摘?要：注冊制改革是我國一項關(guān)鍵的制度建設(shè)，關(guān)乎資本市場的高質(zhì)量發(fā)展和資源的配置優(yōu)化。文章基于面板數(shù)據(jù)構(gòu)建雙重差分模型，通過Stata統(tǒng)計軟件對2010年至2022年滬深A(yù)股上市公司進(jìn)行回歸檢驗，就注冊制改革對IPO發(fā)行成本的影響進(jìn)行分析?；貧w結(jié)果顯示，注冊制改革后的企業(yè)IPO直接成本降低，間接發(fā)行成本增加，但I(xiàn)PO發(fā)行總成本增加，原因在于IPO發(fā)行間接成本提升所帶來的影響更大。通過異質(zhì)性檢驗，證明國有控股企業(yè)在IPO發(fā)行過程中的直接成本、間接成本和總成本會降低。并且企業(yè)所處地區(qū)的市場化程度越高，公司在IPO發(fā)行過程中的直接成本、間接成本和總成本會有所提升。

關(guān)鍵詞：注冊制改革；IPO發(fā)行成本；雙重差分模型

中圖分類號：F832.51;F275??文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A??文章編號：1005-6432（2023）35-0001-04?

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2023.35.001

1?引言

注冊制改革是一項較早的政策變革。注冊制改革啟動實施階段開始于2018年11月，此時上海證券交易所首次設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。2020年8月創(chuàng)業(yè)板開始改革，2021年11月北京證券交易所揭牌開市，同步試點注冊制[1]。2023年2月17日起全面實施股票發(fā)行注冊制。推行注冊制具有提高上市效率、拓展融資渠道、激發(fā)資本市場活力等作用。我國IPO市場制度和框架逐漸完善和規(guī)范，市場規(guī)模也不斷地擴(kuò)張[2]。IPO發(fā)行成本是一項用來衡量新股定價是否具有效率以及市場化改革是否具有成效的重要指標(biāo)，是影響各方發(fā)行參與者風(fēng)險與收益的特殊的股權(quán)融資成本。IPO?發(fā)行成本的定義是由Ritter首次提出，具體可分解為直接發(fā)行成本和間接發(fā)行成本，前者是指發(fā)行費用，后者主要是指抑價和其他難以衡量的隱性成本[3]。注冊制改革提高了資本市場運行效率，簡化了股票上市審核程序，但目前關(guān)于注冊制改革對IPO發(fā)行成本的影響的研究較少，因此文章以注冊制改革為自然實驗，使用雙重差分模型證明注冊制改革對IPO發(fā)行成本的影響。

2?理論分析與假設(shè)提出

IPO發(fā)行總成本由直接成本和間接成本兩個部分組成[4]，所以通過研究注冊制改革對直接成本和間接成本的影響，進(jìn)而得到注冊制改革對發(fā)行總成本的影響效果。首先，注冊制改革的實施以市場化為導(dǎo)向，形式審核原則代替了原有的實質(zhì)審核原則，使得權(quán)力尋租的行為大大被減弱，且簡化了審核程序，進(jìn)而降低了IPO直接成本[5]及發(fā)行總成本。其次，Chen等（2004）的研究結(jié)果表明，IPO過程中的發(fā)行成本增加是由于中國具有特殊的監(jiān)管環(huán)境，并且這種環(huán)境會加劇信息不對稱的問題，導(dǎo)致發(fā)行人的相關(guān)信息難以被投資者全面取得[6]。

因此，發(fā)行人通過主動降低IPO的發(fā)行價格，來吸引投資者，從而導(dǎo)致IPO發(fā)行的間接成本增加，IPO的發(fā)行總成本提高，由此提出以下假設(shè)。

