柏立團(tuán)

關(guān)于以IPO為回購(gòu)條件的條款應(yīng)視為無效的司法改向?qū)⒂兄谝I(lǐng)PE/VC回歸投資的實(shí)質(zhì)，并遏制不當(dāng)回購(gòu)條款在投資領(lǐng)域的濫用

在國(guó)內(nèi)PE/VC投資實(shí)踐中，出于控制被投項(xiàng)目信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)、防范創(chuàng)始股東惡意違約、保障投資人安全退出等考慮，投資協(xié)議中設(shè)定對(duì)賭條件并約定在特定條件成立時(shí)，創(chuàng)始股東及目標(biāo)公司有回購(gòu)?fù)顿Y人持股義務(wù)的安排。這一做法在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)被廣泛采用，也得到了司法裁判的支持。

然而，現(xiàn)實(shí)中因無力承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任而導(dǎo)致創(chuàng)始股東陷入敗訴官司并被限制高消費(fèi)的案例，已在投資市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)者群體中廣泛存在。經(jīng)歷了廣泛的市場(chǎng)博弈后，許多創(chuàng)始人對(duì)有回購(gòu)條款的投資協(xié)議拒絕簽署，而沒有回購(gòu)條款“保底”，投資人就不愿意投資。由此，回購(gòu)條款似乎成了目前PE/VC投資實(shí)踐中難以調(diào)和的難題。

對(duì)賭協(xié)議引發(fā)創(chuàng)新困境

盡管國(guó)內(nèi)媒體眾口一詞地將“對(duì)賭協(xié)議”或“估值調(diào)整機(jī)制”視為國(guó)際資本市場(chǎng)或PE/VC投資的常用工具，但研究表明這些概念并不見于境外的法律文件，而是源于2002年至2004年大摩等境外基金投資蒙牛時(shí)的一項(xiàng)依業(yè)績(jī)調(diào)整股權(quán)比例的安排，并經(jīng)2004年蒙牛于港交所上市之招股說明書的描述而為公眾所熟知。隨后，永樂、太子奶等民營(yíng)企業(yè)與境外投資者對(duì)賭失敗的悲劇讓這一術(shù)語得以廣泛傳播。

創(chuàng)始人因回購(gòu)條款陷入困境的案例確實(shí)不勝枚舉。中基協(xié)一項(xiàng)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，2022年協(xié)議轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目數(shù)量占全部退出項(xiàng)目的38.04%，企業(yè)回購(gòu)方式退出占20.4%，公開市場(chǎng)退出僅占17.43%，且該比例在近三年幾乎保持不變，由此可見回購(gòu)?fù)顺霰壤?。前述?shù)據(jù)僅是回購(gòu)成功的案例，司法機(jī)關(guān)裁決需要回購(gòu)但無力回購(gòu)而讓創(chuàng)始人陷入困局的數(shù)量更為驚人。

三年前，錘子科技創(chuàng)始人羅永浩因?yàn)榛刭?gòu)條款背負(fù)了6億元的債務(wù)，其一度被“限高”。他用了兩年左右的時(shí)間還清債務(wù)，到2022年年初，其“限高”被解除。然而2023年9月，據(jù)媒體報(bào)道，部分投資人向北京仲裁委員會(huì)提起仲裁，要求羅永浩履行回購(gòu)義務(wù)，金額約6億元，他一旦敗訴而無力還款，其將再次進(jìn)入失信被執(zhí)行人名單（俗稱“老賴名單”）并被“限高”。

曾投資拍攝諸如《武林外傳》《我是特種兵》《黃金大劫案》等多部膾炙人口影視劇的小馬奔騰，其創(chuàng)始人李明意外離世后不能如期上市。隨后，投資人將李明遺孀金燕告上法庭，要求其為李明近2億元的回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。經(jīng)北京市第一中級(jí)人民法院一審及北京市高級(jí)人民法院終審，法院判決該筆債務(wù)為夫妻共同債務(wù)，李明遺孀負(fù)有償還義務(wù)。

