辛超

中央加杠桿代替地方加杠桿，能顯著減少對(duì)利率定價(jià)和信貸投放的扭曲，提升金融效率，更好適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大趨勢(shì)。

中央財(cái)政加杠桿，是提高金融效率，還是降低金融效率？經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺(jué)告訴我們，中央財(cái)政加杠桿，除了必要的公共支出之外，要么加大再分配，要么加大基建等領(lǐng)域投資。再分配、政府基建何以保證效率？所以直觀上容易認(rèn)為中央加杠桿是低效率的。

在中國(guó)我們也逃不開(kāi)經(jīng)濟(jì)學(xué)的普遍規(guī)律，但我們還必須結(jié)合中國(guó)國(guó)情來(lái)分析問(wèn)題。中央加杠桿，從而代替地方加杠桿，能夠顯著減少對(duì)利率定價(jià)和信貸投放的扭曲，從而顯著優(yōu)化信貸資源配置，提升金融效率。

2010年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從10%下降到5%左右，這十多年里，一直都是“中央要求穩(wěn)增長(zhǎng)-地方大力加杠桿”，這一模式長(zhǎng)期運(yùn)行的結(jié)果，就是地方城投累積了巨量債務(wù)，綜合各方估算，總規(guī)?？赡懿坏陀?0萬(wàn)億元。這些債務(wù)利率相對(duì)更高，特別是一些主體信用資質(zhì)欠佳的城投，之前的非標(biāo)融資普遍在8%以上。這些高利率城投債務(wù)，作為金融市場(chǎng)規(guī)模龐大的高息資產(chǎn)，相當(dāng)程度影響了整個(gè)信用債和信貸市場(chǎng)的利率定價(jià)，間接推高了制造業(yè)等行業(yè)的融資成本，增加其融資難度，這就是城投債務(wù)的利率定價(jià)扭曲和信貸擠出效應(yīng)，這對(duì)信貸資源配置、乃至整體經(jīng)濟(jì)的資源配置，都產(chǎn)生了明顯的負(fù)面影響。

時(shí)至今日，不少城投平臺(tái)瀕臨債務(wù)違約，“中央穩(wěn)增長(zhǎng)-地方加杠桿”的舊模式亟待轉(zhuǎn)變。2023年中央出臺(tái)政策要給地方化債，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)最新政策要求，12個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)省份要嚴(yán)控政府舉債、嚴(yán)控基建項(xiàng)目，這些省份，城投債務(wù)進(jìn)入總量壓縮階段。其他省份，那些存在債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)的城投平臺(tái)，大概率也面臨類(lèi)似的局面。

無(wú)論基于防風(fēng)險(xiǎn)還是穩(wěn)增長(zhǎng)的角度，地方加杠桿讓位于中央加杠桿都正當(dāng)其時(shí)。中央加杠桿將展現(xiàn)以下優(yōu)勢(shì)：

其一，用3%的國(guó)債融資，代替6%-8%的城投融資，一方面，可以減輕地方負(fù)擔(dān)，減少舉債還息式的債務(wù)空轉(zhuǎn)，另一方面，減少城投平臺(tái)的穩(wěn)增長(zhǎng)“功能”，有助于控制地方政府盲目追求增長(zhǎng)和政績(jī)的沖動(dòng)，促使地方政府加快轉(zhuǎn)變職能，更加聚集于民生和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。

其二，用國(guó)債代替城投債，市場(chǎng)上高息資產(chǎn)大量減少，可以有效降低對(duì)利率定價(jià)的扭曲，降低對(duì)制造業(yè)、其他服務(wù)業(yè)融資的擠出效應(yīng)，緩解生產(chǎn)行業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題，從而提高金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持效果。此外，如央行所說(shuō)，存量城投貸款到期后重新投向制造業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)、小微企業(yè)，也會(huì)帶來(lái)增長(zhǎng)效果。

其三，中央加杠桿有助于降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低全市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在“中央加杠桿+地方加速化債”的背景下，隨著城投、地產(chǎn)兩大風(fēng)險(xiǎn)的化解，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅下降，將對(duì)股債市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響。從固收角度看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，可能會(huì)加劇“資產(chǎn)荒”；但從股票角度看，一方面，金融支持實(shí)體效率提升，有利于改善基本面，另一方面，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降有助于抬升股票估值，總體對(duì)股市更為利好。股債市場(chǎng)的這些變化應(yīng)引起投資者重視。

其四，中央主動(dòng)加杠桿，建立以中央赤字為主體的逆周期財(cái)政調(diào)節(jié)體制，有利于加快形成以消費(fèi)為著力點(diǎn)、以居民部門(mén)為調(diào)控對(duì)象的宏觀調(diào)控新模式。經(jīng)過(guò)數(shù)十年的基建投資，全國(guó)各地基礎(chǔ)設(shè)施趨于完善，新增基建項(xiàng)目社會(huì)效益不斷下降，此時(shí)中央財(cái)政承擔(dān)逆周期主體職能，通過(guò)更多直達(dá)居民的逆周期調(diào)節(jié)工具，提升居民幸福感，穩(wěn)定居民預(yù)期和信心，不斷釋放居民消費(fèi)潛力，從而更好地適應(yīng)城鎮(zhèn)化放緩、消費(fèi)成為內(nèi)循環(huán)主力的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大趨勢(shì)。