H1：注冊制改革的實施會顯著提高IPO發(fā)行的總成本。

H2：注冊制改革的實施會顯著降低IPO發(fā)行的直接成本。

H3：注冊制改革的實施會顯著提高IPO發(fā)行的間接成本。

3?研究設(shè)計

3.1?樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

為研究注冊制改革對IPO發(fā)行成本的影響，文章的研究對象選擇了2010年至2022年在A股上市的公司，實驗組的公司是注冊制改革后的公司，這些公司分別于創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板以及北京證券交易所上市，控制組則為未實施注冊制的其他公司。

同時，做了以下篩選處理：一是剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不全或異常的?IPO?公司樣本；二是剔除金融、保險類公司；三是對所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理。采取穩(wěn)健性（robust）控制，以確?；貧w結(jié)果的穩(wěn)健性，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

3.2?變量定義與模型設(shè)計

TICi，t/DICi，t/IICi，t=β0+β1Policyi，t·Boardi，t+β2Policyi，t+β3Boardi，t+Controli，t+εi，t（1）

第一，被解釋變量。根據(jù)已有的文獻(xiàn)研究，文章將IPO發(fā)行總成本（TIC）分為兩部分，分別是IPO發(fā)行的直接成本（DIC）以及IPO發(fā)行的間接成本（IIC）。變量的計算公式如下：

DIC=F0/P0（2）

IIC=（P1－P0）/P0（3）

TIC=DIC+IIC（4）

其中，F(xiàn)0為每股發(fā)行費用；P0為新發(fā)行股票每股發(fā)行價；P1為上市首日股票的收盤價。

第二，解釋變量。注冊制的虛擬變量為Policy，其中，公司實行注冊制時取1，否則為0。用于描述公司板塊的變量為Board，其中，公司是創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板的上市公司時取1，否則為0。

第三，控制變量。文章參考已有文獻(xiàn)，控制變量包括重要的公司特征和?IPO?特征變量，來檢驗注冊制改革對IPO發(fā)行成本的影響，這些變量包括公司年齡、規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率等。同時，控制行業(yè)（Trade）、年份（Year）的影響。具體變量定義如表1所示。

4?實證結(jié)果分析

4.1?描述性統(tǒng)計

表1為對照組和實驗組在注冊制改革前后均值差異的描述（忽略部分控制變量）。

首先，對照組公司實行核準(zhǔn)制的上市制度，對照組公司的IPO的平均直接成本占比約為9.1%，IPO的平均間接成本占比約為39.7%，IPO平均總成本占比約為48.7%。

其次，實驗組公司中，注冊制改革后的公司的IPO直接成本與改革前的平均差異為-0.003，并且組間差異在10%的水平下顯著為負(fù)，IPO間接成本的平均差異為0.971，IPO總成本的平均差異為0.973，組間差異均在1%的水平下顯著為正。

因此可以得到初步結(jié)論：注冊制改革會降低IPO發(fā)行的直接成本，但會導(dǎo)致IPO發(fā)行的間接成本和總成本增加。并且對照組中注冊制改革對IPO發(fā)行成本并未產(chǎn)生顯著影響，而在實驗組中注冊制改革顯著影響了IPO發(fā)行成本。

4.2?回歸分析

通過對模型（1）回歸結(jié)果如表2所示（限于篇幅，控制變量結(jié)果均省略）。其中，在列（1）中DIC直接發(fā)行成本與DID的回歸系數(shù)為-0.008。DID代表了Policy·Board，并且在1%的水平下顯著，說明注冊制改革顯著降低了IPO的直接發(fā)行成本。列（2）中，IIC間接發(fā)行成本與DID的回歸系數(shù)為0.078，并且在5%的水平下顯著，說明注冊制改革提升了IPO的直接發(fā)行成本。列（3）中，TIC總發(fā)行成本與DID的回歸系數(shù)為0.07，并且在1%的水平下顯著，說明注冊制改革使得IPO的總發(fā)行成本提升。

以上回歸結(jié)果分別證明了假設(shè)成立。注冊制改革使得IPO發(fā)行總成本增加，是由于IPO發(fā)行間接成本提升所帶來的影響更大。

4.3?穩(wěn)健性檢驗

文章為提高研究結(jié)果的穩(wěn)健性，通過參考魏志華等人的研究結(jié)果，使用被解釋變量敏感性測試的方法[7]，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。重新計量的被解釋變量如下：