號(hào)稱“中國(guó)最慘創(chuàng)業(yè)者”的杭州雷龍網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司創(chuàng)始人郭建，在被合伙人、聯(lián)合投資人踢出公司后，卻因?yàn)楫?dāng)年的IPO回購(gòu)條款，2020年5月杭州市中級(jí)人民法院判決其應(yīng)支付回購(gòu)款3800萬元，郭建因此陷入生活困境。

近年來，對(duì)賭協(xié)議中股權(quán)回購(gòu)條款的大量觸發(fā)并引起的法律糾紛層出不窮，因其打破了傳統(tǒng)的公司風(fēng)險(xiǎn)和利益分配格局，如何使之在履行中能夠經(jīng)受資本維持原則的檢驗(yàn)，一直是我國(guó)司法實(shí)踐中的疑難問題。

目前在司法實(shí)踐中，以IPO為條件的回購(gòu)條款有效性得到司法機(jī)關(guān)的支持，但也帶來了一系列的不良后果。風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)，有別于銀行貸款，是在了解初創(chuàng)企業(yè)具有高度風(fēng)險(xiǎn)的情況下，看中企業(yè)的高成長(zhǎng)性，以期未來能夠?qū)崿F(xiàn)IPO或者高溢價(jià)出售而進(jìn)行的投資。所以，投資的成功非常仰賴創(chuàng)始人的創(chuàng)新能力和增長(zhǎng)激勵(lì)。通過“對(duì)賭”“回購(gòu)”將創(chuàng)始人個(gè)人及其家庭綁定無限連帶責(zé)任的做法，有悖于風(fēng)險(xiǎn)投資的初衷和本質(zhì)，用“貸款”的風(fēng)控思維去做風(fēng)險(xiǎn)投資，必然會(huì)扼殺創(chuàng)始人的創(chuàng)新與創(chuàng)造力。

因此，回購(gòu)條款在我國(guó)公司法制度下的履行困境，不僅存在目標(biāo)公司回購(gòu)義務(wù)和股東減資程序交錯(cuò)而引發(fā)的法律沖突，還引發(fā)了投資本質(zhì)與放貸行為的現(xiàn)實(shí)沖突。

根據(jù)哈佛大學(xué)教授斯蒂夫·布蘭克（Steve?Blank）的研究，創(chuàng)業(yè)型公司在前五年中有約75%～90%的概率失敗。這就意味著，只有10%～25%的創(chuàng)業(yè)型公司能夠生存下來，后續(xù)能夠上市的更是鳳毛麟角。風(fēng)險(xiǎn)投資中設(shè)置不恰當(dāng)?shù)幕刭?gòu)條款，無疑將創(chuàng)業(yè)者逼上了絕路。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，創(chuàng)業(yè)者永遠(yuǎn)是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展及創(chuàng)新科技寶貴的財(cái)富之一，如果大批創(chuàng)業(yè)者因?qū)€而倒下，對(duì)創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)的打擊是不言而喻的。

回購(gòu)條款濫用事出有因

美國(guó)一學(xué)者對(duì)2000年至2002年的美國(guó)213個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)有204個(gè)是采用分期投資或者優(yōu)先股計(jì)劃的，采用回購(gòu)的只有9個(gè)，即在美國(guó)投資實(shí)踐中股權(quán)回購(gòu)并非普遍的做法，更未見對(duì)公司創(chuàng)始人設(shè)置嚴(yán)格的回購(gòu)義務(wù)。

由美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)協(xié)會(huì)擬定的風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同，也無對(duì)賭或估值調(diào)整等表述，倒是在“回購(gòu)”等條款處明確指向了法律對(duì)回購(gòu)的限制。然而，回購(gòu)條款引入中國(guó)之后一定程度上被濫用。為什么會(huì)這樣？

