周匯

7月24日召開的中央政治局會議提出，“適應中國房地產市場供求關系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調整優(yōu)化房地產政策”“要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和‘平急兩用’公共基礎設施建設”。近日舉行的中央金融工作會議強調，“加快保障性住房等‘三大工程’建設，構建房地產發(fā)展新模式”。

住房城鄉(xiāng)建設部黨組書記、部長倪虹在談及如何理解新模式的意義和內涵時表示，構建房地產發(fā)展新模式，是破解房地產發(fā)展難題、促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的治本之策。房地產市場已經從主要解決“有沒有”轉向主要解決“好不好”的階段，過去追求速度和數量的發(fā)展模式，已不適應高質量發(fā)展的新要求，亟須構建新的發(fā)展模式。

新模式在理念上，要始終堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，以滿足剛性和改善性住房需求為重點，努力讓人民群眾住上好房子。好房子就是要綠色、低碳、智能、安全，讓群眾住得健康、用得便捷，成本又低，又放心又安心。在體制機制上，建立“人、房、地、錢”要素聯(lián)動的新機制，建立房屋從開發(fā)建設到維護使用的全生命周期管理機制。

而針對如何落實，倪虹表示，近日召開的中央金融工作會議提出，加快“三大工程”建設，也就是規(guī)劃建設保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設；此外，要一視同仁滿足不同所有制房地產企業(yè)合理融資需求，促進金融與房地產良性循環(huán)。

資料來源：Wind，天風證券研究所。單位：億平方米

天風證券認為，總量回落、庫存偏高、結構分化是當前房地產市場的三個主要問題，從潛在購房需求的趨勢以及結構來看，構建房地產新發(fā)展模式的關鍵就是解決這三個主要問題。未來中國預計要構建差異化、多層次、租購并舉的住房供給市場，保障性住房解決“有得住”，商品房市場順應“住得好”。

第一，保障性住房等政策性住房體系預計將加速推進構建，以解決中低收入群體的剛性住房需求。第二，商品房市場預計與保障性住房并存，通過市場化機制解決中高收入群體的住房需求。第三，房地產與地方財政的關系預計將優(yōu)化調整。

人口負增長、城鎮(zhèn)化放緩導致潛在購房需求或將“L”形回落。

每年有多少新增城鎮(zhèn)常住人口，是決定一個國家房地產需求的重要因素。從國際經驗來看，一個國家的城鎮(zhèn)化可以大致分為三個階段——“加速城鎮(zhèn)化-減速城鎮(zhèn)化-停止城鎮(zhèn)化”，而中國城鎮(zhèn)化斜率在2016年已經見頂，目前處于減速城鎮(zhèn)化的階段，城鎮(zhèn)化的斜率預計將逐年放緩。

而在城鎮(zhèn)化斜率見頂的同時，中國人口自然增長率也從2017年開始持續(xù)回落，導致新增城鎮(zhèn)人口自2017年起進入了持續(xù)下降的通道中，潛在的購房需求也隨之逐年回落。根據天風證券的測算，預計到2035年前后，中國潛在住宅購置需求將回落至8億平方米左右。

預期反轉加大了二手房庫存壓力。

由于房企近兩年拿地力度明顯放緩，新房庫存持續(xù)下降，目前新房廣義庫存與2011年水平基本相當，新房庫存壓力有限。但與此前的房地產周期不同，本輪房地產下行周期中，市場預期發(fā)生了較為明顯的轉變，由此前的長期樂觀、房價上漲預期變?yōu)榱水斍暗拈L期悲觀、房價下跌預期。

此前，漲價預期使得房產具備保值、增值屬性，持有多套閑置住房的家庭出于投資、投機需求并不會急于拋售房產。但當前房價預期已經發(fā)生了反轉，部分城市房產不再具備投資、投機價值，因此冗余的閑置二手房將成為本輪的有效供給和潛在庫存。

因此，當前需要將二手房潛在庫存合并來分析廣義房地產庫存。第七次人口普查數據顯示，截至2020年末，中國城鎮(zhèn)存量住房面積約為295億平方米（考慮2021、2022年竣工面積后，預計到2022年末，中國存量城鎮(zhèn)住房面積約為313億平方米）；而住建部原副部長仇保興在2022中國城市高質量發(fā)展智庫論壇上也指出“當前中國住房空置率已經達到15%，有的省份達到25%甚至30%，高于國際5%的空置率標準”。假設住房空置率為15%，粗略估計，中國目前空置二手房面積約為47億平方米。

再考慮到目前約有16億平方米的新房廣義庫存，如果無法扭轉降價預期，廣義房地產庫存潛在去化壓力可能遠大于2014年的26億平方米。二手房的供給會對新房購買需求形成擠出效應，進而抑制房企拿地、投資的意愿。

一是剛需與改善需求的分化。相比于改善性需求，剛需受城鎮(zhèn)人口變化的影響更大，隨著新增城鎮(zhèn)人口的長期下降，未來剛需或將持續(xù)回落。而改善性需求一方面取決于存量城鎮(zhèn)人口規(guī)模；另一方面取決于人均住房面積提升的斜率，雖然新增城鎮(zhèn)人口逐年遞減，但仍保持正增長，存量城鎮(zhèn)人口仍在增加，將對沖人均住房面積提升斜率放緩的影響。根據天風證券的測算，截至2022年，中國新增購房需求中，剛需和改善性需求大致為0.9：1的關系，預計到2030年前后將回落到0.6：1，2035年前后將回落到0.4：1，改善性需求或將成為未來住房需求的主導因素。