DIC2=F2/P2（5）

IIC2=（P30－P0）/P0（6）

TIC2=DIC2+IIC2（7）

其中，F(xiàn)2為IPO發(fā)行的總直接費用，P2為實際籌集的資金總額，重新定義的IPO直接成本則為DIC2兩者之比。P30為新股上市30日后的收盤價，所以IIC2為經(jīng)過市場收益率調(diào)整30日后收盤價P30所得的IPO間接發(fā)行成本，PTC2為發(fā)行總成本。通過對重新計量后的被解釋變量進(jìn)行回歸分析，所得實證結(jié)果與前文一致，通過了穩(wěn)健性檢驗。

4.4?異質(zhì)性檢驗

國有企業(yè)和民營企業(yè)所采取的經(jīng)營管理模式不同，所以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異會對上市過程中的審核時間成本和信息披露成本有所影響[8]。為研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，文章在模型（1）中加入交乘項Policy·Borad·Pn（Pn為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量），并用PBP代表這一變量，建立調(diào)節(jié)效應(yīng)模型進(jìn)行異質(zhì)性檢驗。同時政府的干預(yù)程度會隨著市場化的提高而下降，隨之會帶來更加充分的市場競爭。因此市場化越高的地區(qū)，越需要更高的信息透明度和更充分的信息披露來吸引投資者，這可能導(dǎo)致發(fā)行成本的提升[9]。在模型（1）的基礎(chǔ)上根據(jù)市場化程度不同，加入交乘項Policy·Borad·Dom（Dom為描述市場化程度變量），并用PBD代表這一變量，建立市場化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型進(jìn)行異質(zhì)性檢驗。所得回歸結(jié)果如表3所示。

根據(jù)回歸結(jié)果可知，在列（1）至列（3）中，被解釋變量與交乘項PDP的系數(shù)都顯著為負(fù)，這說明IPO發(fā)行成本會受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，國有控股企業(yè)在IPO發(fā)行過程中的直接成本、間接成本和總成本會降低。

在列（4）至列（6）中，被解釋變量與交乘項PDP的系數(shù)都顯著為正。說明IPO發(fā)行成本會受到市場化程度的影響，企業(yè)所處地區(qū)的市場化程度越高，公司在IPO發(fā)行過程中的直接成本、間接成本和總成本會有所提升。

5?結(jié)論與政策建議

文章基于面板數(shù)據(jù)構(gòu)建雙重差分模型，就注冊制改革對IPO發(fā)行成本的影響進(jìn)行分析?；貧w結(jié)果顯示，注冊制改革后企業(yè)首次公開發(fā)行的直接成本降低，間接發(fā)行成本增加，但I(xiàn)PO發(fā)行總成本增加，這是由于IPO發(fā)行間接成本提升所帶來的影響更大。注冊制改革是我國一項關(guān)鍵的制度建設(shè)，關(guān)乎資本市場的高質(zhì)量發(fā)展和資源的配置優(yōu)化。

文章基于以上研究結(jié)論，提出了一些政策建議。

首先，加強(qiáng)市場化改革。注冊制化改革的重要特點就是將更多的選擇權(quán)交給市場，但同時政府部門應(yīng)加強(qiáng)及創(chuàng)新監(jiān)管方式等，注重規(guī)范市場秩序。

其次，在推行全面注冊制的過程中，應(yīng)注重配套法律監(jiān)管體系的建設(shè)，設(shè)計有效的信息平臺，加強(qiáng)對投資者專業(yè)性的提升，著眼于各個板塊之間的特色與共通之處，在公平市場實現(xiàn)有序運作。

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［作者簡介］呂曉甜，女，內(nèi)蒙古錫林郭勒人，碩士研究生，研究方向：公司金融。