從投資人的角度看，面對(duì)不確定的未來，為保障自身及LP的利益，回購(gòu)條款是不得不采取的風(fēng)險(xiǎn)防控措施。具體來說，有三大原因?qū)е峦顿Y人強(qiáng)烈要求在投資合同中設(shè)置回購(gòu)條款。

LP要求保底的傳遞效應(yīng)。盡管GP在募集資金的時(shí)候，募集說明書及相關(guān)協(xié)議中會(huì)詳盡釋明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等投資風(fēng)險(xiǎn)，但傳統(tǒng)的投資保底觀念在LP心中仍然根深蒂固。當(dāng)LP要求GP履行投資兜底義務(wù)時(shí)，就會(huì)促成GP去和創(chuàng)始人簽署回購(gòu)協(xié)議。這樣，風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)質(zhì)上變成了固定收益產(chǎn)品，投資變成了放貸。

投資機(jī)構(gòu)缺乏專業(yè)性和投資經(jīng)驗(yàn)。受制于投資基金存續(xù)期限過短、希望賺快錢以及專業(yè)性欠缺等原因，大量投資機(jī)構(gòu)盡調(diào)粗糙，并罕見參與投后管理。這促使投資機(jī)構(gòu)將回購(gòu)條款作為唯一的風(fēng)控工具，回購(gòu)型對(duì)賭給予投資方的“保本”指望是最簡(jiǎn)單粗暴的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段。

優(yōu)先股的立法保護(hù)不足。優(yōu)先股在投融資雙方之間足夠靈活的權(quán)利義務(wù)設(shè)置，契合了創(chuàng)業(yè)企業(yè)在初創(chuàng)期的典型特征，是美國(guó)PE投資實(shí)踐中被普遍使用的投融資工具。其主要作用體現(xiàn)在：1.當(dāng)融資公司估值發(fā)生變化，可以通過調(diào)整優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格，來調(diào)整投資方所持有的股權(quán)比例，使優(yōu)先股股東與融資公司達(dá)到利益平衡狀態(tài)；2.股東利潤(rùn)分配和清算時(shí)，優(yōu)先股股東享有優(yōu)先的收益分配權(quán)；3.優(yōu)先股股東享有回贖權(quán)，可以強(qiáng)制融資公司以成本價(jià)回贖其股票。我國(guó)PE/VC投資在對(duì)賭協(xié)議中所擬制的業(yè)績(jī)目標(biāo)承諾、投資回報(bào)要求、估值調(diào)整安排及優(yōu)先清算安排、轉(zhuǎn)換安排等約定，本質(zhì)上就是通過協(xié)議約定盡可能實(shí)現(xiàn)優(yōu)先股功能。然而，我國(guó)對(duì)于有限公司優(yōu)先股立法的缺失，使投資方無法利用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股滿足投資偏好和風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

境外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)帶來啟示

如前所述，回購(gòu)條款在美國(guó)的PE投資實(shí)踐中很少見、更很少行使。相比通過行使回購(gòu)權(quán)實(shí)現(xiàn)事后救濟(jì)，美國(guó)PE/VC投資主要利用Earn-out機(jī)制（也稱“盈利能力支付計(jì)劃”）來應(yīng)對(duì)投資環(huán)節(jié)可能存在的估值分歧。

在Earn-out機(jī)制下，PE投資被分成若干輪次，每一輪次都確定企業(yè)應(yīng)達(dá)到的里程碑事件，投資方是否提供下一輪資金以及股權(quán)定價(jià)取決于前期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況。在Earn-out機(jī)制下，投資方可以較小的成本拋棄不成功的項(xiàng)目，也可以在調(diào)整價(jià)格后繼續(xù)下一步注資。Earn-out機(jī)制通過分期出資、及時(shí)止損的安排，最大限度地降低了投資初始估值過高可能帶來的損失，同時(shí)不會(huì)觸發(fā)資本維持原則的適用。其唯一的“不足”之處在于，融資持續(xù)時(shí)間是Earn-out機(jī)制中非常重要的指標(biāo)，一個(gè)融資持續(xù)時(shí)間較短的項(xiàng)目，融資的間隔期間自然也短，投資方就需要更頻繁地監(jiān)控企業(yè)發(fā)展以收集更多的信息作出下一輪投資決策。因此，只有具備足夠?qū)I(yè)能力和投資經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)，才能充分發(fā)揮Earn-out機(jī)制的效用。

