葉丙南

2023年美國住房市場呈現(xiàn)高利率、高房價、低銷量和低供應的特點。本輪美聯(lián)儲加息周期既打擊了房市需求也抑制供應，并未導致房價明顯下跌和抵押貸款信用風險上升，但引發(fā)長期信貸資產(chǎn)的市場風險。2024年美國住房市場會如何發(fā)展呢？

2023年美國住房市場呈現(xiàn)高利率、高房價、低銷量與低供應四大特征。

第一，美國房貸利率大幅攀升創(chuàng)2001年以來最高。在通脹創(chuàng)40多年新高和美聯(lián)儲劇烈加息之后，30年固定利率抵押貸款利率從2021年平均3%升至2023年下半年7%以上，大幅超過2013-2019年4%的均值。

第二，美國房價延續(xù)上漲，房價租金比和房價收入比創(chuàng)歷史新高。標準普爾/CS房價指數(shù)2020-2021年累計暴漲31.5%，2022年和2023年前10個月分別累計上漲5.7%和3.9%。OECD統(tǒng)計的房價租金比和房價收入比指數(shù)在2022年二季度分別達到139.1和121.9的歷史新高，2023年三季度小幅回落至133.1和118.9，仍超過2005-2006年歷史峰值126.2和118.8。

第三，美國住房銷量降至低位。2023年前10個月新房和成屋合計年化銷量484萬套，同比下降18.4%，顯著低于2020-2021年的669萬套和2015-2019年的597萬套。

第四，美國成屋供應短缺。成屋在住房銷量和供應中占比分別超過80%和70%，成屋庫存從2019年174萬套降至2023年前10個月的106萬套，月均可供銷售月數(shù)從2019年3.9個月降至2023年前10個月的3.1個月，遠低于市場平衡狀態(tài)對應的5-6個月。但新房月均待售量和可供銷售月數(shù)從2019年33萬套和5.8個月升至2023年前10個月43萬套和7.7個月。

本輪加息周期對美國住房市場的影響與以往周期有很大不同，利率從超低水平急劇攀升不僅打擊需求也抑制供應，尚未導致房價明顯下跌和抵押貸款信用風險上升，但顯著增加長期信貸資產(chǎn)的市場風險。

加息對住房需求的抑制作用已被以往周期反復證明。住房需求因為有債務支撐，對利率變化非常敏感，利率上升降低住房購買力。由于2020-2021年房價暴漲和2022-2023年利率急升，住房購買力指數(shù)從2015-2019年平均160降至2023年三季度平均93.5創(chuàng)1986年以來最低。假設以首付比例20%、30年固定利率抵押貸款購買售價中位值的新房，月供占家庭中位收入比例從2021年的22%升至2023年下半年的34%。

數(shù)據(jù)來源：招銀國際

加息對住房供應的抑制并不多見。本輪加息之前是超低利率時代，大量房主將房貸置換為固定低利率貸款。此輪加息之后，新房貸利率大幅升至7%以上，但存量房貸利率仍在低位，2023年9月存量房貸有效利率僅為3.74%。大量房主被鎖定在低利率存量房貸中而不愿賣房置換，形成“金手銬效應”，導致成屋供應短缺。據(jù) Zillow等市場機構(gòu)調(diào)查，許多潛在購房人心中的抵押貸款利率臨界值在5%-5.5%。成屋供應短缺，一方面制約住房銷量并推升房價，另一方面促使更多居住需求轉(zhuǎn)向租房市場，推升房租水平。此輪劇烈加息后，房價和房租盡管漲幅趨緩，但尚未明顯下跌。

固定低利率抵押貸款合約降低了加息周期對家庭資產(chǎn)負債表和財務狀況的影響，但增加了加息周期對銀行資產(chǎn)負債表和財務狀況的沖擊。盡管美聯(lián)儲本輪加息幅度達到5.25個百分點，但由于大量固定低利率抵押貸款合約存在，2023年三季度存量抵押貸款有效利率相比2021年上升不到1個百分點，家庭償債負擔率從2021年的8.9%僅小幅升至2023年上半年的9.7%，接近2019年水平，但顯著低于2007年的13%。固定低利率抵押貸款合約則導致銀行或MBS投資者債權(quán)價值損失，因為存量抵押貸款或MBS按照市場更高利率計算的公允價值已顯著低于歷史賬面價值。本輪加息周期雖然尚未大幅推升抵押貸款信用風險，但卻顯著增加了貸款資產(chǎn)的市場風險。

2024 年住房市場可能小幅改善，但難以進入新一輪繁榮周期。預計房貸利率將有所回落，但仍處于限制性水平；住房銷售或溫和反彈，新房銷量表現(xiàn)可能好于成屋；成屋供應將有所改善，但依然偏緊；房價漲幅可能趨近零。

房貸利率將有所回落，因經(jīng)濟放緩、通脹回落和美聯(lián)儲降息。彭博調(diào)查市場對美國GDP增速和PCE通脹的預測中值分別從2023年的2.4%和3.8%降至2024年的1.2%和2.5%，2024年美聯(lián)儲降息近1個百分點。筆者預計2024年美國GDP增速和PCE通脹降幅可能比市場預測更大，2024年美聯(lián)儲可能降息1.5個百分點左右，30年固定利率抵押貸款利率可能從2023年四季度近7.5%降至2024年四季度的6%-6.5%，但仍處于限制性水平。

數(shù)據(jù)來源：招銀國際

美國住房銷售或溫和反彈。因房貸利率下降、成屋供應改善和就業(yè)收入增長。預計新房銷量和成屋銷量的增速分別從2023年的5.2%和-21.5%回升至2024年的7%和4%。房貸利率下降將提升住房購買力，從而刺激住房銷量，房貸利率每下降1個百分點大約降低房貸月供占中位收入比3個百分點。房貸利率下降將緩解“金手銬效應”，改善成屋供應，利好住房銷量。就業(yè)和家庭收入可能延續(xù)增長，但增速回落。近年來適齡購房人數(shù)持續(xù)上升，2018-2022年25-44歲人口年均新增64萬人，超過1991-2007年的14萬人和2008-2017年的28萬人，對住房需求形成支撐。

房價漲幅可能趨近零。因供應改善空間大于需求。由于就業(yè)不確定性增加、家庭收入增速放緩、再融資成本上升和消費貸款條件偏緊，家庭財務壓力可能有所上升，而房貸利率仍在限制性水平，住房需求回升空間受限。住房供應回升空間相對更大。一方面，成屋供應短缺持續(xù)多年，刺激新房建設近年來不斷回升，成屋庫存可供銷售月數(shù)2016年降至不到5個月后不斷走低，新房開工數(shù)則從2014年的100萬套升至2021-2023年年均153萬套；另一方面，隨著房貸利率回落、房貸到期再融資和潛在購房人逐漸習慣比低利率時代更高利率，“金手銬效應”可能有所緩解，成屋供應將有所改善。