiān)督，規(guī)避管理層的短視行為，降低代理風險，充分利用數(shù)字普惠金融所支持的資金促進自身的財務可持續(xù)。

4.政府應完善地區(qū)市場化制度，促進企業(yè)財務可持續(xù)

較高的市場化水平有利于發(fā)揮數(shù)字普惠金融對企業(yè)財務可持續(xù)的促進效果。因此，一方面應加快市場化進程，完善要素市場和金融中介組織建設，營造公平的市場融資環(huán)境，規(guī)范市場有序競爭，引導信貸資源的合理流動，提高信貸資源的配置效率；另一方面，在發(fā)揮市場配置資源決定性作用的同時，也要加強對市場化水平較低的弱勢地區(qū)在數(shù)字基礎設施等方面的財稅支持力度，合理引導信貸資金向弱勢地區(qū)傾斜，促進弱勢地區(qū)的制造業(yè)企業(yè)財務可持續(xù)。