那么，美國(guó)PE/VC實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)給我們帶來了怎樣的啟示呢？

以IPO為回購(gòu)條件的條款應(yīng)視為無效。典型的以IPO為回購(gòu)條件的表述一般為：如果在某年某月以前，目標(biāo)公司不能IPO，則投資方有權(quán)要求各原股東中的任何一方向各投資方回購(gòu)其所持有的目標(biāo)公司股份的全部或部分，此外還應(yīng)支付一定的利息。然而，投資本身是一種收益共享風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的行為，以IPO為回購(gòu)條件的條款實(shí)質(zhì)上變成了一種無風(fēng)險(xiǎn)固定收益產(chǎn)品，已脫離投資的本質(zhì)，應(yīng)為無效。而對(duì)于創(chuàng)始人違背競(jìng)業(yè)禁止、財(cái)務(wù)造假、其他欺詐或嚴(yán)重違約等行為，可以支持投資人回購(gòu)的主張，即該等回購(gòu)條款有效。

目前司法判決認(rèn)定以IPO為回購(gòu)條件的條款為有效條款，加重了PE/VC機(jī)構(gòu)對(duì)該條款的依賴。事實(shí)上真正能夠控制投資風(fēng)險(xiǎn)的，唯有在所投資行業(yè)建立能力圈和護(hù)城河。這意味著投資機(jī)構(gòu)必須擁有超強(qiáng)的專業(yè)判斷力，對(duì)企業(yè)研究足夠扎實(shí)，對(duì)商業(yè)模式的理解足夠深刻，對(duì)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)足夠了解。如果投前工作沒有做足，出事之后卻想把一紙對(duì)賭協(xié)議當(dāng)作救命稻草，最終的結(jié)果很可能是一地雞毛。

建立有限責(zé)任公司優(yōu)先股制度。雖然我國(guó)已經(jīng)從公眾公司開始優(yōu)先股試點(diǎn)，嘗試優(yōu)先股制度的引入，但我國(guó)優(yōu)先股制度對(duì)投融資主體設(shè)置的范圍限制和上市公司發(fā)行實(shí)踐的雷同性，使優(yōu)先股并不能得到有效推廣及全面應(yīng)用。如能區(qū)分公開發(fā)行和私募發(fā)行的不同法律規(guī)制，盡快在有限責(zé)任公司中引入優(yōu)先股制度，同時(shí)借鑒美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同法律文本的經(jīng)驗(yàn)，研究標(biāo)準(zhǔn)化示范法律文本的適用性，既可使投資方通過優(yōu)先股優(yōu)先性權(quán)利的設(shè)置名正言順地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好，又可讓立法者在不違反契約自由精神下，通過軟規(guī)制實(shí)現(xiàn)對(duì)合同內(nèi)容的監(jiān)管。

以2000年前后PE/VC機(jī)構(gòu)開始在中國(guó)批量出現(xiàn)為起點(diǎn)，這個(gè)行業(yè)迄今已有二十多年的發(fā)展歷史。如果說十多年前最高人民法院審理的海富投資案關(guān)于回購(gòu)有效的判決促進(jìn)了PE/VC在中國(guó)的發(fā)展，那么關(guān)于以IPO為條件的回購(gòu)條款應(yīng)視為無效的司法改向?qū)⒂兄谝I(lǐng)PE/VC回歸投資的實(shí)質(zhì)，并遏制不當(dāng)回購(gòu)條款在投資領(lǐng)域的濫用。

作者系上海大邦律師事務(wù)所高級(jí)合伙人，上海律師協(xié)會(huì)并購(gòu)重組委員會(huì)委員