二是高能級城市與低能級城市分化。在過去城鎮(zhèn)化加速提升的階段，多數城市人口均在凈流入，市場預期普遍樂觀，且存在一定程度的投機、炒房需求，不同城市的房地產市場呈現(xiàn)同漲同跌的特征。而隨著人口負增長、城鎮(zhèn)化斜率持續(xù)放緩，不同城市吸引產業(yè)、人口的稟賦和能力各不相同，城市之間的差異性可能會進一步凸顯。比如有的城市還在大力發(fā)展勞動密集型產業(yè)，能夠持續(xù)吸引人口流入，而有的城市則在調整產業(yè)結構，人口可能會隨著傳統(tǒng)產業(yè)的外遷而流出。未來，高能級城市人口有望持續(xù)流入，購房需求存在支撐，而低能級城市人口預計將面臨人口持續(xù)流出、購房壓力持續(xù)衰減的壓力。

從潛在購房需求的趨勢以及結構來看，構建房地產新發(fā)展模式的關鍵是解決上述三個主要問題。天風證券認為，未來中國預計要構建差異化、多層次、租購并舉的住房供給市場，保障性住房解決“有得住”，商品房市場順應“住得好”。

第一，保障性住房等政策性住房體系預計將加速推進構建，以解決中低收入群體的剛性住房需求。

雖然中國潛在住房需求長期來看趨于回落，但在“新市民”、“新青年”入城的背景下，天風證券預計2030年以前仍然存在年均3億-4億平方米左右的剛性購房需求，尤其是在一線、新一線等人口持續(xù)流入的中心城市。

住有所居既是重要的民生問題，也是改善生育、提振消費的前提。對于收入水平較低、但存在剛性住房需求的部分“新市民、新青年”群體，其購買力相對有限，直接購買商品房將加大其生活成本，進而可能對生育意愿、消費意愿產生抑制作用。因此，在經濟轉型的背景下，通過保障房、長租房等政策性住房來加大對中低收入群體住房需求的保障，預計是未來房地產政策發(fā)力的重點。

2021年8月31日，住建部在“努力實現(xiàn)全體人民住有所居”新聞發(fā)布會上明確表示“‘十四五’期間，天風證券將以發(fā)展保障性租賃住房為重點，進一步完善住房保障體系，增加保障性住房的供給，努力實現(xiàn)全體人民住有所居”。

2023年7月24日的政治局會議要求“要加大保障性住房建設和供給”，而8月25日的國常會審議通過了《關于規(guī)劃建設保障性住房的指導意見》，住房保障體系的構建正在加速推進。

根據住建部此前披露，“十四五”期間，全國計劃籌集建設保障性租賃住房870萬套間，其中40個重點城市計劃新增保障性租賃住房650萬套（間），預計可解決1300萬人的住房困難；同時，“十四五”期間，在新市民和青年人多、房價偏高或上漲壓力較大的大城市，新增保障性租賃住房占新增住房供應總量的比例應力爭達到30%以上。

考慮到當前房地產庫存偏高，收購部分閑置住房、閑置寫字樓等冗余庫存用于保障性住房或者長租房預計也是政策的選項之一，既能在一定程度上緩解庫存壓力，也可以有效解決中低收入群體的剛性住房需求。

第二，商品房市場預計與保障性住房并存，通過市場化機制解決中高收入群體的住房需求。

中國人均GDP預計還將繼續(xù)提升，因此居民仍然存在對更加舒適、美好居住環(huán)境的追求，天風證券預計在2023年以前仍有年均5億平方米左右的新增改善性需求。

相比于剛性需求，改善性需求更加關注“住得好”。隨著居民收入水平的不斷增長，居民將更加重視住房的品質和體驗感，對面積、區(qū)位、配套、新舊、設計等有更高的要求。而在提供高品質住房方面，專業(yè)的市場化房企更有優(yōu)勢和經驗。因此，在完成房地產市場的整頓與出清后，預計商品房市場仍有發(fā)展的空間，重點覆蓋改善性需求。

短期來看，房地產需求端政策有望繼續(xù)放松?！爸袊康禺a市場供求關系已經發(fā)生深刻變化，過去在市場長期過熱階段陸續(xù)出臺的政策存在邊際優(yōu)化空間”，天風證券認為，包括限購、限售、限價、限貸等在內的限制性政策存在進一步放松的可能，進而恢復房地產市場的自由流動，幫助有真實改善需求的群體更好地釋放需求。

中長期來看，從保障性住房向商品房過渡的機制設計可能也是房地產新發(fā)展模式的重點。住房需求會隨著居民收入的變化而發(fā)生變化，居住在保障性住房的居民也會逐漸出現(xiàn)改善的需求。預計政策在發(fā)力保障性住房的同時，也會打通不同市場之間的流動，實現(xiàn)由政府兜底、由市場改善的效果。

第三，房地產與地方財政的關系預計將優(yōu)化調整。

當前，土地出讓收入仍然是地方財政的重要來源，盡管2022年土地出讓收入減少約1.8萬億元，但在地方政府綜合財力中的占比仍有24%。因此商品房銷售狀況直接影響地方財政收入，地方政府或許存在刺激房地產市場的“沖動”。

天風證券認為，構建房地產新發(fā)展模式也包含了實現(xiàn)房地產與金融的良性循環(huán)，首先要減少地方財政對房地產的依賴。預計調整地方政府和中央政府的事財權關系、擴大地方稅源等財政制度改革也將伴隨構建房地產新發(fā)展模式穩(wěn)步推進，避免地方政府為了滿足財政支出而過度挖掘土地出讓收入、過度刺激房地產市場。